Grayscale : Ces 15 protocoles cryptographiques générant des revenus sont fortement sous-évalués
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Grayscale : Ces 15 protocoles cryptographiques générant des revenus sont fortement sous-évalués
Pour ceux qui suivent la loi CLARITY, le signal à surveiller ne se limite pas à l’adoption ou non du projet de loi, mais concerne également l’efflux réel de fonds institutionnels vers ces protocoles dans les semaines suivant son adoption.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Zach Pandl (responsable de la recherche chez Grayscale Research)
Traduction : TechFlow
Introduction de TechFlow : Grayscale Research vient de publier un nouveau rapport de recherche présentant les 15 protocoles les plus rentables sur la blockchain, avec une comparaison détaillée de leurs multiples de revenus. La principale découverte est que de nombreux protocoles générant des revenus annuels de plusieurs centaines de millions de dollars sont actuellement valorisés à des multiples de revenus inférieurs à 10, voire égaux à 1. Le cours boursier de Pump.fun, PancakeSwap et Meteora est presque identique à leur chiffre d’affaires annuel. Grayscale estime que le projet de loi CLARITY Act pourrait être adopté dès le mois prochain, ouvrant ainsi la voie à l’entrée de capitaux institutionnels dans ces protocoles financiers décentralisés (DeFi). Toutefois, il convient de noter que Grayscale est elle-même une société de gestion d’actifs cryptographiques ; sa conclusion selon laquelle ces actifs seraient « sous-évalués » s’inscrit dans son intérêt commercial propre. Les investisseurs doivent donc procéder à une analyse indépendante.
Après une longue période de marché baissier, de nombreuses applications sur la blockchain générant des revenus apparaissent désormais très attractives du point de vue fondamental.
La plupart des 15 protocoles les plus rentables sur la blockchain (y compris Hyperliquid) affichent désormais des multiples de revenus sur les 12 derniers mois inférieurs à 10, beaucoup étant même égaux à 1. Comme leurs coûts opérationnels sont généralement faibles, ils semblent tout aussi attractifs lorsqu’évalués sur la base de leurs bénéfices ou de leurs flux de trésorerie.
Grayscale estime que l’adoption potentielle du CLARITY Act (qui pourrait intervenir dès le mois prochain) contribuerait à libérer cette valeur latente. En effet, si ce texte est adopté, il intégrerait les actifs cryptographiques dans le cadre réglementaire existant des marchés financiers traditionnels — ce qui constituerait une avancée majeure pour ces applications.
Plus précisément, le CLARITY Act devrait stimuler la croissance des actifs titrisés et des services financiers sur la blockchain. Or, les 15 protocoles les plus rentables sont presque tous liés à des cas d’usage financiers ou à des infrastructures étroitement associées (telles que les oracles ou le staking). Grayscale considère que ces protocoles bénéficieront largement de l’augmentation attendue des activités transactionnelles sur la blockchain après l’adoption du CLARITY Act.
La « liste des bonnes affaires » de Grayscale : analyse détaillée des 15 protocoles
Légende : Classement des 15 protocoles les plus rentables sur la blockchain. Données au 24 juin 2026. Sources : DefiLlama, Artemis, Grayscale Investments. Projets exclus en raison d’une couverture insuffisante des données. Chainlink n’est pas inclus car il génère à la fois des revenus sur chaîne et hors chaîne.
Ce tableau regorge d’informations. Nous allons maintenant le décortiquer étape par étape.
Le « club du multiple 1 » : capitalisation boursière ≈ revenu annuel
Le point le plus remarquable du tableau concerne les quatre protocoles dont le multiple de revenus est exactement égal à 1 :
Pump.fun (PUMP) — Revenu sur les 12 derniers mois : 459 millions de dollars américains ; capitalisation boursière en circulation : 456 millions de dollars américains. Une entreprise logicielle générant près de 500 millions de dollars de revenus annuels, avec des coûts opérationnels quasi nuls, et dont la capitalisation boursière équivaut exactement à son chiffre d’affaires annuel, attirerait immédiatement l’attention des investisseurs axés sur la valeur sur les marchés traditionnels. Toutefois, les revenus de Pump.fun dépendent fortement de la spéculation autour des « meme coins », et peuvent disparaître instantanément dès qu’un changement de sentiment survient. Ce multiple de 1 reflète peut-être une ignorance du marché face aux flux de trésorerie réels, ou bien une juste appréciation du caractère non durable de ces revenus.
PancakeSwap (CAKE) — Revenus : 322 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 425 millions de dollars américains ; multiple : 1. Plus grande DEX sur BNB Chain, ses activités couvrent le trading AMM, le minage de liquidité et les marchés prédictifs. Ses sources de revenus sont plus diversifiées que celles de Pump.fun, et sa base d’utilisateurs en Asie-Pacifique est solide.
Meteora (MET) — Revenus : 62 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 78 millions de dollars américains ; multiple : 1. Infrastructure de liquidité sur Solana, projet cofondé par Meow, fondateur de Jupiter. Il convient de noter que Ben Chow, cofondateur de Meteora, a récemment démissionné suite à des accusations de mauvaise gestion financière, ce qui soulève des risques liés à l’équipe.
Collector Crypt (CARDS) — Revenus : 49 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 68 millions de dollars américains ; multiple : 1. Appartenant au secteur « consommation et culture », c’est le protocole le moins connu parmi les 15 figurant dans ce classement.
Strate intermédiaire : multiples à un seul chiffre, protocoles DeFi réellement rentables
Raydium (RAY) — Revenus : 46 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 158 millions de dollars américains ; multiple : 3. AMM central sur Solana, bénéficiant de l’activité transactionnelle et des nouvelles émissions de jetons au sein de l’écosystème Solana.
Lido Finance (LDO) — Revenus : 77 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 216 millions de dollars américains ; multiple : 3. Principal protocole de staking liquide sur Ethereum, représentant emblématique des infrastructures de staking sur la blockchain dans la catégorie « outils et services ».
Aerodrome (AERO) — Revenus : 124 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 471 millions de dollars américains ; multiple : 4. Plus grande DEX en termes de valeur totale verrouillée (TVL) et de volume de transactions sur Base, utilisant un modèle économique de jetons ve(3,3) combiné à une liquidité concentrée, elle constitue le principal hub de liquidité au sein de l’écosystème L2 de Coinbase.
Sky (SKY) — Revenus : 248 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 1,241 milliard de dollars américains ; multiple : 5. Anciennement MakerDAO, protocole de prêt et de stablecoins sur la blockchain.
Jupiter (JUP) — Revenus : 130 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 716 millions de dollars américains ; multiple : 6. Plus grand agrégateur de DEX sur Solana, ayant récemment dépassé à plusieurs reprises Uniswap et PancakeSwap en termes de frais de transaction journaliers.
Ether.fi (ETHFI) — Revenus : 56 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 314 millions de dollars américains ; multiple : 6. Protocole phare dans le domaine du « restaking ».
Lighter (LIT) — Revenus : 50 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 381 millions de dollars américains ; multiple : 8.
Aave (AAVE) — Revenus : 125 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 1,169 milliard de dollars américains ; multiple : 9. Plus grand protocole de prêt sur la blockchain. Dans un autre rapport de recherche, Grayscale a réalisé une analyse détaillée de AAVE selon la méthode DCF (actualisation des flux de trésorerie), une première méthodologique dans le secteur cryptographique, dont nous parlerons plus en détail ci-après.
Zone des multiples élevés : paiement pour la narration et la valeur d’option
Hyperliquid (HYPE) — Revenus : 871 millions de dollars américains, soit le montant le plus élevé du classement ; capitalisation boursière en circulation : 13,456 milliards de dollars américains ; multiple : 15. Son chiffre d’affaires dépasse largement celui du deuxième protocole du classement, mais son multiple de valorisation reste également élevé. L’histoire d’Hyperliquid va bien au-delà d’un simple exchange de contrats perpétuels : la proposition HIP-3, lancée en octobre 2025, permet à des tiers de déployer sans autorisation des marchés de contrats perpétuels sur Hyperliquid, dont les sous-jacents s’étendent désormais aux actions, aux matières premières, aux indices et aux actions pré-IPO. En mars dernier, S&P Dow Jones Indices a accordé une licence à un déployeur HIP-3 pour l’indice S&P 500, permettant ainsi la création du premier produit de contrat perpétuel sur l’indice S&P 500. Le volume ouvert maximal atteint sur les marchés HIP-3 s’élève à 3,2 milliards de dollars américains, tandis que le volume cumulé s’approche des 200 milliards de dollars américains. 99 % des frais du protocole sont réinjectés via des rachats. Grayscale a déjà lancé un ETF coté au Nasdaq basé sur le staking de HYPE (HYPG).
World Liberty Financial (WLFI) — Revenus : 105 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 1,82 milliard de dollars américains ; multiple : 17. Cette valorisation nettement supérieure reflète davantage les liens politiques avec la famille Trump et la visibilité médiatique du projet que ses fondamentaux.
Uniswap (UNI) — Revenus : 49 millions de dollars américains ; capitalisation boursière : 1,778 milliard de dollars américains ; multiple : 37. Bien que ses revenus se classent avant-derniers, UNI affiche le multiple de valorisation le plus élevé du tableau. Cela illustre un problème structurel persistant : la prime payée par les détenteurs de UNI rémunère essentiellement le droit de gouvernance et la valeur d’option liée à la « fee switch » (mécanisme permettant de redistribuer les revenus du protocole aux détenteurs de jetons), et non les flux de trésorerie actuels. Le marché valorise ce que UNI « pourrait devenir », plutôt que ce qu’il « est aujourd’hui ».
Le CLARITY Act : le catalyseur pour ces protocoles
L’argument de Grayscale ne se limite pas à dire que « ces protocoles sont bon marché », mais qu’« ils sont bon marché avant l’arrivée d’un catalyseur réglementaire ».
Des 15 protocoles figurant dans le tableau, 12 sont des protocoles financiers : bourses décentralisées (DEX), plateformes de prêt, protocoles de staking liquide, infrastructures de rendement. Le CLARITY Act (Digital Asset Market Clarity Act — Loi sur la clarification des marchés d’actifs numériques) vise précisément ces cas d’usage financiers.
Ce texte législatif a pour objectif principal de clarifier les compétences respectives de la SEC et de la CFTC, et d’établir un cadre permettant de distinguer clairement les « contrats d’investissement » des « marchandises numériques ». Il a été adopté par la commission bancaire du Sénat par 15 voix contre 9 (dont 2 voix démocrates). Polymarket accorde une probabilité de 67 % à son adoption d’ici la fin de l’année.
Le raisonnement est simple : une réglementation claire → une réduction des frictions réglementaires pour les institutions → une augmentation des activités sur la blockchain et de la TVL → une hausse des revenus de ces protocoles → une réévaluation à la hausse de leurs multiples de valorisation actuellement bas.
[Note complémentaire de la traduction] L’analyse DCF de Grayscale sur AAVE : objectif de cours à un an : 175 dollars américains
Le contenu suivant provient du rapport de recherche publié par Grayscale mi-juin, intitulé « Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows », et n’appartient pas au texte original. Il est ajouté ici par les traducteurs.
Grayscale place les actifs cryptographiques sur un spectre de valorisation : à une extrémité se trouvent des actifs purement marchands comme Bitcoin, valorisés sur la base de l’offre et de la demande ; à l’autre extrémité figurent des protocoles générant des revenus substantiels, tels qu’Hyperliquid ou Aave, pour lesquels le modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF) s’applique de manière traditionnelle.
Cadre d’analyse d’Aave :
Aave Labs fonctionne essentiellement comme une banque sur la blockchain, sans besoin d’autorisation préalable, tirant profit de la différence entre les taux d’intérêt versés aux déposants et ceux facturés aux emprunteurs, auxquels s’ajoutent les frais de transaction et les revenus issus du stablecoin GHO. Grayscale anticipe un bénéfice du protocole Aave d’environ 60 millions de dollars américains pour 2026, avec une marge opérationnelle d’environ 50 %.
En appliquant les multiples de valorisation comparables observés dans le secteur des technologies financières (multiples de cours sur bénéfice compris entre 20 et 25), la valeur intrinsèque de AAVE serait comprise entre 80 et 100 dollars américains, alors que son cours était d’environ 75 dollars américains au moment de la publication du rapport. Le ratio cours/bénéfice anticipé (P/E forward) de AAVE s’élève actuellement à environ 18, soit inférieur à celui des entreprises comparables du secteur des fintech.
Dans le scénario de référence (accélération de la titrisation des actifs et clarification réglementaire progressive), Grayscale fixe un objectif de cours à un an de 175 dollars américains, soit une hausse d’environ 130 % par rapport au niveau actuel.
La valorisation des protocoles cryptographiques soulève plusieurs questions spécifiques que les outils traditionnels de valorisation ne prennent pas en compte :
Mécanismes variés de retour de valeur aux détenteurs de jetons — Rachats (AAVE), destruction de jetons (HYPE), remboursement des frais de transaction (CoW), récompenses de staking (CRV) : chaque mécanisme présente un degré d’efficacité différent dans la transmission de la valeur aux détenteurs.
Postes de dépense particuliers — Frais liés à l’offre (paiements aux fournisseurs de liquidité), émission de jetons (dilution inflationniste continue) et dépenses en capital des DAO.
Incertaine juridique quant à la structure légale — La détention d’un jeton de gouvernance ne confère généralement aucun droit légal exécutoire sur les actifs du protocole. Chaque DAO utilise une architecture juridique différente afin d’aligner le fonctionnement du protocole sur le cadre juridique applicable.
[Note complémentaire de la traduction] Contexte macroéconomique : la divergence des marchés depuis le début de la guerre en Iran
Le contenu suivant provient du bulletin hebdomadaire publié simultanément par Grayscale, afin de fournir un cadre macroéconomique.
Depuis le début de la guerre en Iran fin février, les indices boursiers américains ont progressé de 9 % (portés par les dépenses liées à l’intelligence artificielle), tandis que le prix du bitcoin a reculé de 1 % et celui de l’or de 20 %. Cette sous-performance relative du BTC et de l’or s’explique en partie par les anticipations d’un relèvement des taux directeurs par la Réserve fédérale afin de lutter contre l’inflation — les anticipations concernant le taux des fonds fédéraux à un an ont augmenté d’environ 60 points de base, et environ la moitié des responsables de la Fed jugent qu’une hausse des taux en 2026 pourrait s’avérer appropriée. La Banque centrale européenne a déjà relevé ses taux.
Grayscale conteste cette anticipation et envisage plutôt un scénario de statu quo de la part de la Fed. Si cette hypothèse se vérifie, le prix du BTC pourrait rattraper son retard sur les marchés actions américains.
Dans ce contexte macroéconomique marqué par une forte aversion au risque, les valorisations des protocoles sur la blockchain ont été encore davantage compressées — ce qui constitue précisément la fenêtre temporelle idéale pour l’argument de Grayscale, reposant sur la conjonction d’un « multiple baissier » et d’un « catalyseur réglementaire ».
Comment aborder ce rapport de façon objective
Le scénario esquissé par Grayscale mérite effectivement attention : des protocoles à forte marge opérationnelle sont actuellement valorisés à des multiples réduits, un catalyseur réglementaire potentiel semble imminent, et le marché global demeure dominé par une forte aversion au risque. Il s’agit là d’un argument d’investissement cryptographique rare, fondé sur les fondamentaux, dans un secteur habituellement piloté par les émotions.
Toutefois, deux éléments doivent être clairement mis en lumière :
Premièrement, le catalyseur est conditionnel. Ni le calendrier ni la forme finale du CLARITY Act ne sont garantis. Un argument d’investissement fondé sur un événement législatif comporte naturellement un risque inhérent de retard ou de déception. Une probabilité de 67 % d’adoption implique également une probabilité de 33 % de rejet.
Deuxièmement, Grayscale est un acteur intéressé. Il s’agit d’une société de gestion d’actifs cryptographiques, dont le modèle économique repose sur l’accroissement de l’exposition des investisseurs à ces actifs. Elle a déjà lancé un ETF coté au Nasdaq basé sur le staking de Hyperliquid. Sa conclusion selon laquelle « le moment actuel constitue un point d’entrée attractif » doit donc être interprétée dans ce contexte d’intérêt spécifique, et non comme une analyse neutre.
Les données de valorisation sont vérifiables, et les écarts constatés sont réels. Mais s’agit-il véritablement d’un signal de creux ou d’une juste prise en compte par le marché des risques qu’il perçoit ? C’est une question que chaque investisseur doit se poser personnellement.
Pour ceux qui suivent le CLARITY Act, l’indicateur crucial à surveiller ne sera pas seulement l’adoption ou non du texte, mais surtout, dans les semaines suivant cette adoption, l’afflux réel de capitaux institutionnels vers ces protocoles — ce serait alors la véritable validation de l’argument de Grayscale.
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