Entretien avec le cofondateur de Syncracy Capital : la valorisation des projets d'infrastructure cryptographique diminue avec le temps, mais celle des projets applicatifs n'augmente pas non plus
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Entretien avec le cofondateur de Syncracy Capital : la valorisation des projets d'infrastructure cryptographique diminue avec le temps, mais celle des projets applicatifs n'augmente pas non plus
Dans cet épisode, Chris Burniske et Ryan Watkins explorent avec nous l'évolution de la relation entre les applications et l'infrastructure dans le domaine des cryptomonnaies.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPréparation et traduction : TechFlow
Invités : Ryan Watkins, SyncracyCapital, cofondateur ; Chris Burniske, Placeholdervc, associé
Animateur : Michael Ippolito
Source du podcast : Expansion
Titre original : L1 Valuations and the Rise of Apps | Chris Burniske & Ryan Watkins
Date de diffusion : 6 novembre 2024
Informations contextuelles
Dans cet épisode, Chris Burniske et Ryan Watkins explorent avec nous l’évolution de la relation entre applications et infrastructures dans le domaine des cryptomonnaies. Ils analysent en profondeur la surévaluation actuelle de l’infrastructure, étudient la manière dont les ETF transforment la dynamique du marché, et discutent des nouvelles opportunités offertes par la convergence entre la finance décentralisée (DeFi) et l’intelligence artificielle (IA). Merci d’avoir écouté !
Syncracy Capital est une société d'investissement spécialisée dans les cryptomonnaies et la technologie blockchain. Elle met en œuvre sa stratégie en investissant dans des projets blockchain, des actifs cryptographiques et des entreprises technologiques connexes. Syncracy Capital cherche à tirer parti de sa compréhension approfondie de la technologie blockchain et de ses analyses de marché pour offrir aux investisseurs des opportunités rentables.
Placeholder VC est une société de capital-risque axée sur le financement de jeunes entreprises dans les domaines de la blockchain et des cryptomonnaies. Fondée par Chris Burniske et Joel Monegro, Placeholder VC vise à soutenir et promouvoir le développement des technologies décentralisées. La société accompagne les projets en phase initiale en leur apportant des fonds, des ressources et une expertise technique, afin de favoriser leur croissance. Elle privilégie généralement les projets innovants ayant un fort potentiel à long terme.
Comparaison entre applications et blockchains
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Ryan rappelle qu’à chaque entrée en période baissière, on entend souvent dire que tous les actifs, hormis le Bitcoin, sont sans valeur. Pour les professionnels aguerris, ce phénomène n’a rien d’inédit : lorsque les prix chutent, la confiance s’effrite rapidement.
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Cependant, Ryan souligne que les données internes montrent que les revenus de nombreuses applications atteignent des niveaux records, allant jusqu’à 50 millions, 100 millions, voire 300 millions de dollars par an, avec une croissance rapide. Parfois, ces revenus dépassent même ceux de nombreux projets d’infrastructure, bien que leurs valorisations soient nettement inférieures.
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Ryan poursuit en analysant les applications sur Ethereum et Solana, constatant que leurs revenus cumulés pourraient être comparables à ceux d’Ethereum lui-même. Cette tendance indique que les applications commencent à capter une part croissante des frais générés par l’ensemble du réseau blockchain, dépassant progressivement l’infrastructure en termes de revenus.
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Chris complète cette analyse en abordant l’écart de valorisation entre infrastructure et applications. Il note que les infrastructures sont généralement valorisées plusieurs ordres de grandeur au-dessus des applications, en partie parce que le marché perçoit certaines blockchains comme des « monnaies ». Selon lui, seuls le Bitcoin, Ethereum et Solana bénéficient aujourd’hui d’une crédibilité suffisante pour être considérés comme tels, et leurs valorisations ne reposent pas sur des flux de trésorerie, mais sur la perception du marché quant à leur statut monétaire.
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Chris explique ensuite que certains actifs cryptographiques conserveront probablement des valorisations élevées, tandis que la majorité des projets d’infrastructure risquent d’être banalisés, avec des valorisations ramenées à des niveaux plus proches de leur utilité réelle.
Afflux de capitaux et valorisation de l'infrastructure
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Michael partage l’avis de Chris, estimant que le principal moteur du capital dans les cryptomonnaies est la dépréciation monétaire. Il observe que les investisseurs fuient les monnaies fiduciaires en perte de valeur pour se tourner vers des monnaies-matières plus stables.
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Michael ajoute qu’il est difficile d’appliquer une analyse DCF (Discounted Cash Flow) aux États-Unis, mais qu’on peut recourir à d’autres indicateurs indirects pour mesurer la demande mondiale. Il compare Ethereum et Solana aux obligations américaines, soulignant leur forte liquidité en tant qu’actifs monétaires, même si leur croissance future pourrait ralentir.
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Ryan aborde ensuite l’histoire d’Ethereum, rappelant qu’il a été initialement conçu comme une monnaie marchande programmable, non comme un actif similaire à une action. Avec son lancement, de nombreux concurrents ont émergé, et le marché a commencé à les comparer à Ethereum, ce qui a gonflé artificiellement leurs valorisations. Ryan pense que les investisseurs n’ont pas toujours conscience de ces dynamiques, ce qui mène à des malentendus sur la nature réelle de l’infrastructure.
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Ryan insiste sur le fait que l’infrastructure ne doit pas être automatiquement comparée au Bitcoin ou à Ethereum, car de nombreux projets d’infrastructure ressemblent davantage à des entreprises qu’à des monnaies. Des projets comme les ponts ou les middlewares n’ont pas de caractéristique monétaire, et ne devraient donc pas être valorisés selon les mêmes critères. Chris approuve cette vision et prévoit un effondrement futur des valorisations, notamment pour les infrastructures non monétaires.
Catégories d'actifs et création de valeur à venir
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Chris explore davantage la notion d’Ethereum et Solana comme « obligations souveraines numériques », combinant à la fois des attributs de monnaie et d’actif générant des flux. Il rappelle que le Bitcoin, en tant que monnaie-marchandise, partage des traits avec l’or, et insiste sur l’importance de comprendre son fonctionnement fondamental.
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Ryan conclut en soulignant la complexité de la valorisation de ces actifs, comparant cela à des aveugles touchant différents morceaux d’un éléphant. En raison de l’absence de standards clairs, des personnes intelligentes peuvent arriver à des conclusions divergentes, reflétant ainsi les différentes perceptions du marché.
Défis liés au développement de l'infrastructure et des applications
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Michael note que l’un des défis du secteur est de reconnaître l’unicité de ces nouveaux objets. Le Bitcoin, par exemple, possède des caractéristiques de rendement similaires à d’autres actifs, mais est fondamentalement différent. Beaucoup d’arrivants tentent d’imposer leurs cadres mentaux existants, ce qui conduit à des interprétations divergentes entre « monnaie » et « application ». Les partisans du Bitcoin jugent souvent les applications inutiles, tandis que les investisseurs traditionnels appliquent des modèles DCF, ignorant la spécificité monétaire.
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Ensuite, Michael pose une question sur les stratégies divergentes des protocoles de niveau 1 (L1), notamment entre Ethereum et Solana. Il observe qu’Ethereum adopte une philosophie minimaliste, laissant le marché se développer librement, ce qui a conduit à un écosystème d’infrastructures riche. Solana, en revanche, est un protocole plus intégré, proposant de nombreuses fonctionnalités natives, réduisant ainsi la dépendance à des fournisseurs externes.
Impact sur les développeurs d'applications
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Chris répond en soulignant l’impact du design de l’infrastructure sur les développeurs d’applications. Il mentionne que Placeholder s’est concentré sur Ethereum en 2018-2019, puis s’est recentré sur Solana durant le marché baissier de 2022-2023. Selon lui, l’architecture de Solana permet aux développeurs de construire des applications performantes plus rapidement. Il cite l’exemple réussi de Tensor, un exchange NFT, illustrant comment les développeurs Solana ont pu réussir même en période difficile.
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Ryan ajoute que la conception intégrée de Solana permet aux développeurs de consacrer moins de temps aux problèmes d’infrastructure, et davantage à l’expérience utilisateur et à la rétention. Il précise que les équipes Solana passent typiquement 20 à 30 % de leur temps sur l’infrastructure, contre 50 % pour Ethereum et jusqu’à 80 % pour Cosmos.
Fragmentation de l'écosystème
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Ryan pointe que la construction massive par des équipes indépendantes entraîne une fragmentation de l’écosystème. L’absence de normes communes entre les différentes blockchains complique les transferts d’actifs et l’interopérabilité. Cette concurrence et ces visions divergentes rendent difficile l’établissement d’un consensus.
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Chris ajoute que ces changements prennent généralement du temps avant de produire leurs effets, et que les acteurs du marché ne devraient pas proclamer trop vite la victoire. Il cite les rivalités historiques entre Bitcoin et Ethereum, ainsi que leurs performances variables selon les cycles, rendant la compréhension du marché plus complexe.
Performance relative d'Ethereum et de Solana
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Chris aborde les difficultés d’Ethereum en termes de performance relative. Bien qu’il continue personnellement à détenir et à miser de l’ETH, il reconnaît que Solana a mieux performé récemment. Il pense que l’autosatisfaction et l’accumulation de richesse peuvent mener à la paresse, et qu’un déclic nécessitant des revers est parfois nécessaire pour se relancer. Chris voit une analogie avec le Bitcoin, actuellement en phase de renaissance. Il suppose qu’Ethereum pourrait connaître un virage similaire d’ici la fin de la décennie, confronté à des choix stratégiques entre les directions Celestia, Bitcoin ou Solana.
Contraste des philosophies de conception
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Michael interroge ensuite sur la philosophie de conception d’Ethereum, marquée par un minimalisme extrême, laissant le marché résoudre de nombreux problèmes. Par exemple, la question du sharding, initialement centrale, a été abandonnée au profit d’une feuille de route basée sur les rollups, définie par le marché. Solana, en revanche, intègre la complexité directement dans son infrastructure pour faciliter le travail des développeurs d’applications.
La trajectoire singulière de Celestia
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En parlant de Celestia, Ryan propose une analogie : Celestia serait comme un Bitcoin doté d’opcodes ZK, visant à offrir une validation utilisateur à faible coût. Il souligne que Celestia offre plus de flexibilité que Bitcoin, permettant aux développeurs de créer des applications plus complexes. Son architecture donne aux développeurs un contrôle accru dans un écosystème blockchain optimisé, créant ainsi la meilleure expérience utilisateur possible.
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Ryan donne l’exemple d’un projet comme Uniswap, qui pourrait contrôler plusieurs couches (portefeuille, interface, protocole) pour améliorer l’expérience. Cette souplesse est un avantage clé de Celestia, permettant aux applications de mieux répondre aux besoins utilisateurs. La philosophie de Celestia consiste à voir les applications comme des blockchains autonomes, plutôt que comme de simples contrats intelligents, ouvrant ainsi de nouvelles possibilités.
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Enfin, Michael évoque les défis immédiats de Celestia, notamment son événement de déblocage récent et sa volatilité de prix, reflétant la sensibilité du marché face aux émotions des investisseurs. Ce commentaire illustre comment, dans un marché cryptographique en mutation rapide, les investisseurs cherchent à identifier opportunités et risques au sein d’écosystèmes complexes.
Le scénario final de l'accumulation de valeur
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Chris aborde l’attention actuelle du marché sur les actifs cryptographiques, notamment les craintes liées aux grands déblocages. Il suggère que lorsque ces inquiétudes disparaîtront, une réaction positive inattendue pourrait survenir. Michael résume alors la discussion, en revenant sur la relation entre infrastructure et applications, et sur la manière dont la valeur pourrait s’accumuler à différents niveaux à l’avenir.
Aperçu de la théorie des protocoles gras ("fat protocols")
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Michael évoque un article célèbre, celui de la « théorie des protocoles gras », et invite Chris à en résumer les idées principales. Chris explique que cette théorie postule que, sur Internet, les couches protocolaires (TCP/IP, HTTP, SSL) ont peu ou pas de valeur économique, tandis que la vraie valeur se situe dans les applications qui s’y greffent (Facebook, Google). Dans le cas de la blockchain, c’est l’inverse : les protocoles (Bitcoin, Ethereum) capturent une grande part de la valeur, tandis que la couche applicative reste sous-valorisée.
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Chris ajoute que la théorie de Joel met en lumière le fait qu’en début de cycle, la valeur réside principalement dans les protocoles. Mais avec le temps, cette dynamique pourrait changer, surtout avec l’émergence constante de nouvelles applications.
Valeur et défis de la couche applicative
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Chris rappelle que, malgré la dominance de la couche protocole, la couche applicative possède aussi de la valeur. Toutefois, elle fait face à des défis en matière d’accumulation de valeur, car la nature blockchain permet un partage des données entre applications, contrairement au verrouillage monopolistique de Web2. Par exemple, un utilisateur peut utiliser ses données sur plusieurs applications, intensifiant ainsi la concurrence.
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Il prend l’exemple de Coinbase, qui assume des coûts réglementaires et de conformité importants, créant ainsi une barrière à l’entrée. Chris insiste sur le fait que le succès d’un investissement dépend non seulement des opportunités, mais aussi du timing et de l’échelle de l’investissement.
Flux de capitaux vers l'infrastructure et les applications
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Michael approuve Chris, notant qu’actuellement, trop de capitaux semblent aller vers l’infrastructure, tandis que les applications pourraient représenter la prochaine grande opportunité. Il pense que, avec l’évolution du marché, investisseurs et développeurs devront réévaluer la relation valeur entre infrastructure et applications, pour identifier de nouveaux axes de croissance.
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Michael ajoute que de nombreux gestionnaires de fonds sont convaincus par ce changement, mais hésitent sur le timing. Il demande à Chris et Ryan s’ils perçoivent également cette prudence chez les fonds lorsqu’ils réfléchissent à ce transfert de valeur.
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Ryan répond que, de son point de vue, toute transaction de valeur relative repose sur deux facteurs : soit l’actif surévalué baisse, soit l’actif sous-évalué monte. Il pense que l’écart de valorisation entre infrastructure et applications se réduira avec le temps, mais penche plutôt pour une baisse des multiples d’infrastructure plutôt qu’une hausse des multiples d’applications.
Valorisation des applications et de l'infrastructure
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Ryan poursuit en analysant la valorisation actuelle des applications, constatant que, même si certaines génèrent des revenus substantiels, leurs multiples ne sont pas bon marché. Comparant aux entreprises logicielles, il observe que les sociétés à forte croissance et forte marge se négocient généralement entre 10 et 20 fois leurs revenus, tandis que certains protocoles DeFi affichent des multiples moyens de 44 fois — ce qui, en valeur absolue, n’est pas attractif. Il s’interroge : pourquoi les investisseurs acceptent-ils de payer si cher des applications dont beaucoup n’ont pas encore prouvé leur stabilité dans l’économie cryptographique ?
Sentiment de marché et comportement des investisseurs
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Chris approuve Ryan, jugeant que les changements pourraient être plus lents que prévu. Il ajoute que, finalement, l’infrastructure sera valorisée en dessous des applications, elles-mêmes se rapprochant des valorisations des actions technologiques. Même si les meme coins manquent de fondamentaux, leur popularité pourrait forcer l’infrastructure et les applications à partager leurs profits, accélérant ainsi la maturation du marché.
Maturation du marché et évolution des investisseurs
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Ryan insiste sur le fait que, avec la maturité de la classe d’actifs, les attentes des investisseurs deviennent plus réalistes. Si des rendements rapides étaient possibles par le passé, le marché actuel exige une approche plus rationnelle. Bien que les applications offrent un potentiel intéressant, les investisseurs continuent souvent de privilégier des actifs difficiles à évaluer.
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Chris ajoute que l’évolution des participants du marché accélérera ce changement. Avec l’arrivée des ETF Bitcoin et Ethereum, les méthodes d’analyse et de valorisation de Wall Street s’immiscent de plus en plus dans le monde crypto. Il croit que, grâce à la superposition croissante des infrastructures financières, les investisseurs professionnels commenceront à privilégier les applications à revenus stables plutôt que les meme coins spéculatifs.
Impact des ETF sur le marché
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Michael pose deux questions sur les ETF : premièrement, les différences de flux entre les ETF Bitcoin et Ethereum ; deuxièmement, savoir si les ETF augmentent ou réduisent la volatilité. Chris répond que, généralement, l’augmentation de la base d’actifs diminue la volatilité. Bien que certaines périodes puissent connaître une hausse temporaire de volatilité, celle-ci tend à diminuer à long terme.
Flux de capitaux entre Bitcoin et Ethereum
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Chris analyse ensuite la performance des ETF Bitcoin et Ethereum. Il constate que les ETF Bitcoin ont gagné un soutien et une reconnaissance plus larges dans la finance traditionnelle, contrairement à Ethereum. Il note que le récit autour d’Ethereum manque de cohérence, ce qui limite son attrait. Ryan partage cet avis, estimant que le timing de lancement d’Ethereum et l’absence de narration claire ont freiné ses entrées de capitaux.
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Ryan ajoute que, lors du dernier cycle, la manière dont Ethereum a été valorisé a pu induire en erreur. Valoriser Ethereum comme une action n’est pas pertinent, car l’évolution de son modèle économique, notamment la baisse des frais de transaction, affecte son attrait.
La double nature des frais
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Michael comprend bien la discussion sur les frais, estimant qu’à certains égards, les bas frais unitaires et les hauts frais totaux sont complémentaires. Il souligne que, si certains pensent que les frais reflètent directement la santé du marché, en réalité, ils ne sont pas le seul indicateur : l’activité économique globale et la création de valeur sont plus significatives.
Perspective à long terme du marché
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Chris conclut en affirmant qu’il reste optimiste sur Ethereum, malgré les performances variables des différents actifs. Il recommande, en l’absence d’exposition crypto, de diversifier entre Bitcoin, Ethereum et Solana. À long terme, ces actifs, selon lui, seront les grands gagnants.
Avis sur DeFi 1.0 et le domaine de l'IA
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Michael aborde DeFi 1.0 et l’IA, demandant à Chris et Ryan leur opinion. Il note que certains projets DeFi 1.0 (comme Maker et Aave) se portent bien dans l’écosystème Ethereum, avec une amélioration de leur situation d’offre, ce qui rend leurs ratios capitalisation / FDV plus solides.
Potentiel de DeFi 1.0
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Ryan exprime un avis positif sur DeFi 1.0, estimant que, même si le marché global des applications est survalorisé, des projets comme Maker et Aave restent attractifs à des multiples raisonnables. Ces projets connaissent une croissance rapide, préparent des mises à jour importantes, et ont construit des activités rentables sur blockchain, générant des frais significatifs.
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Ryan ajoute que l’attention portée à la dynamique d’offre est justifiée, car de nombreuses économies de jetons ont été mal conçues par le passé, au détriment des petits investisseurs. Certains actifs ont désormais résolu leurs problèmes de distribution, devenant ainsi plus attractifs. Par exemple, Maker a racheté massivement son jeton l’an dernier, renforçant ainsi la valeur de son token.
Essor de l'IA
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En parlant d’IA, Michael exprime un vif intérêt, voyant là un thème narratif potentiellement majeur. Ryan confirme que l’IA devient un domaine cognitif à part entière, attirant de plus en plus d’attention et d’utilisateurs. Il pense que ses applications continueront de s’étendre, et qu’elle fusionnera avec d’autres technologies comme la blockchain, créant de nouveaux modèles économiques.
Expérimentations sur les petites L1 et L2
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Chris formule une idée intéressante : les petites L1 et L2 pourraient « nationaliser » leur infrastructure financière. Il cite Ronin comme exemple, qui pourrait intégrer des composants open source pour créer son propre DEX et sa propre plateforme de prêt, réinjectant liquidité et rentabilité dans son propre jeton. Ce modèle permettrait aux petits écosystèmes de mieux soutenir leurs équipes et d’augmenter la valeur de leur jeton.
Intersection entre cryptomonnaies et IA
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En discutant de l’intersection crypto-IA, Michael exprime un grand enthousiasme, y voyant une opportunité d’innovation « 0 à 1 ». Bien que l’IA suscite beaucoup d’engouement, il n’existe pas encore de moyen clair d’y investir sur les marchés traditionnels. Ce potentiel l’excite, rappelant l’été DeFi, où des innovations inédites ont émergé.
Analogie avec l'été DeFi
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Chris partage cet avis, voyant une bonne analogie avec l’été DeFi. Bien que ce domaine ait connu des turbulences et des malentendus, certaines vérités importantes ont émergé. Par exemple, la blockchain, en tant que structure de données ouverte, fournit une riche source de données pour l’IA. Cette compatibilité naturelle rend leur combinaison très prometteuse. La nature sans permission de la blockchain permet à toutes sortes de machines et systèmes de l’utiliser, posant ainsi de bonnes bases pour l’IA.
Premières expérimentations et développement
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Ryan partage son point de vue, estimant que nous sommes au stade initial des expérimentations croisées entre IA et blockchain. Il compare cela au début de DeFi, où les protocoles étaient lourds, mais déjà passionnants. Il cite BidTensor, qui repense la distribution des récompenses de blocs, notamment en incitant via des ressources IA la construction d’infrastructures GPU.
Montée en puissance des agents IA
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Ryan ajoute que l’émergence d’agents IA autonomes est une tendance à surveiller. Récemment, des agents capables d’interagir avec la blockchain via de simples commandes en langage naturel sont apparus. Ce nouveau mode d’interaction pourrait attirer davantage de personnes vers le développement sur chaîne, en abaissant les barrières techniques.
Influence culturelle et émotionnelle
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Chris évoque aussi l’évolution des interactions homme-machine, soulignant que nous ne commandons plus simplement aux machines, mais cherchons à comprendre et capter leur attention. Ce nouveau rapport pourrait avoir un impact profond sur nos émotions et notre relation à la technologie.
Perspectives futures
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Ryan ajoute que des agents IA autonomes pourraient bientôt contrôler leurs propres fonds et payer des humains pour des services. Cette perspective remet en question les modèles de travail et de revenu futurs, transformant notre rapport à la technologie.
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Ryan continue en explorant l’essor actuel des agents IA, notant qu’il s’agit encore d’un stade précoce, mais que de plus en plus d’enthousiastes poussent le domaine. Il dit avoir été surpris récemment par leur potentiel, notamment par les niveaux croissants d’autonomie observés ces dernières semaines sur chaîne.
Potentiel des agents IA
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Ryan donne un exemple : Coinbase a récemment lancé un cadre de développement d’agents permettant de connecter facilement ChatGPT à sa plateforme. Un utilisateur peut entrer une commande en langage naturel, et l’agent exécute la tâche, comme créer un jeton. Ce processus simplifié permet à davantage de personnes de participer au développement sur chaîne, sans maîtriser la programmation.
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Il développe ensuite les applications potentielles, comme lever des fonds pour financer des robots de trading automatisés sur chaîne. Ce modèle permettrait à plusieurs investisseurs de financer conjointement un projet, qui fonctionnerait ensuite de façon autonome. Cette idée l’enthousiasme, car elle ouvre de nouvelles possibilités pour les protocoles DeFi.
Regard vers l'avenir
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Ryan ajoute que l’excitation ressentie par beaucoup pendant l’été DeFi revient. Il pense que le marché traverse une phase de maturation des classes d’actifs et de rationalisation des valorisations, rendant le domaine plus attrayant. Il espère que, dans les semaines à venir, de nouvelles innovations et projets émergeront, à l’image de la croissance fulgurante de l’été DeFi.
Double regard sur l'IA
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Michael ajoute qu’un autre aspect fascinant de l’IA est la divergence d’opinions à l’intérieur même du secteur. Certains y voient un potentiel immense, d’autres y perçoivent une bulle ou une escroquerie. Cette division présage souvent des opportunités intéressantes.
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Il note aussi que l’émergence de créateurs IA pourrait dépasser les attentes, devenant des pionniers de l’application technologique. Ce nouvel écosystème de créateurs IA pourrait engendrer de nouveaux modèles commerciaux et usages.
Nouveaux modes d'interaction
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Chris explore davantage l’évolution des interactions avec l’IA, soulignant que nous ne donnons plus simplement des ordres aux machines, mais que nous bâtissons une nouvelle relation. L’apparition d’agents IA nous pousse à les considérer comme des entités égales, un changement qui pourrait avoir des répercussions profondes sur les plans émotionnel et social.
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