Analyse du rapport annuel de Messari de cent mille caractères (1) : pourquoi le sentiment du marché s'est-il effondré en 2025 ?
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Analyse du rapport annuel de Messari de cent mille caractères (1) : pourquoi le sentiment du marché s'est-il effondré en 2025 ?
C'est l'année où les émotions sont au plus bas, mais pas l'année où le système est le plus fragile.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Merkle3s Capital
Cet article s'appuie sur le rapport annuel "The Crypto Theses 2026" publié par Messari en décembre 2025. Ce rapport complet dépasse les cent mille caractères, avec une durée de lecture officiellement estimée à 401 minutes.
Le contenu est soutenu par Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital. Les informations fournies ici sont uniquement à titre indicatif, ne constituent aucun conseil ni invitation à l'investissement. Nous n'assumons aucune responsabilité quant à l'exactitude du contenu ni aux conséquences pouvant en découler.
Introduction｜L’année la plus sombre sur le plan émotionnel, mais pas la plus fragile pour le système
Si l’on se base uniquement sur les indicateurs d’humeur, le marché cryptographique de 2025 pourrait presque être condamné à mort.
En novembre 2025, l’indice Crypto Fear & Greed est tombé à 10, entrant dans la zone « d’extrême peur ».
Dans l’histoire, il n’y a eu que très peu d’occasions où cet indice a atteint un tel niveau :
Mars 2020 : panique de liquidité due à la pandémie mondiale
Mai 2021 : effondrement en chaîne des positions marginales
Mai-juin 2022 : effondrement systémique de Luna et 3AC
2018–2019 : marché baissier au niveau sectoriel
Toutes ces périodes ont un point commun : le secteur lui-même dysfonctionnait, l’avenir était hautement incertain.
Mais 2025 ne correspond pas à ce profil.
Aucun exchange majeur n’a détourné les actifs des utilisateurs, aucun projet pyramidal de plusieurs dizaines de milliards de dollars de capitalisation n’a dominé le récit, la capitalisation totale n’est pas retombée en dessous du pic du cycle précédent, la taille des stablecoins a même atteint un nouveau record historique, et la régulation ainsi que le processus d’institutionnalisation progressent continuellement.
Sur le plan factuel, ce n’est pas une année où l’industrie s’effondre.
Pourtant, sur le plan ressenti, cela pourrait bien être l’année la plus douloureuse pour de nombreux professionnels, investisseurs et anciens utilisateurs.
Pourquoi l’humeur s’est-elle effondrée ?
Messari propose dès l’introduction du rapport une comparaison particulièrement frappante :
Si vous participez à l’allocation d’actifs cryptos depuis un gratte-ciel de Wall Street, 2025 a pu être l’une des meilleures années depuis votre entrée dans ce secteur. Mais si vous surveillez les cours toute la nuit sur Telegram ou Discord à la recherche d’alpha, c’est probablement l’année où vous regrettez le plus l’« ancienne époque ».
Un seul marché, deux expériences quasi opposées.
Ce n’est ni une simple fluctuation émotionnelle, ni un simple basculement entre marché haussier et baissier,
mais une dislocation structurelle plus profonde :
Le marché change de participants, mais la majorité continue d’agir selon l’ancien rôle dans un nouveau système.
Ceci n’est pas un bilan de marché
Cet article ne cherche pas à analyser les tendances de prix à court terme, ni à répondre à la question « va-t-il remonter ? ».
Il s’apparente davantage à une explication structurelle :
Pourquoi, alors que les institutions, les capitaux et les infrastructures se renforcent constamment,
l’humeur du marché plonge-t-elle vers des niveaux historiquement bas ?
Pourquoi tant de gens pensent-ils « avoir choisi le mauvais domaine », alors que le système lui-même ne fait pas faillite ?
Dans ce rapport de cent mille caractères, Messari choisit de repartir d’une question fondamentale :
Si les actifs cryptos finissent par être une forme d’« argent », alors qui mérite vraiment d’être traité comme de l’argent ?
Comprendre cela est la condition préalable pour saisir l’effondrement généralisé de l’humeur en 2025.
Chapitre 1｜Pourquoi l’humeur est-elle tombée si bas ?
S’il fallait juger uniquement sur les résultats, l’effondrement de l’humeur en 2025 serait presque « incompréhensible ».
Sans faillite d’exchange, sans effondrement systémique de crédit, sans faillite du récit central, le marché affiche pourtant une humeur proche des plus bas historiques.
Le jugement de Messari est très direct : il s’agit d’un cas extrême de « déconnexion sévère entre émotion et réalité ».
1. L’indicateur d’humeur est entré dans une « zone historiquement anormale »
Un indice Crypto Fear & Greed à 10 n’est pas un simple signal de correction.
Au cours des dernières décennies, cette valeur n’est apparue qu’à de rares moments, et chaque fois, elle accompagnait une crise profonde et réelle au niveau du secteur :
Rupture du système financier
Effondrement de la chaîne de confiance
Doute sur l’existence même du futur
Mais en 2025, aucun de ces problèmes n’est survenu.
Aucune infrastructure clé n’a dysfonctionné, aucun actif principal n’a été liquidé jusqu’à zéro, aucun événement systémique n’a ébranlé la légitimité du secteur.
Sur le plan statistique, cette lecture émotionnelle ne correspond à aucun modèle historique connu.
2. Le marché n’a pas échoué, c’est l’« expérience individuelle » qui a échoué
L’effondrement émotionnel ne provient pas du marché lui-même, mais de l’expérience subjective des participants.
Messari insiste à plusieurs reprises dans son rapport sur un fait négligé :
2025 est une année où l’expérience institutionnelle est nettement supérieure à celle des particuliers.
Pour les institutions, il s’agit d’un environnement extrêmement clair, voire confortable :
Les ETF offrent un accès fluide et à faible risque
Les DAT (coffres-forts d’actifs numériques) deviennent des acheteurs stables et prévisibles à long terme
Le cadre réglementaire commence à se préciser, les limites de conformité deviennent visibles
Mais pour de nombreux participants issus de l’ancienne structure, cette année a été exceptionnellement cruelle :
Alpha fortement réduit
Rotation des récits inefficace
La plupart des actifs sous-performent BTC sur le long terme
Le lien entre « effort fourni » et « résultat obtenu » est complètement rompu
Le marché n’a pas rejeté les gens, il a simplement changé son mécanisme de récompense.
3. « Ne pas gagner d’argent » est mal interprété comme « le secteur ne marche plus »
Le véritable déclencheur émotionnel n’est pas la baisse des prix, mais l’écart cognitif.
Au cours des cycles précédents, l’hypothèse implicite dans le crypto était la suivante :
À condition d’être assez travailleur, précoce et audacieux, on peut obtenir des rendements excessifs.
Mais 2025 a brisé systématiquement cette hypothèse pour la première fois.
La plupart des actifs ne sont plus valorisés grâce à leurs histoires
La croissance de l’écosystème L1 ne se traduit plus automatiquement par une hausse du token
La forte volatilité n’implique plus nécessairement des rendements élevés
Le résultat est qu’un grand nombre de participants commencent à éprouver une illusion :
Si je ne gagne pas d’argent, c’est forcément que tout le secteur a un problème.
Et la conclusion de Messari est exactement inverse :
Le secteur devient de plus en plus un système financier mature, plutôt qu’une machine à générer continuellement des rentes spéculatives.
4. L’effondrement émotionnel est essentiellement une erreur d’identité
En combinant tous ces phénomènes, la réponse implicite de Messari est unique :
L’effondrement émotionnel de 2025 est fondamentalement une dissonance identitaire.
Le marché penche désormais vers les « allocateurs d’actifs », les « détenteurs à long terme », les « participants institutionnels »
Mais de nombreux participants agissent encore comme des « chasseurs d’alpha à court terme »
Quand la logique de récompense du système change, mais que le mode de participation ne s’ajuste pas, l’effondrement émotionnel survient inévitablement.
Il ne s’agit pas d’un problème de compétence individuelle, mais du coût de friction lié au changement d’ère.
Résumé｜L’émotion ne vous dit pas la vérité
L’humeur du marché en 2025 reflète sincèrement la souffrance des participants, mais ne reflète pas fidèlement l’état du système.
Effondrement émotionnel ≠ Échec du secteur
Souffrance accrue ≠ Valeur disparue
Cela indique seulement une chose :
L’ancien mode de participation devient rapidement obsolète.
Et comprendre cela est la condition pour aborder le chapitre suivant.
Chapitre 2｜La vraie racine de l’effondrement émotionnel : le système monétaire est en train de se désintégrer
Si l’on reste au seul niveau de la structure du marché, l’effondrement émotionnel de 2025 reste incomplet à expliquer.
Le vrai problème n’est pas :
L’alpha diminue
BTC devient trop dominant
Les institutions arrivent
Tout cela n’est que phénomène superficiel.
Le jugement plus profond de Messari dans le rapport est le suivant :
L’effondrement émotionnel du marché provient fondamentalement d’un fait longtemps ignoré : notre système monétaire exerce une pression continue sur les épargnants.
Un graphique incontournable : la dette publique mondiale hors contrôle
Ce graphique n’est pas un décor macroéconomique anodin, c’est le point de départ logique de tout le raisonnement sur Cryptomoney.
Au cours des 50 dernières années, le ratio dette publique / PIB des principales économies mondiales suit une tendance ascendante très cohérente et presque irréversible :
🇺🇸 États-Unis : 120,8 %
🇯🇵 Japon : 236,7 %
🇫🇷 France : 113,1 %
🇬🇧 Royaume-Uni : 101,3 %
🇨🇳 Chine : 88,3 %
🇮🇳 Inde : 81,3 %
🇩🇪 Allemagne : 63,9 %
Il ne s’agit pas du résultat d’un échec de gouvernance d’un seul pays, mais d’une issue commune traversant les régimes, structures politiques et stades de développement.
Que ce soit des démocraties, des États autoritaires, des économies développées ou des marchés émergents, la dette publique croît durablement plus vite que la croissance économique.
Ce graphique ne montre pas seulement que « la dette est élevée », mais que « l’épargne est systématiquement sacrifiée »
Quand la dette publique croît durablement plus vite que la production économique, le système ne peut maintenir sa stabilité que par trois moyens :
Inflation
Taux d’intérêt réels bas sur le long terme
Répression financière (contrôle des capitaux, restrictions de retrait, interventions réglementaires)
Peu importe le chemin choisi, le coût final est toujours supporté par le même groupe :
Les épargnants.
Dans le rapport, Messari utilise une phrase extrêmement sobre mais lourde de sens :
When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.
Autrement dit :
Quand la dette croît plus vite que la croissance, l’épargne est fatalement sacrifiée.
Pourquoi l’effondrement émotionnel se concentre-t-il en 2025 ?
Parce que 2025 est l’année où un nombre croissant de participants prennent clairement conscience de ce phénomène.
Jusqu’alors :
« L’inflation est temporaire »
« L’argent liquide est toujours sûr »
« À long terme, la monnaie fiduciaire est stable »
Or la réalité nie continuellement ces hypothèses.
Quand les gens réalisent que :
Travailler dur ≠ Préserver sa richesse
Le comportement d’épargne lui-même se réduit continuellement
La difficulté d’allocation d’actifs augmente significativement
L’effondrement émotionnel ne vient pas du crypto, mais du doute croissant envers tout le système financier.
Le crypto n’est que le premier lieu où cet impact est perçu.
Le sens de Cryptomoney ne réside pas dans une « rentabilité plus élevée »
C’est un point que Messari souligne souvent, mais qui est facilement mal compris.
Cryptomoney n’existe pas pour promettre des rendements plus élevés.
Son véritable avantage réside dans :
Règles prévisibles
Politique monétaire non modifiable arbitrairement par une seule institution
Auto-détention possible des actifs
Transfert transfrontalier de valeur sans permission
Autrement dit, il n’offre pas un « outil pour gagner de l’argent », mais :
Redonne aux individus un choix monétaire dans un monde à haute dette et faible certitude.
L’effondrement émotionnel est en réalité une forme de « lucidité »
Quand on superpose ce graphique de la dette à l’humeur du marché en 2025, on arrive à une conclusion contre-intuitive :
Une humeur extrêmement pessimiste n’indique pas un échec du secteur, mais signifie que de plus en plus de personnes commencent à réaliser que les problèmes du vieux système sont réels.
Le problème du crypto n’a jamais été « inutile ».
Le vrai problème est qu’il ne génère plus facilement des rendements excessifs pour tout le monde.
Résumé｜De l’émotion, à la structure, jusqu’à la monnaie elle-même
Ce chapitre traite d’une question fondamentale :
Pourquoi, en l’absence d’effondrement systémique, l’humeur du marché chute-t-elle à un niveau historiquement bas ?
La réponse ne se trouve pas dans les graphiques en bougies japonaises, mais dans la structure monétaire.
Effondrement émotionnel : symptôme
Rupture de paradigme : processus
Déséquilibre du système monétaire : cause racine
Et c’est pourquoi Messari choisit de commencer son rapport par « l’argent » plutôt que par « les applications ».
Chapitre 3｜Pourquoi seul BTC est considéré comme « vrai argent »
Si vous êtes arrivé jusqu’ici, une question vient naturellement :
Si le problème vient du système monétaire, pourquoi la réponse est-elle BTC, et non autre chose ?
Le jugement de Messari dans le rapport est d’une clarté exceptionnelle :
BTC n’est désormais plus en concurrence avec les autres actifs cryptos sur la même dimension.
1. L’argent n’est pas un problème technique, mais un problème de consensus
C’est la première clé pour comprendre BTC.
Messari insiste à plusieurs reprises sur un fait souvent ignoré des ingénieurs :
Money is a social consensus, not a technical optimization problem.
Autrement dit :
L’argent ce n’est pas « qui est le plus rapide »
« Qui est le moins cher »
Ou « qui a le plus de fonctionnalités »
Mais qui est durablement et stably perçu comme réserve de valeur.
Sous cet angle, la victoire du Bitcoin n’a rien de mystérieux.
2. Trois ans de données ont déjà donné la réponse
Du 1er décembre 2022 au novembre 2025 :
BTC +429 %
Capitalisation passée de 318 Md$ à 1 810 Md$
Entrée dans le top 10 mondial des actifs
Et plus important encore, la performance relative :
BTC.D passé de 36,6 % à 57,3 %
Dans un cycle théoriquement propice à l’explosion des altcoins, les capitaux reviennent massivement vers BTC
Ce n’est pas un hasard conjoncturel, c’est un reclassement d’actifs par le marché.
3. ETF et DAT, c’est en réalité une « institutionnalisation du consensus »
L’évaluation de Messari sur les ETF est sobre, mais la conclusion est lourde.
Les ETF Bitcoin ne sont pas simplement de nouveaux acheteurs, ce qu’ils changent vraiment, c’est :
Qui achète + Pourquoi acheter + Pendant combien de temps on peut détenir
Les ETF font de BTC un actif conforme
Les DAT font de BTC une partie intégrante du bilan des entreprises
Les réserves nationales élèvent BTC au rang d’« actif stratégique »
Quand BTC est détenu par ces acteurs-là, il n’est plus :
« Un actif risqué à forte volatilité qu’on peut abandonner à tout moment »
Mais :
Un actif monétaire qu’il faut conserver longtemps, sans pouvoir se permettre l’erreur
Une fois traité ainsi, il est difficile de revenir en arrière.
4. Plus BTC est « ennuyeux », plus il ressemble à de l’argent
C’est probablement le point le plus contre-intuitif de 2025.
BTC n’a pas d’applications
Pas de rotation narrative
Pas d’histoire d’écosystème
Et même pas de « nouveautés »
Mais justement pour cette raison, il correspond à toutes les caractéristiques de « l’argent » :
Ne dépend pas de promesses futures
N’a pas besoin d’un récit de croissance
N’a pas besoin d’une équipe livrant continuellement
Il suffit qu’il ne fasse pas d’erreur.
Dans un monde à haute dette et faible certitude, « ne pas faire d’erreur » devient un actif rare.
5. La force de BTC n’est pas un échec du marché
La souffrance de beaucoup provient d’une illusion :
« Si BTC est fort, c’est que le marché ne tourne pas rond. »
Le jugement de Messari est exactement inverse :
La force de BTC reflète un marché qui devient plus rationnel.
Quand le système commence à récompenser :
Stabilité
Prévisibilité
Fiable sur le long terme
Alors toutes les stratégies basées sur « haute volatilité = haut rendement » deviennent de plus en plus pénibles.
Le problème ne vient pas de BTC, mais de la manière de participer.
Résumé｜BTC n’a pas gagné, il a été choisi
BTC n’a pas « battu » les autres actifs.
Il a simplement été validé à maintes reprises par le marché, dans une ère où le système monétaire s’effondre :
L’actif qui nécessite le moins d’explication
L’actif qui dépend le moins de confiance
L’actif qui fait le moins appel à des promesses futures
Ce n’est pas le résultat d’un cycle, mais une confirmation de rôle.
Chapitre 4｜Quand le marché n’a besoin que d’un seul type d’« argent », le récit des L1 s’effondre
Une fois établi que BTC a été choisi par le marché comme principal « Cryptomoney », une question s’impose :
Si la question de l’argent a trouvé sa réponse, que reste-t-il aux Layer 1 ?
Messari ne donne pas directement de conclusion, mais après lecture attentive, une tendance est très claire :
L’évaluation des L1 est contrainte de passer du « récit futur » aux « contraintes réelles ».
1. Un fait cruel mais vrai : 81 % de la capitalisation est dans le récit de « l’argent »
Fin 2025, la capitalisation totale du marché crypto est d’environ 3 260 Md$ :
BTC : 1 800 Md$
Autres L1 : environ 830 Md$
Autres actifs : moins de 630 Md$
Au total :
Environ 81 % de la capitalisation du marché crypto est valorisée comme « argent » ou « potentiel argent ».
Que signifie cela ?
Que l’évaluation des L1 n’obéit plus à la logique de plateforme applicative,
Mais à celle de « mériter ou non d’être de l’argent ».
2. Le problème est que la plupart des L1 ne le méritent pas
Les données de Messari sont très directes, et très froides.
Après exclusion des cas atypiques comme TRON et Hyperliquid dont les revenus sont anormalement élevés :
Revenus globaux des L1 en baisse continue
Mais multiples d’évaluation en hausse continue
Ratio P/S ajusté :
2021 : 40x
2022 : 212x
2023 : 137x
2024 : 205x
2025 : 536x
Revenus totaux des L1 sur la même période :
2021 : 12,3 Md$
2022 : 4,9 Md$
2023 : 2,7 Md$
2024 : 3,6 Md$
2025 (annualisé) : 1,7 Md$
C’est un écart impossible à justifier par la seule « croissance future ».
3. Les L1 ne sont pas « sous-évalués », ils sont « reclassés »
La souffrance de beaucoup vient d’une mauvaise interprétation :
« Les L1 ont-ils été injustement punis par le marché ? »
Le jugement de Messari est exactement inverse :
Le marché n’a pas puni injustement les L1, il réduit leur « espace imaginaire monétaire ».
Si un actif :
Ne peut pas conserver durablement la valeur
Ne peut pas être détenu longtemps
Ne peut pas générer de flux de trésorerie certains
Alors il ne lui reste qu’une seule façon d’être valorisé :
Actif risqué à haut bêta.
4. L’exemple de Solana résume tout
SOL est l’un des rares L1 à avoir surpassé BTC en 2025.
Mais Messari souligne un fait extrêmement révélateur :
Données écologiques de SOL multipliées par 20 à 30
Hausse du prix seulement 87 % de plus que BTC
Autrement dit :
Pour obtenir un « rendement excédentaire significatif » face à BTC, un L1 doit connaître une explosion écologique d’un ordre de grandeur.
Il ne s’agit pas de « manque d’effort », mais de la fonction de rendement qui a été réécrite.
5. Quand BTC devient « l’argent », le fardeau des L1 devient plus lourd
C’est un changement structurel que beaucoup n’ont pas vu venir.
Avant que BTC n’ait un statut monétaire clair :
Les L1 pouvaient raconter l’histoire « devenir l’argent du futur »
Le marché était prêt à payer à l’avance pour cette possibilité
Maintenant :
BTC est confirmé
Le marché refuse de payer la même prime pour un « deuxième argent »
Les L1 font donc face à une question plus difficile :
Si ce n’est pas de l’argent, alors qu’êtes-vous exactement ?
Résumé｜Le problème des L1 n’est pas la concurrence, c’est la position
Les L1 n’ont pas « perdu contre BTC ».
Ils ont perdu :
Dans la dimension monétaire
Le marché n’a plus besoin d’autres réponses
Et une fois privés de la protection du « récit monétaire », toutes les valorisations doivent être confrontées à nouveau aux contraintes réelles.
C’est précisément cette situation qui est à l’origine directe de l’effondrement émotionnel de nombreux participants en 2025.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@Merkle3sCapital
