Un Zhipu équivaut à dix MiniMax : les moutons sont toujours là, les porcs ont disparu
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Un Zhipu équivaut à dix MiniMax : les moutons sont toujours là, les porcs ont disparu
L'attention ne vaut plus rien.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesArticle : Xiao Bing
Le 9 juillet 2026, le marché boursier de Hong Kong a joué une comédie noire.
MiniMax a connu sa première levée des restrictions post-IPO, le cours de l'action a chuté de plus de 20 % en séance, la capitalisation boursière a franchi à la baisse le seuil des 100 milliards de dollars de Hong Kong, se contractant à près de 90 milliards, loin des 410 milliards de dollars de Hong Kong du point historique de mars, ayant évaporé整整 320 milliards.
La veille, Zhipu a également connu sa levée des restrictions, le marché s'était préparé à voir un second mouvement de panique,结果 il a ouvert en baisse de 3 % puis a grimpé tout au long de la séance, clôturant en hausse de 13 %, augmentant de nouveau de 11 % le lendemain, la capitalisation boursière se stabilisant à 900 milliards de dollars de Hong Kong.
Un Zhipu équivaut environ à dix MiniMax.
Et il y a six mois, cette équation était écrite à l'envers, du moins les paris étaient placés à l'inverse.
Au départ, le marché a voté pour MINI MAX
Revenons en janvier de cette année.
Le 8 janvier, Zhipu a sonné la cloche, arborant le titre de « première action mondiale de grand modèle », le premier jour n'a augmenté que de 13,17 %, la capitalisation boursière de clôture était d'environ 55,5 milliards de dollars de Hong Kong. Le marché financier a fait un geste, mais pas beaucoup.
La raison n'est pas difficile à comprendre. Avant son introduction en bourse, 73,7 % des revenus de Zhipu provenaient de déploiements localisés, traduit en langage humain, c'est faire des déploiements privés personnalisés pour les clients gouvernementaux et entrepreneuriaux. Finance, énergie, administration, réseau électrique, négociation contrat par contrat, projet par projet, présence sur site, débogage, maintenance opérationnelle, formation, un ensemble complet de travaux pénibles.
Aux yeux des investisseurs habitués aux courbes de croissance exponentielle, le portrait de cette affaire équivaut à « vieux dinosaure de l'IA » :coût marginal élevé, difficile à mettre à l'échelle, cycle de recouvrement long. Pas assez sexy, pas assez OpenAI.
Le lendemain, le 9 janvier, MiniMax a coté en bourse. Premier jour en forte hausse de 109 %, la capitalisation boursière a franchi les 105 milliards de dollars de Hong Kong, presque le double de celle de Zhipu.
Pourquoi le marché l'aime-t-il ?
Parce que MiniMax raconte une histoire que tout le monde comprend et veut entendre :grand public, mondialisation, super application.
Le prospectus montre qu'environ 67 % de ses revenus proviennent de produits natifs AI grand public, l'application de compagnie émotionnelle outre-mer Talkie, Xingye en Chine, l'outil vidéo Hailuo AI. 300 millions d'utilisateurs, récit d'exportation, suite multimodale complète.Le marché financier, en regardant Talkie, imaginait le documentaire de TikTok.
En mars, le cours de MiniMax a grimpé à 1 330 dollars de Hong Kong, la capitalisation boursière a dépassé 410 milliards, dépassant brièvement Baidu à un moment donné.
À l'époque, qui était la chérie et qui était la femme délaissée était évident.
Ensuite, le scénario a changé.
Une expérience de contrôle naturelle : la hausse des prix
Ce qui a creusé l'écart entre les deux entreprises, c'est peut-être une expérience de contrôle naturelle digne d'un manuel au premier semestre 2026, la variable de l'expérience est unique : la hausse des prix.
Regardons d'abord le groupe Zhipu.
Le 12 février, sortie de GLM-5, le forfait Coding Plan augmente de 30 % ; le 16 mars, lancement de GLM-5-Turbo, augmentation de 20 % encore ; en avril, GLM-5.1 augmente de 10 % à nouveau. En un trimestre, la tarification API a été augmentée cumulativement de 83 %.
Dans un contexte où toute l'industrie échangeait des guerres de prix contre des parts de marché, cela revient à commettre un crime contre le vent, et le résultat ?
Le volume d'appels n'a pas baissé mais a augmenté de 400 %, le marché est en pénurie d'offre, file d'attente pour le service, l'entreprise s'est excusée publiquement, puis a lancé le recrutement de « partenaires de puissance de calcul ».
Fin mars, le revenu annuel récurrent de la plateforme API de Zhipu a atteint 1,7 milliard de yuans, une augmentation de 60 fois en un an ; parmi les dix plus grandes entreprises Internet de Chine, neuf appellent profondément GLM chaque jour. La déclaration externe du PDG Zhang Peng tient en une seule phrase :le goulot d'étranglement est la puissance de calcul, pas les clients.
Regardons ensuite le groupe MiniMax.
Le 1er juin, le modèle phare M3 a été lancé, la tarification est environ le double de la génération précédente, le même jour, la facturation à l'usage de longue date a été changée en facturation au Token, et a accessoirement annulé un lot de forfaits mensuels à 29 yuans pour les utilisateurs, la communauté des développeurs appelle cela un « coup de poignard dans le dos ».
La validation du marché est arrivée très vite, environ une semaine plus tard, M3 a annoncé une baisse de prix permanente de 50 %, le prix est directement retombé dans la même plage que DeepSeek. Un produit phare prétendument de nouvelle génération, la prime n'a pas tenu sept jours.
Le 12 juin, JPMorgan Chase a publié un rapport de recherche, écrivant le jugement de cette expérience : maintenir « surpondérer » pour Zhipu,下调 MiniMax à « neutre », le prix cible est coupé d'un seul coup de 1 100 dollars de Hong Kong à 400 dollars de Hong Kong, une coupe de 64 %.
La logique centrale du rapport est simple, dans un marché où la demande AI dépasse toujours l'offre de raisonnement, la baisse de prix n'est pas un avantage actif, mais une auto-certification d'un manque de compétitivité ; pouvoir augmenter les prix sans perdre de commandes est le seul indicateur dur que la capacité du modèle est validée par le marché.
Un produit qui augmente de 83 % et fait encore la queue, et un produit qui augmente de prix pendant sept jours avant d'être ramené à la réalité, l'écart entre les deux, c'est l'écart de capitalisation boursière.
La mort de l'attention
Pour comprendre le résultat de cette expérience, il faut d'abord comprendre la plus grande invention de l'ère de l'Internet mobile :la laine vient du porc.
Le cœur du modèle commercial de cette époque tient en une seule phrase : l'utilisateur utilise gratuitement, l'annonceur paie, la plateforme compte l'argent.
L'attention de l'utilisateur est le stock publicitaire, le DAU est la vitesse de rotation de la presse à billets. Plus il y a d'utilisateurs, le coût marginal tend vers zéro, la courbe de revenus remonte exponentiellement. Depuis vingt ans, tous les mythes de géants de l'Internet chinois sont des variations de cette phrase.
Puis l'ère de l'IA est arrivée, cette phrase est devenue obsolète. Obsolète de manière très complète, si complète que même le géant technologique ne peut pas la supporter.
Regardez Doubao. L'application AI grand public avec le plus d'utilisateurs actifs mensuels en Chine, 345 millions d'utilisateurs actifs mensuels, le volume d'appels Token quotidien a dépassé 180 billions, cela ne ressemble-t-il pas à Douyin d'autrefois ? Mais derrière ces chiffres se trouvent des coûts de puissance de calcul de l'ordre de centaines de millions de yuans par jour, une échelle de dizaines de milliards par an. Ainsi, le 24 juin de cette année, Doubao a officiellement lancé l'abonnement payant, trois tranches de tarification 68, 200, 500 yuans par mois.
Le patriarche de l'ère gratuite a éteint la lumière de l'ère gratuite de ses propres mains.
Le changement qui s'est produit ici mérite d'être dit une fois avec le débit le plus lent :
À l'ère de l'Internet mobile, l'attention des gens ordinaires est un stock publicitaire ; à l'ère des grands modèles, l'attention des gens ordinaires est un coût de raisonnement.
Autrefois, chaque minute supplémentaire passée par l'utilisateur, la plateforme avait un stock de plus à vendre ; maintenant, chaque phrase supplémentaire discutée par l'utilisateur, la plateforme brûle une part de GPU de plus. Auparavant, c'était « plus il y a d'utilisateurs, plus on gagne d'argent », maintenant c'est « plus il y a d'utilisateurs, plus la facture est épaisse ».
Les moutons sont toujours les mêmes, mais l'attention des moutons ne vaut plus naturellement de l'argent, seules l'intention, la tâche, la transaction et la productivité des moutons valent de l'argent.
Ainsi, la question de vie ou de mort pour les grands modèles grand public n'a jamais été « y a-t-il des utilisateurs », mais pouvez-vous convertir l'attention des utilisateurs en abonnement payant, efficacité entreprise, commission de transaction, point d'entrée de flux de travail, droit de décision commerciale, n'importe lequel.Si vous ne pouvez pas convertir, le DAU n'est pas un actif, c'est un passif ; les utilisateurs actifs mensuels ne sont pas un fossé défensif, c'est un compteur de vitesse de brûlage d'argent.
Le livre de comptes de MiniMax a démontré cette phrase à un degré cruel.
Sa marge brute globale pour les activités grand public n'est que de 4,7 %, dans l'industrie technologique, ce chiffre équivaut à de la charité. L'ARPPU de Talkie (revenu moyen par utilisateur payant) n'est que de 5 dollars, dépendant principalement de la monétisation publicitaire ; tandis que Hailuo AI de la même maison qui adopte l'abonnement, l'ARPPU est de 56 dollars. Plus grave encore, au dernier trimestre de l'année dernière, le taux de perte d'utilisateurs actifs mensuels de Talkie et Xingye a grimpé à environ 60 %, certains marchés outre-mer ont également été retirés des rayons pour rectification.
300 millions d'utilisateurs, 4,7 % de marge brute. Chiffre d'affaires 2025 d'environ 79 millions de dollars, perte nette ajustée d'environ 250 millions de dollars, les dépenses de R&D représentent plus de 70 % des revenus. Chaque utilisateur tombant amoureux de Talkie consomme du GPU en argent réel, et ce qu'ils contribuent, c'est un stock publicitaire de 5 dollars. Le marché commence enfin à poser cette question en retard : les amants virtuels, peuvent-ils vraiment porter la R&D des grands modèles ?
Ce n'est pas que MiniMax n'a pas fait d'efforts, il a utilisé la posture la plus standard de l'ère de l'Internet mobile, faire des applications populaires, viser l'échelle des utilisateurs, raconter des histoires d'exportation, entrant dans une époque où les règles ont déjà été réécrites.
Chaque minute de compagnie sur Talkie, dans l'ancienne époque était un stock, dans la nouvelle époque est un coût. Il a fait toutes les actions de l'époque précédente correctement, puis a perdu contre l'époque elle-même.
Qu'a fait de juste Zhipu ?
En regardant Zhipu rétrospectivement maintenant, beaucoup de gens résument la victoire de Zhipu comme « avoir choisi le B-end », ce résumé est correct pour moitié.
Zhipu n'a pas ignoré le grand public, Zhipu Qingyan a été lancé en août 2023, c'est l'un des premiers produits de grand modèle enregistrés en Chine,结果 en novembre 2025, les utilisateurs actifs mensuels combinés de l'App et du site Web totalisaient moins de 3 millions. Selon la carte de score du grand public, c'est un échec, mais恰恰 parce que le grand public ne fonctionne pas, Zhipu a été contraint de répondre tôt à cette question que MiniMax a traînée jusqu'au jour de la levée des restrictions pour être contraint de répondre :si l'attention ne vaut rien, qu'est-ce qui a de la valeur ?
Sa réponse : la productivité. Plus précisément, le code.
Cette voie n'a pas été inventée par Zhipu, elle vient d'Anthropic. Grâce à la capacité de codage, la valorisation d'Anthropic a dépassé 900 milliards de dollars au premier semestre, faisant voir à toute l'industrie que « le modèle qui peut écrire du code est le plus parfumé », les gens qui écrivent du code sont prêts à payer pour l'efficacité, parce que l'IA qui écrit du code correspond directement à la productivité tarifable. Ce que Zhipu a fait, c'est transporter cette logique de tarification déjà验证ée pour la première fois sur le marché financier chinois, et avec une幅度 de hausse de prix de 83 % et une croissance du volume d'appels de 400 %, a complété la validation localisée.
Regardez ensuite ces tâches pénibles pour les entreprises et le gouvernement qui avaient été moquées comme « pas sexy » : faire un grand modèle électrique pour 27 sociétés provinciales de State Grid, faire un modèle industriel couvrant l'ensemble du processus pour PetroChina, faire des machines intégrées Ascend avec Huawei, l'architecture GLM adaptée à plus de 40 puces nationales.
Dans l'ancien récit, cela s'appelle de l'externalisation personnalisée ; dans le nouveau récit, cela s'appelle « modèle de base + puissance de calcul nationale + plateforme de développeurs », chaque mot appuie sur le point G actuel du marché financier.
Le marché financier paie toujours une prime pour un récit clair.
L'histoire de Zhipu tient en une phrase, « l'Anthropic chinois ».
L'histoire de MiniMax tient en quatre phrases, multimodal, social grand public, génération vidéo, exportation mondiale. Aucune des quatre lignes n'est fausse en soi, mais aucune n'est assez forte pour être tarifée indépendamment, le marché ne sait pas comment le valoriser comme entreprise de modèle, entreprise d'application ou entreprise d'exportation, finalement il donne la valorisation la moins chère.
Morgan Stanley attribue à Zhipu un ratio cours/chiffre d'affaires attendu de 57 fois pour 2027, à MiniMax 29 fois, dans la même piste, le multiple de valorisation diffère du simple au double, la différence n'est pas seulement la technologie, mais aussi le degré de focalisation du récit.
Ne vous précipitez pas pour diviniser Zhipu
En arrivant ici, si l'on en conclut que « Zhipu a tout gagné », c'est remplacer une naïveté par une autre.
D'abord, rendons justice à MiniMax.
Le fondateur Yan Junjie a cru dès le premier jour que le multimodal est l'aboutissement, le texte, la voix, la vision, la vidéo finiront par fusionner, un écosystème de produits complet est la barrière. Ce jugement, à l'échelle de cinq ou dix ans, n'est pas nécessairement faux.
Le problème est que avoir raison sur la fin et gagner de l'argent au milieu sont deux choses différentes : vous pouvez avoir raison sur la fin, mais il y a aussi une probabilité de vous brûler au milieu.
Il a encore des cartes en main : les revenus de la plateforme ouverte B-end augmentent de près de 198 % par an, la marge brute est d'environ 70 %, la direction a déclaré viser 1 milliard de dollars d'ARR fin 2026, le tutorat pour le retour en A a également démarré. Le volant est tourné, la question est seulement de savoir si le virage est assez rapide et combien de carburant reste dans le réservoir.
Jetons ensuite un seau d'eau froide sur Zhipu. Chiffre d'affaires 2025 de 724 millions de yuans, perte dans l'année de 4,718 milliards de yuans, capitalisation boursière de 900 milliards de dollars de Hong Kong, ce ratio cours/chiffre d'affaires, dans n'importe quel manuel d'analyse证券, appartient au contenu qui nécessite la présence d'un professeur. Et il y a une ligne sombre dans le rapport financier couverte par les cris de joie : la marge brute globale est passée de 56,3 % en 2024 à 41 %. Zhipu n'a pas construit d'infrastructure de puissance de calcul à grande échelle, dans le modèle d'actifs légers, le coût de la puissance de calcul augmente linéairement avec le volume d'appels Token, la hausse des prix est moins une confiance en la tarification qu'une action nécessaire pour maintenir la cohérence de la logique commerciale. Son pouvoir de fixation des prix, moitié vient de la capacité du modèle, l'autre moitié vient du marché vendeur où la puissance de calcul est en pénurie d'offre actuelle ; quand le déficit de puissance de calcul s'atténuera, personne n'ose garantir que cette moitié de carte sera toujours là.
Il a gagné la course relative, pas la valorisation absolue.
Mais peu importe la suite pour les deux, cette différenciation de six mois a déjà écrit un jugement de niveau d'époque, avec un écart de capitalisation boursière de plus de 800 milliards de dollars de Hong Kong, sur la courbe en chandeliers :la bible de l'Internet mobile est obsolète.
La prémisse de « la laine vient du porc », c'est que l'attention des moutons peut être vendue en gros aux porcs à un coût proche de zéro ; et à l'ère des grands modèles, chaque attention doit être tarifée par Token, dépréciée par GPU.
Le vrai changement n'est pas que le mouton ne vaut plus rien, c'est que l'attention du mouton ne vaut plus naturellement de l'argent. L'intention du mouton, la tâche du mouton, la transaction du mouton, la productivité du mouton, c'est cela qui a de la valeur.
À l'époque précédente, celui qui regroupait le plus de moutons gagnait.
À cette époque, celui qui comprend d'abord ce qui a de la valeur sur le mouton survit.
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