L'agitation autour de Movement : analyse approfondie en dix mille caractères des enjeux et impasses entre l'équipe du projet, les market makers et les VC
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L'agitation autour de Movement : analyse approfondie en dix mille caractères des enjeux et impasses entre l'équipe du projet, les market makers et les VC
La régulation des bourses et l'autorégulation du secteur sont des points d'entrée clés pour promouvoir la transparence.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesSource : Crypto Pump & Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?
Préparation et traduction : lenaxin, ChainCatcher
Cet article est extrait de l'entretien du blog Unchained, auquel ont participé José Macedo, fondateur de Delphi Labs, Omar Shakeeb, cofondateur de SecondLane, et Taran Sabharwal, PDG de STIX. Ils ont discuté de divers sujets liés au marché cryptographique tels que le manque de liquidité, la manipulation du marché, la surévaluation, l'opacité des mécanismes de verrouillage et la manière dont l'industrie pourrait s’autoréguler.
ChainCatcher a préparé et traduit le contenu.
TL;DR
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La fonction principale des market makers est d’assurer la liquidité des jetons et de réduire le glissement des transactions.
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Les incitations par options sur les marchés cryptos peuvent encourager des pratiques de « pump and dump ».
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Il est recommandé d’adopter un modèle à frais fixes afin de réduire les risques de manipulation.
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Le marché crypto pourrait s’inspirer des règles de régulation financière traditionnelle, tout en tenant compte de ses caractéristiques décentralisées.
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La régulation des bourses et l’autodiscipline sectorielle sont des leviers clés pour promouvoir la transparence.
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Les projets manipulent le marché via la surdéclaration de la circulation, les OTC pour transférer la pression vendeuse, etc.
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Réduire les évaluations lors du financement pour éviter que les petits investisseurs héritent d’actifs surgonflés.
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L’opacité des mécanismes de verrouillage pousse les investisseurs précoces à une réalisation non officielle, provoquant des effondrements : cas du crash de dYdX.
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Décalage d’intérêts entre VC et fondateurs ; déblocage des jetons déconnecté du développement écologique.
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Divulgation en chaîne de la véritable offre circulante, des clauses de verrouillage et des activités des market makers.
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Autoriser une libération raisonnable de liquidité et favoriser la collaboration entre capitaux différenciés.
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Ne lever des fonds qu’après avoir validé la demande produit, pour éviter les erreurs induites par les tendances VC.
(I) Fonction des market makers et risques de manipulation
Laura Shin : Parlons plus en profondeur du rôle des market makers sur le marché crypto. Quels problèmes fondamentaux résolvent-ils pour les projets et le marché ? Et quels risques de manipulation potentiels existent dans les mécanismes actuels ?
José Macedo : La fonction principale des market makers est d’offrir de la liquidité sur plusieurs plateformes afin d’assurer une bonne profondeur d’achat et de vente. Leur modèle économique repose principalement sur la différence entre les prix d’achat et de vente (bid-ask spread).
Contrairement aux marchés financiers traditionnels, les market makers en crypto utilisent souvent des contrats d’options pour acquérir une grande quantité de jetons, représentant ainsi une part importante de l’offre circulante, ce qui leur confère un potentiel de manipulation des prix.
Ces contrats d’options incluent généralement les éléments suivants :
Le prix d’exercice est souvent basé sur le prix de la dernière levée de fonds ou sur une prime de 25 % à 50 % par rapport à la moyenne pondérée temporelle (TWAP) sur 7 jours après émission.
Quand le prix du marché atteint ce prix d’exercice, le market maker peut exercer son option et réaliser un profit.
Cette structure incite indirectement les market makers à pousser artificiellement le prix à la hausse. Bien que les principaux market makers soient généralement prudents, les contrats d’options non standard comportent effectivement des risques.
Nous conseillons aux projets d’opter pour un modèle à « frais fixes », c’est-à-dire payer mensuellement un montant fixe au market maker, en échange d’une fourchette bid-ask raisonnable et d’une profondeur de marché soutenue, plutôt que de recourir à des structures d’incitation complexes visant à faire monter le prix.
En résumé, les frais ne devraient pas dépendre de la performance du prix du jeton ; la collaboration doit être orientée service ; il faut éviter que les incitations faussent les objectifs.
Taran Sabharwal : La valeur fondamentale d’un market maker réside dans la réduction du glissement transactionnel. Par exemple, j’ai déjà réalisé une transaction à sept chiffres sur Solana, avec un glissement en chaîne de 22 %. Un market maker professionnel peut fortement améliorer cet indicateur. Étant donné que leur service permet d’économiser des coûts à tous les traders, ils méritent une rémunération adéquate.
Lorsqu’un projet choisit un market maker, il doit définir clairement ses objectifs d’incitation. Dans un modèle de base, le market maker fournit essentiellement de la liquidité et un service de prêt. Dans un modèle de consultation à court terme, des incitations ponctuelles sont mises en place autour d’événements clés comme le lancement du réseau principal, par exemple via un mécanisme de déclenchement TWAP pour stabiliser le prix.
Cependant, si le prix d’exercice est fixé trop haut, le market maker pourrait exécuter son option et vendre massivement lorsque le prix dépasse largement les attentes, amplifiant ainsi la volatilité du marché.
L’expérience montre qu’il faut éviter de fixer un prix d’exercice excessivement élevé, et privilégier le modèle de service de base pour limiter les incertitudes liées aux contrats complexes.
Omar Shakeeb : Le mécanisme actuel de market making présente deux problèmes fondamentaux.
Premièrement, les incitations sont mal alignées. Les market makers se concentrent souvent davantage sur les opportunités d’arbitrage liées à la hausse des prix qu’à leur mission première de fournir de la liquidité. Leur rôle devrait consister à attirer les petits investisseurs en assurant une liquidité continue, plutôt que de spéculer uniquement sur la volatilité des prix pour gagner en arbitrage.
Deuxièmement, il y a une absence criante de transparence. Les projets emploient souvent plusieurs market makers simultanément, mais ces entités opèrent indépendamment sans coordination. À ce jour, seules les fondations du projet et les bourses connaissent précisément quels market makers sont impliqués, tandis que les participants du marché secondaire n’ont aucun accès à l’information sur les exécutants réels des transactions. Cette opacité rend difficile toute responsabilisation en cas d’anomalie.
(II) L’affaire Movement : vérité sur le privé, le market making et la transparence
Laura Shin : Votre entreprise a-t-elle participé aux activités de Movement ?
Omar Shakeeb : Notre société a bien participé aux activités de Movement, mais uniquement sur le marché privé. Notre processus est très rigoureux, et nous entretenons une communication étroite avec les fondateurs du projet, notamment Taran. Nous avons mené des vérifications approfondies sur chaque investisseur, conseiller et autre participant.
Cependant, nous n’avions aucune connaissance des modalités de tarification ni des opérations spécifiques durant le market making. Ces documents étaient exclusivement détenus par la fondation du projet et les market makers, sans divulgation à d'autres parties.
Laura Shin : Avez-vous agi comme market maker pendant l’événement de génération de jetons (TGE) ? Bien sûr, je suppose que votre accord avec la fondation était très différent de celui conclu avec les market makers ?
Omar Shakeeb : Non, nous n’avons pas participé au market making. Nous opérons sur le marché privé, un domaine totalement distinct. Le marché privé relève essentiellement des transactions hors cote (OTC), qui se produisent avant et après le TGE.
José Macedo : Rushi a-t-il vendu des jetons via des transactions OTC ?
Omar Shakeeb : Pour autant que je sache, Rushi n’a pas vendu de jetons via OTC. La fondation a clairement affirmé qu’elle ne ferait pas de vente, mais la difficulté reste de vérifier cette promesse. Les market makers présentent également ce risque. Même s’ils réalisent une transaction importante, elle pourrait simplement représenter une vente au nom de l’équipe du projet, sans que l’extérieur puisse connaître les détails. C’est précisément ce manque de transparence qui pose problème.
Je recommande de marquer clairement les portefeuilles dès la phase initiale d’attribution des jetons, par exemple en indiquant « portefeuille de la fondation », « portefeuille du CEO », « portefeuille du cofondateur », etc. Cela permettrait de tracer l’origine de chaque transaction et d’identifier clairement les ventes réelles de chaque partie.
José Macedo : Nous avons effectivement envisagé de marquer les portefeuilles, mais cela soulève des problèmes de confidentialité et risque d’augmenter les barrières à l’entrepreneuriat.
(III) Bourses et autorégulation : faisabilité de la mise en œuvre de la régulation
José Macedo : Hester Pierce a récemment souligné dans sa proposition de règle de sécurité que les projets devraient divulguer leurs arrangements de market making.
Actuellement, les bourses ont tendance à maintenir une faible circulation pour obtenir une valorisation élevée, tandis que les market makers tirent profit des asymétries informationnelles pour percevoir des frais élevés.
Nous pouvons tirer des enseignements des expériences réglementaires de la finance traditionnelle (TradFi). La loi sur les valeurs mobilières des années 1930, ainsi que les pratiques de manipulation décrites par Edwin Lefebvre dans « Reminiscences of a Stock Operator » dans les années 70-80 — comme l’inflation artificielle du volume pour inciter les petits investisseurs à acheter — ressemblent fortement à certains phénomènes observés aujourd’hui sur le marché crypto.
Par conséquent, nous proposons d’importer ces cadres réglementaires éprouvés dans le secteur crypto afin de freiner efficacement la manipulation des prix. Des mesures concrètes incluent :
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Interdire les ordres fictifs, le front-running et l’exécution prioritaire pour manipuler les prix.
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Garantir une découverte des prix transparente et équitable, en empêchant toute action susceptible de fausser les signaux de prix.
Laura Shin : Rendre transparente la relation entre l’émetteur et les market makers présente de nombreux défis. Comme Evgeny Gavoy l’a souligné dans « The Chop Block », les mécanismes de market making en Asie manquent généralement de transparence, et une régulation mondiale uniforme semble presque impossible.
Alors, comment surmonter ces obstacles ? Peut-on impulser un changement par l’autorégulation sectorielle ? À court terme, un modèle hybride combinant « pacte mondial + application régionale » est-il envisageable ?
Omar Shakeeb : Le plus grand problème est l’extrême opacité des rouages fondamentaux du marché. Si les principaux market makers créaient spontanément un mécanisme de divulgation d’information open source, cela améliorerait considérablement l’état actuel du marché.
Laura Shin : Mais cela ne risque-t-il pas de provoquer un phénomène de « mauvaise monnaie chassant la bonne » ? Les acteurs non conformes pourraient contourner les institutions réglementées. Comment alors réellement contenir ces comportements néfastes ?
José Macedo : Sur le plan réglementaire, on peut exploiter les mécanismes d’audit des bourses pour imposer la transparence. Des mesures concrètes incluent l’obligation pour les bourses de publier la liste de leurs market makers, et la mise en place d’un système de « liste blanche conforme ».
De plus, l’autorégulation du secteur est tout aussi cruciale. L’audit en est un exemple typique. Bien qu’aucune loi ne l’impose, un projet non audité a aujourd’hui presque zéro chance d’attirer des investissements. De même, on pourrait établir des normes similaires pour la qualification des market makers. Si un projet est découvert en train d’utiliser un market maker non conforme, sa réputation en souffrira. Tout comme il existe de bons et de mauvais cabinets d’audit, un système de crédibilité pour les market makers doit être construit.
La mise en œuvre de la régulation est faisable, et les bourses centralisées en sont le point d’entrée clé. Ces dernières souhaitent généralement desservir les utilisateurs américains, et la juridiction américaine couvre largement les activités crypto. Ainsi, quel que soit le lieu de résidence de l’utilisateur, toute personne utilisant une bourse américaine doit respecter les réglementations correspondantes.
En somme, la régulation des bourses et l’autorégulation sectorielle peuvent toutes deux constituer des moyens efficaces pour encadrer les comportements du marché.
Laura Shin : Vous avez mentionné qu’il fallait rendre publiques les informations sur les market makers et que ceux conformes devraient être reconnus par le marché. Mais si certains choisissent délibérément des market makers non conformes, et que ces derniers n’ont aucun intérêt à divulguer leurs partenariats, alors la situation suivante peut se produire : un projet utilise publiquement un market maker conforme pour préserver sa réputation, tout en mandatant parallèlement des entités opaques. La question centrale est :
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Comment garantir que les projets divulguent tous leurs market makers partenaires ?
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Comment détecter les opérations illégales d’un market maker qui ne publie pas ses informations ?
José Macedo : Si une bourse est découverte en infraction en utilisant une entité non listée, cela équivaut à une fraude. Bien qu’en théorie un projet puisse collaborer avec plusieurs market makers, en pratique, étant donné que la plupart ont une offre circulante limitée, il n’y a généralement qu’un ou deux market makers principaux, ce qui rend difficile de dissimuler les véritables partenaires.
Taran Sabharwal : Il faut analyser ce problème du point de vue du market maker. Classer simplement les market makers en « conformes » et « non conformes » est réducteur. Comment exiger des bourses non régulées qu’elles garantissent la conformité de leurs entités commerciales ? Les trois principales bourses (Binance, OKEx, Bybit) sont offshore et non régulées, tandis qu’Upbit se concentre sur le trading au comptant en Corée du Sud.
La régulation fait face à de nombreux défis : différences géographiques, monopoles dominants, seuils d’entrée trop élevés. En matière de responsabilité, les fondateurs doivent assumer la responsabilité principale de leurs manipulations. Bien que les mécanismes de contrôle des bourses soient déjà assez stricts, il reste difficile d’empêcher toutes les contournements.
Prenons l’exemple de Movement : son problème était essentiellement une erreur sociale, comme des promesses excessives et un transfert inapproprié du contrôle, plutôt qu’un défaut technique. Malgré la chute de sa capitalisation de 14 milliards à 2 milliards de FTB, de nombreux nouveaux projets continuent de l’imiter. Or, les erreurs structurelles de cette équipe, en particulier le transfert inadéquat du contrôle, ont conduit à l’effondrement total du projet.
Laura Shin : Face aux nombreux problèmes révélés, comment les différentes parties peuvent-elles coopérer pour les résoudre ?
José Macedo : La divulgation de la véritable offre circulante est essentielle. De nombreux projets gonflent artificiellement leur valorisation en surestimant la circulation, alors que beaucoup de jetons restent sous verrouillage. Toutefois, les jetons détenus par les fondations et laboratoires ne sont généralement pas soumis à des périodes de verrouillage, ce qui leur permet de vendre via les market makers dès le premier jour de cotation.
Cette pratique constitue une forme de « sortie douce » : l’équipe se liquide au moment où l’engouement du marché est maximal, puis utilise ces fonds pour racheter un an plus tard les jetons de l’équipe débloqués, ou pour gonfler temporairement le TVL du protocole avant de se retirer.
En matière d’attribution de jetons, il convient d’introduire des mécanismes de déblocage basés sur les coûts, comme pratiqué par Legion ou Echo. Actuellement, des canaux comme Binance Launchpool présentent des failles évidentes : dans des pools de milliards de dollars, il est difficile de distinguer les fonds réels des utilisateurs de ceux détenus par la plateforme. Il est donc urgent d’établir des mécanismes de vente publique plus transparents.
La transparence du market making et la clarté offerte aux petits investisseurs sur la détention effective des jetons sont également cruciales. Bien que de nombreux projets aient progressé sur la transparence, des améliorations restent nécessaires. Il faut donc exiger la publication des détails des contrats de prêt entre market makers, notamment les volumes prêtés, les contrats d’options et leurs prix d’exercice, afin de donner aux petits investisseurs une meilleure compréhension du marché et de les aider à prendre des décisions d’investissement plus éclairées.
En résumé, divulguer la véritable offre circulante, normaliser la divulgation des contrats de market making et améliorer les mécanismes d’attribution de jetons constituent les axes prioritaires de réforme.
Omar Shakeeb : Le problème principal est de réajuster le système d’évaluation lors du financement. Actuellement, les valorisations sont exagérées, souvent entre 30 et 50 milliards de dollars, dépassant la capacité des petits investisseurs. Prenons Movement : sa valorisation est passée de 14 à 2 milliards, une surévaluation initiale nuisible pour toutes les parties. Il faut revenir à des niveaux d’évaluation comme ceux de Solana à ses débuts (3-4 milliards), permettant à davantage d’utilisateurs de participer à un prix raisonnable, ce qui favorise aussi la santé écologique du projet.
Concernant l’utilisation des fonds écologiques, nous constatons que les projets font souvent face à des dilemmes opérationnels : les confier aux market makers ? Faire des OTC ? Ou autre chose ? Nous recommandons toujours les OTC, car cela assure que le bénéficiaire des fonds partage les objectifs stratégiques du projet. Celestia en est un cas emblématique : après l’émission de jetons, ils ont levé plus de 100 millions à une valorisation de 3 milliards, grâce à une planification judicieuse.
(IV) La vérité sur la manipulation du marché
Laura Shin : L’objectif fondamental des mesures actuelles de régulation du marché est-il de rediriger progressivement les activités artificielles comme celles des market makers vers un développement conforme aux lois naturelles du marché ? Ce passage peut-il créer une situation gagnant-gagnant, protégeant à la fois les investisseurs précoces et assurant la viabilité de l’équipe du projet ?
José Macedo : Le conflit structurel actuel du marché provient d’un déséquilibre dans le système d’évaluation. Lors du dernier cycle haussier, la rareté des projets a entraîné une hausse généralisée ; dans ce cycle, l’excès d’investissement par les VC a causé un surplus de jetons d’infrastructure, conduisant la majorité des fonds dans un cycle de pertes, les forçant à vendre leurs positions pour lever de nouveaux fonds.
Ce déséquilibre offre-demande a directement modifié les comportements du marché. Les acheteurs ont des fonds fragmentés, et la durée de détention est passée de l’année au mois, voire à la semaine. Le marché OTC a adopté des stratégies de couverture, utilisant des outils d’options pour rester neutres sur le marché, abandonnant complètement la stratégie longue nue du précédent cycle. Les projets doivent accepter ce changement : Solana et AVAX ont réussi durant une période vide d’infrastructures, tandis que les nouveaux projets doivent adopter une stratégie de faible circulation (comme Ondo, qui maintient une circulation réelle inférieure à 2 %), et signer des accords OTC avec de grands détenteurs comme Columbia University pour stabiliser les prix.
Les projets performants comme Sui et Mantra ont validé cette approche, tandis que la tentative de Movement de stimuler le prix via la conception de l’économie de jetons, sans réseau principal, s’est révélée être une grave erreur stratégique.
Laura Shin : Si Columbia University n’a pas créé de portefeuille, comment a-t-elle pu recevoir ces jetons ? Cela semble peu plausible.
Taran Sabharwal : Columbia University, l’un des principaux détenteurs institutionnels d’Ondo, n’ayant pas créé de portefeuille, ses jetons sont techniquement non circulants, créant ainsi un phénomène de « circulation théorique ». L’économie du jeton présente des traits marqués : après un important déblocage en janvier, aucun nouveau jeton ne sera libéré jusqu’en janvier 2025. Les données montrent que bien que les contrats perpétuels soient actifs, la profondeur du carnet d’ordres au comptant est gravement insuffisante. Cette pénurie artificielle de liquidité rend les prix sensibles à de petits flux de capitaux.
En comparaison, Mantra a adopté une stratégie plus radicale de contrôle de la liquidité. Le projet a transféré la pression vendeuse via des OTC vers des acheteurs à terme, utilisant les fonds obtenus pour pomper le marché au comptant. Avec seulement 20 à 40 millions de dollars, il a généré une hausse de prix de 100x sur un carnet peu profond, faisant passer la capitalisation de 100 millions à 12 milliards de dollars. Ce mécanisme d’« arbitrage temporel » repose essentiellement sur la manipulation de liquidité pour provoquer un short squeeze, et non sur une découverte de prix issue d’une demande réelle.
Omar Shakeeb : Le cœur du problème réside dans les multiples mécanismes de verrouillage mis en place par les projets, dont les conditions n’ont jamais été rendues publiques — la partie la plus délicate de toute cette affaire.
José Macedo : Les sources d’information fiables comme CoinGecko affichent des chiffres de circulation gravement erronés. Les projets incluent souvent dans la circulation des jetons « inactifs » contrôlés par la fondation ou l’équipe, donnant une impression de circulation supérieure à 50 %, alors que la circulation réelle sur le marché pourrait être inférieure à 5 %, dont 4 % encore contrôlée par les market makers.
Cette manipulation systématique des données frôle la fraude. Quand les investisseurs opèrent sur la base d’une circulation de 60 %, en réalité 55 % des jetons sont gelés dans des portefeuilles froids par le projet. Ce décalage informationnel déforme gravement la découverte des prix, transformant les 5 % de circulation réelle en outil de manipulation.
Laura Shin : Les méthodes de JP (Jump Trading) sont largement étudiées. Considérez-vous cela comme un modèle innovant à imiter, ou comme le reflet d’une mentalité de profit à court terme ? Comment qualifier l’essence de telles stratégies ?
Taran Sabharwal : Les actions de JP démontrent une maîtrise fine du contrôle offre-demande, mais elles reposent essentiellement sur une illusion de valeur à court terme créée par une pénurie artificielle de liquidité. Cette stratégie est non reproductible et, à long terme, nuit à la santé du marché. L’imitation actuelle par d’autres projets révèle justement une mentalité hâtive, axée excessivement sur la manipulation de la capitalisation au détriment de la création de valeur réelle.
José Macedo : Il faut distinguer clairement « innovation » et « manipulation ». Sur les marchés financiers traditionnels, de telles pratiques seraient qualifiées de manipulation. Dans le monde crypto, l’absence de régulation les rend apparemment « légales », mais elles constituent fondamentalement un transfert de richesse via des asymétries informationnelles, et non une innovation durable.
Taran Sabharwal : Le problème central réside dans le comportement des acteurs du marché. La majorité des petits investisseurs en crypto manquent de diligence raisonnable élémentaire ; leurs décisions d’investissement relèvent davantage du jeu que de l’investissement rationnel. Ce comportement irrationnel, centré sur les gains rapides, crée un environnement idéal pour les manipulateurs.
Omar Shakeeb : Le cœur du problème réside dans les multiples mécanismes de verrouillage instaurés par les projets, dont les conditions n’ont jamais été divulguées publiquement — la partie la plus délicate de toute cette affaire.
Taran Sabharwal : La vérité sur la manipulation du marché se cache souvent dans le carnet d’ordres : quand un ordre d’achat de 1 million de dollars fait bouger le prix de 5 %, c’est que la profondeur du marché n’existe pas. De nombreux projets exploitent des failles techniques (jetons débloqués mais effectivement verrouillés à long terme) pour gonfler la circulation, induisant les vendeurs à découvert en erreur. Lorsque Mantra a franchi pour la première fois la barre du milliard, de nombreux shorts ont été liquidés.
WorldCoin est un cas emblématique. Son évaluation diluée atteignait 12 milliards début de l’année dernière, alors que sa capitalisation circulante réelle n’était que de 500 millions, créant une pénurie de circulation encore plus extrême que celle de ICP. Cette manœuvre, bien qu’ayant permis à WorldCoin de maintenir une valorisation de 20 milliards, revient fondamentalement à exploiter un avantage informationnel pour capter le marché.
Mais il faut reconnaître objectivement le rôle de JP : en période de creux, il a même vendu ses propres actifs pour racheter des jetons, et utilisé un financement par capitaux propres pour maintenir le projet en vie. Ce dévouement montre réellement l’engagement d’un fondateur.
Omar Shakeeb : Bien que JP tente maintenant de redresser la situation, sortir de ce piège est extrêmement difficile. Une fois que la confiance du marché est brisée, elle est quasi impossible à reconstruire.
(V) Conflit entre fondateurs et VC : la valeur à long terme de l’économie des jetons
Laura Shin : Y a-t-il un désaccord fondamental sur la vision du développement de l’écosystème crypto ? Bitcoin et Cex sont-ils intrinsèquement différents ? L’industrie doit-elle privilégier les jeux de jetons axés sur le profit à court terme, ou revenir à la création de valeur ? Quand prix et utilité se déconnectent, l’industrie a-t-elle encore une valeur à long terme ?
Taran Sabharwal : Le problème du marché crypto n’est pas isolé ; les petites capitalisations sur les marchés boursiers traditionnels connaissent aussi des manipulations de liquidité. Toutefois, le marché crypto est devenu un champ de bataille intense entre institutions : les market makers traquent les traders propriétaires, les fonds quantitatifs exploitent les hedge funds, et les petits investisseurs sont marginalisés.
L’industrie s’éloigne progressivement de l’esprit initial de la crypto. Quand de nouvelles institutions vantent des villas à Dubaï, le marché est devenu un jeu nu de capture de richesse. Prenons dBridge : malgré sa technologie de pont inter-chaînes leader, sa capitalisation n’est que de 30 millions ; inversement, des memecoins sans technologie atteignent facilement des valorisations de dizaines de milliards grâce au marketing. Ce mécanisme de récompense déformé sappe les fondations du secteur : quand un trader gagne 20 millions en spéculant sur un « jeton chèvre », qui travaillera encore sérieusement sur un produit ? L’esprit crypto est corrompu par la culture du profit rapide, et la motivation des bâtisseurs est sévèrement compromise.
José Macedo : Deux logiques narratives opposées coexistent dans le marché crypto actuel. Le voir comme un « casino » à somme nulle ou comme un moteur d’innovation technologique mène à des conclusions radicalement différentes. Bien que le marché regorge de spéculations comme les profits à court terme des VC ou la gestion de capitalisation par les projets, de nombreux bâtisseurs développent silencieusement des infrastructures comme des protocoles d’identité ou des DEX.
Comme dans le secteur traditionnel du capital-risque, où 90 % des startups échouent mais stimulent l’innovation globale, le conflit central de l’économie des jetons vient de mécanismes de démarrage défectueux pouvant irrémédiablement nuire au potentiel d’un projet. Quand un ingénieur voit son jeton chuter de 80 %, pourquoi rejoindrait-il l’équipe ? Cela souligne l’importance de concevoir des modèles de jetons durables : résister aux tentations spéculatives à court terme, tout en préservant des ressources pour le développement à long terme.
Ce qui est encourageant, c’est que de plus en plus de fondateurs prouvent que la technologie crypto peut aller au-delà du jeu financier.
Laura Shin : La vraie difficulté réside dans la définition du « atterrissage en douceur ».
Dans un scénario idéal, le déblocage des jetons devrait être étroitement lié à la maturité de l’écosystème. Seulement lorsque la communauté fonctionne de manière autonome et que le projet entre dans une phase durable, l’enrichissement de l’équipe fondatrice devient légitime.
Mais la difficulté réside dans le fait que, hormis le verrouillage temporel, toutes les autres conditions de déblocage peuvent être manipulées, ce qui constitue justement le conflit central actuel de la conception des économies de jetons.
Omar Shakeeb : La racine du problème commence dès les négociations de première levée entre VC et fondateurs, mettant en lumière que l’économie des jetons implique un équilibre entre multiples parties prenantes : satisfaire les exigences de retour des LP tout en étant responsable envers les petits investisseurs. En pratique, les projets signent souvent des accords secrets avec les grands fonds (comme les termes de haute valorisation d’A16Z pour Aguilera, révélés plusieurs mois plus tard), privant les petits investisseurs des détails des OTC, ce qui transforme la gestion de liquidité en problème systémique.
L’émission de jetons n’est pas une fin, mais le début d’une responsabilité envers l’écosystème crypto. Chaque échec de jeton érode le capital de confiance du marché. Si un fondateur ne peut garantir la valeur à long terme du jeton, il devrait opter pour un financement par capitaux propres.
José Macedo : Le décalage d’intérêts entre VC et fondateurs est le conflit central. Les VC cherchent à maximiser le rendement de leur portefeuille, tandis que les fondateurs, confrontés à des fortunes colossales, peinent à résister à l’envie de se liquider. Seule l’amélioration des mécanismes vérifiables en chaîne (comme la détection de fausses TVL ou la validation des wash trades) permettra au marché d’atteindre une véritable régularité.
(VI) La voie de sortie pour l’industrie : transparence, collaboration et retour à l’essentiel
Laura Shin : Après cette discussion, nous avons identifié les marges d’amélioration pour chaque acteur : VC, projets, market makers, bourses
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