Même les fabricants de pelles doivent emprunter pour acheter des pelles : le secteur américain de l’IA a perdu plus de mille milliards de dollars en une semaine, et le marché commence à évaluer la « facture » de l’IA
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Même les fabricants de pelles doivent emprunter pour acheter des pelles : le secteur américain de l’IA a perdu plus de mille milliards de dollars en une semaine, et le marché commence à évaluer la « facture » de l’IA
De plus en plus d’argent est emprunté, de manière de plus en plus complexe, pour cette course à l’infrastructure de l’IA.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Ada, TechFlow
Cette semaine écoulée, le secteur américain de l’IA coté en bourse a offert un tableau étrange : les records se succèdent, tandis que les actions sont vendues les unes après les autres.
Le 1er juin, Alphabet, disposant d’un trésor de guerre de mille milliards de dollars en espèces, a annoncé l’un des plus importants financements par capitaux propres de son histoire ; le 3 juin, après la clôture, Broadcom a publié ses meilleurs résultats trimestriels de tous les temps, mais son cours s’est effondré dès le lendemain ; le 5 juin, l’indice Nasdaq a chuté de 4 % en une seule séance, entraînant une évaporation d’environ un millier de milliards de dollars de capitalisation boursière dans le secteur des semi-conducteurs ; le 10 juin, après la clôture, Oracle a battu des records tant sur ses revenus que sur ses commandes en portefeuille, sans pour autant empêcher sa baisse boursière ; le 11 juin, la plus grande introduction en bourse (IPO) de l’histoire de SpaceX entre dans sa phase de fixation du prix. Les chiffres des comptes n’ont pas de défaut en soi, mais leur mode d’obtention soulève des questions : de plus en plus de fonds sont empruntés, selon des mécanismes de plus en plus complexes, pour alimenter cette course à l’infrastructure IA. Dès lors que le marché commence à passer ces comptes en revue, même les records ne suffisent plus à soutenir les cours.
Un scénario récurrent : d’abord battre des records, puis subir une chute brutale
Le cas de Broadcom a ouvert la voie. Selon ses comptes annuels et plusieurs médias, au cours du deuxième trimestre fiscal clos le 3 mai, Broadcom a enregistré un chiffre d’affaires de 22,219 milliards de dollars, en hausse de 48 % sur un an, dont 10,8 milliards de dollars provenant de ses puces IA (+143 %), et un bénéfice par action dépassant largement les attentes de Wall Street. Toutefois, le marché n’a retenu qu’un seul point faible : la société prévoit un chiffre d’affaires issu de ses puces IA de 16 milliards de dollars pour le prochain trimestre, soit moins que ce que les analystes anticipaient. Par ailleurs, le PDG Hock Tan n’a pas relevé son objectif annuel de revenus liés à l’IA et a indiqué que Google pourrait diversifier ses fournisseurs de puces. Le lendemain, le cours de l’action Broadcom a plongé d’environ 15 %, entraînant une évaporation de près de 2800 milliards de dollars de sa capitalisation boursière — l’une des plus importantes jamais observées à Wall Street.
Une semaine plus tard, c’était au tour d’Oracle. Selon ses comptes annuels et CNBC, au cours du quatrième trimestre fiscal clos le 31 mai, Oracle a réalisé un chiffre d’affaires de 19,2 milliards de dollars (+21 %), ses revenus issus de son infrastructure cloud ayant atteint 5,8 milliards de dollars (+93 %), et son bénéfice par action ajusté s’élevant à 2,11 dollars, contre 1,95 dollar attendu par les analystes. Son carnet de commandes est tout aussi impressionnant : son obligation contractuelle restante (RPO) s’élève à 638 milliards de dollars, soit une hausse spectaculaire de 363 % sur un an, dépassant largement l’attente des analystes (595,7 milliards de dollars). Pourtant, le marché n’a pas été convaincu : après la clôture, le cours de l’action a chuté de près de 9 %.
Entre ces deux publications de résultats, le 5 juin a vu une vente généralisée. Selon TheStreet et CNBC, l’indice Nasdaq Composite a perdu 4 % ce jour-là — sa pire performance depuis la crise tarifaire d’avril 2025 — déclenchée par les perspectives prudentes de Broadcom concernant ses puces IA, AMD et Intel ayant entraîné l’ensemble du secteur des semi-conducteurs vers le bas.
Il convient de noter que cette chute du 5 juin ne résulte pas uniquement d’un « scepticisme à l’égard de l’IA ». Ce jour-là, la création nette d’emplois non agricoles aux États-Unis s’est élevée à 172 000, bien au-dessus des attentes, ce qui a fait monter les anticipations de taux d’intérêt et provoqué un transfert des capitaux depuis les valeurs de croissance fortement valorisées vers des secteurs défensifs tels que la santé et les biens de consommation incontournables. Or, les actions liées à l’IA, étant les plus chères, ont été les plus durement touchées. Autrement dit, deux facteurs se sont conjugués : d’une part, la conjoncture macroéconomique et la rotation sectorielle, d’autre part, les interrogations quant aux dépenses en capital liées à l’IA — et non pas un seul facteur isolé.
Ce qui est sanctionné n’est pas le compte de résultat, mais la trésorerie
L’analyse combinée de ces trois épisodes révèle un point commun : si le compte de résultat continue d’enregistrer des « records », le marché, lui, se concentre désormais sur le tableau de flux de trésorerie et le bilan. La valeur attribuée aux entreprises ne repose plus sur « combien elles gagnent », mais sur « combien elles doivent encore dépenser — et emprunter — pour générer ces gains ».
Oracle constitue l’exemple le plus explicite. Selon ses comptes annuels, sa trésorerie générée par les activités opérationnelles s’est élevée à 32 milliards de dollars en FY2026, un record absolu (+54 %), mais sa trésorerie libre était négative de 23,7 milliards de dollars. Sur l’ensemble de l’année, la société a levé 43 milliards de dollars de dette et 5 milliards de dollars de capitaux propres. Ce qui a véritablement ébranlé les investisseurs, c’est sa communication sur l’avenir. Selon CNBC, Oracle prévoit de lever environ 40 milliards de dollars supplémentaires au cours de l’exercice fiscal 2027, via un mix de dette et de capitaux propres. Une entreprise qui vient juste de lever près de 50 milliards de dollars et affiche une trésorerie libre négative annonce déjà une nouvelle levée de 40 milliards de dollars. Lorsque ces deux éléments — « record » et « nouvelle levée massive » — apparaissent simultanément, le marché choisit de valoriser le second.
Le raisonnement est similaire chez Broadcom, bien qu’il se manifeste différemment. Selon Barron’s, la société a abaissé sa fourchette de marge brute pour le troisième trimestre fiscal, passant de 77 % à 74 %, en raison de la part croissante, dans ses revenus, de ses puces IA — dont la marge brute est plus faible. À cela s’ajoutent un recentrage stratégique, passant de la vente de systèmes complets à celle de puces uniquement, ainsi que des demandes de ses clients de louer des puces afin de reporter la charge de financement sur eux-mêmes. Le marché y voit donc une activité en forte croissance, mais dont la rentabilité et l’absorption de capital se détériorent progressivement.
Goldman Sachs a fourni un cadre analytique à ce changement de paradigme. Selon une note de recherche de la banque, la tolérance des investisseurs face à la croissance des dépenses en capital dépend de la solidité des bénéfices et de la visibilité de la monétisation de l’IA. Cette même étude observe que le cours d’Alphabet a augmenté après une révision à la hausse de ses prévisions de bénéfice, tandis que celui de Meta a baissé suite à des prévisions inchangées. Le marché ne récompense plus uniformément la « croissance », mais distingue désormais les gagnants des perdants selon leur capacité effective à monétiser leurs activités.
La chaîne de financement devient le personnage central : même les acteurs les plus riches en liquidités empruntent
Si le compte de résultat n’est qu’une apparence, la chaîne de financement est bel et bien le protagoniste de cette semaine. De l’amont à l’aval, presque chaque maillon participe, par effet de levier ou dilution du capital, au financement de cette infrastructure IA.
L’exemple le plus probant est celui d’Alphabet. Selon le document qu’elle a déposé auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC), la société a annoncé, le 1er juin, une levée de capitaux propres de 80 milliards de dollars, puis, le 2 juin, a relevé et fixé ce montant à 84,75 milliards de dollars, incluant un investissement privé de 10 milliards de dollars de Berkshire Hathaway. Ce qui paraît paradoxal, c’est que cette entreprise ne manque pas du tout de liquidités. Selon plusieurs médias, Alphabet disposait, au 31 mars 2026, de 126,8 milliards de dollars en trésorerie et de 174 milliards de dollars de trésorerie générée par les activités opérationnelles sur un an, et avait déjà émis plus de 55 milliards de dollars de dettes depuis novembre. Malgré cela, Melius Research estime que la trésorerie libre de Google deviendra négative dans les années à venir. Dan Niles, investisseur, commente ainsi ce phénomène : « Le capital n’est pas illimité », et le fait que Google, dotée de « la pile technologique IA la plus puissante au monde », doive néanmoins procéder à une levée massive de fonds illustre parfaitement l’intensité de cet effort d’investissement.
En aval, chaque maillon de la chaîne agit de la même manière. Les nouveaux fournisseurs de services cloud, comme Oracle, affichent une trésorerie libre négative et recourent à la fois à la dette et aux capitaux propres, tout en incitant leurs clients à régler d’avance leurs GPU ou à fournir eux-mêmes les GPU afin de réduire leurs propres avances de trésorerie pour la construction de l’infrastructure. Quant aux fabricants de puces, comme Broadcom, ils s’associent également à d’autres acteurs pour financer l’infrastructure : le 9 juin, Broadcom a lancé avec Apollo et Blackstone la plateforme AI XPV, dotée d’un premier fonds de 35 milliards de dollars, destiné à soutenir plus de 20 gigawatts de puissance de calcul d’ici 2028, au service notamment d’Anthropic et d’OpenAI. Enfin, les laboratoires situés à l’extrémité aval de la chaîne utilisent des outils encore plus radicaux : il a déjà été rapporté que SoftBank avait utilisé des actions d’OpenAI comme garantie pour obtenir un prêt sur marge ; aujourd’hui, SpaceX s’apprête à réaliser une IPO sur le Nasdaq visant une valorisation de 75 milliards de dollars, Anthropic a déjà déposé une demande confidentielle d’introduction en bourse, et OpenAI devrait suivre de près.
L’ampleur totale de ces investissements augmente également rapidement. Selon CreditSights, les dépenses en capital cumulées des géants technologiques devraient atteindre environ 750 milliards de dollars en 2026, soit une hausse de 67 % par rapport à 2025. Une autre estimation, fournie par Goldman Sachs, porte cette prévision à 518 milliards de dollars pour 2026, contre 314 milliards de dollars au début de l’année. Quel que soit le chiffre retenu, la tendance est claire : les dépenses s’accélèrent, tandis que la part couverte par la trésorerie générée par les activités opérationnelles diminue, laissant un déficit à combler par les marchés financiers.
Le point de pression de la chaîne repose sur quelques laboratoires encore déficitaires
L’effet de levier en soi n’est pas alarmant ; ce qui l’est, c’est de savoir sur qui il repose finalement. Si l’on suit cette chaîne de financement jusqu’à son extrémité, on constate qu’elle repose sur un nombre très limité d’acteurs.
Les 638 milliards de dollars de commandes en portefeuille d’Oracle semblent inébranlables, mais selon Bank of America, plus de 50 % proviennent d’OpenAI seul. Oracle a également précisé que la majeure partie de la croissance de son RPO au cours des deux derniers trimestres provenait de contrats IA majeurs, dont les clients règlent d’avance l’achat de GPU ou les achètent eux-mêmes avant de les remettre à Oracle. De même, les six principaux clients de Broadcom pour ses puces sur mesure sont concentrés sur un petit nombre d’acteurs : Google, Meta, Anthropic et OpenAI. Autrement dit, depuis les levées de fonds des géants technologiques jusqu’aux commandes des fabricants de puces, en passant par les injections de crédits privés et de capitaux d’assurance, l’ensemble de cette chaîne aboutit à un groupe très restreint de laboratoires de pointe — OpenAI, Anthropic — qui ne sont pas encore rentables et qui, eux-mêmes, sont en file d’attente pour lever des fonds.
Les revenus records sont réels, les 638 milliards de dollars de commandes en portefeuille sont réels ; mais ces commandes reposent sur un nombre très restreint de clients, eux-mêmes dépendants de levées de fonds pour survivre. L’ensemble de la chaîne, fortement endettée, est donc soumise à un nouvel examen critique de la part du marché. Cette semaine, le marché n’a pas remis en cause la croissance de l’IA : il exige simplement de comprendre qui paiera la facture de cette croissance — et par quelles voies. Le 11 juin, après la clôture, SpaceX fixera le prix de son action ; le 12 juin, elle sera cotée sur le Nasdaq à 135 dollars par action, pour une valorisation estimée à environ 1,77 trillion de dollars. Cette plus grande IPO de l’histoire constituera le prochain test de résistance de cette chaîne de financement.
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