Les trois géants de NeoCloud : NBIS, IREN et CRWV, lequel présente la plus forte valeur d’investissement ?
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Les trois géants de NeoCloud : NBIS, IREN et CRWV, lequel présente la plus forte valeur d’investissement ?
La pénurie de puissance de calcul persistera pendant 3 à 5 ans. Les trois entreprises néonuages — Nebius, CoreWeave et IRON — possèdent chacune une « douve » compétitive propre et tireront toutes profit de cette situation. Parmi elles, Nebius, grâce à son ADN d’ingénieurs et à sa stratégie de développement de la pile logicielle, présente le plus fort potentiel à long terme : ses revenus pourraient atteindre 50 milliards de dollars américains en 2030, soit près de 14 fois le consensus de Wall Street.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction et traduction : TechFlow
Invité : Nate (fondateur d’Endicott Invests)
Animé par : Steven Fiorillo
Titre original : The Neocloud Discussion with Nate Endicott: NBIS, IREN, CRWV
Source du podcast : steven fiorillo
Date de diffusion : 24 mai 2026
Introduction rédigée par l’éditeur
Nebius, CoreWeave et IRON — ces trois entreprises « néonuagiques » (NeoCloud) constituent probablement, à l’heure actuelle, le maillon le plus fiable — mais aussi le plus longtemps sous-estimé — de la chaîne mondiale de puissance de calcul GPU de NVIDIA. Dans cet épisode, nous accueillons Nate, fondateur d’Endicott Invests, qui analyse systématiquement les modèles commerciaux, les structures d’endettement, les profils clients et les ADN organisationnels distincts des trois sociétés.
Le jugement central de Nate est que la pénurie de puissance de calcul durera au moins trois à cinq ans : les fournisseurs de services cloud hyperscalaires ne disposent tout simplement pas du temps physique nécessaire pour construire eux-mêmes leurs centres de données. Les néonuagiques ne sont donc pas destinées à être remplacées, mais bien à combler une lacune indispensable. Il établit ainsi une projection de revenus pour Nebius en 2030 : 5 GW × 10 dollars/MW = 50 milliards de dollars (correspondant à sa capitalisation boursière actuelle), soit près de 14 fois supérieure au consensus de Wall Street, fixé à 3,677 milliards de dollars.
Un signal encore plus significatif est l’annonce, le 1er juin, d’une hausse de prix de 30 à 70 % sur les GPU H100 et B200 par Nebius — ce qui vient contredire frontalement la thèse baissière selon laquelle les GPU « se déprécient rapidement et compriment les marges ».
Citations clés
Espace sectoriel et cycle d’investissement
- « Je n’ai jamais été aussi haussier qu’aujourd’hui. Le taux de pénétration actuel de l’IA équivaut à celui d’internet en 1996 : les grandes entreprises ne font encore que développer des “pages web”, de simples jouets ; or, vingt ans plus tard, chaque entreprise possédait son propre site internet. L’IA suivra exactement la même trajectoire : nous sommes encore au bas gauche de la courbe en S. »
- « Tout le monde veut savoir à quoi ressemblera le mode “maintenance”. Je vous le dis : cela ressemblera à un niveau stable des dépenses en capital de Microsoft, Amazon et Google, destiné uniquement à maintenir leur taille actuelle ; toutes les autres entreprises, elles, augmenteront massivement leurs investissements dans les infrastructures. »
- « TSMC ne portera pas ses dépenses en capital à ce niveau pour un simple cycle de prospérité d’un ou deux ans, et Micron non plus. Ce sont précisément les entreprises dont la visibilité sur le cycle est la plus forte : lorsqu’elles étendent leurs capacités, cela signale clairement au marché que ce n’est pas un cycle court. »
Différenciation entre les trois néonuagiques
- « CoreWeave est le pionnier du secteur, ayant débuté en 2017 avec le minage d’Ethereum. Après l’effondrement de 2018, elle s’est tournée vers la fourniture de puissance de calcul à Microsoft et aux premières versions d’OpenAI. Aujourd’hui, sa puissance activée dépasse 1 GW. Spécialisée dans l’entraînement (training), elle bénéficie des tarifs unitaires les plus élevés et génère les revenus les plus importants. »
- « IRON était initialement un mineur de Bitcoin, avant de se reconvertir à l’exploitation de GPU au début de l’année dernière. Sa principale barrière à l’entrée réside dans ses droits fonciers et son accès à l’électricité : elle a déjà sécurisé 4,5 GW de capacité électrique contractualisée — la plus importante des trois sociétés. Cependant, elle n’a signé jusqu’à présent qu’un seul grand client, Microsoft ; sa deuxième commande majeure tarde étrangement à se concrétiser. »
- « Nebius occupe une position intermédiaire : c’est le seul acteur à parier résolument sur la pile logicielle. Arkady l’a déjà affirmé publiquement à quatre ou cinq reprises : “Nous voulons devenir le quatrième fournisseur de services cloud hyperscalaires.” Ses acquisitions récentes d’Egen AI et de Clarif AI visent toutes deux à bâtir sa plateforme d’inférence Token Factory. »
Équipe dirigeante et historique de Nebius
- « La qualité de l’équipe constitue mon critère d’investissement le plus important. Les fondateurs d’IRON sont deux anciens commerciaux australiens ; le fondateur de CoreWeave possède un profil technique relativement modeste ; seule Nebius dispose d’une équipe d’ingénieurs ayant travaillé ensemble pendant vingt ans, avec à sa tête un PDG mathématicien. Ce type de profil détermine fondamentalement la culture d’entreprise et la direction stratégique des produits. »
Barrières à l’entrée, pouvoir de fixation des prix et rentabilité
- « Dans ses résultats du dernier trimestre, Nebius a indiqué que chaque GPU était sollicité simultanément par quatre clients différents. À compter du 1er juin, les tarifs appliqués aux nouveaux clients pour les GPU H100 et B200 ont augmenté de 30 à 70 %, permettant de transférer intégralement à la clientèle aval les coûts liés à la hausse des prix de la mémoire et des GPU — ce qui devrait même améliorer la marge brute. »
- « Le cycle d’amortissement des GPU chez Nebius est de cinq ans. Les modèles H100/B100 approchent désormais de cette durée, mais leurs prix continuent d’augmenter : toute hausse de prix après amortissement se traduit donc par un bénéfice net à 100 %. Ce calcul est extrêmement avantageux. »
- « Les hyperscalaires ne peuvent pas simplement reproduire le modèle des néonuagiques. Les salles informatiques d’AWS ont été conçues pour des services cloud à faible intensité ; leur capacité de charge des racks, leurs systèmes de refroidissement et leurs configurations réseau sont totalement inadaptés aux charges de travail IA. Il est impossible de suspendre du jour au lendemain les services cloud afin de les remplacer par des charges de travail IA. »
Sources futures de croissance et méthodologie
- « Nebius a révélé, au cours de son dernier trimestre, que les revenus issus de contrats conclus avec des clients autres que Microsoft et Meta avaient augmenté de 3,5 fois en glissement trimestriel. Cela signifie que les entreprises de taille moyenne — hors hyperscalaires — commencent à acheter massivement de la puissance de calcul. Or, le marché concentre toute son attention sur les géants, ignorant totalement cette deuxième vague de demande. »
- « Une règle empirique simple permet d’estimer les revenus des néonuagiques : 1 MW = 10 millions de dollars de revenus annuels. Nebius anticipe un parc de 5 GW d’ici 2030, soit 50 milliards de dollars de revenus. »
- « Nebius détient également quatre filiales contribuant à sa valorisation : 25 % de ClickHouse (évaluée à environ 5 milliards de dollars sur la base de sa valorisation de 20 milliards de dollars en janvier), 83 % d’Avride (robot de livraison autonome), ainsi que Toloka et TripleTen. Ces participations constituent des éléments supplémentaires dans une approche de valorisation par segments, tout en servant de garantie pour ses emprunts à faible coût. »
Opportunités secondaires : la couche réseau
- « Le signal le plus sous-estimé du dernier rapport financier de NVIDIA concerne précisément son activité réseau, qui a dépassé toutes les attentes. Sans infrastructure réseau — pare-feu, commutateurs et points d’accès sans fil (WAP) — il est impossible de déployer des racks. Arista Networks représente ainsi l’exposition pure à cette couche réseau, tandis que Cisco tire 42 à 44 % de ses revenus des services et de la sécurité (notamment depuis son acquisition de Splunk). Les deux voies sont pertinentes. »
Steve : Faut-il commencer par définir ce qu’est un GPU ?
Nate : Avec une exposition aussi importante à NVIDIA, j’espère bien savoir ce qu’est un GPU. On me demande souvent comment choisir entre CoreWeave et Nebius. Ma réponse standard est la suivante : j’ai investi dans Nebius, car je ne suis pas certain de savoir qui remportera la course, mais j’apprécie davantage la structure financière de Nebius, notamment en ce qui concerne son endettement.
Steve : Je tiens à préciser que je détiens des actions de Nebius, mais aucune de CoreWeave ni d’IRON. J’aimerais beaucoup apprendre davantage auprès de vous. Mon raisonnement initial était très simple : la puissance de calcul fait défaut, les obligations contractuelles restantes (RPO) sont gigantesques, et les trois géants — AWS, Google Cloud et Azure — ainsi qu’Oracle, auront nécessairement besoin de recourir à des prestataires externes. Les néonuagiques disposent également de commandes en attente importantes, certes moindres que celles des géants, mais déjà très substantielles. En examinant leurs bilans, j’ai trouvé que Nebius était nettement supérieur à CoreWeave, puis j’ai analysé leur croissance prospective. Pourriez-vous nous présenter chacune des trois sociétés, une par une ?
Nate : Je dois d’abord préciser que Nebius représente ma préférence absolue, avec une exposition dépassant 50 %. Mon style d’investissement repose sur une concentration très forte : j’ai adopté la même stratégie lors de mon pari sur Palantir. Néanmoins, au niveau du secteur dans son ensemble, je pense que chacune de ces entreprises réussira, car la demande et le goulot d’étranglement en matière de puissance de calcul sont bel et bien là. Initialement, j’avais considéré Nebius comme une opportunité de trading à court terme (12 à 24 mois), mais après presque un an de détention, j’ai transformé cet investissement en une position longue de trois, cinq, voire dix ans, car ma compréhension de l’ampleur de la demande en puissance de calcul a été régulièrement révisée à la hausse.
Les néonuagiques occupent une position intermédiaire entre les hyperscalaires (AWS, GCP, Azure, Oracle) et les laboratoires ou entreprises clientes. Cette catégorie existe fondamentalement parce que les hyperscalaires ne disposent pas du temps physique nécessaire pour construire eux-mêmes leurs infrastructures électriques, leurs systèmes de refroidissement, leurs réseaux et leurs grappes de GPU. CoreWeave est le pionnier du secteur, ayant démarré en 2017 avec le minage d’Ethereum, puis s’étant reconvertie après l’effondrement de 2018 pour fournir de la puissance de calcul à Microsoft et aux premières versions d’OpenAI. IRON, issue également du minage de Bitcoin, s’est quant à elle reconvertie à l’exploitation de GPU au début de l’année dernière. Quant à Nebius, je la décrirai plus en détail par la suite : sa profondeur technique est tout simplement impressionnante. D’autres acteurs plus petits existent également — Cipher, WULF, Galaxy — mais leur capitalisation boursière reste très modeste ; les trois sociétés citées représentent largement la part dominante du marché.
J’attache une importance particulière à Nebius, car j’accorde une grande valeur à la qualité de son équipe dirigeante. Son PDG, Arkady, est un mathématicien. En 1993, il a fondé Yandex en Russie, bien avant Google. En 2003, Google lui a proposé 130 millions de dollars pour racheter l’entreprise — proposition qu’il a refusée. La même année, Yandex a réalisé une introduction en bourse (IPO) avec une valorisation de 8 milliards de dollars ; sa capitalisation boursière a ensuite atteint un sommet de 30 milliards de dollars en 2022. Ce parcours témoigne d’un leadership rigoureux et visionnaire, associé à des compétences mathématiques exceptionnelles. Entre 2003 et 2022, Yandex s’est développée pour devenir la version russe de Google, proposant des services de recherche, de conduite autonome, et bien d’autres encore, tout en construisant son propre centre de données en Finlande, mis en service vers 2012–2013. En 2022, avec le déclenchement de la guerre en Ukraine, Arkady et l’ensemble de l’entreprise ont publiquement exprimé leur opposition, décidé de vendre leurs actifs russes et de quitter le pays, puis de se relister sur le NASDAQ. L’ensemble de la société et de son équipe d’ingénieurs a ainsi déménagé aux Pays-Bas. Si vous examinez le graphique des cours de Nebius, vous remarquerez une interruption de deux ou trois ans correspondant précisément à cette période de désinscription. Investir dans Nebius, c’est investir dans un mathématicien qui a dit non à Google, non à son propre pays, et qui a accepté de déplacer son entreprise dans un autre pays pour obtenir une cotation boursière. Tous les ingénieurs ont suivi, accompagnés de leurs familles : cette culture et ce sens de la mission sont exactement les mêmes qualités que j’ai recherchées lors de mon investissement dans Palantir.
Steve : Je ne connaissais absolument pas cette histoire. Moi, j’ai surtout regardé la dynamique autour des GPU, les rapports financiers, les bilans, les perspectives de bénéfice par action (EPS) et de croissance des revenus. CoreWeave semble très intéressante, mais je déteste sa structure d’endettement pyramidale. Comme ma perception du cycle de déploiement de l’IA continue de se prolonger, je commence maintenant à envisager d’investir dans les trois sociétés.
Nate : J’ai commencé par présenter ce contexte historique, car la plupart des gens l’ignorent. La vente de leurs actifs russes leur a permis de réaliser environ 5,5 à 6 milliards de dollars, qu’ils ont utilisés pour construire un nouveau centre de données d’ici la fin de l’année 2024.
Steve : Quelles sont les principales différences entre ces trois sociétés ?
Nate : Trois dimensions permettent de les distinguer. CoreWeave est entrée la première sur le marché, possède la puissance activée la plus élevée et génère les revenus les plus importants, spécialisée dans l’entraînement (training) — c’est elle qui prend en charge des tâches telles que l’entraînement de GPT-5 par OpenAI. IRON se situe entre entraînement et inférence. Nebius, quant à elle, se concentre principalement sur l’inférence. Cette dernière offre une meilleure pérennité, tandis que l’entraînement permet des tarifs unitaires plus élevés — ce qui explique pourquoi CoreWeave peut bénéficier d’une prime.
En termes de capacité électrique, CoreWeave a déjà activé plus de 1 GW ; IRON a sécurisé 4,5 GW, disposant ainsi de la plus grande barrière à l’entrée en matière de droits fonciers et d’accès à l’électricité. Or, il est étrange qu’elle n’ait signé jusqu’à présent qu’un seul grand client, Microsoft — sa deuxième commande majeure tarde singulièrement à se concrétiser. Les trois sociétés disposent d’un contrat avec Microsoft. CoreWeave compte également OpenAI parmi ses clients, Nebius a Meta, tandis qu’IRON n’a pour l’instant que Microsoft. Pour les investisseurs d’IRON, la signature de leur prochaine commande constitue le catalyseur essentiel : plus le délai s’allonge, plus cela paraît inhabituel.
Sur le plan de la différenciation, CoreWeave mise sur l’échelle + la certification ClusterMAX Platinum ; IRON sur des énergies renouvelables bon marché + une intégration verticale (terres et électricité propres) ; Nebius, elle, parie sur la pile logicielle, dont sa plateforme d’inférence Token Factory constitue l’élément central. Ses récentes acquisitions d’Egen AI et de Clarif AI — entreprises spécialisées dans l’optimisation des tokens et des modèles — visent toutes à progresser vers le statut d’hyperscalaire. Arkady a répété à plusieurs reprises lors de ses conférences téléphoniques qu’il entendait faire de Nebius « le quatrième fournisseur de services cloud hyperscalaires », ce qui, si l’on inclut Oracle, en ferait techniquement le cinquième.
Au cours du dernier trimestre, Nebius a révélé que ses revenus issus de contrats conclus avec des clients autres que Microsoft et Meta avaient augmenté de 3,5 fois en glissement trimestriel — un signal extrêmement haussier. En effet, plus on descend dans la chaîne de valeur, plus les clients ont besoin d’une couche logicielle de services, et plus la marge brute augmente. Les contrats conclus avec Microsoft et Meta concernent du matériel nu (bare metal) : les hyperscalaires disposent de leurs propres systèmes d’orchestration de conteneurs et de logiciels d’orchestration, ils achètent uniquement de la puissance de calcul, ce qui génère des marges faibles. En revanche, les entreprises de taille moyenne situées en aval ont besoin d’une pile logicielle complète, ce qui offre à Nebius une grande élasticité de profit.
Nebius détient également quatre filiales qui ajoutent à sa valorisation. ClickHouse est une plateforme d’analyse et d’annotation de données, concurrente directe de Databricks. Évaluée à 20 milliards de dollars lors de son dernier tour de financement en janvier, Nebius détient 25 % de la société, soit environ 4,2 milliards de dollars. Sur le marché privé, cette participation pourrait doubler, voire tripler, au cours des trois prochaines années : sa valeur pourrait alors atteindre 10 à 15 milliards de dollars (sans dilution ; avec dilution, sa part pourrait tomber à 15–18 %). Avride développe des robots de livraison autonomes, déployés notamment sur les campus de Columbus, en partenariat avec Uber ; Nebius détient 83 % de la société, dont la valorisation est estimée entre 5 et 8 milliards de dollars. TripleTen (plateforme éducative) et Toloka (annotation de données) sont des entités plus modestes, de l’ordre de quelques millions de dollars, apportant peu à la valorisation globale, mais offrant une optionnalité supplémentaire. La valorisation de Nebius doit donc être envisagée comme la somme de celle de son activité principale (cloud GPU) et de la valorisation séparée de ses filiales. CoreWeave ne possède qu’un seul atout : une puissance de calcul de premier ordre. IRON, quant à elle, est encore à un stade précoce en matière de puissance de calcul, mais détient la plus grande capacité électrique sécurisée ; ses revenus issus du cloud IA ne s’élèvent encore qu’à 20 à 30 millions de dollars. Nebius se trouve dans une position intermédiaire : ses revenus dépassent ceux d’IRON, mais sa capacité électrique est moindre ; elle doit donc poursuivre ses investissements dans la construction de nouveaux centres, ce qui soulève des difficultés majeures en matière d’obtention de permis dans le New Jersey et la Pennsylvanie, et implique des dépenses en capital très importantes.
Steve : Nous venons de recevoir tous les rapports financiers, y compris celui de NVIDIA publié il y a deux jours, ainsi que les rapports des hyperscalaires (à l’exception d’Oracle). En combinant les déclarations de Jensen Huang, les données de NVIDIA, celles des fabricants de mémoire (Micron, SanDisk) et de TSMC, comment interprétez-vous l’impact de ces données sur les néonuagiques ?
Nate : Je n’ai jamais été aussi haussier qu’aujourd’hui. Notre utilisation de l’IA est encore extrêmement précoce. Chaque entreprise disposera d’un site internet dans vingt ans ; l’IA suivra exactement la même trajectoire. Nous sommes actuellement à un stade comparable à celui d’internet en 1996, en tant qu’adopteurs précoces. Ajoutez-y la robotique et la conduite autonome, et vous comprendrez que nous nous trouvons au bas gauche de la courbe en S. Je suis convaincu que les néonuagiques connaîtront une explosion absolue au cours des trois prochaines années : toute entreprise disposant de puissance de calcul connaîtra une croissance de 10 fois, car les clients en ont un besoin impératif. Ce n’est qu’après cinq ans que la bataille se jouera sur la pile logicielle et la qualité des services — c’est précisément pour cette phase que Nebius prépare sa stratégie.
Quant à la question de savoir si la hausse des prix de la mémoire et des GPU va comprimer la marge brute de Nebius, la société a annoncé hier, dès le 1er juin, une augmentation de 30 à 70 % des tarifs appliqués aux nouveaux clients pour les GPU H100 et B200, transférant ainsi intégralement les coûts à la clientèle aval. Nebius anticipe une marge EBIT intermédiaire de 15 à 20 %, et une marge EBITDA annuelle de 40 %. Je ne prête pas une grande attention à la marge EBITDA, mais la marge EBIT correspond à la marge opérationnelle, ce qui constitue une référence utile.
Steve : Tous les indicateurs pointent vers la puissance de calcul : ni les CPU ni les GPU ne suffisent. Les entreprises dont la visibilité sur le cycle est la plus élevée sont TSMC et Micron : les serveurs nécessitent de la mémoire, et les puces doivent être fabriquées. Le principal client de TSMC est NVIDIA, dont les principaux clients sont Microsoft, Amazon, Alphabet et Oracle. L’augmentation massive des dépenses en capital de TSMC cette année ne répond pas à un cycle d’un ou deux ans, et il en va de même pour Micron. Si elles étendent leurs capacités, cela signifie que j’ai moi-même mal évalué le cycle de l’IA. J’ai déjà révisé deux fois ma vision du cycle de l’IA, et je m’apprête à la réviser une troisième fois. Lors de la sortie de ChatGPT, j’avais estimé une durée de 18 à 24 mois pour NVIDIA ; il y a un an et demi, j’ai relevé cette fourchette à 24–36 mois ; aujourd’hui, je me demande : cette dynamique ralentira-t-elle avant 2030 ? Je ne sais pas. Alphabet a annoncé pour cette année des dépenses en capital de 190 milliards de dollars, et prévoit encore davantage pour l’année prochaine. Aucun ralentissement ne sera observé avant 2028.
Nate : Je partage entièrement votre analyse. Initialement, j’avais considéré Nebius comme une opportunité de trading à court terme, mais à mesure que ma compréhension du marché s’est approfondie, et que j’ai observé la courbe ascendante des dépenses en capital ainsi que l’évolution du discours, ma vision s’est transformée. Aujourd’hui, tout le monde parle des hyperscalaires, mais la prochaine étape concerne l’ensemble des entreprises figurant dans le classement Fortune 500 et le S&P 2000 : chaque entreprise de taille moyenne dira désormais : « Nous avons aussi besoin de puissance de calcul, nous avons aussi besoin d’entraîner nos agents. » Voilà ce qu’est véritablement le stade précoce. Nebius collabore déjà avec Shopify, Cloudflare et CrowdStrike. La prochaine vague sera celle où « chaque entreprise aura besoin de puissance de calcul », ce qui équivaudra à dire « chaque entreprise aura besoin d’un site internet ». Les cadres dirigeants et vice-présidents pensent actuellement : « Laissons d’abord les géants dépenser des centaines de milliards pour découvrir ce qui fonctionne, puis nous suivrons. » La croissance de 3,5 fois des contrats de Nebius avec des clients autres que les hyperscalaires est justement ce signal.
Steve : J’utilisais auparavant le cycle de la mémoire RAM pour comprendre le cycle des GPU, mais je pense désormais que ni les GPU ni la mémoire ne vont s’arrêter, et que l’accélération des dépenses en capital continuera également. Les géants ne pourront pas doubler leurs investissements chaque année, ni même les augmenter de 50 à 60 %, mais une croissance annuelle de 10 à 20 % est tout à fait plausible. En combinant les données de NVIDIA avec l’économie des tokens, je dois nécessairement croire que les revenus de CoreWeave, Nebius et IRON vont encore fortement s’accroître.
Nate : Pour convertir la puissance de calcul en revenus, une règle empirique simple s’applique : 1 MW = 10 millions de dollars de revenus annuels, soit 100 MW = 1 milliard de dollars. Le matériel nu (bare metal) est moins cher, tandis que les offres complètes sont plus chères, mais cela constitue une bonne référence. Ainsi, la projection de Nebius d’un parc de 5 GW d’ici 2030 correspond à 50 milliards de dollars de revenus. Même le consensus des analystes, fixé à 3,677 milliards de dollars, représente une croissance de 100 fois par rapport aux revenus de l’année dernière, d’environ 500 millions de dollars, sur une période de cinq ans. Le consensus du marché pour l’année prochaine prévoit une croissance de 550 %, puis de 219 % l’année suivante — il s’agit de la moyenne des prévisions de 17 analystes. CoreWeave affiche des chiffres tout aussi spectaculaires : +147 %, +97 %, +58 %, avec des montants absolus atteignant plusieurs dizaines de milliards de dollars.
Quant à la thèse baissière sur l’amortissement des GPU, Nebius a clairement indiqué, dans ses résultats du dernier trimestre, que chaque GPU était sollicité simultanément par quatre clients différents.
Steve : J’ai élaboré une théorie originale. Jensen a déclaré, lors d’une réunion, que de nombreux clients utilisaient encore des GPU H100 datant de cinq ou six ans. Je suppose que, une fois qu’ils auront reçu les nouveaux GPU Vera Rubin, les hyperscalaires loueront leurs anciens GPU plutôt que de les jeter. Nebius et CoreWeave feront de même. Ces ressources de calcul finiront par être utilisées par des entreprises non technologiques telles que Coca-Cola ou Walmart.
Nate : Excellente observation. Le cycle d’amortissement des GPU chez Nebius est de cinq ans. Les modèles H100/B100 approchent désormais de cette durée, mais leurs prix continuent d’augmenter : toute hausse de prix après amortissement se traduit donc par un bénéfice net à 100 %.
Steve : Quel est le point le plus mal compris de ce secteur ?
Nate : « Les hyperscalaires peuvent reproduire le modèle des néonuagiques. » AWS a été conçu au début des années 2000 pour des services cloud, avec des exigences en matière d’intensité de calcul, de refroidissement et de configuration réseau bien inférieures à celles requises par les charges de travail IA. AWS ne peut pas simplement arrêter ses services cloud du jour au lendemain pour les remplacer par des charges de travail IA. Les racks doivent être entièrement reconfigurés pour supporter des niveaux de chaleur et de charge bien plus élevés. Nebius, CoreWeave et IRON ont conçu leurs centres de données spécifiquement pour les charges de travail IA de nouvelle génération. Les hyperscalaires possèdent certes de l’expérience et du capital, mais ils ne peuvent pas simplement reproduire ce modèle. C’est la première idée reçue. La seconde est la thèse de Michael Burry selon laquelle « les GPU vont bientôt devenir obsolètes », une affirmation déjà réfutée par le marché et la réalité — Nebius a augmenté ses prix de 30 % hier. Les géants vont certes entrer en concurrence, mais cela n’aura aucune importance au cours des trois prochaines années. Ce n’est qu’après cinq ans que la bataille se jouera sur les logiciels et les services, ce qui rend particulièrement pertinente la stratégie de Nebius axée sur la pile logicielle. Pendant les trois prochaines années, n’importe quelle néonuagique achetée les yeux fermés battra le marché.
Steve : Parmi les trois sociétés, laquelle a le plus de chances de l’emporter ? Après tout, leurs clients se chevauchent.
Nate : À long terme, sur cinq ans, Nebius. Les fondateurs d’IRON sont deux anciens commerciaux australiens ; le fondateur de CoreWeave a un profil technique assez modeste ; seule Nebius dispose d’une équipe d’ingénieurs ayant travaillé ensemble pendant vingt ans, avec à sa tête un PDG mathématicien — ce type de profil détermine fondamentalement la culture d’entreprise et la direction stratégique des produits. Toutefois, le scénario le plus probable est une répartition du marché à la manière d’AWS/GCP/Azure, soit une répartition 40/40/20 ou 35/35/30. À court terme, sur deux ans, CoreWeave arrive en tête, grâce à sa certification Platinum et à ses RPO approchant les 100 milliards de dollars. Nebius se situe autour de 40 milliards de dollars, tandis que je ne connais pas le chiffre exact pour IRON. Un autre élément structurel différentiel : IRON exploite exclusivement des centres de données propres, avec une faible capacité logicielle ; CoreWeave suit un modèle de colocation, où plusieurs entreprises partagent le même centre de données, ce qui affecte sa marge brute ; Nebius adopte une approche hybride, combinant centres de données propres et colocation. Nebius anticipe, d’ici 2030, que 75 % de ses installations seront propres et gérées en interne, ce qui permettra progressivement d’éliminer la barrière à l’entrée d’IRON tout en préservant sa rentabilité. À court terme, IRON bénéficie d’un avantage en matière de terres et d’électricité, mais sur un horizon de cinq à dix ans, Nebius sortira victorieuse.
Steve : Doit-on nécessairement choisir un seul gagnant, ou les trois sociétés peuvent-elles toutes accroître leurs revenus et leurs EPS ?
Nate : Les trois sociétés verront leurs revenus et leurs EPS augmenter. Leur croissance est assurée jusqu’en 2030, et même au-delà. Après 2030, la tendance haussière pourrait encore s’accélérer, une fois que le monde entier aura compris comment utiliser l’IA — ce sera alors le véritable départ. Les trois sociétés réussiront, y compris les plus petites, telles que Cipher, WULF et Galaxy.
Steve : Dernière question : au-delà de la puissance de calcul, quelle sera la prochaine vague d’opportunités ?
Nate : Le segment réseau figurant dans le rapport financier de NVIDIA a dépassé toutes les attentes — c’est un signal fort. Mon investissement le plus important dans ce domaine porte sur Arista Networks.
Steve : C’est un coup dur pour moi, car je suis actionnaire de Cisco.
Nate : J’apprécie particulièrement l’indépendance d’Arista vis-à-vis des constructeurs. Le délai de conversion des dépenses en capital dans le domaine du réseau est plus long que celui des néonuagiques et des entreprises GPU, mais le rapport financier d’Arista a clairement dépassé les attentes, tandis que celui de NVIDIA a à peine atteint ou légèrement dépassé les prévisions.
Steve : Vous avez raison : le réseau représente désormais une part majeure des revenus de NVIDIA. Sans infrastructure réseau — pare-feu, commutateurs et points d’accès sans fil (WAP) — aucun rack ne peut être mis en service. Je connais mieux Cisco qu’Arista, car j’ai négocié avec eux. Cisco s’est transformé d’une entreprise matérielle en une entreprise centrée sur les services et la sécurité : 42 à 44 % de ses revenus trimestriels proviennent désormais de ces activités. Elle a également acquis Splunk, et sa solution de sécurité Umbrella est particulièrement performante ; ses équipements matériels sont également liés à des abonnements. Les deux entreprises connaîtront une croissance. Les non-techniciens ignorent souvent l’ampleur du marché des commutateurs. Aujourd’hui, personne ne câble plus les réseaux Ethernet à domicile, mais dans les bureaux, les commutateurs restent indispensables, car le signal commence à s’affaiblir au-delà de 300 pieds (environ 90 mètres) : les entreprises doivent donc disposer d’un centre de données principal, complété par plusieurs salles de distribution intermédiaires (IDF). Les centres de données nécessitent de plus en plus de terminaux Ethernet sur les racks. Les opportunités liées au réseau sont bien plus vastes que ce que l’on imagine.
Nate : Arista Networks a également augmenté de 100 %. Une réponse plus sûre serait « le prochain Micron, le prochain fabricant de mémoire, la prochaine néonuagique ». Si vous croyez en les infrastructures de l’IA, Nebius, Micron, Arista, Cisco, NVIDIA et ASML seront tous gagnants. Personnellement, je suis très exposé à Arista dans le segment réseau.
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