L'interrupteur des 4 quadrillions de dollars a été actionné : la DTCC transfère Wall Street sur la chaîne, il s'agit d'un remplacement d'infrastructure et non d'un pari crypto

Auteur : Marc Baumann

Traduction : TechFlow

Introduction TechFlow : Le 15 juillet, la DTCC, qui custodie 115 billions de dollars d'actifs, a discrètement actionné un interrupteur — les premières actions tokenisées réelles, ETF et obligations d'État ont été réglés dans son système. Ce n'est pas un autre POC, mais le nœud le plus central et le plus conservateur de la finance mondiale qui a déplacé les actifs sur une nouvelle orbite. Le dialogue entre Marc Baumann, fondateur de 51 Insights, Nadine Chakar, responsable des actifs numériques chez DTCC, et deux partenaires seniors de BCG, a totalement clos la question « la tokenisation est-elle réelle ? » : le débat ne porte plus sur la faisabilité technique, mais sur la mobilité des systèmes centraux. Lorsque les profondeurs bougent, « attendre et voir » passe d'une option de sécurité à l'option la plus coûteuse.

Le point de départ de l'événement

La semaine dernière (15 juillet), la DTCC a traité pour la première fois de son histoire de véritables transactions d'actions tokenisées, d'ETF et d'obligations d'État. Pas dans un sandbox, mais de vraies actions, de vrai cash, au sein d'un dépositaire qui custodie 115 billions de dollars d'actifs et règle 4 quadrillions de dollars de titres par an.

Quelques semaines avant que cet interrupteur ne soit actionné, nous nous sommes assis face à ceux qui l'ont actionné : Nadine Chakar, responsable mondiale des actifs numériques chez DTCC. À ses côtés se trouvaient Christian Schmid et Roy Choudhury, partenaires seniors chez BCG — les moteurs derrière le plus grand rapport sur les actifs numériques de BCG à ce jour, « L'avenir des actifs numériques dans la finance ». L'argument central du rapport est le suivant : il s'agit d'une transformation des infrastructures, et non d'un thème d'innovation, qui pourrait affecter jusqu'à 30 % des profits des banques d'ici 2035.

Le contenu qui suit n'est pas un rétrospectif, mais une vue opérationnelle : ce qui est vraiment en ligne, ce qui se mettra à l'échelle en premier, et ce que BCG conseille aux conseils d'administration des banques de faire dès maintenant.

1. Il s'agit d'un remplacement d'infrastructure, pas d'un pari crypto

Chris fait du conseil bancaire depuis 27 ans. Le cadre dans lequel il envisage ce qui se passe aujourd'hui n'est pas la bulle Internet, mais la migration de l'industrie des télécoms des réseaux à commutation de circuits vers les réseaux à commutation de paquets : une reconstruction complète des Rails sous-jacents, qui a pris plus de vingt ans et a discrètement déterminé à qui reviendraient les pools de profits.

• Le modèle de BCG : d'ici 2035, alors que la monnaie, les actifs et le règlement deviennent programmables, jusqu'à 15 % des revenus et 30 % des profits des banques seront exposés.
• Chris a vu deux fois le même modèle (Internet, les nouvelles banques) : « Nous les surestimons à court terme, les sous-estimons à long terme. »
• La question ouverte n'est pas la direction, mais la vitesse, et « qui paiera finalement ».

Que faire : Ne demandez plus « la tokenisation est-elle réelle ? », demandez : lesquelles de nos lignes de revenus sont assises sur des Rails en cours de remplacement ?

2. Le règlement atomique est en fait une régression

Le rêve des natifs crypto est un règlement instantané, transaction par transaction. Mais ceux qui exploitent réellement les dépositaires disent que ces mathématiques ne tiennent pas debout — les chiffres qu'elle utilise pour le prouver sont la partie la plus rafraîchissante de toute la conversation.

« Rien que le marché américain compte 115 billions de dollars d'actifs, avec 4 quadrillions de dollars de titres réglés chaque année. Je dois aller sur Google pour vérifier combien de zéros il y a dans un quadrillion pour comprendre ce chiffre. » — Nadine Chakar

« Nous sommes si efficaces que nous compensons 98 % des transactions. Il n'y a tout simplement pas assez d'argent sur Terre pour nous permettre de prendre tous les fonds pour un règlement brut en temps réel. » — Nadine Chakar

• La compensation compresse 98 % des obligations gross. Un règlement atomique complet nécessiterait un volume de fonds préfinancés supérieur à la liquidité disponible mondiale.
• Le choix de conception de la DTCC : les actions numériques et les actions traditionnelles partagent le même CUSIP, la liquidité ne sera pas divisée entre l'ancienne orbite et la nouvelle.
• La nouvelle orbite complète l'ancienne, ne la remplace pas. « Il nous a fallu cinquante-cinq ans pour arriver ici. »

Que faire : Lorsqu'une solution de tokenisation présente le règlement atomique comme son argument de vente principal, demandez ce qu'il advient de la compensation. Si elle ne peut pas répondre, c'est une Demo, pas une infrastructure.

3. Le collatéral est la première super application de la tokenisation

Oubliez les actions tokenisées pour les particuliers. Les trois invités ont pointé simultanément vers le même coin discret de la finance : le collatéral et les pensions.

« La plus grande super application de la tokenisation actuellement concerne le collatéral. La capacité de déplacer des fonds à la vitesse du réseau et de les évaluer presque en temps réel au mark-to-market peut réduire considérablement l'immobilisation de capital et le coût du financement. » — Nadine Chakar

• Des billions de dollars de marges sur dérivés circulent quotidiennement entre contreparties ; rien que le marché des pensions sur obligations d'État américaines dépasse 1 billion de dollars.
• Ces marchés sont hautement concentrés : « 15 à 20 contreparties génèrent un volume de transactions massif » (Roy). Quelques entreprises seulement qui se mettent d'accord suffisent à retourner tout le marché.
• Un marché 7×24 change le risque lui-même : une crise le week-end ne signifie plus attendre lundi pour couvrir l'exposition.
• Conclusion du round éclair : lorsqu'on lui a demandé ce qui se mettrait à l'échelle en premier — le collatéral/pensions ou la distribution de fonds, Roy n'a pas hésité : le collatéral et les pensions.

Que faire : Suivez le volume des pensions intraday et du collatéral tokenisé, pas les titres sur les actions tokenisées. Le véritable point de départ du flywheel est ici.

4. La prédiction de 8,8 billions de dollars repose seulement sur un taux de pénétration de 16 %

La prédiction de BCG est la plus optimiste parmi toutes les grandes cabinets de conseil que nous avons suivis. J'ai donc directement demandé à Chris comment ils l'avaient obtenue. Sa réponse a été étonnamment franche.

« Vous pouvez sérieusement débattre pour savoir si ce sera 16 % dans dix ans, ou plutôt 8 %. Nous n'avons pas de boule de cristal. Je lui appliquerais une décote. Ce n'est pas une vérité absolue, mais 16 % n'est pas inconcevable. » — Christian Schmid

• Mécanisme : d'ici 2035, 16 % des environ 300 billions de dollars d'actifs du monde réel seront tokenisés, avec une croissance exponentielle en queue de distribution, et une différenciation du taux de pénétration par classe d'actifs (élevé pour les obligations et les matières premières, faible pour les actions tokenisées natives).
• Les échelons d'aujourd'hui diffèrent d'un ordre de grandeur à chaque niveau : la crypto se compte en billions, la monnaie tokenisée environ 300 milliards, la RWA tokenisée par rapport aux 300 billions n'est qu'une erreur d'arrondi.
• La contre-argumentation de Nadine est très révélatrice : « Je serai très heureux si nous atteignons 1 billion dans les prochaines années… que ce soit 7 billions, 80 billions ou 100 billions, cela n'a pas vraiment d'importance. » La dynamique est importante, l'estimation ponctuelle ne l'est pas.

Que faire : Ne débattez pas de ce chiffre, utilisez ce scénario. Si vraiment 16 % se réalisent, qu'est-ce que cela signifie pour votre ROE de trading, votre marge nette d'intérêt, vos opérations de fonds ? C'est vraiment l'exercice que BCG vend.

5. Les gagnants seront les orchestrateurs structurels

Chaque chaîne veut devenir la norme. La DTCC refuse de choisir un camp, et ce refus est en soi une stratégie.

« Les clients s'en fichent. Donc finalement, ce sont les institutions qui peuvent masquer toute cette complexité pour les clients qui gagneront vraiment. »

• La DTCC est déjà en ligne ou en construction sur Canton, Stellar et Besu, et superpose une couche de coordination pour permettre aux actifs de circuler entre les chaînes sans diviser la liquidité ou les données.
• Le difficile n'est pas le règlement, c'est les données : chaque chaîne traite les données différemment, et quelqu'un doit encore gérer les dividendes, les intérêts et les actions corporatives d'une action Apple négociée sur plusieurs chaînes.
• La vision finale de Roy : un monde multi-chaînes maintenu par des standards partagés, « pas une chaîne qui conquiert tout ».

Que faire : Dans toute stratégie d'actifs numériques, séparez « parier sur quelle chaîne » (agnostique) de « parier sur l'orchestration » (structurel). C'est là que se trouve le profit durable.

6. La gestion des risques devient du code

Le chapitre le moins discuté du rapport pourrait avoir l'impact le plus profond sur la manière dont les banques opèrent réellement : les checks AML, les limites de transfert et les permissions de gel passent des processus post-trade au token lui-même.

« De nombreux processus de risque effectués hors ligne aujourd'hui peuvent maintenant être intégrés dans le code… Vous pouvez intégrer le « risk by design » au cœur de certaines infrastructures. » — Roy Choudhury

• Les tokens de la DTCC sont « conscients de la conformité » : les whitelistes, blacklistes et la logique de risque sont écrites dans les smart contracts, et non des correctifs a posteriori.
• De nouvelles catégories de risques émergent : risque de smart contract, risque cyber, risque quantique — BCG et DTCC/Euroclear ont commencé à les intégrer dans une taxonomie des risques formelle.
• La réserve franche de Chris : le code applique strictement les règles, mais les crises nécessitent du jugement. « Ici, c'est écrit dans le code, et je pense que ce point n'a pas encore été entièrement résolu. »

Que faire : Si vous construisez ou achetez une infrastructure de tokenisation, posez une seule question : où le jugement humain rentre-t-il à nouveau dans le système en cas de crise ? Personne ne peut encore répondre complètement.

Conclusion

Les arguments des sceptiques pourraient s'écrire d'eux-mêmes, et les invités les ont écrits pour vous en grande partie : dix ans d'« innovation par communiqué de presse », les RWA tokenisés sont encore 10 000 fois plus petits que le pool d'actifs qu'ils doivent absorber, l'adoption par les clients est admise comme étant « précoce », même les auteurs de BCG disent que le chiffre principal pourrait être divisé par deux. Les banques ont des alarmes incendie plus fortes : sur presque chaque ordre du jour du conseil d'administration vu par Roy, l'IA est prioritaire sur les actifs numériques.

Mais cette semaine, cet argument a discrètement cédé sur son point central. Le débat n'a jamais été de savoir si la tokenisation pouvait fonctionner, mais si le cœur du système bougerait. Le 15 juillet, le dépositaire custodiant 115 billions de dollars, sur la piste réglementaire (regulatory runway) déjà approuvée par la SEC, a effectué de véritables transactions tokenisées avec quelques-unes des plus grandes institutions de Wall Street. Lorsque le nœud le plus profond et le plus conservateur de la finance mondiale change d'orbite, « attendre et voir » n'est plus une option de sécurité, mais devient l'option la plus coûteuse.

La question des infrastructures est réglée. La seule chose qui n'est pas encore évaluée, c'est le calendrier.