Le premier test réel des trois mécanismes de perpétuel le jour de la cotation en bourse de SpaceX
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Le premier test réel des trois mécanismes de perpétuel le jour de la cotation en bourse de SpaceX
Les contrats perpétuels pré-IPO se trouvent à l’intersection de deux domaines, auxquels presque personne n’avait accès jusqu’à récemment.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Mario Chow, IOSG
Résumé
- Pourquoi les contrats perpétuels pré-IPO sont-ils importants ? Ils ouvrent deux portes jusqu’alors verrouillées pour presque tous : premièrement, parier de manière directionnelle sur des entreprises privées telles que SpaceX ou OpenAI *avant* leur introduction en bourse ; deuxièmement, obtenir un prix en temps réel pendant les périodes hors séance boursière — nuits, week-ends et pré-marché — où l’actualité continue de faire bouger les cours. Désormais, il suffit d’un portefeuille pour passer ce pari, de façon continue, sans autorisation préalable, et au moment même de la plus grande vague d’introductions en bourse de l’histoire.
- En l’absence d’un prix au comptant public, comment le marché établit-il un prix ? C’est là le défi fondamental que toute cette catégorie doit résoudre. Sans référence externe à suivre (parfois pendant plusieurs mois), les places de marché ne disposent que d’un seul outil : leur propre carnet d’ordres, qu’elles utilisent pour générer un prix crédible — un prix qui ne bouge que lorsqu’un volume réel est prêt à s’en écarter significativement : lentement, et coûteux à manipuler. trade.xyz utilise un oracle interne combiné à une fourchette de prix, tandis que Ventuals s’appuie partiellement sur des données du marché primaire. Étonnamment, ce système fonctionne réellement : les contrats perpétuels ont prédit le prix d’ouverture de Cerebras à moins de 1,3 % près, et ont même fixé le prix du pétrole un week-end où toutes les places traditionnelles étaient hors service.
- Qu’est-ce qui a fonctionné dans le cas SpaceX ? trade.xyz a capté la majeure partie du marché sur chaîne (environ 96,5 % du volume), non pas parce que son oracle est plus intelligent, mais grâce à des frais de financement proches de zéro rendant la position quasi gratuite à détenir, à son lancement calé précisément sur le catalyseur de l’IPO, et à sa cotation par action permettant l’arbitrage interplateforme. Le jour de l’introduction en bourse, le 12 juin, la transition depuis le contrat synthétique vers le suivi du spot s’est effectuée de façon fluide : aucune rupture d’oracle, aucune cascade de liquidations. Ce jour-là, le perpétuel a suivi étroitement le cours en temps réel du Nasdaq, avec un écart inférieur à 1 % (environ 152 $ contre un prix de négociation de 150 $) ; son prix marqué pré-marché coïncidait exactement avec le prix indicatif d’ouverture du Nasdaq (environ 175 $), tandis que le prix final de négociation s’est établi à un niveau plus bas, 150 $.
- Quels risques restent non résolus ? Cette catégorie excelle remarquablement dans la découverte des prix, mais reste très primitive en matière de gestion des événements. Les opérations de société — notamment les scissions d’actions post-conversion — n’ont aucun canal sur chaîne : trade.xyz n’a annoncé aucun mécanisme de rebase, tandis que Ventuals délègue entièrement cette tâche à un unique fournisseur de données, qui a déjà commis une erreur (une donnée obsolète sur une scission a provoqué un effondrement de 45 % sur son marché). Le goulot d’étranglement ne réside pas dans la découverte des prix, mais dans cette couche « d’opérations de société » apparemment banale : les marchés traditionnels y ont consacré un siècle pour la standardiser ; sur chaîne, personne ne l’a encore reconstruite. Celui qui parviendra à livrer une solution fiable pour cette couche comblera la dernière brèche entre ces marchés émergents et ceux qu’ils visent à remplacer.
Contexte : Deux portes verrouillées que la crypto vient tout juste d’ouvrir
Les contrats perpétuels pré-IPO se trouvent à l’intersection de deux phénomènes, chacun fermé jusqu’à très récemment à presque tous. Or, l’infrastructure crypto vient d’ouvrir les deux portes.
Première porte : L’exposition pré-IPO, désormais accessible aux particuliers
Les actions pré-IPO de SpaceX ou d’OpenAI étaient auparavant réservées aux investisseurs qualifiés, aux fonds de capital-risque et à quelques courtiers secondaires, avec des valorisations peu transparentes, réévaluées seulement à chaque tour de financement. Les contrats perpétuels pré-IPO abattent directement ce mur. Un simple portefeuille suffit désormais pour parier sur l’évolution de la valorisation d’une entreprise privée, à tout moment, sans autorisation préalable, et sans détenir aucune action, quota ni droit de vote. Le timing est parfait : la plus grande vague d’introductions en bourse de l’histoire vient justement de débuter. SpaceX a été introduite au Nasdaq le 12 juin avec une valorisation d’environ 1,77 T$, OpenAI et Anthropic devraient suivre. Pour la première fois, les particuliers peuvent prendre position avant l’ouverture, plutôt que d’acheter à la hausse après l’introduction.
Deuxième porte : La période hors séance, désormais prise en charge par la crypto
Les bourses traditionnelles fonctionnent toujours selon un « horaire de banquier ». Actions et produits dérivés cessent totalement leurs transactions la nuit, les week-ends et les jours fériés ; dès qu’une actualité survient hors séance, les positions réelles ne peuvent plus être couvertes. La crypto, quant à elle, ne ferme jamais — cet écart temporel laisse toute la fenêtre hors séance à ses acteurs, et la majeure partie de la découverte des prix s’effectue désormais sur Hyperliquid.
L’hypothèse centrale de ce rapport est la suivante : le cours affiché hors séance n’est pas une simple estimation hasardeuse ; il se situe souvent précisément là où le marché réel rouvrira. Un samedi, un conflit au Moyen-Orient a fait grimper le prix du pétrole : à ce moment-là, seule Hyperliquid était active ; lorsque les contrats à terme sur le pétrole du CME ont rouvert dimanche soir, leur prix d’ouverture correspondait exactement à celui déjà identifié par le perpétuel d’Hyperliquid. Selon TD Securities, environ 80 % de la récente volatilité des cours du pétrole avait déjà été absorbée par cette plateforme avant même la réouverture des bourses traditionnelles. Il en va de même pour les actions : le perpétuel Cerebras de trade.xyz ne s’écartait que de 1,3 % du prix d’ouverture final du Nasdaq. Hors séance, le contrat perpétuel *est* le marché.
À quel point cela commence-t-il ? Environ 1 % du volume des contrats perpétuels de TradFi
Les données de CoinDesk montrent à quel point ce marché est encore embryonnaire. Sur Binance et d’autres plateformes comparables, les contrats perpétuels de TradFi sont dominés par les matières premières et les actions. Les contrats pré-IPO ne représentent qu’une mince bande supérieure sur le graphique empilé : depuis leur lancement vers le 21 mai, ils ne représentent qu’un peu plus de 1 % du volume total des contrats perpétuels de TradFi.
Sur Binance, le volume des contrats pré-IPO est également fortement concentré sur quelques actifs clés : SpaceX représente environ 79 %, OpenAI 11 %, Anthropic 9 %. Cette catégorie a été lancée vers le 20 mai, et Binance a rapidement capté plus de 60 % de ce volume. Les contrats pré-IPO sur les CEX en sont encore à leurs balbutiements, avec SpaceX comme principal actif. L’activité la plus intéressante se déroule sur chaîne.
La répartition des marchés pour SPCX : Binance en tête, Hyperliquid solidement ancré sur chaîne
Cliché du marché du 10 juin
En se concentrant sur SpaceX elle-même, on constate qu’elle constitue actuellement l’intégralité du marché pré-IPO. Sur ce cliché du 10 juin, le volume total des contrats perpétuels SPCX sur l’ensemble des places de marché atteignait environ 323 M$ sur 24 heures. Binance menait avec 166 M$ (51 %), Hyperliquid occupait solidement la deuxième place avec 69 M$ (21 %), OKX suivait avec 61 M$ (19 %), puis venaient MEXC et une série de petites places.
Répartition sur chaîne : Un marché dominé par un seul acteur
Comparaison chiffrée entre Trade.xyz et Ventuals : 96,5 % contre 3,5 %
Trade.xyz a accumulé environ 658 M$ de volume, dont 552 M$ pour SPCX et 106 M$ pour QNT, l’ensemble réalisé en environ trois semaines. Ventuals a accumulé environ 152 M$, répartis assez uniformément entre SPACEX (53 M$), OPENAI (43 M$) et ANTHROPIC (56 M$), sur environ sept mois.
En plaçant les deux acteurs sur la même échelle temporelle, l’écart devient évident. Pendant la période chevauchée suivant le lancement de SPCX, trade.xyz représentait environ 96,5 % du volume pré-IPO sur chaîne — chiffre corroboré par une tierce partie de suivi estimant qu’il couvre « environ 95 % du panier pré-IPO d’Hyperliquid ». Ventuals propose davantage d’actifs cotés, y compris les seuls contrats Anthropic et OpenAI actuellement disponibles en ligne, mais capte une part très faible du trafic. Le simple fait de lister un actif ne constitue pas une barrière à l’entrée : la liquidité en est une.
HIP-3 : La couche infrastructurale sous-jacente
HIP-3 est une mise à niveau d’Hyperliquid transformant une place unique de contrats perpétuels en une plateforme permettant aux développeurs de déployer leurs propres DEX perpétuelles. Tout projet ayant mis en gage 500 000 jetons HYPE peut déployer son propre marché perpétuel sur la couche de matching d’Hyperliquid, HyperCore. Les développeurs contrôlent la liste des actifs, l’oracle, les limites de levier et les paramètres du contrat ; HyperCore gère l’exécution, les frais de financement, les liquidations et les marges. Trade.xyz est un déploiement HIP-3 axé sur les actifs traditionnels : il transforme actions, indices et matières premières en contrats perpétuels disponibles 24/7, avec des marges et règlements en USDC, et ne prend en charge que le mode « margin séparée ».
Comment Trade.xyz fixe-t-il un prix en l’absence de référence externe fiable ?
Commençons par poser le problème, car seul son examen permet de comprendre la logique de cette conception. Un contrat perpétuel classique copie un prix au comptant en temps réel issu d’une bourse ; un contrat perpétuel pré-IPO n’a pas de prix au comptant à copier — et pourrait en rester privé pendant plusieurs mois. Les places de marché doivent donc créer un prix crédible à partir de leur seul outil disponible : leur propre carnet d’ordres, tout en garantissant qu’il soit trop coûteux pour être manipulé arbitrairement. Tout ce qui suit répond à une seule question : comment fixer un prix pour un actif qui n’en a pas encore ?
Deux mécanismes d’oracle pour les contrats perpétuels hors séance sur actions
Pour comprendre les contrats perpétuels pré-IPO, il faut d’abord comprendre les contrats perpétuels hors séance sur actions. Les perpétuels cryptos bénéficient d’une référence externe en temps réel en continu ; ce n’est pas le cas des actions. AAPL n’a un prix de marché réel que durant les heures de négociation américaines ; ainsi, l’oracle alimentant les frais de financement et le prix marqué doit disposer de deux mécanismes distincts : un pour quand les données externes sont disponibles, un autre pour quand elles font défaut. Lorsque le marché externe est ouvert, le relayer transmet directement les prix équitables institutionnels (sources incluant Pyth) comme oracle. En revanche, hors séance, l’oracle ne peut fonctionner qu’à partir du carnet d’ordres du perpétuel lui-même — c’est ici que réside la véritable subtilté de la conception.
Oracle interne : Trois principes fondamentaux
Où se situent réellement les ordres exécutables ?
Le relayer calcule le prix moyen d’exécution obtenu en insérant simultanément un ordre d’achat et un ordre de vente fixes de 1 000 $ de chaque côté du carnet d’ordres, déterminant ainsi le prix d’achat et de vente exécutables. Si le prix actuel de l’oracle se trouve dans cet intervalle, rien ne change — le carnet d’ordres et l’oracle sont cohérents, et l’oracle reste immobile. Ce n’est que lorsque le prix de l’oracle sort de cet intervalle — c’est-à-dire lorsque la profondeur réelle du carnet accepte d’exécuter à un prix décalé — que l’oracle est ajusté vers le carnet. Une pression acheteuse le tire vers le haut, une pression vendeuse vers le bas ; les fluctuations mineures à l’intérieur de l’intervalle sont totalement ignorées. Pour déplacer cet oracle, il faut engager une vraie liquidité, et non simplement générer quelques transactions artificielles.
L’oracle ne subit jamais de saut discontinu.
Il converge lentement vers le carnet d’ordres avec une constante de temps de trente minutes, et une limite stricte garantit qu’une mise à jour ne peut corriger au plus que 9,5 % de la distance restante, quelle que soit la durée écoulée depuis la dernière mise à jour. Les suspensions de cotation ou les mises à jour irrégulières ne provoquent aucun saut.
Le prix marqué est une médiane.
Le prix marqué, utilisé pour calculer les marges et déclencher les liquidations, est la médiane de trois valeurs candidates : l’oracle lui-même, l’oracle augmenté de la moyenne mobile à court terme de la prime du contrat perpétuel, et une capture instantanée du carnet d’ordres (meilleur prix d’achat, meilleur prix de vente, dernier prix d’exécution). Cette structure médiane signifie qu’une variable rapide ne peut jamais entraîner le prix marqué loin de l’oracle lent. Les frais de financement horaires ramènent ensuite progressivement le marché vers l’oracle, avec un multiplicateur et une limite standard assurant que le paiement horaire reste modeste.
Contrats perpétuels pré-IPO : Même moteur, trois adaptations
Les IPOP (contrats perpétuels pré-IPO) sont, en substance, des contrats perpétuels hors séance sur actions qui ne verront jamais de « prix de clôture du vendredi » sur lequel s’appuyer. Avant l’IPO, aucune référence externe n’existe, donc le marché doit maintenir un mécanisme interne de fixation des prix en continu, parfois pendant plusieurs mois. Trade.xyz y a apporté trois modifications, chacune révélant l’essence même du problème.
- Les frais de financement ont été réduits à 1 % du taux standard. Les contrats perpétuels hors séance dérivent au maximum deux jours, puis se réalignent à l’ouverture du lundi : des frais de financement standards sont donc tolérables. En revanche, un IPOP peut être négocié pendant plus de soixante jours sans ancrage extérieur, et le marché tend à rester bloqué dans une prime ou une décote purement émotionnelle. Avec des frais de financement standards, tout détenteur d’une position allant à contre-courant serait épuisé bien avant l’IPO. Réduire le multiplicateur presque à zéro est ce qui rend ce contrat véritablement détenu. Notre avis : c’est ce seul paramètre — bien plus que toute astuce sur l’oracle — qui rend le produit de trade.xyz négociable ; les données sur les frais de financement présentées plus loin dans ce rapport le confirment.
- Prix initial de démarrage. Le marché hors séance est initialisé avec le dernier prix externe réel. L’IPOP n’a aucune histoire, donc trade.xyz fixe lui-même un prix de référence initial. Ce n’est pas une prédiction, mais simplement un point de départ mathématique. Dans le cas de SPCX (lancé dans la nuit du 17 mai UTC), ce prix de référence est fixé à 150 $ par action : il correspond au point médian de la fourchette de valorisation cible publiquement annoncée pour SpaceX (1,75 T$–2 T$), divisé par le nombre hypothétique d’actions entièrement dilué (11,87 milliards).
- Plage de découverte (« discovery bound »). Il s’agit d’un intervalle de prix (« collar ») centré sur le prix de référence, que le prix marqué ne peut franchir, assorti d’une règle : les positions dont le prix de liquidation tombe en dehors de la plage courante ne seront pas liquidées tant que cette plage est en vigueur.
Pour SPCX avec un levier de 5×, la largeur de la plage est de ±20 %. Une plage statique figerait les prix ou serait inefficace, donc celle-ci est progressive : dès que l’oracle lent atteint 90 % de la distance jusqu’à la borne supérieure, le prix de référence est réancré sur cette borne, et une nouvelle plage de ±20 % s’ouvre autour.
SPCX comporte sept niveaux progressifs dans chaque sens. Combinés, ces niveaux définissent une plage absolue rigoureuse pour le contrat, partant du prix initial de 150 $, comprise entre environ 25 $ et 645 $ par action.
Coût de manipulation de ce marché : Coûteux, visible, lent
Cette répartition des rôles est cruciale pour tout manipulateur potentiel. Le prix marqué réagit rapidement mais possède un plafond strict : une poussée brutale peut le faire atteindre instantanément le plafond, puis il y reste figé.
L’oracle, lui, est une moyenne lente sur trente minutes : c’est lui le gardien. Seule l’atteinte de la ligne de déclenchement à 90 % par l’oracle lent déclenche une progression de la grille. Pour faire monter le prix d’un niveau, un attaquant doit soutenir l’ensemble du carnet d’ordres contre les positions d’arbitrage pendant près d’une heure, puis recommencer pour le niveau suivant. Coûteux, visible, lent : telle est l’intention de conception, et jusqu’à présent, cela a tenu bon.
Deux développeurs : Trade.xyz contre Ventuals
Ventuals : Une confiance partielle dans les données externes
Les contrats perpétuels pré-IPO sur Hyperliquid proviennent de deux développeurs HIP-3, qui répondent à la même question selon des approches opposées. Trade.xyz fait confiance à son propre carnet d’ordres ; Ventuals accorde une confiance partielle aux données externes. Ventuals fixe une valorisation, non un cours boursier : un prix SPACEX de 1 989 signifie que le marché implique une valorisation de 1,989 T$. Son oracle est un mélange pondéré : un tiers provient des estimations de valorisation externes de Notice.co, les deux tiers restants provenant de la moyenne mobile sur deux heures du prix marqué de Ventuals lui-même.
Notice agrège les transactions secondaires, les offres d’achat et de vente, les annonces de financement, les valorisations de fonds communs, les évaluations 409A et les données comparables d’entreprises cotées, avec un interrogatoire d’au moins une fois par minute. Ce poids délibérément fixé à un tiers est la réponse de Ventuals au « problème de l’explosion à l’IPO » : ancrer la réalité du marché primaire tout en laissant une marge mathématique pour une valorisation ascendante. Un détail important à ne pas négliger : deux tiers de cet oracle proviennent du marché lui-même de Ventuals, ce qui rend cette conception bien plus autoréférentielle que ne le suggèrent ses arguments marketing.
Son mécanisme anti-manipulation repose sur le parcours du prix, non sur une grille progressive. Aucun ordre ne peut s’écarter de plus de 20 % de l’oracle, une contrainte appliquée par le moteur de matching. Le prix marqué est mis à jour toutes les trois secondes, avec une variation maximale de 1 % à chaque fois. Dès qu’un choc ponctuel éloigne le prix de sa moyenne sur une minute de plus de 2 %, le coefficient de mise à jour du prix marqué passe immédiatement à zéro, ce qui oblige toute fluctuation à perdurer pour que le prix marqué suive effectivement. Les frais de financement sont dynamiques : environ 15 % annuels lorsque le marché est proche de l’oracle, augmentant exponentiellement avec l’écart, et atteignant presque 1 % par heure près des bornes de la plage.
La conception finale est aussi radicalement différente. À l’IPO, le marché de Ventuals est réglé et suspendu : les frais de financement tombent à zéro, le prix marqué est réécrit de force pour refléter la valorisation implicite du prix de clôture du premier jour, et toutes les positions sont fermées de force. Il ressemble davantage à un marché prédictif pariant sur le prix de clôture du premier jour qu’à un contrat perpétuel. En revanche, l’IPOP de Trade.xyz se convertit directement en un contrat perpétuel sur action classique, poursuivant sa négociation.
Comparaison côte à côte
Pourquoi le précurseur a perdu : Coût de position, défaillance de l’oracle et manque de catalyseur
Ventuals a été lancé en novembre 2025, six mois avant que trade.xyz ne liste le moindre actif, et conserve encore aujourd’hui les seuls contrats OpenAI et Anthropic en ligne. Il ne représente aujourd’hui que 3,5 % du volume pré-IPO sur chaîne. L’explication réside principalement dans la conception mécanique, dont deux éléments sont directement quantifiables.
Coût de position
Les deux conceptions des frais de financement impliquent des coûts radicalement différents pour maintenir une position pré-IPO, et les données réelles sur les frais de financement montrent que l’écart est encore plus grand que ce que les documents laissent entendre. Durant les 538 heures identiques du 17 mai au 9 juin, les acheteurs longs de SpaceX sur Ventuals ont payé des frais de financement chaque heure, en moyenne à hauteur de 45 % annuels, soit un coût cumulé de 2,79 % de la valeur nominale. Le même acheteur long sur trade.xyz n’a payé que 0,008 %. Le taux moyen des frais de financement est 33 fois plus élevé sur Ventuals, et le coût cumulé environ 350 fois supérieur.
Avec un levier standard de 5×, la détérioration sur Ventuals équivaut à une érosion de 14 % de la marge en 23 jours — précisément durant la transaction qui fonde l’existence des deux places : acheter long SpaceX avant l’IPO. Les détenteurs de positions fournissent la liquidité des ordres qui attirent tous les participants, mais l’une des places leur facture un loyer, l’autre non. Nous considérons que c’est là la cause principale de la divergence des volumes.
Examiné sur toute l’historique, ce point devient encore plus frappant. Un acheteur long ayant détenu sa position depuis le lancement en novembre a payé environ 45 % de la valeur nominale en frais de financement, car le marché est resté plusieurs mois à une prime au-dessus du prix d’ancrage de Notice, et le multiplicateur dynamique a facturé systématiquement cette prime. Cette conception permet la découverte de prix au-dessus de l’ancrage, comme une autoroute permet de conduire.
Défaillance de l’oracle
Ventuals s’appuie sur un seul fournisseur de données externes, qui a rencontré des problèmes. La scission d’actions 5 pour 1 de SpaceX, exécutée du 18 au 22 mai, n’a pas été correctement intégrée dans la source de données de Notice. Ces données erronées ont directement alimenté l’oracle, qui a piloté le calcul des marges, provoquant une chute artificielle de 45 % du marché SPACEX-USDH le 28 mai, accompagnée de liquidations d’environ 1,5 M$ avant le rétablissement.
Le détail crucial est le suivant : tous les mécanismes de protection de Ventuals sont définis relativement à l’oracle ; dès lors que l’oracle lui-même est défectueux, chaque protection se réancre sur cette défaillance. La limite de vitesse n’a pas empêché la chute, elle n’a fait que la programmer : une accumulation composée de 1 % toutes les trois secondes conduit à une chute totale de 45 % en environ trois minutes. Pire encore, la fourchette de prix des ordres de ±20 % a en fait empêché toute intervention salvatrice : les arbitragistes, conscients de l’erreur de prix, ne pouvaient pas proposer de prix au-delà de 20 % au-dessus du mauvais oracle, conformément à la règle. Trade.xyz ne subira pas une telle chute avant l’IPO, tout simplement parce qu’il n’a aucune source externe de données susceptible d’être contaminée. Sa faiblesse correspondante est un dérive autoréférentielle lente, que la fourchette peut contenir mais non éliminer — et cette faiblesse n’a pas encore connu son « incident ».
Trois forces plus silencieuses complètent le tableau
Toutes les grandes CEX cotent en dollars par action — c’est-à-dire dans l’unité de trade.xyz — ce qui permet à son carnet d’ordres de s’arbitrer directement avec chaque écran de CEX ; l’unité de valorisation de Ventuals est, quant à elle, exclue du réseau d’arbitrage. Il s’avère que la demande pour ce type de produit est guidée par les événements, non par un état permanent : le lancement anticipé de SpaceX six mois à l’avance n’a pas procuré beaucoup d’avantages à Ventuals, tandis que trade.xyz a justement lancé son produit au moment du catalyseur. En outre, la formule « règlement puis arrêt » de Ventuals informe en réalité les market makers que leur marché disparaîtra le jour de l’IPO. Or les données sur Cerebras montrent précisément que le volume n’est arrivé ce jour-là : environ 85 % du volume total de ce contrat s’est concentré sur la journée même de l’IPO.
Ce que Ventuals a tout de même bien fait
Tout ceci ne signifie pas que la conception de Ventuals est erronée. Son unité de cotation par valorisation protège contre la dilution et ne nécessite aucun rebase lors de la publication du document S-1/A ; ses frais de financement sont, sur le plan de « l’ancrage », plus honnêtes que les frais quasi nuls de trade.xyz, puisque ce dernier laisse le prix flotter librement en dehors de la fourchette. Un coût de position faible et une dérive sans ancrage sont simplement deux faces d’un même choix de conception. Mais rassembler un coût de position élevé, une défaillance d’oracle publiquement documentée, une unité de cotation isolée et une structure de marché vouée à mourir à l’IPO explique pleinement pourquoi six mois d’avance n’ont rapporté que 3,5 % de part de marché.
Couche CEX : Binance contre Trade.xyz
Pas d’oracle, pas d’indice : La conception de Binance
Les grandes CEX sont entrées sur le marché plus tardivement. Binance a lancé SPCXUSDT le 21 mai, trois jours après trade.xyz, et son annonce de lancement précise clairement sa conception. Avant l’IPO, aucun oracle ni indice n’est disponible. Le prix marqué est simplement la moyenne des dix dernières secondes des prix de transaction sur Binance, recalculée chaque seconde, avec un recours à une fenêtre plus longue en cas de faible liquidité, et une limite de variation de 1 % par seconde. En l’absence d’indice de prime, les frais de financement n’ont aucune fonction de correction : un taux fixe de 0,005 % toutes les huit heures, soit environ 5,5 % annuels — une simple taxe de détention sans ancrage. Du lancement jusqu’au 9 juin, un acheteur long a payé environ 0,29 % de la valeur nominale, un coût fixe totalement insensible à tout événement intervenu durant cette période (y compris les réajustements liés à la dilution).
Parmi les trois conceptions, celle de Binance est donc la plus autoréférentielle. Trade.xyz utilise au moins son carnet d’ordres pour construire un oracle ; Binance prend simplement le prix de transaction de son propre carnet, puis applique un lissage sur dix secondes. Comment stabilise-t-il ce prix ? Grâce à une limite de vitesse généreuse, une limite maximale ajustable mais non divulguée, et un levier décroissant selon la taille de la position : un levier maximal de 5× n’est accordé que pour les positions inférieures à 50 K$ en valeur nominale, tandis que pour celles supérieures à 2 M$, le levier tombe à 1× avec une marge de maintenance de 50 %. Le contrôle des « baleines » de Binance joue, sur chaîne, le rôle que la « fourchette de découverte » remplit pour trade.xyz.
Opérations de société : La ligne de partage entre deux philosophies
Trade.xyz traite la modification du capital figurant dans le document S-1/A comme une information, laissant le carnet d’ordres procéder automatiquement à une réévaluation ; ainsi, les acheteurs longs absorbent la dilution de 10 % comme une perte ou un gain réel. Binance la traite comme un événement administratif : une rebase neutre sur la valeur, avec un coefficient de 1,10, multipliant la taille du contrat par 1,1 et divisant le prix d’ouverture par 1,1 — annoncé le 9 juin et appliqué le 10 juin, conservant l’équité de chaque compte inchangée. Aucune de ces deux approches n’est gratuite.
Binance protège les détenteurs de positions, leur épargnant une perte ou un gain liés à une dilution qu’ils n’avaient pas contractuellement acceptée, mais crée ainsi une fenêtre de dix jours durant laquelle son prix est, par construction, 1,1 fois supérieur à celui de trade.xyz — c’est-à-dire la prime visible sur les clichés des places de marché. La divergence interplateforme des prix est, en substance, une carte de l’écart temporel entre les rebase.
Résultat après ajustement :
Le vide non pris en compte : trade.xyz n’a aucune réponse aux scissions d’actions
Le débat sur la rebase masque un problème bien plus difficile, qui se situe du côté de trade.xyz. Une révision du capital avant l’IPO peut être absorbée sans rebase : le document S-1/A a fait baisser le prix de SPCX d’environ 10 % en quelques jours, le marché ayant accompli son travail, et la perte subie par les acheteurs longs reste une information sur la valeur. En revanche, une scission d’actions post-conversion est une entité totalement différente : elle modifie l’unité, non la valeur. Une scission 5 pour 1 divise immédiatement le cours externe par cinq, tandis que le perpétuel xyz converti est, par conception, un suiveur de prix doté d’un oracle externe en temps réel. En appliquant mécaniquement les mécanismes publiés, aucun ne peut l’arrêter : dès que la source de données externe est active, les mécanismes internes IPD et EWMA sont contournés, car l’oracle se contente de relayer le prix externe ; la fourchette de découverte n’est active que durant les périodes de fixation interne des prix, et n’est pas activée au moment de l’ouverture ; le prix marqué est une médiane ancrée sur l’oracle, donc il subira un saut discontinu. Le résultat est mécanique : un saut discontinu de 80 % de l’oracle liquidera mécaniquement tous les acheteurs longs (peu importe leur prix d’ouverture), offrant une manne aux vendeurs short, et laissant le reliquat d’exposition à la charge de l’ADL. Les frais de financement ne sauveront pas la situation : ils corrigent un écart sur une échelle de plusieurs heures, tandis qu’il s’agit ici d’un changement d’unité sur une seule boucle de trading.
Ce n’est pas un scénario hypothétique. SpaceX a elle-même exécuté une scission 5 pour 1 la semaine du 18 mai — précisément l’événement qui a empoisonné le fournisseur de données de Ventuals ; or les sociétés cotées à forte capitalisation sont justement celles qui pratiquent le plus fréquemment les scissions : Nvidia, Amazon, Tesla et Apple l’ont toutes faites récemment. Chacune des autres places mentionnées dans ce rapport dispose d’une réponse : le marché des options ajuste les termes du contrat afin que les détenteurs conservent une position économique équivalente après la scission ; Binance et OKX ont publié des mécanismes de rebase et les ont déjà appliqués de façon neutre sur cette action ; Ventuals ne rencontre pas du tout ce problème, car les contrats cotés en valorisation sont intrinsèquement protégés contre les scissions, et son marché est réglé avant que l’entreprise ne commence à être cotée. La documentation de trade.xyz précise l’oracle jusqu’au centième, mais ne mentionne pas un seul mot sur les opérations de société spécifiques aux actions individuelles. Seuls ses produits d’indices peuvent absorber les opérations de société, et cela uniquement parce que les futures sur indices effectuent cet ajustement en amont.
Plus profondément, cela remet en cause le « point fort » de trade.xyz : la continuité. La continuité est l’avantage décisif de trade.xyz face à Ventuals : votre marché survive à l’IPO. Or un perpétuel qui persiste après l’introduction doit hériter du calendrier complet des opérations de société de l’entreprise cotée — scissions, dividendes exceptionnels, scissions, changements de code — et trade.xyz est précisément la seule entité dans cette comparaison à ne pas avoir publié de mécanisme pour aucune de ces opérations. En cas d’incident, la place devrait probablement suspendre ses activités et ajuster manuellement les positions ; les droits des développeurs permettent déjà de modifier les paramètres, et les marchés HIP-3 peuvent être suspendus. Mais c’est précisément ce type d’intervention « en salle des opérations », que la philosophie « le code prime sur le jugement » de trade.xyz rejette le plus fermement — et cela se produirait précisément au pire moment : lorsque les marges des utilisateurs seraient tendues, et qu’aucune procédure préalablement publiée ne serait disponible pour les guider. Notre avis : il s’agit du risque non résolu le plus grave de toute la conception. La correction serait pourtant très simple : publier une procédure de rebase avant la première scission post-conversion. Le fait que ni la documentation ni le marché n’aient encore « prixé » ce risque illustre parfaitement la jeunesse de cette catégorie. Jusqu’à ce que cette lacune soit comblée, la conclusion honnête est la suivante : les perpétuels trade.xyz peuvent être détenus en toute sécurité à travers l’IPO, mais pas à travers une scission — et presque aucun de ceux qui les négocient n’en est conscient.
Comparaison côte à côte
Le jour de l’IPO : Le premier test réel des mécanismes (12 juin)
SpaceX a été introduite au Nasdaq le 12 juin sous le code SPCX, avec un prix d’offre de 135 $, une émission de 555,6 millions d’actions et une collecte de 75 G$, la plus grande IPO de l’histoire, propulsant Elon Musk au rang de premier milliardaire mondial. L’action a ouvert à 150 $, atteint un sommet intra-journalier de 176,52 $, et clos à 161,11 $, en hausse de 19,3 %, devenant ainsi la sixième plus grande entreprise cotée aux États-Unis. Pour les places de marché étudiées dans ce rapport, ce moment d’introduction était précisément celui pour lequel tous les mécanismes avaient été conçus. Voici ce qui s’est réellement produit.
Échelle des prix : Huit points de référence, écart de 37 %
Le point le plus important de ce tableau : l’écart entre les huit points de référence atteint 37 %, allant du prix d’IPO de 135 $ jusqu’au pic de 185 $ atteint par le perpétuel ; seuls les points groupés après l’introduction (150 $–176,52 $) se situent dans la fourchette de ±20 %. Le choix du « bon » point de référence détermine si le perpétuel a réussi ou non ce test.
Le passage à l’oracle externe a réussi, et la fenêtre que nous avions identifiée existe bel et bien
La conversion elle-même s’est déroulée de façon très propre. Le perpétuel SPCX de trade.xyz est passé de la tarification interne par carnet d’ordres à la source de données en temps réel du Nasdaq au moment de l’ouverture, transformant le contrat pré-IPO en un contrat perpétuel standard sur action, sans interruption, sans réouverture, et avec une continuité parfaite des positions ; le perpétuel SPCX en USDC de Coinbase International a effectué la même transition de manière identique. Contrairement à l’incident de Ventuals du 28 mai, aucune rupture d’oracle n’a eu lieu, et aucune cascade de liquidations massive n’a été signalée. Ce moment, le plus sensible en termes de levier dans la vie du produit, a été franchi sans défaillance structurelle — c’est là le résultat le plus important de la journée pour l’ensemble de la catégorie : la formule « convert-and-continue » fonctionne.
Mais la faille que nous avions identifiée avant l’IPO — à savoir cette fenêtre « cotée mais sans prix établi » — existe bel et bien, et elle est longue. La cloche d’ouverture à 9h30 HE n’était qu’une formalité : SpaceX n’a pas été négociée. L’enchère d’ouverture du Nasdaq, confrontée à la plus grande masse d’actions jamais mise aux enchères dans l’histoire des introductions en bourse (555,6 millions d’actions), a été réglée manuellement par les banques chargées de l’opération, retardant l’ouverture de plusieurs heures : Tal Cohen, président du Nasdaq, a indiqué qu’il fallait « attendre encore plusieurs heures » pour une ouverture ordonnée, et aucune transaction n’avait eu lieu à 10h38 HE ; la première transaction n’a été enregistrée qu’aux alentours de 11h30 HE, soit avec un retard d’environ deux heures (le même schéma que lors de l’introduction de Meta en 2012). Durant toute cette période, le Nasdaq diffusait chaque seconde un prix indicatif d’enchère, mais aucune action n’a pu être échangée. Ainsi, pendant environ deux heures, SpaceX était une entreprise cotée sans prix exécutable, et la documentation de trade.xyz (selon sa clarification du 10 juin) ne précise jamais comment le perpétuel est tarifé durant cette fenêtre de transition. Cette fois, aucun incident ne s’est produit pour une raison très précise : l’enchère d’ouverture n’est pas une boîte noire. Le Nasdaq diffuse chaque seconde, tout au long de l’enchère, un prix indicatif d’ouverture mis à jour en continu, et ce prix indicatif (~175 $) a coïncidé exactement avec le prix marqué du perpétuel (~176 $) pendant toute la durée de la fenêtre. Mais il y a une subtilité : l’oracle du perpétuel ne lisait pas ce prix indicatif. Sa source de données externe (Pyth) ne reconnaît que les prix effectivement exécutés, or aucun n’avait encore été réalisé ; il est donc resté bloqué sur son carnet d’ordres interne, ne basculant que lors de la première transaction effective (150 $). Cette coïncidence n’est qu’un hasard, non une synchronisation — et c’est précisément ce hasard qui a évité tout incident durant cette fenêtre non définie. Mais en cas d’ouverture désordonnée — suspension, écart massif du prix indicatif, retard de l’enchère — le dommage frapperait exactement cette même fenêtre non documentée, dont le trou persiste encore dans la documentation.
L’enchère peut-elle être suivie en temps réel ? À quel point le perpétuel s’en écarte-t-il ?
Oui. L’enchère peut être suivie en temps réel, car le Nasdaq publie continuellement un prix indicatif d’ouverture durant le processus d’enchère. La question plus difficile — et centrale de ce rapport — est la suivante : à quel point la découverte de prix sur chaîne, étalée sur plusieurs semaines, se rapproche-t-elle du résultat réel ? La réponse honnête dépend entièrement du prix au comptant retenu pour la comparaison, et cet écart est en soi la conclusion.
En comparaison avec le prix réellement déterminant — le prix auquel SpaceX a été effectivement cotée — le perpétuel est surévalué. Il dépasse de 30 % environ le prix d’IPO de 135 $, et de 17 % environ le prix d’enchère d’ouverture de 150 $, et ce pendant plusieurs semaines, pas quelques minutes. Ce qu’il a réellement « deviné » est le plus haut intra-journalier : 176,52 $, presque exactement son propre prix marqué pré-marché. Une formulation équitable est donc exactement l’inverse du cas Cerebras : le perpétuel a deviné le plus haut, pas le prix d’ouverture ; il a lu où SpaceX voulait aller, mais pas à quel prix la nouvelle offre record serait liquidée. Deux points doivent être clarifiés pour éviter une attribution erronée du mérite : l’affirmation selon laquelle le perpétuel « colle au spot à moins de 1 % » n’est valable qu’après l’ouverture, et à moitié mécanique : la fourchette de ±10 % bloque la baisse de conversion à environ 152 $, et ce que l’œil perçoit comme une prédiction précise est en réalité l’effet de la fourchette. En outre, coller au spot une fois que le prix réel est disponible n’est pas une prouesse — tout perpétuel y parvient — ce n’est pas là ce que ce marché doit démontrer. Ce qu’il doit démontrer, c’est la prédiction elle-même, et cette prédiction est surévaluée de 17 à 30 % environ.
Deux choses désormais armées
Le contrat SPACEX de Ventuals a subi pour la première fois son test réel de « règlement puis arrêt ». Avec l’introduction de SpaceX, le contrat a été réglé selon la valorisation implicite du prix de clôture du premier jour (161,11 $), les frais de financement sont tombés à zéro, et toutes les positions ont été fermées de force — c’est la première validation concrète de la conception finale décrite à la section §5.1 : un marché qui meurt le jour de l’introduction, au lieu de survivre à travers elle.
Et le risque de scission identifié à la section §6.3 est désormais passé du statut d’hypothèse à celui d’une menace réelle. Le SPCX de trade.xyz est désormais un contrat perpétuel sur action doté d’un oracle externe en temps réel, sans mécanisme de rebase publié pour les opérations de société. L’IPO est un événement sécurisé ; la première scission d’actions, dividende exceptionnel ou scission post-conversion est l’événement qui, derrière la scène, n’est soutenu par aucun mécanisme. SpaceX a elle-même réalisé une scission 5 pour 1 en mai, précisément celle qui a détruit l’oracle de Ventuals, donc la question de savoir si les sociétés cotées à forte capitalisation effectueront à nouveau de telles scissions a déjà trouvé sa réponse dans leur propre exemple.
Que surveiller désormais
À compter d’aujourd’hui, trois éléments deviennent mesurables. Premièrement, les frais de financement acquièrent enfin une signification informative. Le prêt à découvert de nouvelles actions est rare et coûteux, faisant du perpétuel le seul outil abordable pour vendre à découvert ; tandis que les particuliers, incapables d’obtenir une allocation, ne peuvent que suivre la foule (FOMO) pour acheter long, et rejoignent donc le perpétuel. La direction nette de ces deux forces se manifestera dans les frais de financement des 30 premiers jours suivant la conversion. Les données des trois premiers jours sont déjà disponibles : le perpétuel s’est réaligné sur le spot, mais à la clôture du premier jour, il se situait à environ 172 $, soit une prime de 7 % par rapport au cours de clôture du Nasdaq (161 $) ; les frais de financement post-conversion sont demeurés légèrement positifs, environ +0,005 % toutes les huit heures (soit environ 5–6 % annuels), les acheteurs longs continuant à payer un petit coût de détention. Ce scénario de « décalage structurel » prédit n’est pas encore apparu durant ces trois premiers jours. Il convient d’en faire un indicateur de suivi interne permanent. Deuxièmement, la couche des opérations de société constitue le problème d’investissement non résolu de cette catégorie. Celui qui proposera une procédure de rebase sur chaîne fiable et publiée, associée à un oracle redondant orienté vers les faits administratifs, comblera la dernière brèche — c’est là une direction concrète sur laquelle miser (avec l’augmentation de ces outils, la marge conjointe perpétuel-spot est également prometteuse). Troisièmement, l’histoire hors séance commence véritablement maintenant. Les grandes nouvelles sur SpaceX — lancements ou accidents — surviennent le week-end, et lors du premier week-end, l’incident Starship a fait bouger le seul prix en temps réel disponible au monde sur Hyperliquid, constituant à la fois la meilleure étude de cas pour cette catégorie et son meilleur moment de diffusion.
Conclusion : Le prix a été découvert, mais le marché n’est pas encore achevé
Commençons par ce que cette séquence a démontré. En l’absence d’un marché au comptant, la découverte des prix fonctionne néanmoins. Un perpétuel doté d’un oracle très élaboré, fonctionnant uniquement sur son propre carnet d’ordres et une fourchette de prix, a maintenu Cerebras à moins de 1,3 % du prix d’ouverture du Nasdaq, fait glisser SPCX de son sommet spéculatif de 216 $ vers le prix d’IPO de 135 $ à mesure de l’approche de l’introduction, et a accompli la même tâche pour le pétrole un week-end où toutes les places traditionnelles étaient hors service. Le flux d’information a discrètement inversé sa direction.
Passons maintenant à la moitié plus difficile du bilan. Ces places excellent dans le traitement des prix, mais restent primitives en matière de gestion des événements. Le marché peut digérer élégamment des informations continues, mais les opérations de société ne sont pas des informations continues : ce sont des changements administratifs d’unité, pour lesquels la pile technologique sur chaîne ne possède aucun organe adapté. Trade.xyz n’a aucun mécanisme de rebase, donc une scission d’actions post-conversion déclencherait une rupture complète de l’oracle, impossible à corriger par les frais de financement, et la fourchette de découverte, à ce moment-là, ne serait même pas active pour l’arrêter.
Ventuals, quant à lui, a bel et bien construit cet organe, mais l’a externalisé à un seul fournisseur de données. Le 28 mai, un ajustement obsolète lié à une scission a provoqué un effondrement de 45 % sur son marché phare, liquidant également les détenteurs de positions qui avaient tout prévu correctement, à l’exception de ce canal. Même Binance, qui dispose d’un mécanisme de rebase, a mis dix jours pour l’appliquer, faisant apparaître deux prix différents pour la même entreprise sur deux écrans. Chaque échec opérationnel décrit dans ce rapport pointe vers la même racine : ce n’est pas la découverte des prix qui fait défaut, mais l’absence de cette couche apparemment banale des opérations de société. Les marchés traditionnels y ont consacré un siècle pour la standardiser, mais personne ne l’a jugée suffisamment intéressante pour la reconstruire en priorité.
C’est aussi la manière la plus équitable d’évaluer la course entre les places de marché. Trade.xyz gagne, non pas parce que son oracle est plus intelligent. Il gagne grâce à une conception des frais de financement rendant la position quasi gratuite à détenir, grâce à un lancement calé sur le catalyseur plutôt qu’à une course anticipée, et grâce à une unité de cotation intégrant le réseau d’arbitrage interplateforme. Or, ce même ensemble de choix de conception qui lui assure la victoire est aussi celui qui le rend vulnérable : une détention gratuite implique un prix sans ancrage, l’absence de rebase rend la scission insoluble, et la « conversion et continuation » implique l’héritage du calendrier complet des opérations de société de l’entreprise cotée sans aucun mécanisme pour les traiter. Ventuals a fait des choix diamétralement opposés — ancrage, taxation, fin programmée — perdant la guerre des volumes, mais immunisé structurellement contre la défaillance non encore « prixée » qui dort dans la conception de son concurrent.
Ce dernier avertissement est structurel : ces instruments sont essentiellement des « suiveurs de prix » dépourvus de la « couche de traitement des événements », et c’est précisément cette couche qui rend un suiveur digne d’une détention sûre. Le véritable test de résistance de cette catégorie n’est pas l’IPO elle-même, mais la première scission, dividende exceptionnel ou scission post-conversion. L’opportunité est donc très concrète : celui qui parviendra à proposer sur chaîne un mécanisme fiable et préalablement publié pour les opérations de société — une procédure de rebase publique, associée à un oracle redondant orienté vers les faits administratifs — comblera la dernière brèche entre ces marchés et ceux qu’ils visent à remplacer. Le prix a été découvert ; le marché qui gravite autour de ce prix est encore en construction.
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