« La monarchie personnelle » de Musk, cloche le 12 juin
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« La monarchie personnelle » de Musk, cloche le 12 juin
Une valorisation de 2 000 milliards de dollars : sur quoi repose-t-elle exactement ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Su Yang
Édition : Xu Qingyang
Le 20 mai, heure locale aux États-Unis, SpaceX a officiellement déposé auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine son document S-1, lançant ainsi le processus d’introduction en bourse sur le Nasdaq sous le code boursier « SPCX ». L’entreprise vise à lever entre 70 et 80 milliards de dollars grâce à cette introduction, pour une valorisation cible comprise entre 1,75 et 2 billions de dollars. Son admission officielle est prévue le 12 juin sur le Nasdaq.
Il s’agit de la plus importante introduction en bourse de l’histoire humaine, ainsi que du premier passage de Musk sur les marchés publics avec un contrôle absolu. Après l’introduction, il conservera 85,1 % des droits de vote, tandis que les actionnaires du public ne disposeront pratiquement d’aucun pouvoir décisionnel.
Dès le 1er avril de cette année, SpaceX avait déjà soumis de façon confidentielle à la SEC un projet de déclaration d’enregistrement S-1, portant le nom de code interne « Project Apex », première étape juridique formelle du processus d’introduction en bourse.
Selon le prospectus, la banque d’investissement Goldman Sachs assure la tête du syndicat des co-garants, aux côtés de 16 autres institutions, dont Morgan Stanley et Bank of America, qui agissent comme co-garants.
Ce dépôt du prospectus marque également la première divulgation publique par SpaceX de ses états financiers — Starlink constitue sa « vache à lait », xAI son « gouffre financier », tandis que Musk a réécrit de force l’identité d’une entreprise spatiale en une super-narration « IA + spatial ». Alors, qu’est-ce qui justifie réellement cette valorisation de 2 billions de dollars ?
01 Starlink génère 11,4 milliards de dollars annuels ; les activités IA affichent une perte trimestrielle de 6,4 milliards
Les données financières de SpaceX dessinent un tableau contrasté, aux extrêmes opposés.
Principales données financières de SpaceX
En 2025, SpaceX a réalisé un chiffre d’affaires consolidé de 18,67 milliards de dollars, un EBITDA ajusté de 6,584 milliards, mais un résultat d’exploitation déficitaire de 2,589 milliards de dollars et une perte nette approchant les 4,94 milliards. Cette perte provient presque entièrement des activités liées à l’IA : xAI a enregistré une perte de 6,4 milliards de dollars en 2025, tandis que Starlink a généré un bénéfice d’exploitation de 4,4 milliards. Ce que l’entreprise gagne dans l’espace est entièrement consumé au sol par les modèles de langage géants.
Au premier trimestre 2026, le chiffre d’affaires s’est élevé à 4,694 milliard de dollars, l’EBITDA ajusté à 1,127 milliard, et le résultat d’exploitation déficitaire à 1,943 milliard.
Par activité, les services de connectivité — c’est-à-dire Starlink — ont généré 3,26 milliards de dollars, soit près de 70 % du chiffre d’affaires total, représentant ainsi l’activité principale ; les revenus issus des activités IA (xAI) se sont élevés à 818 millions de dollars ; ceux provenant des opérations spatiales (lancements de fusées et contrats gouvernementaux) à 619 millions.
Données financières des activités clés de SpaceX
Sur le plan du bilan, au 31 mars 2026, SpaceX détenait 15,9 milliards de dollars de trésorerie et d’équivalents de trésorerie, 7,8 milliards de dollars de titres négociables, un actif total de 102,1 milliards, un passif total de 60,5 milliards, dont environ 30,3 milliards de dollars de dettes et de baux financiers.
Même disposant de dizaines de milliards de dollars en trésorerie, l’entreprise fait face à une forte pression sur sa trésorerie, compte tenu de ses investissements en capital annuels dépassant régulièrement les 20 milliards de dollars.
Les indicateurs opérationnels de Starlink sont tout aussi impressionnants.
Points forts des activités spatiales de SpaceX
Selon le prospectus, au 31 mars 2026, Starlink comptait 10,3 millions d’utilisateurs, contre 8,9 millions à la fin 2025, soit une croissance nette de 1,4 million d’utilisateurs sur un seul trimestre. Environ 9 600 satellites sont actuellement en orbite, et l’EBITDA ajusté de Starlink s’élève à 7,2 milliards de dollars, avec un taux de marge EBITDA atteignant 63 % — soit une hausse de 22 points de pourcentage comparé aux 41 % enregistrés en 2023. Le flux de trésorerie libre est estimé à environ 3 milliards de dollars, faisant de Starlink le seul segment d’activité de SpaceX générant un flux de trésorerie positif.
Toutefois, le revenu moyen mensuel par utilisateur (ARPU) individuel est passé de 99 dollars en 2023 à 81 dollars en 2025, puis à 66 dollars au premier trimestre 2026, soit une baisse supérieure à 30 % sur deux ans et demi.
C’est là une logique classique de « prix contre échelle » : SpaceX a volontairement baissé ses tarifs afin d’accélérer la croissance de sa base d’utilisateurs, mais plus l’échelle augmente, moins chaque utilisateur paie. Si l’ARPU continue de diminuer, la croissance du nombre d’utilisateurs devra systématiquement dépasser celle de la baisse des prix afin d’atteindre les objectifs de revenus à long terme attendus par le marché.
Les investissements en capital de SpaceX ont atteint 20,7 milliards de dollars en 2025, dépassant même son chiffre d’affaires annuel global, dont 12,7 milliards consacrés exclusivement au département IA — une somme supérieure à la totalité des dépenses combinées consacrées aux activités spatiales et satellitaires.
Investissements en capital et flux de trésorerie de SpaceX
xAI consomme en moyenne environ 1 milliard de dollars par mois, soit environ 14 milliards annuellement. À titre de comparaison, OpenAI et Anthropic ont dépensé respectivement environ 9 et 4 milliards de dollars en 2025 — le seul volet IA de SpaceX dépasse donc la somme des deux. Bien que les dépenses soient colossales, les revenus et leur croissance restent largement inférieurs à celles de ces deux concurrents.
Un autre point mérite une attention particulière : les multiples de valorisation.
La valorisation cible de SpaceX lors de cette introduction en bourse se situe entre 1,75 et 2 billions de dollars, soit environ 266 fois son EBITDA. Pour comparaison, Meta affiche un multiple de 16, Alphabet de 25, NVIDIA de 36, et même Tesla — réputée pour sa forte valorisation — n’atteint que 119 fois.
SpaceX entre sur les marchés publics avec un multiple de valorisation supérieur de plus de deux fois à celui de Tesla : s’agit-il d’une découverte de valeur ou d’un simple récit spéculatif ? Ce sera la première question que le marché devra trancher après l’introduction.
Le prospectus indique clairement qu’« aucune distribution de dividendes aux actionnaires de catégorie A n’est envisagée dans un avenir prévisible ». Cela signifie que les investisseurs ne peuvent miser que sur une hausse du cours de l’action — il s’agit d’une action purement axée sur la croissance, sans parachute.
02 85 % des droits de vote : la « monarchie personnelle » de Musk
SpaceX adopte une structure actionnariale à plusieurs niveaux. L’entreprise émet des actions ordinaires de catégorie A (1 droit de vote par action), destinées aux investisseurs du public, ainsi que des actions ordinaires de catégorie B (10 droits de vote par action), détenues par Musk et les cadres internes.
Participations des dirigeants et des administrateurs
Selon les données figurant dans le prospectus, Musk détient environ 42,5 % du capital de SpaceX, mais grâce aux droits de vote accrus conférés aux actions de catégorie B, il contrôle entre 84 % et 85,1 % des droits de vote totaux. Cela signifie qu’après l’introduction, quelle que soit la quantité d’actions achetées par les investisseurs du public, Musk aura seul le pouvoir de décider de la composition du conseil d’administration, des fusions et acquisitions majeures, ou encore de toute modification des statuts.
Le prospectus précise également que Musk continuera d’assumer simultanément les fonctions de directeur général (CEO), de directeur technique (CTO) et de président du conseil d’administration, et qu’il conservera le droit de destituer ou de nommer à son gré les administrateurs de catégorie B. SpaceX demandera également une exemption en tant que « société contrôlée », lui permettant de ne pas appliquer la règle exigeant une majorité d’administrateurs indépendants.
Outre Musk, aucun autre actionnaire ne détient plus de 5 % du capital, selon le prospectus. Toutefois, la liste des actionnaires comprend plusieurs institutions renommées : Alphabet (la maison mère de Google), investisseur stratégique précoce, détient actuellement environ 5 % ; Fidelity Investments environ 2 % ; des fonds de capital-risque californiens tels que Valor Equity Partners, Founders Fund et Sequoia Capital détiennent collectivement environ 10 % ; on retrouve également des hedge funds comme D1 Capital et Darsana, ainsi que des fonds souverains du Moyen-Orient. SpaceX a par ailleurs mis en place un important stock-options réservé aux employés afin de motiver ses équipes techniques clés.
Dans la Silicon Valley, les structures actionnariales à plusieurs niveaux sont très courantes. Selon l’enquête 2025 sur la gouvernance d’entreprise publiée par Fenwick, 27,3 % des 150 entreprises technologiques les plus importantes de la région conservent ce type de structure, bien au-delà des 10,1 % observés parmi les sociétés composant l’indice S&P 100. Toutefois, les modalités varient d’un groupe à l’autre.
Mais SpaceX porte ce mécanisme de contrôle à un degré sans précédent — concentrant 85 % des droits de vote entre les mains d’une seule personne, ce qui la distingue nettement des autres géants technologiques.
En comparaison avec Tesla, une autre société cotée appartenant à Musk, la situation est radicalement différente : Tesla applique le principe « une action, une voix », sans droits de vote privilégiés. Musk doit donc faire face régulièrement aux critiques et aux défis lancés par des actionnaires activistes.
03 Fusion avec xAI : le « moteur narratif » derrière la valorisation de 2,5 billions
Installation « COLOSSUS II » à Memphis, Tennessee
En février de cette année, SpaceX a finalisé l’acquisition de xAI pour une valorisation globale de 1 250 milliards de dollars, xAI étant valorisée à 250 milliards. Avant la fusion, la valorisation indépendante de SpaceX était d’environ 1 000 milliards de dollars ; l’histoire liée à l’IA lui a donc ajouté une prime d’environ 250 milliards.
Cette transaction a eu deux effets immédiats : d’une part, une augmentation des revenus — les activités IA ont déjà généré 818 millions de dollars de revenus au premier trimestre 2026 ; d’autre part, une élévation du récit — SpaceX passe d’une « entreprise spatiale » à un « hybride IA + spatial ».
Les attentes de valorisation formulées par Wall Street ont ainsi progressé, passant de 1 250 milliards à une fourchette comprise entre 1 750 et 2 000 milliards de dollars.
Le prospectus révèle également des projets futurs encore plus ambitieux : SpaceX prévoit de déployer, d’ici la fin de cette décennie, les premières « unités informatiques orbitales dédiées à l’IA », destinées à héberger des infrastructures de calcul IA dans l’espace.
Points forts des activités xAI
Selon Musk, produire de la puissance de calcul IA dans l’espace serait moins coûteux que sur Terre.
Parallèlement, SpaceX mentionne également une activité de « minière spatiale », consistant à extraire des métaux d’astéroïdes proches de la Terre. Ces projets ne génèrent aucun revenu à ce jour, et ne disposent même pas encore de prototypes technologiques validés — ils constituent néanmoins les pages les plus séduisantes du prospectus, ainsi que la source des divergences de valorisation les plus marquées.
04 Acquisitions de Terafab et Cursor, et expansion dans les services financiers : la « synergie écosystémique » de Musk
Le prospectus contient également plusieurs initiatives facilement sous-estimées.
Parmi elles figure notamment le projet Terafab, annoncé conjointement par SpaceX et Tesla, visant à intégrer toutes les étapes de la production de semi-conducteurs au sein d’un même écosystème. Ce projet prévoit la fabrication de deux types de puces : d’une part, des processeurs d’inférence embarqués optimisés pour le système de conduite autonome complète de Tesla, pour les robots humanoïdes Optimus et pour la flotte de Robotaxis ; d’autre part, des puces spatiales haute puissance résistantes aux radiations.
Selon les documents publics disponibles, l’investissement total pourrait atteindre jusqu’à 119 milliards de dollars, utilisant le procédé Intel 14A, avec pour objectif d’orienter 80 % de la capacité de calcul vers les centres de données IA en orbite.
En outre, SpaceX prévoit, après l’introduction en bourse, d’acquérir Cursor en échange d’actions ordinaires de catégorie A, pour une valeur implicite de 60 milliards de dollars. SpaceX dispose déjà d’un droit exclusif d’acquisition de Cursor à cette valorisation, pouvant être exercé dès 30 jours après l’introduction ; une pénalité de rupture inverse de 10 milliards de dollars est prévue.
L’équipe d’ingénierie centrale de Cursor compte déjà plusieurs membres ayant rejoint xAI.
L’entreprise envisage également de lancer un produit financier couvrant les paiements, la banque et d’autres services, étendant ainsi son périmètre vers le secteur des services financiers.
Ces activités ont en commun d’être toutes à un stade très précoce, de nécessiter d’importants financements, et de dépendre fortement de la capacité de financement de SpaceX et du talent de Musk à construire des récits convaincants.
05 Divergences du marché : une équipe de banques d’investissement prestigieuse, mais des voix critiques persistantes
La composition du syndicat des garants présente une inversion inattendue, reflétant elle-même les divergences existant à Wall Street.
Morgan Stanley, longtemps partenaire étroit de Musk, a été détrônée par Goldman Sachs au poste de garant principal — un résultat surprenant pour certains observateurs, Morgan Stanley ayant précédemment piloté l’introduction en bourse de Tesla ainsi que le financement de l’acquisition de Twitter.
Jay Ritter, professeur à l’Université de Floride et surnommé « Monsieur IPO », a clairement déclaré qu’en cas de valorisation de SpaceX atteignant 2 billions de dollars, il opterait pour une position de vente à découvert dès le début des négociations boursières. Il ajoute que, historiquement, les introductions en bourse de sociétés dont les revenus, corrigés de l’inflation, dépassent 100 millions de dollars et dont le ratio cours/chiffre d’affaires excède 40, sous-performent en moyenne de façon significative le marché sur une période de trois ans suivant leur entrée en bourse.
Une préoccupation encore plus grande concerne les pertes liées aux activités IA : xAI a perdu 6,4 milliards de dollars en 2025, tandis que les 4,4 milliards de dollars générés par Starlink ne suffisent pas à combler ce déficit. Si les activités IA continuent à consommer massivement des ressources sans que leur commercialisation ne suive le rythme attendu, la pression sur la rentabilité globale de SpaceX s’intensifiera fortement.
James Picariello, analyste chez BNP Paribas, souligne franchement que l’introduction en bourse de SpaceX « fragmentera » la base d’investisseurs particuliers soutenant Musk, exerçant ainsi une pression négative sur le cours de l’action Tesla.
Joseph Spak, analyste chez UBS, avait déjà averti ses clients, dans un commentaire antérieur, que les importants investissements réalisés par Musk dans le domaine matériel de l’IA pourraient ne représenter qu’un début. Par ailleurs, le fait que Musk dirige simultanément Tesla, SpaceX, xAI et X soulève des interrogations récurrentes chez certains investisseurs institutionnels quant à la dispersion potentielle de son énergie managériale.
06 Conclusion
Le 12 juin sera un véritable référendum populaire sur la « prime Musk ».
Starlink fournit une source solide de trésorerie, xAI alimente un récit séduisant, et Musk assure un contrôle absolu. L’avantage réside dans une efficacité décisionnelle extrême ; l’inconvénient, dans l’absence totale de frein.
Goldman Sachs qualifie cette introduction en bourse d’« opportunité unique par génération », tandis que certains analystes la comparent à l’achat d’un billet de loterie — le gros lot étant Mars, la consolation, la Terre.
Tim Cook a transmis Apple à Jeff Williams, un successeur issu de l’ingénierie matérielle, alors que Musk n’a aucune intention de céder SpaceX à personne — l’introduction en bourse ne fait que rajouter une foule d’actionnaires sans droit de vote, tandis que la cabine de pilotage reste strictement réservée à lui seul.
Comment le dire ? C’est typiquement Musk.
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