Entretien avec un analyste macroéconomique : l’IA a absorbé toute la liquidité des marchés actions américains ; le fonds de Bitcoin se situe à 40 000 dollars.

Rédaction & traduction : TechFlow

Invité : Luke Groman, fondateur de FFT LC et stratège macroéconomique institutionnel

Source du podcast : Coin Stories

Titre original : Le plancher de 40 000 dollars pour le bitcoin arrive-t-il ?

Date de diffusion : 5 juin 2026

Synthèse des points clés

Les contrats à terme sur les obligations d’État américaines à long terme ont perdu 90 % de leur valeur par rapport à l’or au cours des dix dernières années, tandis que le PIB continuait de croître — ce qui signifie que même une baisse de 90 % n’est pas suffisante. Tel est le coup de semonce adressé à tous les investisseurs par Luke Groman, fondateur de FFT LC et stratège macroéconomique ayant accumulé trente ans d’expérience à Wall Street.

Dans cet entretien, il présente un cadre d’analyse glaçant mais cohérent : si l’indice S&P 500 atteint sans cesse de nouveaux sommets en apparence, ce sont en réalité sept actions liées à l’intelligence artificielle (IA) qui le portent seules, tandis que le bitcoin — « le dernier détecteur fiable de la liquidité » — émet des signaux d’alerte.

Si vous souhaitez comprendre pourquoi Groman a presque entièrement débarrassé son portefeuille de bitcoin près du sommet sans toutefois le racheter depuis, pourquoi il estime que les actions libellées en dollars continueront de grimper alors qu’elles chuteront en termes d’or et de bitcoin, ou encore pourquoi les indicateurs techniques suggèrent un possible retour du bitcoin vers la fourchette des 40 000 dollars, ce podcast mérite votre attention.

Résumé des idées fortes

Pourquoi Luke Groman n’a-t-il pas encore réinvesti dans le bitcoin ?

• « J’en ai acheté une petite quantité, mais la réponse, fondamentalement, est non. Je ne l’ai pas vraiment racheté. Je n’ai pas vendu la totalité de mes positions, mais j’en ai cédé la majeure partie. »
• « Je reste attentif. Le bitcoin traverse actuellement une période particulièrement difficile. »

L’énigme de la divergence : marchés boursiers à des sommets historiques, liquidité du bitcoin en train de s’évaporer

• « Le bitcoin est le détecteur de fumée de la liquidité, probablement le dernier encore pleinement opérationnel, et il nous transmet un message inquiétant. »
• « L’IA aspire tout l’oxygène de la pièce, toute la liquidité. Ce phénomène affecte également le bitcoin. »

L’illusion de la valeur : comment les pratiques comptables gonflent les valorisations des entreprises IA

• « Plus vous construisez vite et plus vos flux de trésorerie sont faibles, plus vos bénéfices déclarés augmentent rapidement — mais vous manquez cruellement de trésorerie. »
• « Dès que la construction ralentit, la croissance des revenus décélère, puis les effets différés de l’amortissement se font sentir, entraînant une inversion brutale de la tendance. »

Hausses en dollars, baisses en or et en bitcoin

• « Mon scénario de base est le suivant : les actions montent fortement en dollars, mais chutent fortement en or et en bitcoin. »
• « Au cours des dix dernières années, les contrats à terme sur les obligations d’État américaines à long terme ont perdu 90 % de leur valeur par rapport à l’or, alors même que le PIB continuait de croître — cela prouve que 90 % ne suffisent pas. »

Le contrôle chinois des terres rares

• « Des dizaines de milliers de milliards de dollars de capitalisation boursière américaine — notamment les valeurs technologiques, mais pas uniquement — reposent entièrement sur les terres rares, une matière première dont le volume physique est extrêmement réduit. »
• « La Chine domine ce secteur. Elle y est parvenue grâce à deux facteurs : premièrement, elle y travaille depuis trente ans ; deuxièmement, elle dispose d’un nombre d’ingénieurs bien supérieur à celui de ses concurrents, avec des réglementations environnementales nettement moins strictes. »
• « Le gouvernement américain intervient désormais ouvertement dans ce domaine. Or, historiquement, lorsque le gouvernement intervient dans une entreprise, celle-ci devient rarement un bon support d’investissement. »

Le détroit d’Ormuz : le « moment de Suez » des États-Unis

• « Dans mon scénario de base, cela revient à sauter d’un immeuble de cent étages et, arrivé au quarantième, de dire : “Hé, ça ressemble à du vol, c’est fantastique !” Ce n’est pas la chute qui tue, c’est le freinage brutal. »
• « Face à un tel niveau d’auto-satisfaction, à une telle diminution des stocks… pourquoi ne pas rouvrir immédiatement ? C’est précisément cela qui continue de surprendre ceux d’entre nous qui occupent les extrêmes de la courbe de distribution. »

Pourquoi l’Iran maintient-il le détroit d’Ormuz fermé ?

• « Réguler la demande par le prix signifie entrer en récession. Voilà ce que cela implique. Et cela s’accompagne simultanément d’inflation — une récession stagflationniste. »
• « Si je me plaçais du point de vue de l’Iran — bombardé, résistant jusqu’à aujourd’hui, préparé à cette éventualité depuis quarante ans, ayant creusé d’innombrables tunnels, dont une grande partie n’a pas été détruite autant qu’on le pensait — »

Explosion des exportations d’or « non monétaire » des États-Unis vers la Chine

• « Au cours des six derniers mois, l’or non monétaire a été la principale exportation unique des États-Unis pendant cinq mois. »
• « De nombreux partisans de Trump ont fait diverses déclarations du type : “Trump a réduit le déficit commercial de tant de milliards !” Certes, le déficit commercial diminue effectivement, et la variation marginale la plus importante provient précisément des exportations d’or. »

Construire un système de preuve de travail où « le titre vaut règlement »

• « Le monde évolue vers un système “no ticky, no washy” (sans ticket, pas de lessive). Que signifie cela ? Cela signifie que si les États-Unis veulent des terres rares, ils doivent payer en or, sinon la prochaine cargaison n’arrivera pas ; si la Chine veut du pétrole, elle doit aussi payer en or, sinon la prochaine cargaison n’arrivera pas. »
• « Personne ne fait plus confiance à personne. Dans un tel monde, vers quoi le monde se dirige-t-il ? Vers un registre sur lequel on ne peut faire confiance — ce dont on a besoin, c’est d’un mode de règlement qui ne repose sur aucune confiance. »

Lorsque le ratio dette/PIB atteint 130 % : ce qui s’est produit 58 fois sur 58

• « Sur une période de 150 ans, 58 pays ont vu leur dette atteindre 130 % de leur PIB. À ce jour, les 58 pays concernés ont tous fait défaut — principalement via une période marquée d’inflation significative. »
• « Si l’IA ne supprime pas les emplois, alors elle n’est pas la plus grande innovation depuis Internet, et ne mérite pas ces valorisations. Si elle est véritablement la plus grande innovation et que ces valorisations sont justifiées, alors les emplois de cadres seront massivement éliminés — or aux États-Unis, les emplois contribuent à moitié aux recettes fiscales. »

Les indicateurs techniques pointent-ils vers un plancher du bitcoin à 40 000 dollars ?

• « Si vous rachetez effectivement entre 40 000 et 50 000 dollars, vous deviendrez une légende épique — car vous avez presque vendu au sommet. »
• « Ils prévoient un plancher au troisième ou au quatrième trimestre, autour de 40 000 dollars. Je pense sincèrement que nous pourrions bien atteindre ce niveau. »

Pourquoi Luke Groman n’a-t-il pas encore réinvesti dans le bitcoin ?

Animateur Natalie Brunell : Commençons par la question sur le bitcoin qui intéresse tout le monde : avez-vous déjà commencé à racheter, ou attendez-vous une nouvelle baisse ? Car sa performance récente laisse franchement à désirer.

Luke Groman :

Il a chuté très sévèrement ces derniers jours. J’ai effectué une petite entrée expérimentale, mais la réponse est fondamentalement la suivante : je ne suis pas réellement revenu sur le marché. Je n’ai pas vendu l’intégralité de mes positions, mais j’en ai cédé la majeure partie. L’évolution récente du bitcoin — surtout ces trois ou quatre derniers jours — a été particulièrement difficile.

L’énigme de la divergence : marchés boursiers à des sommets historiques, liquidité du bitcoin en train de s’évaporer

Animateur Natalie Brunell : Pouvez-vous expliquer pourquoi ce phénomène se produit ? Nous voyons les marchés boursiers afficher une dynamique exceptionnellement forte, battant sans cesse des records. Cela me rappelle le marché boursier de 2021 — un nouveau sommet tous les deux jours. Mais à l’époque, le bitcoin se comportait aussi très bien, nous étions en plein cycle haussier. Alors, quelle est la cause de cette divergence actuelle ?

Luke Groman :

Je ne sais pas exactement, mais mon hypothèse de travail est la suivante : si l’on examine les fondamentaux sous-jacents de cette dynamique de marché, ils ne sont pas sains. L’indice atteint certes des sommets successifs, mais en réalité, ce sont seulement sept actions qui le portent. Hier, j’ai vu un graphique indiquant que : en excluant les titres liés à l’IA, l’indice S&P 500 est légèrement inférieur à son niveau d’avant le déclenchement de la guerre en Iran. J’ai également vu un autre graphique comparant l’indice MSCI américain à l’indice MSCI des marchés émergents hors États-Unis, avec l’exclusion de TSMC, Samsung et d’une autre grande entreprise liée à l’IA ou au stockage dans l’indice des marchés émergents — ce qui donne l’impression que les marchés émergents écrasent les États-Unis, mais dès que l’on retire ces trois ou quatre sociétés liées à l’IA, ce sont les marchés émergents qui se retrouvent écrasés. C’est là le problème de la largeur de marché — nous avons déjà beaucoup entendu parler de ce sujet, et je considère que la largeur de marché correspondant au niveau actuel des indices principaux est extrêmement faible. Ce qui se produit finalement, c’est que l’IA aspire tout l’oxygène de la pièce, toute la liquidité, concentrée sur un seul domaine. Je pense que cela touche aussi le bitcoin, qui est lui-même victime de cette situation. Je considère que le bitcoin est le détecteur de fumée de la liquidité, probablement le dernier encore pleinement opérationnel, et il nous transmet un message inquiétant. Parallèlement, le pétrole absorbe également de la liquidité, ou plutôt, devrais-je dire, le gouvernement Trump, les États-Unis, déploient des efforts considérables pour contenir les prix du pétrole, principalement via des déclarations publiques et des libérations stratégiques des réserves pétrolières américaines. Pourtant, les prix continuent d’augmenter : depuis le début de la guerre, ils ont grimpé d’environ 50 %, même à partir de niveaux relativement bas actuels. Je pense donc que le pétrole absorbe de la liquidité, les matières premières absorbent de la liquidité, l’IA absorbe de la liquidité. Du point de vue de la liquidité, tout actif qui n’appartient pas à l’un de ces trois domaines, ou qui n’y est pas directement lié, se comporte mal, reste globalement stable ou baisse.

L’illusion de la valeur : comment les pratiques comptables gonflent les valorisations des entreprises IA

Animateur Natalie Brunell : Concernant les entreprises IA, un point intéressant est que certains parlent de bulle, d’autres pas. Leurs ratios cours/bénéfice ne semblent pas excessivement élevés, contrairement à la bulle internet des années 2000, et beaucoup croient encore à un fort potentiel de croissance. Mais je me souviens que vous aviez écrit sur les problèmes comptables — notamment sur le fait qu’elles anticipent toute la demande, réalisant tous leurs investissements maintenant, alors que les revenus ne commenceront à se matérialiser que dans plusieurs années. Les centres de données ne produiront une croissance réelle que bien plus tard — mais tous les investissements sont déjà engagés dès maintenant.

Luke Groman :

Le problème ne réside pas dans l’absence de croissance réelle, mais davantage dans les méthodes comptables. En effet, la comptabilité fonctionne ainsi : les dépenses de construction sont comptabilisées en amont, les revenus sont amortis en avant, tandis que les coûts sont répartis sur une période plus longue. Cette méthode comptable influe sur les bénéfices déclarés de la façon suivante : plus vous construisez vite et plus vos flux de trésorerie sont faibles, plus vos bénéfices déclarés augmentent rapidement. Mais vous manquez cruellement de trésorerie, car vous versez continuellement des fonds, même si vos bénéfices comptables sont élevés.

Vous pouvez anticiper une hausse constante des prévisions bénéficiaires et une réaction positive des cours, vous pouvez aussi anticiper une transition du financement par capitaux propres au financement par emprunt, puis à un endettement croissant — et c’est précisément ce que nous observons déjà. Ce qui devient véritablement critique, c’est le moment où ce cycle de construction ralentit pour quelque raison que ce soit — soit parce que nous ne pouvons pas obtenir les matières premières physiques, soit à cause d’une rupture dans la chaîne d’approvisionnement en puces, soit encore en raison de retards dans les autorisations de construction des centres de données — peu importe la cause, dès que la construction ralentit, la croissance des revenus décélère, puis les effets différés de l’amortissement commencent à se faire sentir, entraînant une inversion brutale de la tendance. La croissance bénéficiaire ralentit fortement, voire commence à baisser, mais cette baisse est largement non monétaire, tandis que vous observez une hausse réelle des flux de trésorerie.

La question est alors la suivante : comment le marché réagira-t-il ? Verra-t-il cela comme « une croissance bénéficiaire qui ralentit, mais des flux de trésorerie sains » ? D’un côté, ces actions ne sont pas particulièrement chères en termes de valorisation, ce qui signifie qu’il ne s’agit pas nécessairement d’une catastrophe. Mais d’un autre côté, elles possèdent une forte inertie et absorbent toute la liquidité. Ainsi, si la croissance bénéficiaire commence à ralentir, pourquoi les détenir plutôt que d’aller vers tout autre actif qui avait auparavant perdu de la liquidité ? Le capital va-t-il commencer à fuir ce secteur pour se diriger ailleurs ? Je penche plutôt pour cette deuxième hypothèse — à ce moment-là, elles resteront probablement atones pendant un certain temps.

Mais cela soulève également une question délicate : quand ce ralentissement interviendra-t-il ? Quel événement le déclenchera ? De nombreux facteurs peuvent y contribuer. Et selon moi, il existe aujourd’hui un élément de complexité absent en 1999 : à l’époque, nous avions encore un marché libre. On pouvait dire que le gouvernement intervenait peu dans l’économie, c’était l’apogée de la puissance américaine. Aujourd’hui, le gouvernement est profondément impliqué. À l’époque, nous étions dans un système unipolaire ; ce n’est plus le cas — nous sommes engagés dans une nouvelle compétition entre grandes puissances. Ainsi, la bulle internet de 1999-2000 a éclaté sous sa propre pression. Aujourd’hui, je pense également que ce cycle connaîtra un renversement ou un éclatement à un moment donné sous sa propre pression, mais il ne sera pas laissé à lui-même, car l’IA est désormais considérée comme un champ de bataille essentiel dans la compétition entre grandes puissances. C’est précisément là que réside la difficulté — le gouvernement pourrait très bien intervenir pour soutenir ce cycle, en prenant toutes les mesures jugées nécessaires pour maintenir cette expansion de construction. Cela signifierait qu’il continuerait d’aspirer l’oxygène de tous les autres actifs, créant davantage de problèmes. Beaucoup de choses me rappellent la période 1999-2000, mais il y a aussi des différences notables.

Hausses en dollars, baisses en or et en bitcoin

Animateur Natalie Brunell : Beaucoup de personnes affirment que le marché boursier est sur le point de s’effondrer, que nous sommes proches d’un sommet, mais il semble que ce cycle pourrait encore durer assez longtemps. Je sais que vous adoptez une posture prudente vis-à-vis du marché boursier, que vous suivez de très près l’or et les infrastructures, et que vous pensez que les prix de l’or et du bitcoin pourraient être comprimés. Pour les détenteurs de bitcoin, je me souviens que vous aviez dit qu’il pourrait fluctuer longtemps entre 58 000 et 72 000 dollars.

Luke Groman :

C’était en partie une remarque semi-plaisante, mais j’observe effectivement que les États-Unis tentent actuellement de se désengager de la Chine. Il faut donc accomplir politiquement certaines choses : affaiblir le yen et le won afin de faciliter le transfert de capacité hors de Chine ; affaiblir le dollar pour favoriser le retour de l’industrie manufacturière. Tous ces éléments devraient, en principe, être très favorables à l’or et au bitcoin. Toutefois, aux États-Unis, certaines forces ne souhaitent pas voir cela se produire, car une hausse de l’or et du bitcoin enverrait un signal clair au monde entier : « Vous ne faites que créer de la monnaie sans retenue. » Cela poserait des problèmes sur le marché du financement des obligations d’État, notamment si l’on observe l’évolution des rendements des obligations d’État à dix ans depuis le début de la guerre.

Je pense qu’ils y parviendront en développant les marchés dérivés, comme cela a été fait historiquement pour l’or. À long terme, je ne crois pas qu’ils puissent appliquer cette stratégie au bitcoin ; mais à court terme, tant qu’ils peuvent amplifier les dérivés, cela fonctionnera. Il y a quelques mois, on mentionnait que de nombreuses personnes vendaient des options d’achat — ce qui revient essentiellement à une vente à découvert passive. Vous répondez ainsi à une demande : des investisseurs souhaitent avoir une exposition au bitcoin, mais ils n’achètent pas directement le bitcoin, ils achètent des options d’achat sur bitcoin. Sans ces dérivés, la seule manière de détenir une exposition au bitcoin serait d’acheter du bitcoin. Aujourd’hui, vous pouvez acheter des dérivés, ce qui rend la situation plus floue, moins rigoureuse. À long terme, cela n’a pas d’importance, mais à court terme, cela agit — selon la manière dont les décideurs politiques souhaitent gérer les chiffres apparents. À court terme, ils peuvent manipuler beaucoup de choses en surface ; à long terme, cela n’est pas possible.

Animateur Natalie Brunell : Faut-il attendre un effondrement boursier avant que l’or ne démarre sa hausse ? Ou peut-on envisager un scénario où tous les actifs augmentent ensemble, le bitcoin rejoignant à nouveau la tendance haussière ? Ou bien s’agit-il d’un jeu à somme nulle, où l’effondrement de l’un entraîne la folle ascension de l’autre ?

Luke Groman :

Ma conclusion est la suivante : les actions montent fortement en dollars, mais chutent fortement en or et en bitcoin. Dans ce scénario, le rendement des obligations d’État à dix ans se situerait entre 4 % et 4,5 % — ou peut-être entre 3,75 % et 4,5 % — c’est ce que je considère comme l’état final de référence à long terme. Nous vivons effectivement dans ce monde depuis 2022, bien sûr, le bitcoin a eu une performance très médiocre en 2022. Mais si l’on remonte au début de la hausse des taux par la Réserve fédérale, les actions ont perdu environ 40 % en termes d’or.

C’est la perspective moyenne et longue de la situation actuelle. Lorsque l’on parle de retour de l’industrie manufacturière, d’affaiblissement du dollar, de rééquilibrage commercial — rien de tout cela ne peut se produire sans un affaiblissement marqué du dollar face au yuan, ce qui est déjà en cours ; cela inclut même l’affaiblissement face au yen et à l’euro. Bien sûr, dans un marché libre, ces actifs évolueraient naturellement ainsi. Mais nous ne sommes pas dans un marché libre : les États-Unis ont besoin d’un yen faible, car ils veulent déplacer leur capacité hors de Chine ; les États-Unis veulent un yuan fort, et cela se produit également. Ainsi, ma vision à moyen et long terme est la suivante : l’or augmentera fortement, le bitcoin augmentera fortement, les actions monteront fortement en dollars, mais chuteront en or et en bitcoin, tandis que le marché obligataire restera stable. Bien sûr, les obligations sont déjà écrasées par rapport à l’or et au bitcoin. Au cours des dix dernières années, les contrats à terme sur les obligations d’État américaines à long terme ont perdu 90 % de leur valeur par rapport à l’or. Pendant cette période, le PIB a continué de croître, ce qui ne signifie qu’une chose : une baisse de 90 % n’est pas suffisante.

Le contrôle chinois des terres rares

Animateur Natalie Brunell : Vous avez également beaucoup écrit sur les terres rares, et sur le quasi-monopole chinois de l’ensemble du processus de transformation. Vous avez aussi évoqué les technologies qui en dépendent : véhicules électriques, systèmes radar, téléphones portables, équipements militaires, etc. Quelle est la taille de ce marché ? Si les investisseurs adhèrent à votre analyse, reconnaissent qu’ils auront besoin de grandes quantités de ces matériaux, et qu’ils ne disposent pas actuellement des capacités de production et d’extraction nécessaires — comment peuvent-ils investir ?

Luke Groman :

La question de la « taille du marché » est délicate. En termes de capitalisation monétaire, ce marché n’est pas très important, ni en termes de tonnes importées annuellement. Mais si l’on pose la question « quelle est la taille du marché ? », cela ressemble un peu à une pyramide inversée d’Exter. Des dizaines de milliers de milliards de dollars de capitalisation boursière américaine — notamment les valeurs technologiques, mais pas uniquement, voire même mondiales — reposent entièrement sur les terres rares, une matière première dont le volume physique est extrêmement réduit. Elles sont donc extrêmement précieuses, mais ne sont pas valorisées comme telles. Ce qui complique encore la situation, c’est que la Chine domine ce secteur. Elle y est parvenue grâce à deux facteurs. Premièrement, elle y travaille depuis trente ans. Deuxièmement, elle dispose d’un nombre d’ingénieurs bien supérieur à celui de ses concurrents, avec des réglementations environnementales nettement moins strictes. Du moins était-ce le cas aux débuts, et bien que certaines régions aient connu des améliorations, les réglementations restent nettement plus souples qu’aux États-Unis et en Europe. Ils ont effectivement trouvé d’excellentes méthodes pour produire ces matériaux à très faible coût. Ils ne maîtrisent pas seulement les réserves et la raffinage, comme on l’entend souvent, mais aussi des innovations remarquables dans les machines et les procédés de raffinage, trop rarement mentionnées. Nous pouvons également agir : par exemple, installer ces installations sur des bases militaires permettrait d’éviter les problèmes liés au « pas dans mon jardin ». Néanmoins, le chemin entre le départ et l’arrivée reste long : mines, raffinage, base d’ingénierie, base éducative, et même les machines de raffinage utilisées — une grande partie provient de Chine, qui pourrait ne pas vouloir vous les vendre. Un dernier point : le gouvernement américain intervient désormais ouvertement dans ce domaine. La question est donc la suivante : cela restera-t-il une bonne affaire ? Historiquement, lorsque le gouvernement intervient dans une entreprise, celle-ci devient rarement un bon support d’investissement. Bien sûr, cette règle a été contredite à plusieurs reprises au cours des douze derniers mois, que ce soit avec Intel ou d’autres entreprises dans lesquelles le gouvernement Trump a pris des participations, dont les performances ont été solides.

Le détroit d’Ormuz : le « moment de Suez » des États-Unis

Animateur Natalie Brunell : Parlons maintenant de la guerre en Iran. Vous êtes l’un des rares analystes à avoir prédit que le détroit d’Ormuz resterait fermé aussi longtemps, et je pense que ce risque n’est pas encore pleinement intégré par les marchés. Une sorte de consensus semble exister — nous conservons encore une puissance militaire mondiale sans partage. Or, concernant le détroit d’Ormuz, il n’a toujours pas rouvert. Ce qui me trouble, c’est pourquoi ? Les autres pays subissent eux aussi les conséquences de sa fermeture, et l’Iran lui-même devrait en souffrir. Alors, premièrement, pourquoi peuvent-ils le garder fermé aussi longtemps — alors que le monde entier devrait être touché, étant donné notre interconnexion économique ? Ensuite, que signifie votre « moment de Suez » ?

Luke Groman :

Permettez-moi de clarifier un point : mon analyse sur le détroit d’Ormuz était juste, mais mon anticipation de la réaction des marchés est, à ce jour, erronée. Autour du 3 et du 6 mars, j’ai indiqué qu’il fallait commencer à s’y préparer, car il pourrait encore être fermé le 4 juillet. À l’époque, on me trouvait fou. Or, il sera effectivement encore fermé le 4 juillet. En fait, je crois qu’un grand courtier a annoncé hier qu’il pourrait rester fermé jusqu’à la fête du Travail. Maintenant, dites-moi : si, le 6 mars, on savait avec certitude qu’il serait fermé le 3 juin, très probablement le 4 juillet, et même jusqu’à la fête du Travail — comment les marchés devraient-ils réagir ? Le prix du pétrole devrait être bien supérieur aux alentours de 95 dollars du baril pour le WTI actuel, et le marché boursier devrait être nettement plus bas qu’aujourd’hui. Les rendements ont effectivement augmenté : le rendement des obligations d’État américaines à dix ans a grimpé de 50 à 60 points de base depuis le début de la guerre, les rendements japonais et coréens ont fortement augmenté, nous observons de nombreuses ventes d’obligations, essentiellement pour gérer le déséquilibre de la balance des paiements dû à l’importation de pétrole plus cher, mais cela ne constitue pas encore une catastrophe.

C’est comme sauter d’un immeuble de cent étages et, arrivé au quarantième étage, dire : « Ça ressemble à du vol, c’est fantastique ! » Mais ce n’est pas la chute qui tue, c’est le freinage brutal. Dans ce contexte, le freinage brutal est le moment où l’on atteint le fond des réservoirs de stockage. ExxonMobil et Chevron, ainsi que plusieurs responsables énergétiques du Moyen-Orient, ont déclaré que « la situation devient extrêmement dangereuse ». ExxonMobil et Chevron affirment que dans les deux ou trois semaines à venir… Des responsables ou autorités du Moyen-Orient ont fait des déclarations similaires. Cela ne se répartira pas uniformément. Vous pouvez déjà observer des problèmes d’approvisionnement en Asie. Et pourtant, le niveau d’auto-satisfaction des marchés reste stupéfiant. Il y a quelques jours, j’ai publié une image virale représentant une courbe en cloche — à une extrémité, les idiots, à l’autre, les génies, et au milieu, tout le monde, avec des têtes d’analystes alignées, dont la mienne pourrait aussi figurer, car j’ai moi-même tenu des propos similaires. Mais en regardant les chiffres, on ne peut s’empêcher de penser : « Cela n’a pas de sens. » Il y a là un problème. Les deux extrêmes de la courbe disent respectivement : « Le pétrole n’a pas d’importance » et « La fermeture du détroit d’Ormuz n’a pas d’importance. » Oui, jusqu’à présent, c’est vrai. Face à un tel niveau d’auto-satisfaction, à une telle diminution des stocks — je pense que c’est la plus grande surprise pour tous ceux d’entre nous qui occupent les extrêmes de la courbe en cloche, y compris moi-même : combien de stocks on peut consommer, et à quelle vitesse.

Pourquoi ne rouvre-t-il pas ? Pour moi, cela reste une immense surprise. Car c’est précisément la question que se posent sans cesse ceux qui occupent les extrêmes de la courbe — car il n’y a pas suffisamment de bonnes informations provenant du terrain. Il nous a fallu huit semaines pour apprendre que nous avions presque été chassés de toutes nos bases au Moyen-Orient par les Iraniens ; que nos systèmes de défense aérienne étaient inefficaces ; qu’un rapport du Congrès datant de deux semaines a révélé que le nombre réel d’avions perdus était bien supérieur à celui initialement annoncé. On pourrait alors demander : quel est le rasoir d’Ockham ? La réponse du rasoir d’Ockham est que le contrôle iranien du feu dans le golfe Persique est bien plus fort que ce que les gens veulent bien l’admettre. C’est précisément ce qui se passe. Bien sûr, les compagnies d’assurance jouent un rôle, mais leur logique se résume simplement au fait qu’elles ne veulent pas voir leurs navires explosés.

Cela nous ramène à votre mention du « moment de Suez » des États-Unis. Je le répète, lorsque j’ai écrit pour la première fois cette analyse début/milieu mars, j’étais terrifié — j’ai dit que c’était un risque, susceptible de se produire fin mars/début avril. Puis j’ai modifié ma position : ce scénario est désormais le scénario de base. La semaine dernière, Robert Kagan — fondateur et ancien responsable du projet « Nouveau siècle américain », faucon sur l’Iran et sur Israël, partisan de tout conflit aboutissant à un changement de régime —, mari de Victoria Nuland (sous-secrétaire d’État sous Obama, impliquée dans le changement de régime en Ukraine, celle qui, dans cette fameuse conversation téléphonique, avait dit « au diable l’UE »), a publié deux articles en trois semaines, qualifiant cela d’« échec stratégique majeur » pour les États-Unis. Je pense qu’il a raison. Cet homme n’est pas un outsider, il connaît la guerre, il connaît la stratégie. Il a écrit deux fois, constatant que les États-Unis subiraient inévitablement une défaite stratégique face à l’Iran dans le golfe Persique, et essayant de devancer les événements pour orienter la narration vers « c’est entièrement la faute de Trump, pas celle des néoconservateurs, nous ne voulions pas cette guerre ». Que dites-vous ? C’est la réalisation du fantasme ultime des néoconservateurs, après quarante ans. Vous obtenez enfin le combat que vous convoitiez depuis quarante ans, et vous ne savez pas comment le gérer.

Que signifie cela pour les marchés ? Après le « moment de Suez » britannique de 1956, le taux d’inflation annuel médian au Royaume-Uni fut, pendant les vingt années suivantes, d’environ 7 % par an. C’est une forme de perte de statut. Cela signifie une reconnaissance — dans le contexte américain, cela signifie « le parapluie de défense américain ». « Pourquoi devrais-je payer les Américains pour un parapluie de défense ? » Je pense que cela offre réellement aux États-Unis de vraies marges de manœuvre — regardez, si nous n’avons plus besoin de fournir ce parapluie, nous pouvons investir davantage chez nous ; ces bases, si elles sont endommagées, nous pouvons les quitter et laisser d’autres régler le problème. Bien sûr, « laisser d’autres régler le problème » signifierait probablement que la Chine discute avec les Iraniens, que les Iraniens conservent le contrôle du détroit d’Ormuz, et que la tarification multidevises de l’énergie s’accélère, s’éloignant du dollar. C’est ce à quoi cela ressemble, et c’est pourquoi je pense que, structurellement, cela sera inflationniste et défavorable au dollar. Car, au bout du compte, si vous pouvez acheter de l’énergie et des matières premières dans votre propre monnaie, vous n’avez pas besoin de détenir autant de dollars dans vos réserves mondiales. Et si vous n’avez pas besoin de détenir autant de dollars, vous devez détenir davantage d’or. Cela signifie également que quelqu’un doit acheter ces obligations d’État américaines. Nous ne pouvons réellement pas supporter un rendement à dix ans supérieur à 4,6 % ou 4,8 %. À un moment donné, ce « quelqu’un » sera donc la Réserve fédérale — qui imprime de la monnaie, ou le système bancaire agissant comme intermédiaire, peu importe la forme prise. Et cela sera inflationniste à long terme — comme l’a été l’expansion du bilan de la Réserve fédérale, passé de 800 milliards à 6 000 milliards de dollars au cours des vingt dernières années.

Pourquoi l’Iran maintient-il le détroit d’Ormuz fermé ?

Animateur Natalie Brunell : Mais ne se tire-t-il pas une balle dans le pied en maintenant le détroit fermé ? Ou utilise-t-il, comme vous l’avez mentionné, son réseau ferroviaire — contournant la Chine ? Pourquoi maintient-il cette fermeture ?

Luke Groman :

C’est une course à la résistance, une confrontation de patience. Fermer le détroit ne correspond pas à ses intérêts, mais il faut prendre en compte certains éléments de contexte : la Russie fournit une aide limitée via la mer Caspienne, et la Chine approvisionne également via son réseau ferroviaire — mais aucun de ces deux canaux ne compense entièrement les pertes, au mieux ils servent de morphine. De l’autre côté de la balance, vous avez un monde qui spéculait à la baisse sur le pétrole. Ces positions à la baisse sont soutenues par les libérations des réserves stratégiques de pétrole et par la consommation des stocks mondiaux. Vous êtes donc plongé dans une course très douloureuse — d’un côté, la consommation des stocks, de l’autre, l’approvisionnement clandestin de l’Iran via la mer Caspienne et le réseau ferroviaire, destiné à éviter un effondrement politique et économique interne. La formule courante est : « Une fois que nous atteindrons le fond des réservoirs, nous rationnerons la demande par le prix. » Je suis d’accord. Mais la question est la suivante : ceux qui disent « rationner la demande par le prix à l’échelle mondiale » — soit ils refusent de le dire, soit ils devraient le savoir mais ne le savent pas : rationner la demande par le prix signifie entrer en récession. Voilà ce que cela implique. Et cela s’accompagne simultanément d’inflation — une récession stagflationniste, que aucun pays occidental ne peut supporter, car il faudrait subir une baisse des revenus (inévitable en période de récession) tout en voyant les taux d’intérêt augmenter (inévitable en période d’inflation). Ainsi, si nous atteignons le fond des réservoirs et devons rationner la demande, nous entrerons dans un dilemme : les dépenses d’intérêt des pays occidentaux évolueront dans la mauvaise direction, tout comme les recettes fiscales — les recettes budgétaires des pays occidentaux —, les deux lignes divergeant brutalement. Aux États-Unis, et dans une moindre mesure au Royaume-Uni, vos dépenses sociales combinées aux dépenses d’intérêt représentent déjà près ou exactement 100 % de vos recettes fiscales. Vos recettes vont donc baisser, vos dépenses d’intérêt augmenter, et la situation deviendra extrêmement critique. C’est là l’essence de cette course douloureuse entre les deux parties.

Si je me plaçais du point de vue de l’Iran — bombardé, résistant jusqu’à aujourd’hui, préparé à cette éventualité depuis quarante ans, ayant creusé d’innombrables tunnels, dont une grande partie n’a pas été détruite autant qu’on le pensait — je dispose désormais d’une opportunité de négociation — non pas sous forme de « péage », mais de « taxe environnementale ». Regardez, l’Iran devient soudainement écologiste, qui l’aurait cru ?

Animateur Natalie Brunell : J’ai lu des rapports indiquant qu’ils auraient mis en place un système de paiement en bitcoin. Est-ce vrai ?

Luke Groman :

J’ai vu ces rapports, mais je n’en ai plus entendu parler depuis. J’ai vu le ministre des Finances Bessent vanter, le week-end dernier, la confiscation de tous leurs actifs cryptographiques.

Animateur Natalie Brunell : Théoriquement, à moins qu’ils ne soient détenus sur une plateforme d’échange, ils ne peuvent pas saisir les bitcoins.

Luke Groman :

Si l’Iran menait des opérations bitcoin à une échelle significative, je ne crois pas que le bitcoin resterait autour de 68 000 dollars — il serait probablement à 168 000 dollars. Qui sait ? Un autre domaine où nous observons une croissance spectaculaire est le CIPS — le Système de paiement interbancaire transfrontalier en yuans de la Chine. Depuis mars, son volume de transactions a explosé, ce qui indique que de nombreuses transactions se font désormais en yuans via le CIPS. Et, en pratique, cela implique l’intervention de l’or.

Explosion des exportations d’or « non monétaire » des États-Unis vers la Chine

Animateur Natalie Brunell : Avant de conclure, je suis ravie que vous ayez à nouveau évoqué l’or. Si l’or est utilisé pour régler les échanges commerciaux, pourquoi parlez-vous encore d’« or non monétaire » ? Cela ne prouve-t-il pas justement qu’il est monnaie ? Quoi qu’il en soit, pouvez-vous nous expliquer comment nous observons l’expédition de notre or, qui, selon toute probabilité, finit en Chine — que ce soit via la Suisse ou Londres ?

Luke Groman :

Nous avons importé massivement de l’or au premier trimestre 2025 — lors de la réélection de Trump — puis le prix de l’or a légèrement augmenté. Ensuite, à partir d’octobre dernier environ — juste avant et après la réunion de Busan entre les États-Unis et la Chine — l’or non monétaire a été la principale exportation unique des États-Unis pendant cinq mois sur les six derniers mois. Il dépasse même les exportations d’avions et de médicaments. Le seul mois où il n’a pas été la première exportation, il a été la deuxième — derrière les médicaments. Une interprétation courante est : « Nous renvoyons simplement l’or que nous avions importé. » Une partie de cet or a effectivement été importée en raison des droits de douane. Mais je ne crois pas que ce soit la raison de tout l’or, car l’or est un métal politique : si vous appelez la Maison Blanche pour demander : « Allez-vous imposer des droits de douane ? », même si vous ne croyez pas la réponse, vous ne transporteriez pas autant d’or depuis Londres ou la Suisse. Pourquoi ? Et de toute façon, la question des droits de douane a été réglée en juillet. Or, les exportations n’ont véritablement commencé à s’intensifier qu’en octobre — elles ont légèrement augmenté au deuxième trimestre, puis ont reculé, avant de connaître une forte accélération au quatrième trimestre et au-delà. En réalité, il s’agit donc d’un règlement net des échanges commerciaux. Nous pouvons suivre son parcours — il part principalement vers la Suisse, et dans une moindre mesure vers la Chine ; ce qui arrive en Suisse et au Royaume-Uni est ensuite principalement exporté vers la Chine ou Hong Kong. Ainsi, quelle que soit la nature des flux d’or entrants au premier trimestre, le fait est qu’ils sont allés en Chine, et que, dans le même temps, nous accusions un déficit commercial massif vis-à-vis de la Chine, ce qui a réduit ce déficit commercial, accessoirement. De nombreux partisans de Trump ont publié diverses déclarations du type : « Trump a réduit le déficit commercial de tant de milliards ! » Certes, le déficit commercial diminue effectivement, et la variation marginale la plus importante provient précisément des exportations d’or. Cela ne pose aucun problème. C’est précisément ce qui devrait se produire. Seulement, cela doit se faire à un prix de l’or plus élevé, sinon nous épuiserons toutes nos réserves. Théoriquement, Bessent est un homme intelligent. Si le monde lui vend de l’or à 4 500 dollars, et qu’il conclut un accord avec la Chine — où 4 500 dollars d’or achètent des terres rares valant 6 000 dollars — c’est une excellente affaire. À long terme, le prix augmentera inévitablement, mais ce genre d’opérations — il existe des méthodes de gestion. Pourquoi parle-t-on alors d’« or non monétaire » ? L’or non monétaire doit être déclaré — je crois que c’est une exigence du FMI pour les rapports commerciaux. L’or monétaire, lui, n’a pas besoin d’être déclaré. Si une banque centrale achète de l’or non monétaire, puis le requalifie en or monétaire, il n’apparaîtra jamais dans aucun rapport. Il est donc tout à fait possible que l’or non monétaire n’ait aucun lien direct avec un État souverain, qu’il réponde purement à la demande chinoise d’or — et qu’il serve néanmoins, en substance, à régler nettement le déficit commercial américain, ou du moins à réduire nettement le déficit commercial avec la Chine, via l’or. Il est également très probable que nous ayons déjà envoyé à la Chine d’importantes quantités d’or monétaire, sans que personne ne le sache, sans qu’aucun enregistrement n’en ait été fait.

Construire un système de preuve de travail où « le titre vaut règlement »

Animateur Natalie Brunell : Honnêtement, il est difficile de savoir à qui faire confiance. Comment pouvez-vous croire aux données que vous obtenez de la Banque populaire de Chine ? Pourquoi un pays hostile dirait-il « oui, nous en avons », et comment pouvons-nous vérifier la vérité ?

Luke Groman :

Où tout cela nous mène-t-il finalement ? Je pense que, dans le monde d’aujourd’hui, personne ne fait plus confiance à personne. Et dans un tel monde, vers quoi le monde se dirige-t-il ? Cette expression est un peu dépassée, et probablement politiquement incorrecte — mais étant originaire de Cleveland, je peux me permettre d’être un peu grossier. Mon grand-père disait souvent : « no ticky, no washy » — sans ticket de dépôt, pas de retrait de votre linge à la teinturerie. Le monde évolue vers un système « no ticky, no washy ». Que signifie cela ? Cela signifie que si les États-Unis veulent des terres rares, ils doivent apporter de l’or, sinon la prochaine cargaison n’arrivera pas ; si la Chine veut du pétrole, elle doit aussi apporter de l’or, sinon la prochaine cargaison n’arrivera pas. Vous pouvez constater que la Chine construit depuis des années un système parfaitement adapté à cette situation.

Dans chaque principal centre mondial de négociation de l’or, une banque de compensation en yuans hors zone existe. Il y en a une à Londres, une en Suisse, une à Dubaï, une à Singapour, une à Hong Kong, une à Shanghai. Que signifie cela ? Si vous avez un excédent commercial avec la Chine — presque aucun pays n’en a, sauf occasionnellement les pays exportateurs de pétrole, et parfois la Corée — vous recevez une position nette en yuans. Les autres pays ne reçoivent pas de position nette en yuans. Vous êtes en déficit commercial avec la Chine, ils détiennent votre monnaie, vous ne détenez pas la leur. Mais si vous recevez effectivement des yuans, que faites-vous ? Les Chinois fabriquent d’excellents produits, vous pouvez acheter d’excellentes voitures BYD, des équipements Huawei, etc. Si vous conservez encore des yuans, et que vous ne souhaitez plus rien acheter auprès d’eux — vous achetez de l’or. Puis vous le retirez de ce centre de négociation de l’or pour le placer dans votre propre coffre-fort.

Encore une fois, « no ticky, no washy » — aucune garantie de confiance, aucune preuve requise. C’est la vieille « preuve de travail » — proof of work. Certes, ce n’est pas très efficace, ce n’est pas instantané, mais c’est bel et bien une preuve de travail — car ces personnes doivent transporter elles-mêmes les lingots, les charger dans des camions, engager des agents de sécurité, les conduire à l’aéroport, où l’aviation doit ensuite gérer le chargement de l’avion, n’est-ce pas ? Ainsi, lorsque vous apprene