SpaceX a réécrit le processus centenaire de cotation en bourse grâce à une introduction en bourse (IPO)
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SpaceX a réécrit le processus centenaire de cotation en bourse grâce à une introduction en bourse (IPO)
Les marchés prédictifs et les contrats perpétuels ont pris une part du gâteau des banques d’investissement.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Prathik Desai
Traduction : Luffy, Foresight News
La cotation en bourse d’une entreprise constitue un rituel essentiel du système capitaliste. Pendant plusieurs semaines, les dirigeants de la société mènent une tournée de présentation (« roadshow ») auprès des principaux gestionnaires de fonds afin de leur exposer leur plan d’affaires et de séduire les investisseurs institutionnels. Les banques d’investissement jouent alors le rôle d’intermédiaires souscripteurs : elles rassemblent les demandes de souscription du marché, évaluent la valorisation de l’entreprise, fixent le prix d’émission et procèdent à l’attribution des actions. Le jour J, après la cérémonie de cloche symbolique, l’entreprise privée devient officiellement une société cotée. Par la suite, les ordres d’achat et de vente sur le marché secondaire entrent en interaction continue, permettant la découverte du prix dans les premières heures, voire les premiers jours suivant l’ouverture.
Ce processus classique — roadshow, fixation du prix, cotation en bourse — perdure depuis longtemps, principalement parce que les données réelles sur les performances opérationnelles des entreprises privées ne sont pas accessibles au public, ce qui rend indispensable l’intervention des banques d’investissement pour la détermination du prix. Historiquement, toutes les entreprises étaient contraintes de suivre intégralement cette procédure avant de pouvoir être admises à la cote.
Or, SpaceX, récemment entré sur le marché boursier américain, a emprunté une voie totalement différente. Avant même que les banques d’investissement n’aient terminé leurs calculs de valorisation ou lancé leur roadshow, Elon Musk a directement fixé le prix d’émission.
Dans une introduction en bourse (IPO) traditionnelle, les trois fonctions clés — découverte du prix, recherche d’investisseurs et transfert des actions — sont regroupées et confiées à la banque d’investissement, moyennant une commission globale. En revanche, SpaceX a scindé ces trois étapes et les a confiées à des canaux distincts. Avant même que les banques d’investissement n’aient entamé officiellement les préparatifs de l’IPO, le marché avait déjà établi une valorisation équitable de l’entreprise, et de nombreux investisseurs étaient déjà en file d’attente pour souscrire.
Cet article analyse comment SpaceX a transformé le processus d’introduction en bourse et comment le rôle des banques d’investissement évolue dans ce nouveau contexte.
Origine des frais de souscription des banques d’investissement
Les banques d’investissement facturent aux entreprises candidates à la cotation des frais de souscription. Depuis près d’un siècle, ces frais sont généralement calculés en pourcentage du montant total levé.
Le processus complet de souscription comprend : l’organisation par la banque d’un roadshow mondial, la collecte des intentions de souscription des investisseurs institutionnels et individuels à différents niveaux de prix, la fixation d’un prix d’émission acceptable par le marché, ainsi que l’assurance d’un transfert fluide des actions. Dans le cadre d’un mode de souscription « à risque intégral », la banque achète l’intégralité des actions émises, puis les redistribue aux investisseurs ayant souscrit.
Les trois fonctions — découverte du prix, distribution et transfert des actions — ont longtemps été intrinsèquement liées, en raison des limites des infrastructures de marché de l’époque. La banque d’investissement était la seule institution capable de disposer d’une vision complète du marché et donc la mieux placée pour évaluer la demande. Elle avait accès aux données financières complètes de l’entreprise et à ses plans stratégiques, lui permettant de calculer précisément la valorisation. Grâce à son vaste réseau client et à ses partenariats intersectoriels, elle pouvait allouer les actions aux principaux investisseurs institutionnels et aux particuliers ; enfin, elle disposait de systèmes de compensation et de règlement-marché éprouvés garantissant un transfert sans faille des titres.
Les entreprises candidates n’avaient donc pas d’autre choix que d’acquérir l’ensemble de ces services groupés, en contrepartie d’une commission.
L’IPO « modulaire » brise désormais ce monopole. Avant même que les banques d’investissement n’aient lancé les préparatifs de l’IPO, des marchés ouverts tels que les plateformes de contrats perpétuels, les marchés prédictifs et les marchés « pré-secondaires » avaient déjà révélé la demande réelle du marché. L’entreprise peut désormais négocier librement les frais de souscription et sélectionner, pour chaque étape de l’IPO, le canal le plus efficace.
Aux États-Unis, les frais de souscription moyens pour une IPO de taille moyenne s’élèvent à environ 7 % du montant levé, tandis que les projets plus importants bénéficient de tarifs fortement réduits. Lors de son introduction en bourse de 25 milliards de dollars en 2014, Alibaba n’a payé que 1,2 % de frais. Pour SpaceX, ce taux tombe à seulement 0,67 %. Ce taux exceptionnellement bas, pour la plus grande IPO de l’histoire, résulte probablement de plusieurs facteurs, dont notamment la décomposition du processus et l’affaiblissement des fonctions traditionnelles des banques d’investissement.
Découverte du prix : les banques d’investissement perdent leur pouvoir de fixation
Dès sa phase de préparation, SpaceX a rompu avec les règles traditionnelles de l’IPO. Habituellement, la banque d’investissement définit une fourchette de prix, teste progressivement l’acceptation du marché, puis fixe le prix final. Ici, Elon Musk a annoncé directement un prix fixe de 135 dollars, laissant aux investisseurs uniquement le choix entre souscrire ou renoncer.
SpaceX a pu ignorer la phase de fixation du prix par la banque d’investissement, car plusieurs semaines avant la cotation, le marché avait déjà déterminé spontanément sa valorisation.
Trois types de marchés ouverts ont fourni des signaux de prix différents concernant SpaceX :
- Marchés « pré-secondaires » Hiive et Forge : employés et investisseurs initiaux y échangent des actions privées ; le cours de transaction sur ces plateformes se stabilise autour de 150 dollars, proche du cours d’ouverture le jour de la cotation ;
- Marché prédictif Polymarket : les utilisateurs parient sur le cours de clôture du premier jour de cotation ; le volume maximal de paris correspond à une valorisation dépassant 2 000 milliards de dollars ; vendredi 12 juin, date officielle de la cotation de SpaceX, le cours de clôture s’établit à environ 161 dollars, soit une hausse de 20 % par rapport au prix d’émission, portant la valorisation totale de l’entreprise à 2 100 milliards de dollars ;
- Plateforme de contrats perpétuels Hyperliquid : ce marché fonctionne 24 heures sur 24 et négocie des contrats synthétiques perpétuels sur SpaceX, reflétant en temps réel les attentes du marché sur la valorisation de l’action.
Avant la cotation officielle, ces contrats perpétuels « pré-IPO » ne reposent pas sur des actions réelles comme actif sous-jacent : ils constituent essentiellement des paris à effet de levier sur le cours de clôture du premier jour de cotation. Sur Hyperliquid, la quasi-totalité des positions est concentrée sur le contrat SpaceX. Le matin du jour de cotation, le prix de ce contrat perpétuel oscillait entre 174 et 185 dollars, soit une prime de 30 à 35 % par rapport au prix d’émission de 135 dollars ; le cours de l’action SpaceX a quant à lui atteint un sommet de 176 dollars en séance. Une fois l’action officiellement cotée, le prix du contrat perpétuel s’est rapidement aligné sur le cours d’ouverture de 150 dollars.
S’agit-il là d’une simple coïncidence ? Des précédents antérieurs ont déjà démontré la valeur informative de ces nouveaux canaux de fixation des prix. Quelques semaines plus tôt, lors de la cotation de l’entreprise spécialisée dans les puces Cerebras, le prix du contrat perpétuel « pré-IPO » sur Hyperliquid ne différait que de 1,3 % du cours d’ouverture effectif sur le Nasdaq, et cet écart s’est quasiment annulé immédiatement après l’ouverture. À ce moment-là, le prix d’émission n’était même pas encore fixé, mais le marché avait déjà anticipé avec précision le cours d’ouverture.
Grâce à ces divers marchés ouverts, SpaceX a contourné la première fonction clé traditionnellement assurée par les banques d’investissement : la découverte du prix.
Transfert des actions : les vulnérabilités structurelles du secteur de la tokenisation exposées
Une fois le prix fixé, la deuxième fonction centrale des banques d’investissement consiste à distribuer les actions et à rapprocher offre et demande. Nous allons d’abord passer outre la distribution pour examiner la troisième fonction : l’allocation et le transfert des actions.
Le jour de la cotation de SpaceX, les transactions se sont réparties sur plusieurs plateformes, selon un modèle radicalement différent de celui d’une IPO traditionnelle. Backpack, sur la chaîne Solana, a émis un jeton ; Kraken, un acteur régulé américain, a lancé un produit correspondant ; Ondo a émis un jeton suiveur ; Hyperliquid a introduit un contrat perpétuel synthétique — tous prenant SPCX comme actif sous-jacent. De nombreuses bourses centralisées, telles que Bitget, Bybit et Binance, ont également ouvert des canaux de souscription pour l’IPO.
Le jour de la cotation, les résultats observés sur ces différentes plateformes ont varié considérablement.
Les produits offrant une détention directe d’actions réelles ou connectés via des courtiers régulés ont ouvert à l’heure prévue, avec des cours parfaitement synchronisés avec ceux de l’action réelle. Le jeton Backpack sur Solana est adossé 1:1 aux actions réelles détenues par le dépositaire ; la section américaine de Kraken s’appuie sur Payward Securities pour relier les actions ; Ondo publie quotidiennement un certificat de garde attestant que chaque jeton est pleinement couvert par l’actif sous-jacent ; quant au contrat perpétuel sur Hyperliquid, il ne nécessite pas la détention d’actions réelles, et son prix se synchronise automatiquement dès l’entrée en bourse de l’action.
Binance, Bybit et Bitget ont lancé des campagnes de souscription tokenisées, et la plateforme xStocks s’était engagée à garantir que chaque jeton serait pleinement couvert par des actions réelles. Or, aucune de ces plateformes n’a finalement obtenu une allocation suffisante d’actions, obligeant chacune à rembourser intégralement ses clients — seul Binance a dû rembourser 557 millions de dollars.
La racine du problème ne réside pas dans la technologie blockchain elle-même : les canaux de garde réglementés ont tous accompli correctement leur mission. Cette souscription de SpaceX a largement dépassé les attentes, la demande atteignant 3,5 à 4 fois le montant levé, soit 75 milliards de dollars. Les bourses centralisées, dépendantes d’intermédiaires tiers pour l’allocation des actions, ont échoué dans leur mission de transfert, les obligeant à rembourser intégralement.
Lorsque la découverte du prix devient entièrement transparente et accessible à tous, celle-ci cesse d’être une étape rare et hautement valorisée du processus d’IPO. Le cœur de la concurrence sectorielle devient désormais la capacité à livrer intégralement les actions promises.
Ce défi lié au transfert des actions n’est pas nouveau. Wall Street a déjà connu une crise similaire il y a soixante ans, et y a répondu en construisant des infrastructures adaptées.
À la fin des années 1960, le volume des transactions boursières explosa aux États-Unis. Comme les actions étaient encore matérialisées par des certificats papier, chaque transaction exigeait la recherche, la vérification et la livraison manuelle de ces documents. Les départements arrière-plan furent submergés par des piles gigantesques de papiers. Les bourses fermaient même chaque mercredi pour traiter les retards accumulés. Finalement, l’ensemble du secteur trouva une solution : éliminer la circulation physique des documents papier.
En 1968 fut créée la Central Depository Company, restructurée en 1973 sous le nom de Depository Trust Company (DTC). Tous les certificats papier furent centralisés dans un coffre-fort unique, et les transferts de propriété ne furent plus effectués que par modifications comptables. La totalité des actifs étant détenue par un tiers de confiance, tout risque de transfert fut éliminé : l’institution de garde pouvait garantir que le vendeur détenait bien les actions promises et que l’acheteur en obtenait effectivement la pleine propriété.
Tel est précisément le problème fondamental que doivent résoudre les infrastructures de garde : le vendeur détient-il réellement l’actif sous-jacent ? Est-il capable d’en transférer la propriété ?
Le modèle de tokenisation fait face à ce même risque. Un jeton peut être émis à l’avance, mais les actions réelles sous-jacentes ne sont pas nécessairement déposées simultanément chez un dépositaire agréé. Si les actions réelles sont effectivement détenues en garde par un courtier conforme aux exigences réglementaires, le transfert est sécurisé ; si, en revanche, le jeton est émis avant que les actions réelles n’aient été effectivement déposées, toute promesse de paiement perd son fondement. C’est exactement ce qui s’est produit lors de cet incident survenu en 2026 : les plateformes ont émis des jetons sans pouvoir ensuite obtenir les actions réelles correspondantes.
À l’avenir, la difficulté majeure ne sera plus la découverte du prix, mais la vérification de l’existence réelle des actifs sous-jacents et de leur transférabilité effective.
Quelles valeurs ajoutées restent exclusivement réservées aux banques d’investissement ?
Un examen complet de ce nouveau processus d’IPO montre que les trois fonctions traditionnelles ont été largement externalisées vers d’autres canaux.
La découverte du prix sur le marché primaire n’est plus monopolisée par les banques d’investissement. Plusieurs semaines, voire plusieurs mois avant la cotation, les marchés « pré-secondaires », les marchés prédictifs et les plateformes de contrats perpétuels publient en continu des estimations de valorisation. Lorsque SpaceX a fixé son prix d’émission, plusieurs canaux avaient déjà fourni une estimation de marché équitable.
Les canaux de cotation ne sont plus uniques. Alors que SpaceX est entré sur le Nasdaq, plusieurs plateformes blockchain ont simultanément ouvert leurs marchés. Grâce à la blockchain, les transactions peuvent s’effectuer 7 jours sur 7, 24 heures sur 24, et la liquidité du marché secondaire n’est plus cantonnée à une seule bourse traditionnelle.
L’obstacle principal au transfert des actions réside désormais dans les qualifications réglementaires en matière de garde. Autrefois, cette capacité appartenait exclusivement aux banques d’investissement, qui s’appuyaient sur des institutions de garde pour garantir le transfert. Aujourd’hui, tout organisme disposant d’une autorisation réglementaire de garde peut assumer cette fonction.
Alors, que reste-t-il à faire aux banques d’investissement ? Actuellement, quatre fonctions centrales leur demeurent difficiles à remplacer.
Premièrement, le parrainage de crédit. La signature de la banque principale chargée de la souscription sur le prospectus constitue une garantie de crédibilité, offrant une caution sécurisée aux investisseurs institutionnels conservateurs. Cette réputation acquise au fil de décennies ne peut être reproduite par les plateformes de jetons sur blockchain, et les banques d’investissement continuent de percevoir des commissions sur la base de cette garantie de réputation. SpaceX a ainsi versé 500 millions de dollars de frais de souscription, dont 100 millions chacun à Goldman Sachs et Morgan Stanley, même si ces deux banques ont à peine participé à la fixation du prix.
Deuxièmement, le pouvoir d’allocation des actions. Le souscripteur principal conserve la maîtrise de l’allocation de la majeure partie des actions émises et choisit librement les investisseurs autorisés à souscrire.
Troisièmement, l’assumption du risque. SpaceX a adopté un mode de souscription « à risque intégral » : la banque signe un accord engageant l’achat intégral des actions émises, qu’elle redistribuera ensuite. Si la demande s’effondre et que les actions restent invendues, la banque assume intégralement la perte, sans aucun coût pour SpaceX. Aucune plateforme blockchain ne peut aujourd’hui assumer un tel risque de soutien massif.
Enfin, la stabilisation du marché. Lorsque la volatilité du cours est forte dans les premiers jours suivant la cotation, le souscripteur principal peut recourir au mécanisme « green shoe », permettant une sur-allocation temporaire d’actions, suivie d’un rachat sur le marché secondaire afin de limiter les fluctuations excessives du cours. Après la cotation de SpaceX, ce rôle de stabilisation a été confié à Morgan Stanley. Cette activité exige un bilan solide et une équipe spécialisée en market-making, compétences actuellement réservées aux banques d’investissement.
Toutes les autres étapes du processus d’IPO sont désormais prises en charge par des canaux de marché innovants, moins coûteux, disponibles 24 heures sur 24 et entièrement transparents.
Les canaux de fixation des prix basés sur la blockchain ont déjà démontré leur valeur, en fournissant une évaluation continue et en temps réel des entreprises candidates à la cotation, avec une efficacité nettement supérieure à celle des banques d’investissement traditionnelles. Le surcroît de souscription massif réalisé par SpaceX, combiné à une hausse de près de 19 % le premier jour, constitue un cas d’école parfait, confirmant pleinement l’efficacité de ces nouveaux canaux de fixation des prix.
Le modèle traditionnel d’IPO est désormais entièrement décomposé : chaque fonction est attribuée au canal le plus efficace. Ce type de transformation par spécialisation s’observe dans de nombreux secteurs. Comme le soulignait précédemment l’article « La refonte de la valorisation du marché primaire », le marché n’attend plus que les banques d’investissement fournissent la valorisation des entreprises privées. Autrefois monopolistiques sur la fixation des prix et le transfert des actions, les banques d’investissement ne peuvent plus, dans ce nouveau système d’IPO, tirer des revenus élevés de ces deux services standardisés.
Les revenus des banques d’investissement issus des IPO vont-ils disparaître complètement ?
Non. Le taux de 0,67 % appliqué par SpaceX ne représente pas la source principale des revenus des banques d’investissement.
En se basant sur la hausse du premier jour, SpaceX a levé 75 milliards de dollars, générant un gain en capital non réalisé d’environ 14 milliards de dollars. Les investisseurs bénéficiant de ce gain sont majoritairement des clients existants des banques d’investissement. Bien que celles-ci ne puissent pas détenir directement les actions émises, elles s’efforcent d’obtenir pour leurs clients des parts privilégiées dans les IPO, ce qui leur permet de percevoir des commissions de transaction très élevées.
C’est précisément pourquoi un taux aussi bas que 0,67 % a suscité la concurrence de près de vingt banques d’investissement pour obtenir une place de souscripteur. Les frais de souscription sont devenus une source de revenus secondaire ; ce qui compte désormais, ce sont le contrôle de l’allocation des actions, les commissions issues des transactions dérivées des clients et les activités de gestion de patrimoine à long terme.
La logique de profit des banques d’investissement évolue : elle passe d’un service standardisé et substituable — la fixation des prix — à une ressource rare : l’accès privilégié aux actions d’une IPO.
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