Effondrement massif de l’évaluation des actions « lao deng », la fin du système de référence d’évaluation d’une génération d’actifs
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Effondrement massif de l’évaluation des actions « lao deng », la fin du système de référence d’évaluation d’une génération d’actifs
Effondrement massif des actions des « vieux messieurs ».
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Xiao Bing
Le 19 septembre 2014, Alibaba a été coté à la Bourse de New York (NYSE), avec un cours de clôture de 93,89 dollars américains. Ce jour-là, la capitalisation boursière d’Alibaba s’élevait à 231 milliards de dollars, dépassant la somme des capitalisations d’Oracle et d’Intel.
Le 25 juin 2026, le cours de clôture d’Alibaba était de 95,07 dollars.
Entre ces deux chiffres s’étend une période entière de douze ans.
Dans le même temps, Meituan a clôturé à 65,45 HKD, sous son prix d’introduction (IPO) de 69 HKD en juin 2018.
Pinduoduo oscillait autour de 79 dollars, revenant au niveau atteint en juin 2020.
Le ratio cours/bénéfice (PER) de Tencent s’est contracté à 12, soit presque moitié moins que sa moyenne historique sur dix ans (25,7).
Quant aux entreprises internet chinoises plus jeunes, Bilibili est tombée de son sommet de 156 dollars à 18 dollars, soit un repli de 89 % ; Kuaishou a chuté de son pic de 417 HKD atteint le jour de son introduction en bourse à Hong Kong à 44 HKD, érodant près de 90 % de sa capitalisation boursière ; iQiyi, Zhihu, Douyu et Huya ont toutes subi des replis compris entre 85 % et 98 %.
Une génération entière d’actifs internet chinois a ainsi connu une réévaluation collective. Selon quel cadre analytique les marchés financiers évaluent-ils désormais ces entreprises ? Ou ce cadre lui-même est-il déjà mort ?
Établissement et retrait des repères de valorisation
Rétrospectivement, la logique de valorisation des entreprises internet chinoises a suivi un processus remarquablement clair de « construction puis déconstruction du repère ».
De 2014 à 2017, la narration dominante des marchés mondiaux concernant l’internet chinois était celle de « l’approche comparative avec les entreprises américaines, appliquée avec une décote ».
Alibaba incarnait « l’Amazon chinois », Tencent « le Facebook chinois combiné au Visa chinois », et Baidu « le Google chinois ».
Cette méthodologie était simple et percutante : identifier d’abord les multiples de valorisation des entreprises américaines comparables, puis y appliquer une prime de croissance liée au marché chinois et une décote liée aux risques de gouvernance, afin d’obtenir un prix raisonnable. Dans ce cadre, les entreprises internet chinoises bénéficiaient généralement de multiples de PER compris entre 20 et 40.
L’afflux de capitaux étrangers faisait des actions chinoises cotées à l’étranger (« China概念股 » ou « ADRs ») un actif incontournable dans les portefeuilles internationaux — c’était le premier repère.
En 2018, la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine a éclaté. Pour la première fois, les capitaux mondiaux ont dû se confronter à une question qu’ils avaient jusqu’alors soigneusement évitée : si les relations sino-américaines passent d’une logique de coopération à une logique de compétition, la structure juridique de ces entreprises opérant en Chine mais cotées aux États-Unis reste-t-elle fiable ? La structure VIE (Variable Interest Entity) n’a jamais reçu de reconnaissance explicite dans la législation chinoise, mais personne ne s’en souciait durant les phases haussières. La guerre commerciale a exposé cette plaie cachée à la lumière du jour. Le repère de valorisation s’est alors affaibli pour la première fois, sans toutefois être totalement retiré.
En octobre 2020, l’introduction en bourse d’Ant Group a été brutalement suspendue. Pour les marchés internationaux, le « risque réglementaire chinois » est passé d’un facteur de décote flou à une variable centrale explicite. La vague antitrust de 2021 a poussé cette logique à son paroxysme : Alibaba a été condamnée à une amende de 18,2 milliards de yuans ; Didi a été placée sous enquête dès le lendemain de son introduction en bourse ; le secteur de l’enseignement privé a été anéanti du jour au lendemain. Les actions chinoises cotées à l’étranger sont ainsi passées d’une « prime de croissance » à une « décote réglementaire ».
En 2022, la panique liée à une éventuelle radiation des actions chinoises cotées à l’étranger a atteint son point culminant.
La SEC (Securities and Exchange Commission) a inscrit Alibaba, Baidu, JD.com et plus d’une centaine d’autres entreprises chinoises cotées à l’étranger sur sa « liste préliminaire de radiation ». Bien qu’un accord ait finalement été conclu entre les États-Unis et la Chine sur la question des documents comptables destinés à l’audit, les dommages étaient déjà faits. Les fonds indiciels mondiaux ont commencé à réduire systématiquement leur exposition aux actions chinoises cotées à l’étranger, et certains investisseurs institutionnels, contraints par des exigences de conformité, ont carrément procédé à des liquidations complètes. Ce retrait structurel des capitaux a transformé la compression des valorisations d’un phénomène piloté par les émotions en un phénomène piloté par la liquidité.
Au début de 2025, l’émergence soudaine de DeepSeek a brièvement ravivé un espoir. Deutsche Bank l’a qualifiée de « moment Spoutnik » chinois, prédisant la disparition de la décote affectée aux actifs chinois.
Les cours d’Alibaba et de Tencent ont rebondi de plus de 60 % durant les deux premiers mois de 2025. Toutefois, cette réévaluation tirée par la narration autour de l’IA n’a pas duré plus de six mois avant de s’éteindre. À partir de 2026, le Pentagone a inclus Alibaba et Tencent sur sa liste des « entreprises liées à la défense chinoise », Anthropic a publiquement accusé des entreprises chinoises d’avoir mené des attaques massives de distillation contre son modèle Claude, et le Nasdaq a introduit de nouvelles règles d’introduction en bourse visant spécifiquement les entreprises chinoises cotées à l’étranger, resserrant ainsi les seuils de liquidité. Chaque tentative de reconstruire un nouveau repère de valorisation a été rapidement balayée par de nouveaux chocs géopolitiques.
À ce stade, la méthodologie de valorisation fondée sur la « comparaison avec les entreprises américaines, appliquée avec une décote » est devenue totalement obsolète. Les marchés ne fixent plus les prix de ces entreprises en fonction de leur modèle économique, de leur vitesse de croissance ou de leur rentabilité.
Mais la situation n’est pas aussi simple.
Les « actions de vieux barons » des deux rives du Pacifique
Si l’on déplace son regard des actions chinoises cotées à la Bourse de New York vers les géants technologiques américains, eux aussi cotés dans le même immeuble, on constate ceci : ce ne sont pas seulement les entreprises internet chinoises qui sont abandonnées par le marché.
En 2026, Microsoft est l’action la plus mauvaise performante parmi les « Sept Magnifiques » (Magnificent Seven), avec une baisse annuelle supérieure à 20 %, passant d’un sommet proche de 490 dollars atteint fin 2025 à environ 360 dollars. Son PER est passé de la médiane quinquennale de 34 à 22, son niveau le plus bas depuis trois ans.
Les fondamentaux de l’entreprise restent intacts : les revenus d’Azure Cloud ont augmenté de 39 % en glissement annuel, les revenus annuels liés à l’IA ont dépassé 37 milliards de dollars, et le bénéfice net trimestriel de 31,8 milliards de dollars constitue un record historique.
Le marché ne prête aucune attention à ces chiffres, mais se concentre davantage sur un autre : 190 milliards de dollars, le budget total des investissements en capital (CAPEX) de Microsoft pour 2026, presque entièrement consacré aux infrastructures IA. Les dépenses en CAPEX d’un seul trimestre dépassent désormais le montant total des dépenses annuelles d’il y a cinq ans. Le flux de trésorerie libre est passé de 20,3 à 15,8 milliards de dollars, creusant un fossé toujours plus large entre profit et trésorerie.
La situation de Microsoft n’est pas isolée.
En 2026, les sept géants ont tous sous-performé l’indice S&P 500. Les quatre grands fournisseurs de services cloud (Amazon, Microsoft, Alphabet et Meta) ont engagé collectivement près de 700 milliards de dollars en investissements en capital cette année. Ces sommes ont permis d’acquérir des grappes de GPU et des centres de données dont les revenus ne seront générés qu’au cours des trois à cinq prochaines années, suite à leur amortissement progressif. L’investissement précède donc largement le retour, tandis que le flux de trésorerie libre est broyé en amont.
Un problème plus profond se pose : ces entreprises utilisent des capitaux massifs pour rattraper un nouveau paradigme technologique susceptible de bouleverser leurs propres modèles économiques.
Les revenus centraux de Microsoft proviennent des abonnements Office et des licences Windows — un modèle SaaS à tarification par utilisateur, dont la croissance approche désormais de son plafond. En revanche, la logique commerciale de l’ère de l’IA repose sur une tarification à l’usage : chaque token consommé donne lieu à un paiement.
Le PDG Satya Nadella a déjà reconnu publiquement que chacun des services de Microsoft facturés par utilisateur serait progressivement converti vers un modèle hybride « utilisateur + usage ». GitHub Copilot est ainsi passé, en juin 2026, à une tarification entièrement à l’usage. Or, précisément, c’est là que réside l’inquiétude du marché : le modèle ancien offrait des marges très élevées, tandis que personne ne sait encore si le nouveau modèle pourra maintenir un niveau comparable de rentabilité.
Vu de loin, ce scénario forme un miroir structurel avec les difficultés rencontrées par Alibaba et Tencent.
L’activité centrale d’Alibaba, le commerce électronique, fonctionne comme une machine publicitaire extrêmement rentable — tout comme Office chez Microsoft —, mais le multiple de valorisation attribué par le marché ne cesse de diminuer. L’écosystème WeChat de Tencent demeure la plus solide « ligne de défense » de l’internet chinois, mais la croissance des revenus issus des jeux ralentit, tandis que son activité publicitaire subit l’érosion des plateformes vidéo courtes — une situation analogue à celle de Microsoft, qui voit son activité publicitaire dans la recherche étouffée par Alphabet.
Les « vieux barons » des deux côtés du Pacifique s’efforcent désespérément d’investir massivement dans l’IA pour sauver leur modèle, Alibaba engageant 55 milliards de dollars dans les infrastructures IA, Microsoft 190 milliards — mais les marchés, des deux côtés, refusent de croire que cet argent sera jamais rentabilisé.
Les professionnels de l’internet chinois ont tendance à attribuer la chute de leurs entreprises à la pression réglementaire et aux tensions géopolitiques ; leurs homologues américains expliquent la baisse de Microsoft par « ses dépenses excessives ». En creusant sous ces narrations superficielles, on découvre qu’un même phénomène se produit en profondeur : les entreprises natives de l’IA redéfinissent entièrement la chaîne de valeur du secteur technologique, tandis que les anciens géants de plateforme — quelle que soit leur nationalité — passent du statut de « sociétés définissant l’avenir » à celui de « sociétés devant prouver qu’elles ne seront pas éliminées par l’avenir ».
Dans l’internet chinois, ce type d’actions a reçu un surnom parfaitement adapté : « les actions de vieux barons ».
Nikkei : un précédent historique de la mort d’un système de valorisation
Ce phénomène — la « substitution complète du système de référence de valorisation » — n’est pas sans précédent dans l’histoire des marchés financiers mondiaux. Le cas le plus proche est celui du Japon après 1989.
Le 29 décembre 1989, l’indice Nikkei 225 a clôturé à 38 915 points, un record historique.
Cette année-là, huit des dix entreprises les plus valorisées au monde étaient japonaises. NTT, après son introduction en bourse en 1987, a vu son cours bondir à 3 millions de yens par action deux mois plus tard, dépassant alors la somme des capitalisations boursières des huit plus grandes entreprises américaines. Le prix des terrains à Tokyo était 350 fois supérieur à celui de Manhattan. Sony a acquis Columbia Pictures, et Mitsubishi a racheté le Rockefeller Center.
À l’époque, les investisseurs japonais, tout comme les professionnels de l’internet chinois en 2020, croyaient sincèrement que leur système allait dominer l’avenir économique mondial.
Le déclencheur de l’éclatement de la bulle fut la hausse des taux d’intérêt décidée par la Banque du Japon. Mais l’amplitude de la baisse ne constituait qu’une caractéristique superficielle de cette crise ; c’est surtout sa durée et sa nature persistante qui furent véritablement accablantes.
Le Nikkei a perdu la moitié de sa valeur au premier semestre de 1990, puis a été divisé par deux pour atteindre 14 000 points en 1992. Si la chute s’était arrêtée là, il ne s’agirait que d’une rupture classique de bulle suivie d’un ajustement de valorisation. Or, le Nikkei n’a pas cessé de baisser. Il a continué à reculer lentement pendant dix ans, pour atteindre 7 600 points en 2003 — soit un repli de 80 % par rapport à son sommet.
Cette décennie de baisse continue ne s’explique pas par un effondrement de la compétitivité des entreprises japonaises.
Toyota demeurait le meilleur constructeur automobile mondial, Sony continuait à produire des produits grand public révolutionnaires. Le problème résidait à un niveau bien plus profond : les capitaux mondiaux n’avaient plus foi dans la « prime japonaise ».
Avant 1989, le cadre de valorisation appliqué aux entreprises japonaises reposait sur trois hypothèses : « la civilisation manufacturière la plus efficace au monde + un marché intérieur à croissance pérenne + des avantages uniques en matière de gouvernance d’entreprise ».
Après l’éclatement de la bulle, ces trois hypothèses ont été successivement invalidées : l’avantage manufacturier a été rattrapé par la Corée du Sud et la Chine ; le marché intérieur a sombré dans la déflation et le vieillissement démographique ; la gouvernance d’entreprise s’est révélée être un refuge pour l’inefficacité. L’ancien cadre de valorisation était mort, mais aucun nouveau cadre ne s’est imposé.
En 1989, 32 des 50 entreprises les plus valorisées au monde étaient japonaises. En 2018, il n’en restait plus qu’une : Toyota.
Cette période de vide a duré combien de temps ? Environ 25 ans. Le Nikkei n’a commencé sa reprise structurelle qu’en 2012, et n’a retrouvé son sommet de 38 915 points qu’en février 2024. Or, ce regain de confiance n’a pas été catalysé par une renaissance globale de l’économie japonaise.
Une personne concrète a réinventé, à travers un langage entièrement nouveau, la raison d’acheter des actifs japonais.
À l’été 2019, Warren Buffett a commencé à acheter des actions des cinq grandes sociétés commerciales japonaises (« sogo shosha »). Cette stratégie d’investissement différait radicalement de la manière dont les marchés avaient considéré le Japon pendant trente ans. Buffett ne parlait ni de taux de croissance du PIB, ni de tendances démographiques, ni d’innovations technologiques. Son raisonnement était d’une simplicité extrême : ces cinq entreprises étaient sous-valorisées, distribuaient des dividendes élevés, disposaient de flux de trésorerie stables, et entreprenaient de véritables réformes de gouvernance d’entreprise. Il a utilisé des obligations libellées en yens pour couvrir le risque de change, et mis sa propre réputation au service de la légitimation des actifs japonais. En 2025, Berkshire Hathaway détenait près de 10 % des actions de chacune de ces cinq sociétés.
Buffett a ainsi fourni aux actifs japonais un nouveau langage de valorisation. L’ancien langage disait : « Le Japon dominera l’économie mondiale » ; le nouveau dit : « Sous-valorisation + dividendes élevés + réformes de gouvernance d’entreprise ».
Où trouver le « nouveau langage » de valorisation pour l’internet chinois ?
En superposant chronologiquement l’expérience japonaise et la situation actuelle de l’internet chinois, plusieurs similitudes structurelles deviennent incontournables.
L’ancien cadre de valorisation est mort. L’effondrement du modèle « comparaison avec les entreprises américaines, appliquée avec une décote » est comparable à l’effondrement de la narration selon laquelle « le Japon dominera le monde ». Dans les deux cas, les fondamentaux des entreprises ne se sont pas complètement détériorés ; ce sont les hypothèses macroéconomiques soutenant la prime de valorisation qui ont été invalidées. L’hypothèse macroéconomique chinoise était « l’intégration croissante et durable des marchés chinois et mondiaux des capitaux » ; celle du Japon était « le modèle japonais représente la forme la plus efficace du capitalisme ». Les deux hypothèses se sont révélées fausses.
Aucun nouveau cadre de valorisation n’a encore été établi. La valorisation actuelle des actifs internet chinois repose essentiellement sur des décotes appliquées aux ruines de l’ancien cadre. Comme au Japon en 1995, le marché sait que l’ancien prix était erroné, mais ignore totalement quel devrait être le nouveau.
Selon l’expérience japonaise, cette période de vide pourrait durer bien plus longtemps que ce que la plupart des observateurs anticipent. Du pic de la bulle à l’acceptation généralisée d’un nouveau cadre de valorisation, le Japon a mis environ 25 ans. Le système de valorisation de l’internet chinois a commencé à se désintégrer de façon systémique à partir de 2020 — soit seulement six ans. Si la chronologie japonaise offre une quelconque indication, la position actuelle pourrait ne représenter que la phase initiale de ce processus de réévaluation.
Toutefois, des différences essentielles existent entre la Chine et le Japon. La réévaluation des actifs japonais s’est accompagnée d’une longue période de déflation et d’un déclin démographique, et la rentabilité des entreprises japonaises s’est effectivement fortement détériorée après l’éclatement de la bulle. Les entreprises internet chinoises leaders demeurent aujourd’hui bénéficiaires : le bénéfice net annuel de Tencent dépasse 220 milliards de yuans, et les flux de trésorerie de l’activité centrale d’Alibaba dans le commerce électronique restent robustes. Cela signifie que, si un nouveau langage de valorisation peut être construit, la vitesse de réévaluation pourrait être plus rapide qu’au Japon.
Quel pourrait être ce « nouveau langage de valorisation » pour l’internet chinois ?
L’IA est le candidat le plus évident, mais aussi le plus contradictoire.
Pendant les vingt dernières années, les modèles économiques sous-jacents des entreprises internet mondiales se sont fortement uniformisés : capter l’attention des utilisateurs, concentrer le trafic sur leurs plateformes, puis le monétiser via la publicité, les commissions sur les ventes ou les achats intégrés aux jeux.
L’IA est en train de saprer les fondations de ce modèle.
Lorsqu’un agent IA peut comparer les prix, passer des commandes et planifier des voyages à la place des utilisateurs, ceux-ci n’ont plus besoin d’ouvrir Taobao page après page. Lorsqu’un agent IA peut recommander ou même générer directement du contenu selon les préférences de l’utilisateur, le temps passé à « naviguer » sur une plateforme donnée diminue. L’attention se déplace des yeux humains vers l’interface des agents IA, le point d’entrée du trafic change, et la position stratégique de la plateforme en tant qu’intermédiaire est contournée. Ce phénomène menace pratiquement tous les segments clés de l’internet : e-commerce, moteurs de recherche, réseaux sociaux, contenus et jeux vidéo.
Si une entreprise internet chinoise parvient à accomplir en premier lieu la transition d’une « plateforme captant l’attention » à un « fournisseur d’infrastructures et de services IA », elle pourrait alors bénéficier d’un tout nouveau langage de valorisation.
La cruauté de cette voie réside dans le fait que la disruption volontaire implique de démanteler soi-même son activité la plus lucrative.
Les revenus publicitaires de Taobao reposent sur les enchères entre commerçants pour obtenir un classement privilégié. Si un agent IA contourne ce classement pour sélectionner directement les produits adaptés à l’utilisateur, ces revenus se réduiront. Chaque étape de la transition érode les profits existants, tandis que la rentabilité du nouveau modèle n’est pas encore vérifiée.
Si vous suivez l’IA, vous devez supporter l’impact écrasant des énormes investissements en capital sur le flux de trésorerie libre — c’est précisément ce scénario qui a conduit le PER de Microsoft à passer de 34 à 22.
Microsoft mise 190 milliards de dollars sur une réécriture complète de son architecture de revenus : gagner serait devenir l’infrastructure de la nouvelle ère ; perdre serait commettre la plus grande erreur d’allocation de capital de l’histoire.
Le retour aux actionnaires constitue un deuxième candidat. Tencent et Alibaba ont lancé de vastes programmes de rachat d’actions. Le taux de dividende de Tencent a déjà atteint 1,25 %. Cette logique est très similaire à celle adoptée par Buffett pour valoriser les sociétés commerciales japonaises : puisque le marché refuse de payer pour la croissance, on construit un plancher de valorisation grâce à des rachats d’actions et des dividendes tangibles. Toutefois, l’ampleur actuelle des rachats reste limitée par rapport à l’ampleur des baisses de valorisation, et n’est pas encore suffisante pour constituer un repère de valorisation autonome.
La situation actuelle des actifs internet chinois est très semblable à celle des actifs japonais vers 1995 : l’ancien cadre est mort, le nouveau n’est pas encore né, et le marché attend, dans le vide, une personne ou un événement capable de redéfinir la raison d’acheter.
La position actuelle est probablement celle du milieu de cette longue période de réévaluation.
Cet article reflète uniquement l’analyse de TechFlow Research et ne constitue en aucun cas une recommandation d’investissement. Les analyses d’actions mentionnées ici reposent sur des informations publiques ; les investisseurs doivent procéder à leur propre jugement et assumer pleinement les risques associés.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@chaoxiangooo
