Howard Marks parle d'investissement à partir des incertitudes électorales : renoncer à la certitude peut vous éviter des ennuis, et je vous recommande vivement de le faire
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Howard Marks parle d'investissement à partir des incertitudes électorales : renoncer à la certitude peut vous éviter des ennuis, et je vous recommande vivement de le faire
« L'incertitude est l'amie de ceux qui investissent sur la valeur à long terme. » – Warren Buffett
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Investisseur Intelligent
Selon Xinhua News Agency, le président américain Joe Biden a annoncé le 21 juillet local son retrait de l'élection présidentielle de 2024. Après avoir déclaré sa décision, Biden a indiqué qu'il soutiendrait pleinement la vice-présidente Kamala Harris pour obtenir la nomination du parti démocrate.
Depuis le débat entre le président sortant Biden et l'ancien président Trump, notamment après l'incident de fusillade lors d'un rassemblement, les appels en faveur d'un retour de Trump à la Maison Blanche ont fortement augmenté… Les prévisions des institutions d'investissement étrangères connaissent de fortes turbulences.
Certains rappellent que Trump n’oubliera pas les entreprises ayant restreint ses comptes sociaux lorsqu’il quittait la présidence. D'autres analyses suggèrent qu’il réduira les projets gouvernementaux, ce qui serait défavorable aux énergies nouvelles. Certaines institutions affirment même que plus le marché est fragmenté, meilleur sera le rendement du marché boursier.
Nous nous souvenons tous que lorsque Trump a été élu inopinément la première fois, cela a été perçu comme une fin du monde par les marchés : la prime de risque a explosé, la bourse a brièvement chuté. Mais en moins de quelques heures, les marchés ont changé d’avis et entamé le « boom boursier Trump ».
Huit ans plus tard, si Trump était réélu, bien que l’élément de surprise soit nettement moindre, les investisseurs auraient du mal à éviter un grand huit émotionnel.
Dans sa dernière note d’investissement datée du 17 juillet, Howard Marks, inspiré par un article sur les élections, discute précisément de pourquoi les prévisions dans les domaines politique, économique et financier échouent si souvent.
Ces trois domaines ont en commun d’être influencés par les fluctuations psychologiques, l’irrationalité et le hasard, et ne peuvent donc offrir aucune certitude.
Howard mentionne également une idée qu’il n’avait jamais écrite auparavant : il existe un lien fallacieux entre l’argent et l’intelligence.
« Quand les gens deviennent riches, les autres pensent qu’ils sont intelligents ; quand un investisseur réussit, on suppose souvent qu’il possède une intelligence qui lui permettrait aussi de briller dans d’autres domaines. Même les investisseurs prospères finissent par croire cela. »
Mais selon lui, « le succès d’un investisseur peut être le fruit d’une série de coïncidences heureuses ou de conditions favorables, et non pas le résultat d’un talent particulier. Il peut être intelligent ou non, mais sur des sujets hors de l’investissement, un investisseur réussi n’en sait généralement pas plus que la moyenne. »
Le processus menant à l’élection de novembre sera certainement long.
Peut-être devrions-nous suivre l’exemple du Dr John Templeton, qui retardait exprès la lecture du Wall Street Journal de quelques jours. Ou alors, tout en élaborant des scénarios d’urgence et en agissant prudemment, nous devrions nous répéter cette phrase de Buffett : « L’incertitude est l’amie de l’acheteur de valeur à long terme. »
L’absurdité de la certitude
Par Howard Marks
L’inspiration pour mes notes vient généralement de sources variées. Celle-ci m’a été fournie par un article du New York Times du mardi 9 juillet.
Ce qui a attiré mon attention était une courte phrase dans le sous-titre : « Elle n’a aucun doute ».
La personne citée est Ron Klain, ancien chef de cabinet du président Biden. L'article portait sur la question de savoir si Biden devait poursuivre sa campagne pour un second mandat. Le « elle » dans le sous-titre fait référence à Jen O'Malley Dillon, responsable de la campagne de Biden.
L'article cite ses propos du 27 juin, quelques jours avant le débat entre Biden et l'ancien président Trump : « Biden va gagner, point final. »
Ce document ne vise ni à discuter si Biden doit continuer ou se retirer, ni s’il gagnera s’il continue. Son sujet est qu’il ne faut jamais être sûr à 100 % de quoi que ce soit.
Étant donné l’incertitude autour de la candidature de Biden, voici encore une autre « courte » note.
Cela me rappelle une expérience où j’ai entendu un professionnel très expérimenté exprimer une certitude absolue.
Un expert reconnu en affaires étrangères nous a dit : « La probabilité que les Israéliens détruisent la capacité nucléaire iranienne d’ici la fin de l’année est de 100 %. » Il semblait vraiment informé, et je n’avais aucune raison de douter de lui.
Je me souviens que c’était en 2015 ou 2016. Pour sa défense, il n’avait pas précisé l’année.
Comme je l’ai souligné dans ma note de septembre 2009 « L’illusion de la connaissance », les prévisionnistes macroéconomiques ne peuvent pas correctement intégrer tous les nombreux facteurs connus qui affectent l’avenir, sans parler des influences aléatoires mal comprises ou totalement inconnues.
C’est pourquoi, comme je l’ai déjà écrit, les investisseurs et autres acteurs sensibles aux caprices du futur macroéconomique devraient éviter des termes comme « va », « ne va pas », « doit », « ne peut pas », « toujours » et « jamais ».
Domaine politique
Rappelons-nous les élections présidentielles de 2016 : presque tout le monde était certain de deux choses :
(a) Hillary Clinton allait gagner ;
(b) Si Donald Trump remportait l’élection par quelque incroyable coup du sort, la bourse s’effondrerait.
Même les analystes les plus prudents accordaient à Clinton une probabilité de victoire de 80 %, et les autres prévisions allaient au-delà.
Pourtant, Trump a gagné, et le marché a grimpé de plus de 30 % au cours des 14 mois suivants.
La plupart des prévisionnistes ont réagi en ajustant leurs modèles et en promettant de faire mieux la prochaine fois.
Ma conclusion est : si cela ne suffit pas à vous convaincre que (a) nous ne savons pas ce qui va arriver, et (b) nous ne savons pas comment le marché réagira à ce qui arrive, alors je ne sais pas ce qui pourrait vous convaincre.
Revenons à aujourd’hui. Même avant le débat présidentiel très médiatisé il y a trois semaines, parmi mes connaissances, personne n’affirmait avec trop de certitude le résultat de l’élection à venir.
Madame O'Malley Dillon, mentionnée au début de cet article, pourrait maintenant adoucir sa position sur la victoire certaine de Biden, expliquant que le débat l’a profondément surprise.
Mais justement ! Nous ne savons pas ce qui va arriver.
Il y a bel et bien du hasard !
Quand les choses se passent comme prévu, les gens disent qu’ils le savaient déjà. Quand les choses dévient de l’attente, ils disent que la prévision aurait été bonne sans imprévu.
Mais dans les deux cas, un imprévu pouvait survenir — c’est-à-dire que la prévision pouvait être fausse.
La différence ? Dans le deuxième cas, l’imprévu s’est produit. Dans le premier, il ne s’est pas produit — mais cela n’annule pas sa possibilité.
Macroéconomie
En 2021, la Réserve Fédérale estimait que l’inflation en cours serait « transitoire », c’est-à-dire temporaire, non ancrée, et susceptible de s’autocorriger.
À mon avis, si on attend assez longtemps, la Fed pourrait s’avérer avoir raison.
L’inflation pourrait redescendre d’elle-même en trois ou quatre ans, à condition que :
(a) les fonds de relance pandémique qui ont stimulé la consommation soient épuisés ;
(b) les chaînes d’approvisionnement mondiales retrouvent leur normalité. (Mais il y a un bémol : si on ne ralentit pas la croissance, pendant ces trois ou quatre ans, les anticipations d’inflation pourraient s’installer, obligeant à des mesures plus fortes.)
Mais comme cette thèse n’a pas été validée en 2021, et que continuer à attendre n’était plus tenable, la Fed a dû lancer l’un des programmes de relèvement des taux les plus rapides de l’histoire, avec des effets profonds.
À l’été 2022, la hausse des taux de la Fed semblait inévitablement provoquer une récession. Une forte augmentation des taux devait nécessairement choquer l’économie — logique.
L’histoire montre clairement que les resserrements monétaires importants de la part des banques centrales conduisent rarement à un « atterrissage en douceur », mais plutôt à un recul économique.
Pourtant, la récession n’a pas eu lieu.
Au contraire, fin 2022, le consensus s’est inversé :
(a) l’inflation recule, laissant de la marge à la Fed pour baisser les taux ;
(b) cette baisse évitera une récession, ou garantira qu’elle sera légère et brève.
Cet optimisme a relancé la bourse fin 2022, et la tendance haussière se poursuit.
Pourtant, les baisses anticipées en 2023 n’ont pas eu lieu. En décembre 2023, le « dot plot » de la Fed indiquait trois baisses prévues en 2024 — les optimistes ont aussitôt doublé cette estimation à six.
Mi-2024, l’inflation reste élevée, aucune baisse n’a eu lieu. Le consensus table désormais sur une première baisse en septembre, et le marché atteint des sommets.
Les optimistes diront : « Nous avions raison, regardez la hausse ! » Mais sur les baisses de taux, ils se sont complètement trompés.
Pour moi, c’est juste un rappel supplémentaire : nous ne savons pas ce qui va arriver, ni comment le marché réagira.
Mon économiste préféré, Conrad DeQuadros de Brean Capital, offre une anecdote amusante sur les économistes :
J’utilise l’indice d’anxiété de la Fed de Philadelphie (probabilité d’une baisse du PIB réel au prochain trimestre) comme indicateur de fin de récession.
Quand plus de 50 % des économistes interrogés prévoient une baisse du PIB réel au prochain trimestre, la récession est terminée ou presque.
Autrement dit, la seule chose dont on puisse être sûr, c’est que les économistes ne devraient jamais exprimer de certitudes.
Marchés financiers
Peu nombreux étaient ceux qui, en octobre 2022, ont pu prédire que la Fed n’abaisserait pas ses taux durant les 20 mois suivants. S’ils en étaient sortis, ils ont raté une hausse de 50 % de l’indice S&P 500.
Quant aux optimistes sur les baisses de taux, ils se sont totalement trompés sur les taux, mais ont probablement gagné beaucoup d’argent.
Voilà : il est difficile d’évaluer correctement le comportement du marché. Je n’entrerai pas ici dans la liste des erreurs des experts du marché.
Je veux plutôt insister sur la raison pour laquelle tant de prévisions échouent.
Les trajectoires économiques et des entreprises peuvent sembler prévisibles, car elles suivent... disons... un certain mécanisme.
Dans ces domaines, on peut dire avec une certaine confiance : « Si on part de A, on arrive à B », ou que la prédiction a une chance raisonnable d’être correcte si la tendance persiste et que l’extrapolation est valide.
Mais les marchés fluctuent davantage que l’économie ou les entreprises. Pourquoi ? Parce que la psychologie ou les émotions des participants jouent un rôle important, et sont imprévisibles. Illustrons cela avec les données de l’économiste Conrad :
Écart-type des variations annuelles en pourcentage sur 40 ans
Pourquoi les prix des actions varient-ils bien plus que l’économie ou les entreprises sous-jacentes ? Pourquoi le comportement du marché est-il si imprévisible, souvent déconnecté des faits économiques et des fondamentaux ?
La « science » financière — économie et finance — suppose que chaque participant est un homo œconomicus : prenant des décisions rationnelles pour maximiser son intérêt économique. Mais le rôle crucial des émotions rend souvent cette hypothèse erronée.
Les émotions des investisseurs varient énormément, dominant largement les effets à court terme des fondamentaux.
C’est pourquoi les prévisions correctes sur les marchés sont rares, et celles qui sont « justes pour les bonnes raisons » le sont encore plus.
Extension
Aujourd’hui, experts et spécialistes font toutes sortes de prédictions sur l’élection présidentielle à venir. Beaucoup semblent bien argumentées, voire convaincantes.
Certains pensent que Biden devrait se retirer, d’autres non ; certains croient qu’il le fera, d’autres non ; certains pensent qu’il gagnera s’il continue, d’autres qu’il perdra forcément.
Il est clair que l’intelligence, l’éducation, l’accès aux données et la capacité d’analyse ne garantissent pas des prévisions correctes. Car beaucoup de ces commentateurs possèdent ces qualités, et manifestement, ils ne peuvent pas tous avoir raison.
Je cite souvent la formule célèbre de l’économiste John Kenneth Galbraith : « Il existe deux types de prévisionnistes : ceux qui ne savent pas, et ceux qui ne savent pas qu’ils ne savent pas. » J’adore cette phrase.
Une autre citation vient de son livre *A Short History of Financial Euphoria*. Décrivant les causes des « frénésies spéculatives et des effondrements systématiques », il mentionne deux facteurs « rarement notés à notre époque ou dans le passé ». Le premier est « l’extrême brièveté de la mémoire financière ».
J’ai souvent abordé ce point dans mes précédentes notes.
Mais je ne me souviens pas avoir écrit sur le second facteur, que Galbraith appelle « le lien fallacieux entre argent et intelligence ».
Quand les gens deviennent riches, les autres supposent qu’ils sont intelligents ; quand un investisseur réussit, on pense qu’il pourrait réussir aussi dans d’autres domaines. En outre, les investisseurs prospères croient souvent à leur propre intelligence et s’expriment sur des sujets éloignés de l’investissement.
Or, le succès d’un investisseur peut résulter d’une série de coups de chance ou de conditions favorables, non d’un talent particulier. Ils peuvent être intelligents ou non, mais sur des sujets hors investissement, ils n’en savent généralement pas plus que la moyenne.
Malgré cela, beaucoup s’expriment sans réserve, et leurs opinions sont souvent très écoutées. Voilà le caractère fallacieux.
On voit certains d’entre eux aujourd’hui affirmer catégoriquement des positions liées à l’élection.
Nous connaissons tous des personnes que nous décrivons comme « toujours fausses, mais jamais douteuses ».
Cela me rappelle une autre citation favorite de Mark Twain (peut-être vraie) : « Ce que vous ne savez pas ne vous cause pas de problèmes, mais ce dont vous êtes sûr… peut bien vous en causer. »
Début 2020, quand les phénomènes liés à la pandémie semblaient maîtrisés, j’ai ralenti la rédaction de mes notes, passant d’une par semaine en mars-avril à un rythme plus lent.
En mai, j’ai publié deux notes sans lien direct avec la pandémie, intitulées *Uncertainty* et *Uncertainty II*, où j’ai longuement traité du thème de l’humilité intellectuelle.
Ce sont parmi mes sujets préférés, mais elles n’ont guère suscité de réactions. Je cite un extrait de *Uncertainty*, espérant vous encourager à les relire.
Voici un passage de l’article qui initialement m’a sensibilisé à l’humilité :
D’après l’auteur, l’humilité cognitive est l’opposé de l’orgueil ou de la vanité. En termes simples, elle ressemble à l’ouverture d’esprit. Une personne intellectuellement humble peut avoir des convictions fermes, mais accepte aussi de reconnaître ses erreurs et peut se montrer fausse sur divers sujets (Alison Jones, Duke Today, 17 mars 2017).
… En résumé, l’humilité signifie dire « Je ne suis pas sûr », « L’autre a peut-être raison », voire « J’ai peut-être tort ». Je pense que c’est une qualité essentielle pour un investisseur ; je préfère clairement côtoyer des personnes qui l’ont…
Si vous commencez vos phrases ainsi, vous éviterez bien des ennuis : « Je ne sais pas, mais… » ou « J’ai peut-être tort, mais… ».
Si nous reconnaissons l’incertitude, nous ferons une analyse approfondie avant d’investir, vérifierons plusieurs fois nos conclusions, et agirons prudemment. En période favorable, nous opterons pour une optimisation modérée, réduisant fortement les risques de blocage ou d’effondrement.
Inversement, ceux qui sont absolument certains risquent d’abandonner ces pratiques, et si une erreur survient, comme le suggère Mark Twain, les conséquences peuvent être désastreuses…
… Comme Voltaire l’a résumé il y a 250 ans : douter n’est pas une situation agréable, mais être certain est absurde.
En résumé, dans les domaines influencés par les fluctuations psychologiques, l’irrationalité et le hasard, il n’y a aucune certitude. La politique et l’économie en sont deux exemples, tout comme l’investissement. Dans ces domaines, personne ne peut prédire fiablement l’avenir, mais beaucoup surestiment leurs capacités et tentent quand même.
Abandonner la certitude vous tient à l’écart des ennuis. Je vous recommande vivement de le faire.
Note complémentaire
Le Grand Chelem de tennis de l’été dernier a inspiré ma note « Moins de perdants, ou plus de gagnants ? ». De même, la finale féminine de Wimbledon samedi dernier apporte un commentaire pertinent à celle-ci.
Barbora Krejcikova a battu Jasmine Paolini et remporté le titre féminin.
Avant la finale, les cotes de Krejcikova étaient de 125 contre 1. Autrement dit, les parieurs étaient sûrs qu’elle ne gagnerait pas. Peut-être avaient-ils raison de douter de son potentiel, mais ils n’auraient pas dû être si certains de leur pronostic.
Évoquant l’imprévisibilité, je dois mentionner l’attaque par balles lors du rassemblement de Trump, un événement qui aurait pu avoir des conséquences bien plus graves.
Même si Trump a évité de graves blessures, et que l’incident est passé, personne ne peut affirmer avec certitude quel impact il aura sur l’élection (bien qu’il semble actuellement bénéficier à Trump) ou sur les marchés.
Ainsi, s’il a un effet, c’est de renforcer mon principe de base : prédire est, dans une large mesure, un jeu pour perdants.
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