Entretien avec un analyste macroéconomique : l’IA a absorbé toute la liquidité des marchés actions américains ; le fonds de Bitcoin se situe à 40 000 dollars.
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Entretien avec un analyste macroéconomique : l’IA a absorbé toute la liquidité des marchés actions américains ; le fonds de Bitcoin se situe à 40 000 dollars.
Bien que l’indice S&P 500 atteigne régulièrement de nouveaux sommets en apparence, ce sont en réalité seulement sept actions liées à l’intelligence artificielle qui le soutiennent.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction et traduction : TechFlow
Invité : Luke Groman, fondateur de FFT LC et stratège macroéconomique institutionnel
Source du podcast : Coin Stories
Titre original : Le plancher de 40 000 dollars pour le bitcoin est-il imminent ?
Date de diffusion : 5 juin 2026
Synthèse des points clés
Les contrats à terme sur les obligations d’État américaines à long terme se sont dépréciés de 90 % face à l’or au cours des dix dernières années, tandis que le PIB continuait de croître — ce qui signifie que 90 % ne suffisent pas. Voilà le rude avertissement adressé à tous les investisseurs par Luke Groman, fondateur de FFT LC et stratège macroéconomique ayant accumulé trente ans d’expérience sur Wall Street.
Dans cet entretien, il propose un cadre d’analyse glaçant mais cohérent : si l’indice S&P 500 atteint sans cesse de nouveaux sommets, ce n’est en réalité que grâce à sept actions liées à l’intelligence artificielle (IA), tandis que le bitcoin — « l’alarme fumée finale de la liquidité » — émet déjà des signaux d’alerte.
Si vous souhaitez comprendre pourquoi Groman a presque entièrement liquidé ses positions en bitcoin près du sommet sans les avoir encore rachetées, pourquoi il estime que les actions libellées en dollars continueront de monter alors qu’elles chuteront en or et en bitcoin, ou encore pourquoi les indicateurs techniques pointent vers un possible retour du bitcoin autour de 40 000 dollars, ce podcast mérite votre attention.
Résumé des idées marquantes
Pourquoi Luke Groman n’a-t-il pas encore racheté de bitcoin ?
- « J’en ai acheté une petite quantité, mais la réponse est essentiellement non. Je ne l’ai pas vraiment racheté. Je n’ai pas tout vendu, mais j’ai cédé la majeure partie. »
- « Je suis en observation. Le bitcoin traverse actuellement une période particulièrement difficile. »
L’énigme de la divergence : les marchés actions atteignent des records, mais la liquidité du bitcoin s’épuise
- « Le bitcoin est l’alarme fumée de la liquidité, probablement la dernière encore fonctionnelle, et elle nous signale que la situation n’est pas bonne. »
- « L’IA aspire tout l’oxygène de la pièce, toute la liquidité. Je pense que cela se produit aussi avec le bitcoin. »
L’illusion de la valeur : comment les méthodes comptables gonflent les valorisations des entreprises IA
- « Plus vous construisez vite et moins vous générez de trésorerie, plus vos bénéfices déclarés augmentent rapidement — mais vous manquez cruellement de liquidités. »
- « Une fois que la construction ralentit et que la croissance des revenus commence à décélérer, les effets retardés de l’amortissement rattrapent l’entreprise, et la situation s’inverse. »
Des actions en hausse en dollars, mais en baisse en or et en bitcoin
- « Mon scénario de base est le suivant : les actions montent fortement en dollars, mais chutent fortement en or et en bitcoin. »
- « Au cours des dix dernières années, les contrats à terme sur les obligations d’État américaines à long terme se sont dépréciés de 90 % face à l’or, tandis que le PIB continuait de croître — cela prouve que 90 % ne suffisent pas. »
Le contrôle chinois des terres rares
- « Des dizaines de milliers de milliards de dollars de capitalisation boursière américaine — surtout dans le secteur technologique, mais pas seulement — reposent entièrement sur les terres rares, une matière première dont le volume, à l’échelle des matières premières, est extrêmement réduit. »
- « La Chine domine ce domaine. Elle y est parvenue grâce à deux facteurs : premièrement, elle y travaille depuis trente ans ; deuxièmement, elle dispose d’un nombre d’ingénieurs bien supérieur à celui de tout autre pays, et ses réglementations environnementales sont plus souples. »
- « Le gouvernement américain intervient désormais explicitement dans ce secteur. Or historiquement, lorsque le gouvernement intervient dans des entreprises, celles-ci constituent rarement de bons supports d’investissement. »
Le détroit d’Ormuz : le « moment de Suez » des États-Unis
- « Mon scénario de base est le suivant : cela ressemble à une personne sautant d’un immeuble de cent étages, qui, après être passée au quarantième étage, déclare : “Hé, ça ressemble à du vol, c’est fantastique !” Ce n’est pas la chute qui tue, c’est le freinage brutal. »
- « Face à ce niveau d’auto-satisfaction, à cette baisse des stocks… Pourquoi ne pas rouvrir immédiatement ? C’est précisément cela qui continue de surprendre ceux d’entre nous qui se trouvent aux extrêmes de la courbe. »
Pourquoi l’Iran maintient-il le détroit d’Ormuz fermé ?
- « Réguler la demande par le prix signifie entrer en récession. C’est là tout son sens. Parallèlement, cela entraînera de l’inflation — une récession stagflationniste. »
- « Si je me plaçais du point de vue de l’Iran — j’ai été bombardé, j’ai tenu bon jusqu’à présent, je me prépare à ce jour depuis quarante ans, j’ai creusé tant de tunnels, ils ont détruit bien moins que ce qu’ils pensaient. »
L’exportation massive d’or « non monétaire » des États-Unis vers la Chine
- « Au cours des six derniers mois, l’or non monétaire a été la principale exportation unique des États-Unis pendant cinq mois. »
- « De nombreux partisans de Trump ont publié diverses déclarations affirmant : “Trump a réduit le déficit commercial de tant !” Le déficit commercial diminue effectivement, et la plus grande variation marginale provient précisément des exportations d’or. »
Construire un système de preuve de travail où « le certificat = le règlement »
- « Le monde se dirige vers un système “no ticky, no washy” (sans reçu, pas de service). Que signifie cela ? Cela signifie : les États-Unis veulent des terres rares ? Apportez de l’or, sinon la prochaine livraison n’arrivera pas ; la Chine veut du pétrole ? Apportez de l’or, sinon la prochaine livraison n’arrivera pas. »
- « Personne ne fait plus confiance à personne. Dans un tel monde, vers quoi le monde se tournera-t-il ? Vers un registre impossible à faire confiance — ce dont on a besoin, c’est d’un mode de règlement qui ne repose pas sur la confiance. »
Lorsque le ratio dette/PIB atteint 130 % : ce qui s’est produit 58 fois sur 58
- « Sur une période de 150 ans, 58 pays ont vu leur dette atteindre 130 % de leur PIB. À ce jour, les 58 pays concernés ont tous fait défaut — principalement via une période d’inflation significative. »
- « Si l’IA ne supprime pas les emplois, elle n’est pas la plus grande innovation depuis Internet, et ne mérite donc pas ces valorisations. Si elle est véritablement la plus grande innovation et que ses valorisations sont justifiées, alors les emplois de cadres seront massivement éliminés — or les emplois aux États-Unis représentent la moitié des recettes fiscales. »
Les indicateurs techniques pointent-ils vers un plancher du bitcoin à 40 000 dollars ?
- « Si vous rachetez réellement entre 40 000 et 50 000 dollars, vous deviendrez une légende épique — car vous avez presque vendu au sommet. »
- « Ils prévoient un plancher au troisième ou quatrième trimestre, autour de 40 000 dollars. Je pense sincèrement que nous pourrions effectivement atteindre ce niveau. »
Pourquoi Luke Groman n’a-t-il pas encore racheté de bitcoin ?
Animateur Natalie Brunell : Nous commençons par la question qui intéresse tout le monde : avez-vous déjà recommencé à acheter du bitcoin, ou attendez-vous une nouvelle baisse ? Car ses performances récentes ont été particulièrement décevantes.
Luke Groman :
Il a chuté très fort ces derniers jours. J’ai effectué une petite commande expérimentale, mais la réponse est essentiellement la suivante : je ne suis pas réellement revenu sur le marché. Je n’ai pas vendu l’intégralité de mes positions, mais j’en ai cédé la majeure partie. Les mouvements récents du bitcoin — notamment ces trois ou quatre derniers jours — ont été particulièrement difficiles.
L’énigme de la divergence : les marchés actions atteignent des records, mais la liquidité du bitcoin s’épuise
Animateur Natalie Brunell : Pouvez-vous expliquer pourquoi cela se produit ? Nous voyons les marchés actions extrêmement dynamiques, battant constamment des records. Cela me rappelle le marché boursier de 2021 — un nouveau sommet tous les deux jours. À l’époque, le bitcoin performait également très bien, et nous étions en pleine bulle haussière. Alors, quelle est la cause de cette divergence actuelle ?
Luke Groman :
Je ne suis pas certain, mais mon hypothèse de travail est la suivante : si l’on examine les fondamentaux sous-jacents de cette tendance du marché, ils ne sont pas sains. L’indice bat effectivement des records, encore et encore, mais en réalité, ce ne sont que sept actions. Hier, j’ai vu un graphique indiquant que l’indice S&P 500, une fois les titres liés à l’IA exclus, est légèrement inférieur au niveau antérieur au déclenchement de la guerre en Iran. J’ai également vu un autre graphique : si l’on compare l’indice MSCI américain à l’indice MSCI des marchés émergents hors États-Unis, puis que l’on exclut TSMC, Samsung et une autre grande entreprise liée à l’IA ou au stockage des données des marchés émergents, il semble que les marchés émergents dominent les États-Unis — mais dès qu’on retire ces trois ou quatre entreprises liées à l’IA, les marchés émergents sont en réalité laminés. Il s’agit d’un problème de largeur de marché, et nous avons déjà beaucoup discuté de la faible largeur de marché actuelle. Je pense que le niveau actuel de l’indice principal correspond à une largeur de marché extrêmement faible. En fin de compte, l’IA aspire tout l’oxygène de la pièce, toute la liquidité, concentrée dans un seul domaine. Je pense que cela se produit aussi avec le bitcoin, qui en est lui-même victime. Je considère que le bitcoin est l’alarme fumée de la liquidité, probablement la dernière encore fonctionnelle, et elle nous signale que la situation n’est pas bonne. Parallèlement, le pétrole absorbe aussi la liquidité, ou plutôt, le gouvernement Trump et les États-Unis tentent désespérément de faire baisser les prix du pétrole, principalement par des déclarations publiques et la libération des réserves stratégiques pétrolières occidentales. Pourtant, les prix augmentent. Depuis le début de la guerre, même à leur niveau actuel relativement bas, ils ont grimpé d’environ 50 %. Je pense donc que le pétrole absorbe la liquidité, les matières premières absorbent la liquidité, et l’IA absorbe la liquidité. Du point de vue de la liquidité, tout actif qui n’appartient pas à l’un de ces trois domaines, ou qui n’y est pas directement lié, performe mal — il reste stable ou baisse.
L’illusion de la valeur : comment les méthodes comptables gonflent les valorisations des entreprises IA
Animateur Natalie Brunell : Concernant les entreprises IA, un point intéressant est le suivant : certains parlent de bulle, d’autres non. Leurs ratios cours/bénéfice ne sont pas particulièrement élevés, contrairement à la bulle internet des années 2000, et beaucoup croient encore en un fort potentiel de croissance. Mais je me souviens que vous aviez écrit sur les pratiques comptables — notamment sur le fait qu’elles anticipent toute la demande, réalisant tous leurs investissements aujourd’hui, alors que les revenus ne seront générés que dans de nombreuses années. Ces centres de données prendront des années avant de générer une croissance réelle — mais tous les investissements sont faits dès maintenant.
Luke Groman :
Le problème ne réside pas dans l’absence de croissance réelle, mais davantage dans les méthodes comptables. En effet, la comptabilité consiste à comptabiliser les dépenses de construction à l’avance, à répartir les revenus sur une période antérieure, tandis que les coûts sont amortis sur un cycle plus long. Cette méthode comptable affecte les bénéfices déclarés de la manière suivante : plus vous construisez vite et moins vous générez de trésorerie, plus vos bénéfices déclarés augmentent rapidement. Mais vous manquez cruellement de liquidités, car vous déboursez constamment, même si vos bénéfices comptables sont élevés.
Vous pouvez anticiper une hausse continue des prévisions de bénéfices, suivie d’une augmentation des cours, ainsi qu’un passage du financement par capitaux propres à l’emprunt, puis à un endettement croissant — et cela commence déjà à se produire. Ce qui devient problématique, c’est que, dès que ce cycle de construction ralentit pour quelque raison que ce soit — parce que nous ne pouvons pas obtenir les matières premières physiques, parce que les approvisionnements en puces sont interrompus, ou parce que les autorisations pour les centres de données sont bloquées partout — peu importe la cause, dès que la construction ralentit, la croissance des revenus commence à décélérer, et les effets retardés de l’amortissement commencent à se faire sentir, inversant alors la tendance. La croissance des bénéfices ralentira fortement, voire commencera à diminuer, mais cette baisse sera majoritairement non monétaire, tandis que la trésorerie réelle augmentera.
La question est alors la suivante : comment le marché réagira-t-il ? Considérera-t-il que « les bénéfices ralentissent, mais la trésorerie est désormais saine » ? D’un côté, ces actions ne sont pas chères en termes de valorisation, ce qui signifie qu’il ne s’agira pas nécessairement d’une catastrophe. D’un autre côté, elles possèdent une forte inertie et absorbent toute la liquidité. Donc, si les bénéfices commencent à ralentir, pourquoi les détenir plutôt que d’investir dans d’autres actifs qui ont perdu cette liquidité ? Le capital va-t-il quitter ce secteur pour aller ailleurs ? Je penche pour cette deuxième hypothèse — à ce moment-là, ces actions connaîtront une période de stagnation.
Mais cela soulève aussi une question délicate : quand ce ralentissement se produira-t-il ? Quel événement le déclenchera-t-il ? De nombreux facteurs différents peuvent le provoquer. Et je pense qu’il existe aujourd’hui un élément complexe absent en 1999 : à l’époque, nous avions un marché libre. Le gouvernement intervenait peu, c’était l’apogée de l’hégémonie américaine. Aujourd’hui, le gouvernement intervient profondément. À l’époque, nous étions dans un monde unipolaire ; ce n’est plus le cas — nous sommes engagés dans une nouvelle compétition entre grandes puissances. Ainsi, la bulle internet s’est effondrée sous son propre poids. Aujourd’hui, je pense que cette tendance finira aussi par s’effondrer ou s’inverser sous son propre poids, mais elle ne sera pas laissée à son sort, car l’IA a été identifiée comme un champ de bataille stratégique crucial dans la compétition entre grandes puissances. C’est là toute la difficulté — le gouvernement pourrait très bien intervenir pour soutenir le secteur, en prenant les mesures qu’il jugera nécessaires pour maintenir cette expansion. Cela signifierait qu’il continuera à drainer l’oxygène des autres actifs, créant davantage de problèmes. Beaucoup de choses me rappellent la période 1999–2000, mais certaines aspects me semblent différents.
Des actions en hausse en dollars, mais en baisse en or et en bitcoin
Animateur Natalie Brunell : Beaucoup affirment que le marché boursier est sur le point de s’effondrer, que nous sommes proches du sommet, mais il semble que cette tendance pourrait se prolonger encore longtemps. Je sais que vous adoptez une posture prudente face au marché boursier, que vous portez une attention particulière à l’or et aux infrastructures, et que vous pensez que les cours de l’or et du bitcoin pourraient être comprimés. Pour les détenteurs de bitcoin, je me souviens que vous aviez mentionné qu’il pourrait fluctuer entre 58 000 et 72 000 dollars pendant une longue période.
Luke Groman :
C’était en partie une remarque ironique, mais j’observe effectivement que les États-Unis cherchent à se désengager de la Chine. Politiquement, cela implique plusieurs objectifs : affaiblir le yen et le won afin de faciliter le transfert de capacités de production hors de Chine ; affaiblir le dollar pour favoriser le retour de la production manufacturière. Tous ces éléments devraient théoriquement bénéficier fortement à l’or et au bitcoin. Toutefois, des forces internes aux États-Unis ne souhaitent pas voir cela se produire, car une hausse de l’or et du bitcoin enverrait un signal clair au monde entier : « Vous ne faites que diluer sans limite votre monnaie. » Cela poserait des problèmes sur le marché des obligations d’État, notamment en ce qui concerne les rendements des obligations à dix ans, comme on l’a observé depuis le début de la guerre.
Je pense qu’ils y parviendront en développant les marchés dérivés, comme cela a été fait historiquement pour l’or. À long terme, je ne pense pas qu’ils puissent appliquer cette stratégie au bitcoin ; à court terme, cependant, tant qu’ils peuvent amplifier les dérivés, cela fonctionne. Il y a quelques mois, on a signalé que de nombreuses personnes vendaient des options d’achat — ce qui revient essentiellement à une vente à découvert passive. Vous répondez à une demande : des personnes souhaitent exposer leur portefeuille au bitcoin, mais sans acheter directement le bitcoin lui-même — elles achètent donc des options d’achat sur bitcoin. Sans ces dérivés, la seule façon de détenir du bitcoin serait de l’acheter directement. Aujourd’hui, on peut acheter des dérivés, ce qui rend la situation floue et instable. À long terme, cela n’a pas d’importance, mais à court terme, cela agit — selon la manière dont les décideurs politiques souhaitent gérer les chiffres apparents. À court terme, ils peuvent influencer beaucoup d’aspects superficiels ; à long terme, cela est impossible.
Animateur Natalie Brunell : Faut-il attendre l’effondrement du marché boursier pour que l’or démarre sa hausse ? Ou pourrait-on assister à un scénario où tous les actifs montent simultanément, le bitcoin rejoignant à nouveau la tendance haussière ? Ou s’agit-il d’un jeu à somme nulle, où un actif s’effondre tandis que l’autre explose ?
Luke Groman :
Mon hypothèse est la suivante : les actions montent fortement en dollars, mais chutent fortement en or et en bitcoin. Dans ce scénario, le rendement des obligations à dix ans se situerait entre 4 % et 4,5 % — ou peut-être entre 3,75 % et 4,5 % — ce que je considère comme l’état final de référence à long terme. Nous vivons en réalité dans ce scénario depuis 2022, bien que le bitcoin ait été très maltraité en 2022. Mais si l’on remonte au début de la politique de relèvement des taux par la Réserve fédérale, les actions, exprimées en or, ont chuté d’environ 40 %.
C’est la perspective moyenne et longue de la situation actuelle. Lorsqu’on parle de retour de la production manufacturière, d’affaiblissement du dollar ou de rééquilibrage commercial — aucun de ces scénarios ne peut se réaliser sans un affaiblissement important du dollar face au yuan, ce qui est déjà en cours, voire face au yen et à l’euro. Bien sûr, dans un marché libre, ces actifs évolueraient naturellement ainsi. Mais nous ne sommes pas dans un marché libre : les États-Unis ont besoin d’un yen faible pour transférer leur production hors de Chine ; ils ont besoin d’un yuan fort, et cela se produit également. Ainsi, ma vision à moyen et long terme est la suivante : l’or montera fortement, le bitcoin montera fortement, les actions monteront fortement en dollars, mais chuteront en or et en bitcoin, tandis que le marché obligataire restera stable. Certes, les obligations sont déjà largement dévalorisées par rapport à l’or et au bitcoin. Au cours des dix dernières années, les contrats à terme sur les obligations d’État américaines à long terme se sont dépréciés de 90 % face à l’or. Or, le PIB a continué de croître durant cette période, ce qui signifie que 90 % ne suffisent pas.
Le contrôle chinois des terres rares
Animateur Natalie Brunell : Vous avez également beaucoup écrit sur les terres rares et le quasi-monopole chinois sur l’ensemble du processus de transformation. Vous avez également évoqué les technologies qui en dépendent : véhicules électriques, systèmes radar, téléphones portables, équipements militaires, etc. Quelle est la taille réelle de ce marché ? Si les investisseurs partagent votre analyse selon laquelle nous aurons besoin de grandes quantités de ces matériaux, et que nous ne disposons actuellement ni des capacités minières ni des capacités de raffinage nécessaires — comment peuvent-ils investir ?
Luke Groman :
La question de la « taille du marché » est délicate. Sous l’angle de la capitalisation boursière, ce marché n’est pas très grand, et son volume annuel importé en tonnes n’est pas non plus élevé. Mais si l’on se demande « quelle est la taille du marché ? », il ressemble à une pyramide d’Exter inversée. Des dizaines de milliers de milliards de dollars de capitalisation boursière américaine — en particulier dans le secteur technologique, mais pas uniquement — reposent entièrement sur les terres rares, une matière première dont le volume, à l’échelle des matières premières, est extrêmement réduit. Il est donc extrêmement précieux, mais n’est pas valorisé comme tel. En outre, la Chine domine ce domaine. Elle y est parvenue pour deux raisons : premièrement, elle y travaille depuis trente ans ; deuxièmement, elle dispose d’un nombre d’ingénieurs supérieur à celui de tout autre pays, et ses réglementations environnementales sont plus souples. Cela était vrai surtout dans les premières phases ; aujourd’hui, certaines régions ont connu des améliorations, mais les réglementations restent nettement plus souples qu’aux États-Unis et en Europe. Ils ont effectivement trouvé des méthodes très efficaces pour produire ces matériaux à très faible coût. Leur domination ne se limite pas aux réserves et au raffinage, comme on le dit souvent, mais inclut aussi des innovations remarquables dans les machines et les procédés de raffinage, rarement mentionnées. Nous pouvons aussi agir : par exemple, installer ces installations sur des bases militaires permettrait d’éviter les oppositions locales typiques du « pas dans mon jardin ». Toutefois, le chemin entre le point de départ et la destination reste long : mines, raffinage, infrastructure technique, formation, et même les machines de raffinage — dont une grande partie provient de Chine, qui pourrait ne pas vouloir nous les vendre. Enfin, le gouvernement américain intervient désormais explicitement dans ce domaine. La question se pose alors : cela restera-t-il une bonne affaire ? Historiquement, lorsqu’un gouvernement intervient dans une entreprise, celle-ci est rarement un bon support d’investissement. Certes, cette règle a été contredite plusieurs fois au cours des douze derniers mois, notamment avec Intel ou d’autres entreprises dans lesquelles le gouvernement Trump a pris des participations, qui ont toutes bien performé.
Le détroit d’Ormuz : le « moment de Suez » des États-Unis
Animateur Natalie Brunell : Parlons maintenant de la guerre en Iran. Vous êtes l’un des rares analystes à avoir prévu que le détroit d’Ormuz resterait fermé aussi longtemps, et je pense que ce risque n’a pas encore été pleinement intégré par le marché. Il semble exister un consensus selon lequel nous conservons toujours une puissance militaire mondiale illimitée. Mais concernant le détroit d’Ormuz, il n’a toujours pas rouvert. Ce qui me laisse perplexe, c’est pourquoi ? Les autres pays subissent également les conséquences de cette fermeture, et l’Iran lui-même devrait en souffrir. Pourquoi, d’abord, parviennent-ils à maintenir cette fermeture si longtemps — alors que, dans une économie interconnectée comme la nôtre, tout le monde devrait être touché ? Ensuite, que signifie votre « moment de Suez » ?
Luke Groman :
Permettez-moi d’être clair : mon jugement sur le détroit d’Ormuz était juste, mais mon jugement sur la réaction du marché s’est jusqu’à présent révélé erroné. Aux alentours des 3 et 6 mars, j’ai indiqué qu’il fallait commencer à s’y préparer, et qu’il pourrait encore être fermé le 4 juillet. À l’époque, les gens me prenaient pour fou. Or, il sera bel et bien fermé le 4 juillet. En fait, j’ai appris hier soir qu’un grand courtier a annoncé qu’il pourrait rester fermé jusqu’à la fête du Travail. Maintenant, imaginez : si, le 6 mars, on savait avec certitude qu’il serait encore fermé le 3 juin, très probablement le 4 juillet, et même jusqu’à la fête du Travail — comment le marché devrait-il réagir ? Le prix du pétrole devrait être bien supérieur aux niveaux actuels de WTI, autour de 95 dollars, et le marché boursier devrait être bien plus bas qu’aujourd’hui. Les rendements ont effectivement augmenté : le rendement des obligations d’État américaines à dix ans a grimpé de 50 à 60 points de base depuis le début de la guerre, les rendements japonais et sud-coréens ont fortement augmenté, nous assistons à une importante vente d’obligations, essentiellement pour compenser le déséquilibre des comptes courants causé par l’importation de pétrole plus cher, mais ce n’est pas encore une catastrophe.
C’est comme une personne tombant d’un immeuble de cent étages, qui, au quarantième étage, déclare : « Ça ressemble à du vol, c’est fantastique ! » Mais ce n’est pas la chute qui tue, c’est le freinage brutal. Dans ce contexte, le freinage brutal correspond à l’instant où l’on atteint le fond des réservoirs. ExxonMobil et Chevron, ainsi que plusieurs responsables énergétiques du Moyen-Orient, ont déclaré que « la situation devient extrêmement dangereuse ». ExxonMobil et Chevron ont indiqué qu’au cours des deux ou trois semaines à venir… Des responsables ou autorités du Moyen-Orient ont fait des déclarations similaires. La répartition ne sera pas uniforme. En Asie, on observe déjà des problèmes d’approvisionnement. Et l’auto-satisfaction du marché demeure stupéfiante. Il y a quelques jours, j’ai publié une image virale représentant une courbe en cloche — une extrémité représente les idiots, l’autre les génies, et le centre regroupe tout le monde, avec des têtes d’analystes alignées. On pourrait même y ajouter mon visage, car j’ai moi-même tenu des propos similaires. Mais devant les chiffres, on ne peut s’empêcher de penser : « Cela ne tient pas debout. » Il y a un problème ici. Les opinions aux extrêmes de la courbe sont les suivantes : « Le pétrole n’a pas d’importance » et « La fermeture du détroit d’Ormuz n’a pas d’importance. » Oui, jusqu’à présent, c’est vrai. Face à ce niveau d’auto-satisfaction et à cette baisse des stocks — je pense que cela constitue la plus grande surprise pour tous ceux qui se trouvent aux extrêmes de la courbe en cloche, y compris moi-même : combien de stocks on peut consommer, et à quelle vitesse.
Pourquoi ne rouvre-t-il pas ? Cela reste pour moi une immense surprise. Car c’est précisément la question que se posent sans cesse ceux qui se trouvent aux extrêmes de la courbe — car trop peu d’informations fiables remontent du terrain. Il nous a fallu huit semaines pour découvrir que nous étions presque chassés de toutes nos bases au Moyen-Orient par les Iraniens ; que nos systèmes de défense aérienne étaient inefficaces ; qu’un rapport du Congrès, publié il y a deux semaines, révélait que le nombre réel d’avions perdus était bien supérieur à celui initialement annoncé. On peut alors se demander : quel est le rasoir d’Ockham ? Sa réponse est que le contrôle iranien du golfe Persique par le feu est plus fort que ce que les gens veulent bien l’admettre. C’est ce qui se passe. Bien entendu, les compagnies d’assurance jouent un rôle, mais leur logique est simple : elles n’aiment pas que leurs navires soient bombardés.
Cela nous ramène à votre mention du « moment de Suez » des États-Unis. Je le répète : lorsque j’ai écrit cette analyse pour la première fois, début-milieu mars, j’étais terrifié — j’ai indiqué qu’il s’agissait d’un risque pouvant se concrétiser fin mars ou début avril. Puis j’ai modifié mon avis : cela est désormais le scénario de base. La semaine dernière, Robert Kagan — fondateur et ancien responsable du projet « Nouveau siècle américain », faucon sur l’Iran et sur Israël, partisan de toute guerre de changement de régime —, mari de Victoria Nuland (sous-secrétaire d’État sous Obama, impliquée dans le changement de régime en Ukraine, célèbre pour sa phrase « Allez vous faire foutre, l’UE »). Kagan a publié deux articles en trois semaines, qualifiant cette situation de « perte stratégique majeure » pour les États-Unis. Je pense qu’il a raison. Cet homme n’est pas un outsider ; il connaît la guerre et la stratégie. Il a écrit deux fois, et il voit que les États-Unis subiront inévitablement une perte stratégique face à l’Iran dans le golfe Persique, et il cherche à devancer les événements, en orientant la narration vers « c’est entièrement la faute de Trump, pas celle des néoconservateurs, nous ne voulions pas cette guerre ». Que dites-vous ? C’est le fantasme ultime des néoconservateurs depuis quarante ans. Vous avez obtenu le combat dont vous rêviez depuis quarante ans, vous avez enfin attrapé la voiture que vous poursuiviez depuis si longtemps, et vous ne savez pas comment la conduire.
Que signifie cela pour les marchés ? Après le « moment de Suez » britannique de 1956, le Royaume-Uni a connu, pendant vingt ans, un taux d’inflation annuel médian de près de 7 %. C’est une forme de perte de statut. Cela signifie une reconnaissance — dans le contexte américain, cela signifie « l’ombrelle de défense américaine ». « Pourquoi payer les Américains pour une ombrelle de défense ? » Je pense que cela donne aux États-Unis de vraies options — si nous n’avons plus besoin de fournir cette ombrelle, nous pouvons investir davantage chez nous ; si ces bases sont endommagées, nous pouvons partir, et laisser les autres régler la question. Bien entendu, « laisser les autres régler la question » signifierait probablement que la Chine traitera avec les Iraniens, que les Iraniens conservent le contrôle du détroit d’Ormuz, et que la tarification multidevises de l’énergie s’accélère hors du dollar. Voilà à quoi cela ressemble, et c’est pourquoi je pense que cela sera structurellement inflationniste et défavorable au dollar. Car, au bout du compte, si vous pouvez acheter de l’énergie et des matières premières dans votre propre devise, vous n’avez pas besoin de détenir autant de dollars dans vos réserves mondiales. Et si vous n’avez pas besoin de détenir autant de dollars, vous devez détenir davantage d’or. Cela signifie également que quelqu’un doit acheter ces obligations d’État américaines. Nous ne pouvons pas supporter durablement un rendement à dix ans supérieur à 4,6 % ou 4,8 %. À un moment donné, ce « quelqu’un » sera donc la Réserve fédérale — qui imprime de la monnaie — ou des institutions du système bancaire, peu importe la méthode utilisée. À long terme, cela sera inflationniste — comme l’expansion du bilan de la Réserve fédérale, passé de 800 milliards à 6 000 milliards de dollars au cours des vingt dernières années, a été une source d’inflation continue.
Pourquoi l’Iran maintient-il le détroit d’Ormuz fermé ?
Animateur Natalie Brunell : Mais ne se blesse-t-il pas lui-même en maintenant cette fermeture ? Ou utilise-t-il, comme vous l’avez mentionné, un système ferroviaire — contournant la Chine ? Pourquoi maintiennent-ils cette fermeture ?
Luke Groman :
Il s’agit d’un test de résistance, d’une confrontation de résilience. Fermer le détroit n’est pas dans leur intérêt, mais il faut comprendre le contexte : la Russie les ravitaille partiellement via la mer Caspienne, et la Chine via le système ferroviaire — mais aucun de ces deux flux ne compense intégralement leurs pertes ; ce ne sont que des analgésiques. De l’autre côté de la balance, le monde entier est spéculateur à la baisse sur le pétrole. Et ces positions vendeuses sont soutenues par les libérations des réserves stratégiques pétrolières et par la consommation des stocks mondiaux. Vous êtes donc engagé dans une course extrêmement douloureuse — d’un côté, la consommation des stocks ; de l’autre, les approvisionnements iraniens par la mer Caspienne et le réseau ferroviaire, destinés à éviter un effondrement politique et économique interne. La formulation habituelle est « une fois que nous atteindrons le fond des réservoirs, nous régulerons la demande par le prix ». Je suis d’accord. Mais les personnes qui disent « réguler la demande globale par le prix » — soit elles ne veulent pas le dire, soit elles devraient savoir, mais ne le savent pas : réguler la demande par le prix signifie entrer en récession. C’est là tout son sens. Parallèlement, cela entraînera de l’inflation — une récession stagflationniste, et aucun pays occidental ne peut supporter une baisse des revenus (inévitable en récession) combinée à une hausse des taux (inévitable en inflation). Ainsi, si nous atteignons le fond des réservoirs et devons réguler la demande, nous entrerons dans une impasse : les dépenses d’intérêt des pays occidentaux évoluent dans la mauvaise direction, et les recettes fiscales — les recettes budgétaires des pays occidentaux — évoluent aussi dans la mauvaise direction, les deux lignes explosant rapidement. Aux États-Unis, au moins pour le moment, et au Royaume-Uni également, vos dépenses sociales combinées aux dépenses d’intérêt représentent déjà près de 100 % de vos recettes budgétaires. Vos recettes vont donc baisser, vos dépenses d’intérêt vont augmenter, et la situation deviendra extrêmement critique. C’est là l’essence de cette course douloureuse entre les deux parties.
Si je me plaçais du point de vue de l’Iran — j’ai été bombardé, j’ai tenu bon jusqu’à présent, je me prépare à ce jour depuis quarante ans, j’ai creusé tant de tunnels, ils ont détruit bien moins que ce qu’ils pensaient. Maintenant, j’ai une chance de négocier — ce ne sera pas une « taxe de passage », mais une « taxe écologique ». Regardez, l’Iran est soudainement devenu écologiste — qui l’aurait cru ?
Animateur Natalie Brunell : J’ai vu des rapports indiquant qu’ils ont mis en place un système de paiement en bitcoin. Est-ce vrai ?
Luke Groman :
J’ai vu ces rapports, mais je n’ai plus entendu parler de suivi. J’ai vu que le ministre des Finances, Bessent, vantait encore le week-end dernier la confiscation de tous leurs actifs cryptographiques.
Animateur Natalie Brunell : Théoriquement, à moins qu’il ne soit déposé sur une bourse, ils ne peuvent pas saisir le bitcoin.
Luke Groman :
Si leur opération bitcoin avait une certaine ampleur, je ne pense pas que le bitcoin resterait autour de 68 000 dollars — il serait probablement à 168 000 dollars. Alors qui sait ? Un autre domaine où nous observons une forte croissance est le CIPS — le système de paiement interbancaire transfrontalier en yuans chinois. Depuis mars, son volume de transactions a explosé, ce qui indique que de nombreuses transactions sont désormais effectuées en yuans via le CIPS. En réalité, cela signifie l’intervention de l’or.
L’exportation massive d’or « non monétaire » des États-Unis vers la Chine
Animateur Natalie Brunell : Avant de conclure, je suis heureuse que vous ayez à nouveau évoqué l’or. Si l’or est utilisé pour régler le commerce, pourquoi l’appeler « or non monétaire » ? Cela ne prouve-t-il pas qu’il est monnaie ? Quoi qu’il en soit, pouvez-vous nous expliquer comment nous voyons notre or être expédié, et supposément aboutir en Chine — soit via la Suisse, soit via Londres ?
Luke Groman :
Nous avons importé massivement de l’or au premier trimestre 2025 — lors de la réélection de Trump — puis le cours de l’or a augmenté légèrement. Ensuite, à partir d’octobre dernier environ — en fait, autour de la réunion de Busan entre les États-Unis et la Chine — l’or non monétaire a été la principale exportation unique des États-Unis pendant cinq mois sur les six derniers mois. Cela dépasse les exportations d’avions et de médicaments. Le seul mois où il n’a pas été la première exportation, il a été la deuxième — derrière les médicaments. Une opinion courante est la suivante : « Nous renvoyons simplement l’or que nous avons importé. » Une partie de cet or a effectivement été importée pour des raisons tarifaires. Mais je ne pense pas que ce soit la totalité, car l’or est un métal politique : si vous appelez la Maison Blanche pour demander « allez-vous imposer des droits de douane ? », même si vous ne croyez pas la réponse, vous ne transporteriez pas autant d’or depuis Londres ou la Suisse. Pourquoi ? Et de toute façon, la question tarifaire a été réglée en juillet. Or les exportations n’ont vraiment commencé à s’intensifier qu’en octobre — une légère hausse au deuxième trimestre, puis un recul, puis une forte augmentation au quatrième trimestre et au-delà. En réalité, il s’agit donc d’un règlement net du commerce. Nous pouvons suivre son parcours — il part principalement vers la Suisse, avec une petite partie vers la Chine ; et ce qui va en Suisse et au Royaume-Uni est principalement exporté vers la Chine ou Hong Kong. Ainsi, quelle que soit la nature des flux d’or entrants au premier trimestre, le fait est qu’il est allé en Chine, alors que nous avions un déficit commercial massif avec ce pays, ce qui a effectivement réduit notre déficit commercial, accessoirement. De nombreux partisans de Trump ont publié diverses déclarations affirmant : « Trump a réduit le déficit commercial de tant ! » Le déficit commercial diminue effectivement, et la plus grande variation marginale provient précisément des exportations d’or. Cela ne pose aucun problème. C’est exactement ce qui doit se produire. Seulement, cela doit se faire à un cours plus élevé de l’or, sinon nous épuiserons tout notre or. Mais théoriquement, Bessent est un homme intelligent. Si le monde lui vend de l’or à 4 500 dollars, et qu’il a conclu un accord avec la Chine — où 4 500 dollars d’or achètent des terres rares valant 6 000 dollars — c’est une bonne affaire. À long terme, le prix augmentera inévitablement, mais des opérations similaires — peuvent être gérées. Alors pourquoi « or non monétaire » ? L’or non monétaire doit être déclaré — je crois que c’est une exigence du FMI pour les rapports commerciaux. L’or monétaire, lui, ne doit pas être déclaré. Si une banque centrale achète de l’or non monétaire, puis le requalifie en or monétaire, il n’apparaîtra jamais dans aucun rapport. Il est donc tout à fait possible que l’or non monétaire n’ait aucun lien direct avec un État souverain, et qu’il serve purement à satisfaire la demande chinoise d’or — ce qui constitue néanmoins un règlement net du déficit commercial américain, ou du moins une réduction nette du déficit commercial avec la Chine, via l’or. Et il est très probable que nous ayons déjà envoyé une grande quantité d’or monétaire en Chine, sans que personne ne le sache, sans qu’il soit enregistré.
Construire un système de preuve de travail où « le certificat = le règlement »
Animateur Natalie Brunell : Honnêtement, il est difficile de savoir à qui faire confiance. Comment pouvez-vous croire que les données provenant de la Banque populaire de Chine sont exactes ? Pourquoi un pays hostile dirait-il « oui, nous en avons » sans que nous puissions vérifier la vérité ?
Luke Groman :
Où tout cela nous mène-t-il ? Je pense que, dans le monde d’aujourd’hui, personne ne fait plus confiance à personne. Et dans un tel monde, vers quoi le monde se tournera-t-il ? Cette expression est un peu datée, et probablement politiquement incorrecte — mais je suis originaire de Cleveland, donc je peux me permettre d’être un peu grossier. Mon grand-père disait souvent : « no ticky, no washy » — sans reçu, pas de service. Le monde se dirige vers un système « no ticky, no washy ». Que signifie cela ? Cela signifie : les États-Unis veulent des terres rares ? Apportez de l’or, sinon la prochaine livraison n’arrivera pas ; la Chine veut du pétrole ? Apportez de l’or, sinon la prochaine livraison n’arrivera pas. Vous pouvez constater que la Chine a construit depuis des années un système parfaitement adapté à cette situation.
Dans chaque principal centre mondial de négociation de l’or, il existe une banque de compensation en yuans offshore. Il y en a une à Londres, une en Suisse, une à Dubaï, une à Singapour, une à Hong Kong, une à Shanghai. Que signifie cela ? Si vous avez un excédent commercial avec la Chine — presque aucun pays n’en a, à l’exception occasionnelle des exportateurs de pétrole et, parfois, de la Corée du Sud — vous obtenez une position nette en yuans. Les autres pays n’obtiennent pas de position nette en yuans. Vous êtes déficitaire vis-à-vis de la Chine, ils détiennent votre monnaie, vous ne détenez pas la leur. Mais si vous obtenez effectivement des yuans, que faites-vous ? La Chine fabrique de très bons produits — vous pouvez acheter d’excellentes voitures BYD, des équipements Huawei, etc. Si vous avez encore des yuans après ces achats, et que vous ne souhaitez pas acheter davantage de leurs produits — vous achetez de l’or. Puis vous le récupérez depuis ce centre de négociation de l’or, et vous le stockez dans votre propre coffre-fort.
Encore une fois, « no ticky, no washy » — aucune garantie de confiance, aucune preuve requise. C’est la vieille « preuve de travail » — proof of work. Bien sûr, ce n’est pas très efficace, ce n’est pas instantané, mais c’est une véritable preuve de travail — car ces personnes doivent transporter physiquement les lingots, les charger dans des camions, engager des services de sécurité, les acheminer à l’aéroport, et l’aéroport doit ensuite gérer le chargement de l’avion, n’est-ce pas ? Ainsi, lorsque vous apprenez, il y a deux semaines, que la plus grande société de messagerie chinoise — l’équivalent chinois de FedEx — ouvre, à l’aéroport de Hong Kong, un coffre-fort pouvant stocker 2 000 tonnes d’or. La Chine va-t-elle créer un « or papier » ou un « or de crédit » — comme en Occident ? Pourquoi sa plus grande société de messagerie aurait-elle besoin d’un coffre-fort ? Cela signifie… et ce coffre-fort est situé à côté d’un aéroport, soit dit en passant — un grand coffre-fort adjacent à un aéroport. Pourquoi en ont-ils besoin ? Ils construisent un système « no ticky, no washy » à l’échelle mondiale, car personne ne fait plus confiance à personne.
Je pense que l’or et le bitcoin peuvent jouer ce rôle. Mais je pense qu’il existe des problèmes réels : les gouvernements étrangers redoutent les portes dérobées des bourses, etc. Mais au bout du compte, Poutine, Xi Jinping et le président polonais, tous âgés de 70 ans — feront-ils davantage confiance au bitcoin ? Ou diront-ils plutôt : « Apportez-moi de l’or, je le placerai ici, à côté de tous mes chars et de tous mes missiles » ? Ils choisiront la seconde option. Je suis donc d’accord : le monde actuel ne repose sur aucune confiance, mais je pense que les gens feront encore confiance à ce qui est stocké dans les coffres-forts d’autrui. Dans une certaine mesure, le monde va évoluer vers : « Bon, je ne vous fais pas confiance. Je ne vais pas accepter votre reconnaissance de dette pour le règlement. Lors du règlement, j’accepterai votre monnaie, mais je la convertirai immédiatement en un actif qui conserve sa valeur, pas en votre simple promesse de paiement. Donnez-moi de l’or, ou donnez-moi quelque chose que je peux réellement utiliser. » Je pense que c’est là la direction finale de tout cela.
Lorsque le ratio dette/PIB atteint 130 % : ce qui s’est produit 58 fois sur 58
Animateur Natalie Brunell : À chaque interview que je vois de vous, j’ai l’impression d’un sentiment « apocalyptique ». Vous vous souvenez de notre dernière conversation, où vous disiez : « Je suis un peu inquiet quant à la direction prise par les événements. » Je sais que vous avez remboursé toutes vos dettes, etc. J’ai donc l’impression que tout le monde vous a classé dans la catégorie des « apocalyptiques », vous sentez-vous dans cette case ?
Luke Groman :
Une phrase attribuée à William Arthur Ward (je crois que c’est lui) dit ceci : « Le pessimiste se plaint du vent, l’optimiste espère que le vent changera, et le réaliste ajuste ses voiles. » Je me considère comme un réaliste. Nous disposons de 150 ans d’histoire comme référence. Depuis 150 ans, 58 pays ont vu leur dette atteindre 130 % de leur PIB. Et, il y a environ trois ans, les données indiquaient que 57 de ces 58 pays avaient finalement fait défaut, la plupart via une période d’inflation significative. J’exerce ce métier depuis trente ans, et je peux compter sur mes doigts — le nombre de fois où j’ai été confronté à une probabilité historique aussi élevée que « 57 sur 58 ». Et, accessoirement, il y a trois ou quatre ans, l’exception unique était le Japon, qui est désormais en pleine inflation, et dont la dette s’effondre réellement. La valeur du marché obligataire japonais diminue fortement, l’inflation augmente, les taux d’intérêt montent, et bien sûr, les marchés boursiers montent aussi fortement — mais, exprimés en or, ils ont chuté d’environ 20 % au cours des cinq dernières années.
Les États-Unis ont franchi la barre des 130 % en été 2020. Depuis lors, les obligations d’État américaines à long terme se sont dépréciées de 60 % face à l’or. Un autre domaine où l’on m’étiquette souvent « apocalyptique » est l’IA. Sur ce sujet, un groupe important d’entreprises technologiques nous dit d’un côté : « C’est la technologie la plus révolutionnaire de l’histoire, plus grande que l’internet. » Et leurs valorisations correspondent à cette affirmation. Je parle ici de valorisations par rapport à la capitalisation boursière totale des États-Unis — elles ont atteint des sommets vertigineux. Mais ces mêmes personnes nous disent aussi : « Ne vous inquiétez pas, l’IA ne touchera pas l’emploi. » Une seule de ces deux affirmations peut être vraie. Bien entendu, à très long terme, les deux peuvent coexister. Mais pour que la logique commerciale de l’IA tienne — c’est-à-dire que ses valorisations, proportionnelles à la capitalisation boursière totale de l’économie, soient justifiées — elle doit supprimer des emplois. Elle doit détruire massivement les emplois de cadres — c’est la seule solution mathématique.
Vous observez tout cela, puis vous vous demandez : elle ne supprimera pas les emplois ? Alors ce n’est pas la plus grande innovation depuis Internet, et elle ne mérite pas ces valorisations. Et dès que cela devient évident, cela crée des problèmes dans le domaine du crédit privé, pour tous ceux qui prêtent à ces projets. Et si elle est vraiment la plus grande innovation et que ces valorisations sont totalement justifiées, alors les emplois de cadres seront massivement éliminés, or, à ce stade, les emplois aux États-Unis représentent la moitié des recettes fiscales, et nous ne couvrons même pas nos recettes fiscales — ou celles-ci couvrent à peine les dépenses sociales combinées aux intérêts. Quelle est donc la vérité ? Chaque fois que je pose cette question à ces grands patrons de la tech, le silence tombe. David Sacks a déclaré il y a deux jours sur X : « L’IA n’a pas causé de chômage. » Nous créons seulement 95 000 emplois par mois. 95 000 emplois — comme Ben Stiller dans « Zoolander » dit : « C’est une croissance d’emplois pour fourmis. » 95 000 emplois dans un pays de 350 millions d’habitants. À mon époque, un bon mois représentait 200 000 ou 300 000 nouveaux emplois. C’était il y a vingt ou trente ans, avec une population 20 à 30 % plus faible qu’aujourd’hui. Je regarde donc simplement la réalité et je me demande : à long terme, nous pouvons avoir une IA florissante et un emploi florissant. Mais entre aujourd’hui et ce stade, avec notre niveau d’endettement, cela ne tient pas mathématiquement — c’est un fait. Ils le savent, ils sont trop intelligents pour ignorer cette réalité. Alors pourquoi disent-ils cela ? Réfléchissez : s’ils disaient publiquement ce que je dis, que feraient les politiciens ? Nous l’avons déjà vu : vous avez vu ce que Bernie Sanders a déclaré il y a quelques jours ? « Je pense que tous les Américains devraient bénéficier d’une part des entreprises IA, car elles leur ont volé leur emploi. » Et vous voyez alors Andreessen, Sacks et d’autres nier vigoureusement — « Il n’y aura aucun chômage. Ce ne sont pas les pertes d’emplois que vous recherchez. L’IA ne vous volera pas vos emplois. Tout ira très bien. » Alors, vous me dites « apocalyptique » ? Je ne pense pas qu’il s’agisse d’un scénario apocalyptique, je pense simplement qu’il s’agit de réalisme.
Les indicateurs techniques pointent-ils vers un plancher du bitcoin à 40 000 dollars ?
Animateur Natalie Brunell : Je pense que la question est toujours celle du timing — c’est toujours le plus difficile, la dimension temporelle étant le plus grand défi. Je suis moi-même désormais appelée « apocalyptique », car je ne crois pas que le bitcoin ait atteint son plancher. Northstar Bad Charts (une société d’analyse technique) prévoit un plancher au troisième ou quatrième trimestre, autour de 40 000 dollars. Je pense sincèrement que nous pourrions effectivement atteindre ce niveau.
Luke Groman :
Oui, ils sont excellents sur le plan technique, si vous rachetez entre 40 000 et 50 000 dollars, vous deviendrez une légende épique — car vous avez presque vendu au sommet.
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