L’art de l’arbitrage est la compétence ultime des fondateurs de projets cryptographiques.
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L’art de l’arbitrage est la compétence ultime des fondateurs de projets cryptographiques.
Tether et Circle connaissent une longévité remarquable, portées par une stratégie d’arbitrage discrète.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Yuan Han Li, associé chez Blockchain Capital
Traduction : Luffy, Foresight News
Le volume quotidien de règlement des transactions de Tether dépasse aujourd’hui celui de la plupart des réseaux de paiement traditionnels. Ce succès repose sur sa capacité à répondre à une demande que les banques refusent systématiquement d’assumer : une monnaie stable adossée au dollar américain, entièrement opérable sur chaîne, disponible 24 heures sur 24, sans aucune vérification préalable.
Lorsqu’en 2014 Bitfinex a lancé l’USDT, son usage initial était strictement limité aux transferts de fonds entre grandes plateformes d’échange, afin de contourner les canaux bancaires. Ce modèle s’est avéré extrêmement efficace : l’USDT est devenu la paire de négociation centrale pour les marchés au comptant et les contrats perpétuels sur toutes les principales bourses centralisées, s’intégrant profondément dans leurs infrastructures techniques. À l’époque, Binance avait tenté de développer sa propre monnaie stable pour le remplacer, mais n’a pas réussi.
L’arrivée ultérieure de Tron a radicalement transformé ce paysage : des frais de transfert très bas ont fait de l’USDT un actif en dollars universellement adopté en Amérique latine, en Afrique subsaharienne et en Asie du Sud-Est. Conçu initialement pour faciliter les flux de trésorerie entre bourses, il a ainsi gagné, de façon inattendue, une nouvelle catégorie d’utilisateurs essentiels — des particuliers vivant dans des pays souffrant d’une forte inflation et ayant un besoin urgent de préserver leur épargne en dollars. Tether a construit une infrastructure financière qui sert aujourd’hui un public totalement imprévu. Aujourd’hui, c’est l’un des plus grands détenteurs physiques d’or au monde.
La technologie elle-même n’est qu’un facteur secondaire ; ce qui compte véritablement, c’est le fossé immense entre la demande du marché et les capacités offertes par les banques traditionnelles. Aucune entreprise majeure du secteur crypto n’a réussi sans d’abord identifier ce décalage entre offre et demande, puis mis en place une boucle de croissance auto-renforçante, lui permettant de prendre une longueur d’avance avant que les géants traditionnels ne comblent ce vide.
Ce modèle économique peut être défini avec plus de précision comme un « arbitrage ». Il ne s’agit pas ici de l’arbitrage financier étroit (exploitation de différences de prix), mais bien de l’identification de décalages structurels persistants, importants et difficiles à combler rapidement par les acteurs traditionnels — décalages résultant de différences entre marchés ou cadres réglementaires. Ces écarts servent de base à la construction d’une boucle de croissance auto-renforçante, puis, avant que la fenêtre d’opportunité ne se referme, les gains à court terme sont convertis en barrières durables à long terme.
Le chemin complet de cet arbitrage comporte trois étapes : identifier le décalage entre offre et demande, mettre en place une boucle de croissance auto-renforçante, puis accomplir une transition vers une maturité opérationnelle. La grande majorité des équipes du secteur crypto réussit les deux premières étapes ; la troisième est la plus difficile.
Les deux premières étapes exigent une expertise approfondie des marchés capitalistes natifs de la crypto, une compréhension fine des flux de capitaux et de la manière dont divers produits attirent la liquidité. La troisième étape implique un tout autre ensemble de compétences : maîtrise des cadres réglementaires, confiance des institutions financières, normes de produits grand public, partenariats avec les banques et les fintechs. Les fondateurs capables de franchir ces trois étapes sont des « bilingues » : ils maîtrisent aussi bien les marchés de capitaux crypto que les règles du système financier traditionnel et du marché grand public. Ce profil est extrêmement rare, mais seul il permet de créer des entreprises résilientes, capables de traverser les cycles économiques.
Démarrage à froid : exploiter la dynamique native de la crypto pour lancer la boucle de croissance
Les deux premières étapes de l’arbitrage — identification du décalage et mise en place de la boucle de croissance — reposent essentiellement sur une compréhension approfondie du marché crypto, une exigence naturelle du secteur. Entre 2022 et 2023, 76,9 % du volume total des transactions crypto en Amérique du Nord provenaient de transferts supérieurs à un million de dollars ; sur la plateforme Polymarket, un montant cumulé de transactions supérieur à 50 000 dollars suffit à placer un utilisateur dans le top 5 % mondial. Les utilisateurs du marché crypto ne sont pas simplement des consommateurs ordinaires : il s’agit fondamentalement d’un marché des capitaux, où les « baleines », les market makers et les institutions spécialisées considèrent chaque plateforme comme une infrastructure financière centrale. Par conséquent, les moats (avantages concurrentiels durables) dans le secteur crypto se forment plus tardivement et disparaissent plus rapidement ; ceux qui perdurent nécessitent plusieurs années de consolidation, et même si le code source sous-jacent est reproductible, ces avantages ne le sont pas.
Parts de marché des leaders sectoriels dans l’écosystème crypto — Source : decentralised.co
Au stade initial, aucun projet ne possède de moat durable. Le démarrage repose uniquement sur la notoriété communautaire et la capacité à anticiper précisément les flux de capitaux. Trois moteurs fondamentaux de démarrage à froid interagissent souvent entre eux, chacun testant la compréhension du fondateur selon une dimension différente du marché crypto.
La demande spéculative : le mode de démarrage le plus répandu
Le discours public sur le secteur oscille souvent entre deux extrêmes : soit une glorification aveugle de la spéculation, soit une condamnation morale sans nuance — deux postures également partiales, la seconde étant particulièrement néfaste. Objectivement, la spéculation constitue depuis toujours le moteur le plus stable de démarrage à froid dans le secteur crypto.
Le lancement de Tether répondait entièrement aux besoins spéculatifs des bourses en matière de transferts de fonds.
Circle, quant à lui, a su saisir la vague estivale du DeFi : les utilisateurs de minage de liquidité avaient un besoin pressant d’une monnaie stable fiable, adossée au dollar et compatible avec la blockchain, afin d’échanger divers jetons de gouvernance. Bien que tout le monde sût alors que la plupart de ces jetons finiraient par perdre toute valeur, la demande réelle pour une monnaie stable réglementée et transparente sur chaîne était sans précédent. Circle n’avait pas anticipé la vague du DeFi, mais avait simplement lancé, en amont, un produit réglementé, transparent et relativement « conservateur » dans l’écosystème crypto — une initiative qui, au moment venu, a parfaitement répondu à la demande de confiance du marché.
Ethena a ouvert une autre voie, celle des fonds recherchant un rendement. Sa monnaie stable synthétique USDe génère des revenus via un arbitrage de la prime entre les marchés au comptant et les contrats perpétuels ; son montant verrouillé a atteint un sommet de 14,5 milliards de dollars, la plaçant au troisième rang mondial des monnaies stables, avec des frais cumulés dépassant 480 millions de dollars. Ce démarrage à froid repose entièrement sur l’ingénierie financière native de la crypto, et sa vitesse d’expansion est presque sans égale dans l’histoire du DeFi.
Toutefois, tous les projets ne démarrent pas sur la base de la spéculation.
Les besoins fondamentaux : l’effondrement des canaux financiers traditionnels favorise l’adoption des produits crypto
Lorsque le système financier existant devient trop coûteux ou exclut une large partie de la population, des besoins fondamentaux peuvent directement accélérer l’adoption d’un produit : économies souffrant d’une forte inflation, transferts transfrontaliers onéreux, impossibilité pour les citoyens d’ouvrir des comptes d’épargne en dollars, etc. Lorsque la douleur ressentie par les populations est suffisamment vive, aucune éducation du marché n’est nécessaire — seule une solution fonctionnelle de transfert ou d’épargne suffit. RedotPay en est un exemple typique : cette entreprise spécialisée dans les cartes de paiement crypto a été fondée à la mi-2023 et a dépassé, fin 2025, un chiffre d’affaires annuel de 150 millions de dollars. Son produit, conçu selon une interface similaire à celle d’une banque numérique, permet aux utilisateurs de détenir et de dépenser des monnaies stables.
Ce type de modèle ne peut être conçu dans un bureau de Manhattan ou de Londres : il exige une immersion locale pour identifier concrètement les besoins. Le même produit peut n’être qu’un jouet curieux pour un habitant de Manhattan, tandis qu’il devient une question de survie pour des personnes incapables de détenir facilement des dollars ou de disposer d’une carte bancaire fonctionnelle — c’est précisément là que réside l’espace d’arbitrage entre offre et demande.
L’avantage fondamental de RedotPay réside dans la double maîtrise par son équipe des deux écosystèmes : les canaux de paiement sur chaîne et les réseaux de distribution hors ligne dans les marchés émergents. Son taux de rétention est plus élevé, car ses utilisateurs ne poursuivent pas un gain à court terme, mais cherchent à résoudre un problème financier chronique et insoluble autrement.
Les subventions et incitations : jetons de fidélité, airdrops et primes d’acquisition
Les subventions peuvent soutenir le volume de transactions dès les premiers stades, avant même l’émergence d’une demande naturelle. L’activité générée uniquement par des subventions semble, tant que celles-ci sont actives, indiscernable d’une demande réelle. Toutefois, des mécanismes d’incitation bien conçus et mesurables peuvent accélérer la découverte de la demande réelle, plutôt que de créer artificiellement une prospérité illusoire.
Hyperliquid est devenu, ces dernières années, une référence en matière de stratégie de subvention. Grâce à des campagnes massives de points de fidélité et d’airdrops, il a attiré une foule de traders. Mais son produit sous-jacent possède une excellence technique reconnue dans le secteur — rapidité de réponse, liquidité abondante, expérience utilisateur rivalisant avec celle des bourses centralisées. Les subventions n’y sont qu’une porte d’entrée ; c’est la qualité intrinsèque du produit qui retient les utilisateurs. Une fois les campagnes terminées, le volume de transactions n’a pas diminué : il a continué à augmenter.
Ces trois moteurs attirent d’abord des participants natifs de l’écosystème crypto. Même les produits destinés aux marchés émergents reposant sur des besoins fondamentaux passent initialement par des intermédiaires crypto — bourses, portefeuilles, protocoles sur chaîne — avant d’atteindre les utilisateurs finaux. La croissance initiale de presque toutes les entreprises crypto réussies repose sur une compréhension fine du fonctionnement des marchés capitalistes crypto ; sans cette maîtrise, un démarrage à froid équivaut à tâtonner dans l’obscurité.
Or, la simple compréhension du marché crypto ne suffit pas à accomplir la transition vers une maturité opérationnelle.
Transition vers la maturité : passer du cercle crypto au grand public
Bien réussir le démarrage à froid est déjà une prouesse, et la plupart des entreprises échouent à ce stade, incapables de sortir du périmètre natif de la crypto pour atteindre une rentabilité régulière auprès du grand public. Toutes les entreprises mentionnées dans cet article ont dû affronter la même interrogation cruciale : lorsque leurs utilisateurs clés ne sont plus seulement des traders professionnels crypto, le produit conserve-t-il encore sa valeur ?
De nombreuses équipes traversent brillamment la phase de démarrage à froid, mais échouent finalement.
Les approches opérationnelles adaptées au démarrage à froid — itérations rapides, implication communautaire poussée, lancements ultra-rapides — deviennent, à l’étape de la transition, des freins. Les nouveaux groupes d’utilisateurs attendent désormais des services client standardisés, des interfaces extrêmement simples, et un cadre réglementaire solide comme prérequis minimum. Les canaux de croissance évoluent : les airdrops de jetons et le marketing communautaire cèdent progressivement la place aux partenariats avec les banques, les fintechs et les commerçants. La qualité des revenus devient plus importante que le volume des transactions. L’ensemble des opérations de l’entreprise doit suivre des processus stables et prévisibles — une exigence totalement absente lors des premières phases.
Circle illustre parfaitement une transition réussie. Des années avant la mise en œuvre d’un cadre réglementaire fédéral complet pour les monnaies stables, Circle a investi massivement dans la construction d’un système de conformité rigoureux et s’est immergé dans le langage et les pratiques du secteur financier institutionnel — alors que l’ensemble de l’écosystème crypto se concentrait encore exclusivement sur son propre cercle. En juillet 2025, la loi américaine GENIUS entre en vigueur, établissant le premier cadre fédéral de régulation des monnaies stables. Les investissements précoce de Circle ne sont plus perçus comme conservateurs, mais comme profondément prospectifs. L’entreprise réalise son introduction en bourse à la Bourse de New York (NYSE), enregistrant un chiffre d’affaires annuel de 2,7 milliards de dollars et une masse monétaire en circulation pour l’USDC atteignant 75 milliards de dollars. Les fonds spéculatifs restent présents, mais ils ne constituent plus l’essentiel de l’activité.
Ethena, en revanche, se trouve dans une phase de transition incertaine. À la fin 2025, la réduction de la prime d’arbitrage a entraîné une baisse quasi-historique de son montant verrouillé. Son démarrage à froid reposait entièrement sur un seul mécanisme : l’arbitrage de la prime entre marchés au comptant et contrats perpétuels. La mission centrale de sa transition consiste donc à se libérer de cette dépendance unique à une source de revenus. Ethena développe simultanément plusieurs nouvelles lignes d’activité : lancement de produits réglementés destinés aux institutions, émission de la monnaie stable USDtb via le fonds BUIDL de BlackRock, création de la bourse de contrats perpétuels HyENA sur la base de la technologie Hyperliquid, et mise à disposition d’un service « monnaie stable en tant que service » (Stablecoin-as-a-Service) permettant à d’autres écosystèmes d’émettre leurs propres jetons. Sa structure d’actifs de réserve a été profondément révisée : la part des contrats perpétuels en garantie des réserves de l’USDe est passée de 93 % à moins de 5 % à la mi-2026. Il reste à démontrer si ces nouvelles activités pourront largement remplacer le moteur de croissance initial, mais la direction de la transition est claire : Ethena apprend activement les règles du système financier traditionnel, tandis que la fenêtre d’opportunité se rétrécit continuellement.
L’échec des « monolingues » (note : dans cet article, « monolingue » désigne une personne focalisée uniquement sur le domaine crypto, ignorant le système financier traditionnel ; « bilingue » désigne une personne maîtrisant les deux domaines) est prévisible, et de nombreuses équipes tombent dans cet écueil :
- 1. Confondre le volume de transactions artificiel généré par les subventions avec un réel ajustement produit-marché ;
- 2. Être incapable, en tant que fondateur, de simplifier la logique du produit pour l’adapter aux utilisateurs grand public ;
- 3. Reporter indéfiniment les travaux de conformité, jusqu’à recevoir une assignation réglementaire ;
- 4. Perdre progressivement sa base d’utilisateurs sans modifier ni ses recrutements, ni ses critères d’évaluation, ni sa feuille de route produit.
Il existe une forme plus subtile de pensée monolingue : certains fondateurs sautent complètement la phase de démarrage à froid crypto et lancent directement un produit crypto destiné au grand public, s’interrogeant ensuite, perplexes, sur l’absence d’adoption. Le démarrage à froid est l’étape d’allumage du moteur — elle ne peut être ignorée. Mais si, une fois le moteur allumé, l’entreprise continue à n’optimiser que ce mécanisme d’allumage, elle finira par stagner. Ces deux types d’équipes sont des « monolingues », simplement spécialisées dans des systèmes différents.
Tous les segments ne présentent pas forcément un espace d’arbitrage. Certains acteurs lancent régulièrement des produits de tokenisation d’immeubles commerciaux à Manhattan, sans jamais parvenir à concrétiser quoi que ce soit sur aucun cycle : ni les capitaux crypto ne sont attirés, ni les investisseurs traditionnels convaincus. Ces projets ne rencontrent aucun décalage entre offre et demande — ils ne répondent à aucun besoin réel, ni d’un côté ni de l’autre.
Le risque augmente fortement lors de la phase de transition, car l’espace d’arbitrage lui-même change de nature. En phase de démarrage à froid, on exploite le décalage entre la demande crypto et un marché non satisfait ; en phase de transition, il faut identifier un nouveau décalage : celui entre les infrastructures et la confiance accumulées par l’entreprise, et les canaux d’accès au marché grand public. Ce décalage change de position, et seul un fondateur « bilingue », maîtrisant les deux systèmes, peut se placer du bon côté de la nouvelle opportunité.
Des dirigeants capables de lire à la fois la crypto et la finance traditionnelle
À la fin des années 1790, Mayer Amschel Rothschild envoya ses cinq fils s’installer dans cinq villes européennes clés : Londres, Paris, Vienne, Naples et Francfort. Chacun apprenait la langue locale et les coutumes financières, échangeait des messages chiffrés incompréhensibles pour les tiers, et bénéficiait d’un réseau de messagers privés plus rapide que les canaux officiels des États. À l’époque, le capital bancaire européen était abondant, mais seule la famille Rothschild parvenait à surveiller simultanément tous les marchés nationaux, tirant parti de chaque décalage structurel transfrontalier pour prendre une longueur d’avance.
Cette logique s’applique également au secteur crypto. On distingue trois catégories de fondateurs « bilingues ».
La première catégorie regroupe les « bilingues naturels » : ils possèdent une expérience pratique approfondie des marchés de capitaux crypto, tout en maîtrisant, grâce à leur parcours professionnel antérieur ou à une immersion prolongée, les règles applicables aux institutions et au grand public. Circle appartient à cette catégorie dès sa création, ce qui en fait une cible rare et très recherchée par les investisseurs.
La deuxième catégorie rassemble les « bilingues acquis » : ils sont profondément ancrés dans l’écosystème crypto, et leur produit s’adapte naturellement aux besoins transversaux ; l’apprentissage des règles de la finance traditionnelle constitue pour eux une extension logique, non une remise en cause radicale de leur identité. RedotPay en est un exemple typique : en reliant les canaux de paiement crypto aux réseaux de distribution hors ligne des marchés émergents, son équipe a compris dès le départ les besoins des deux côtés du décalage. Elle doit certes apprendre et s’ajuster continuellement, mais sans changer radicalement sa position initiale.
La troisième catégorie regroupe les fondateurs refusant toute transition et restant figés dans un seul cercle.
Parfois, ce sont précisément ceux qui ont connu un immense succès au démarrage qui considèrent que les règles du marché ne changeront jamais, et jugent inutile d’apprendre un second système. Lorsque la fenêtre d’opportunité se ferme, l’entreprise continue à optimiser une phase initiale déjà largement dépassée, manquant ainsi l’occasion de transition.
Dans d’autres cas, la situation est inversée : le fondateur maîtrise parfaitement la finance traditionnelle, mais lui fait défaut l’intuition native du domaine crypto. Tout semble idéal, pourtant personne ne s’engage au lancement. Car le fondateur n’a jamais appris à dialoguer avec le marché — or, ce dialogue est justement la clé indispensable pour franchir la première étape.
Classer un fondateur dans l’une ou l’autre de ces catégories ne relève pas d’un cadre rigide, mais davantage d’une intuition de marché forgée par les cycles successifs — une intuition comparable à celle développée sur plusieurs générations par la famille Rothschild, et qui s’affine à chaque nouveau cycle, renforçant la capacité à identifier les modèles économiques viables.
Tous les fondateurs doivent faire face à la même question fondamentale — celle qui constitue l’essence même de la logique d’arbitrage : quel décalage entre offre et demande exploitez-vous ? Comment votre boucle de croissance auto-renforçante génère-t-elle un effet de levier durable ? Quel est le chemin complet de la transition vers la maturité ?
À mesure que le secteur crypto mûrit, les opportunités d’arbitrage ne disparaissent pas — elles deviennent simplement plus discrètes et exigent des compétences opérationnelles plus élevées, si bien qu’elles échappent à ceux qui ne maîtrisent pas les deux systèmes.
Cette double compréhension, à la fois de la crypto et de la finance traditionnelle, constitue la barrière à l’entrée la plus difficile à reproduire et la plus durable du secteur.
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