Comment le gouvernement américain régule-t-il les stablecoins ? Une étude basée sur le projet de loi FIT21 et la législation des États
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Comment le gouvernement américain régule-t-il les stablecoins ? Une étude basée sur le projet de loi FIT21 et la législation des États
Pour l'instant, il n'existe pas de cadre réglementaire national global spécifique aux monnaies stables.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Athena
1. Définition des stablecoins
1.1. Définition académique
La Banque des Règlements Internationaux (BRI) considère que les stablecoins numériques peuvent être définis comme des monnaies numériques cryptographiques dont l'objectif est de maintenir une valeur stable par rapport à un actif spécifique ou à un panier d'actifs. Les stablecoins sont basés sur des jetons (token-based) ; leur validité est vérifiée par le jeton lui-même, et non selon l'identité de la contrepartie, c’est-à-dire dans un système fondé sur les comptes (account-based).
Le mécanisme de stabilisation du prix des stablecoins numériques se divise en deux catégories : l'une repose sur des algorithmes, l'autre sur des garanties adossées. Les stablecoins numériques algorithmiques ne sont soutenus par aucun actif, mais utilisent uniquement des algorithmes pour ajuster l’offre et la demande en fonction du prix courant du stablecoin afin d’en stabiliser le taux de change. Par exemple, Basis s’alignait sur 1 dollar américain pour réguler l’offre et la demande. La deuxième catégorie concerne les stablecoins numériques adossés à des garanties, où des actifs tels que des monnaies fiduciaires, de l’or ou des actifs numériques servent de support au mécanisme de stabilité, offrant ainsi une plus grande prévisibilité comparé au premier cas.
1.2. Définition américaine (H.R.8827 - Stablecoin Classification and Regulation Act of 2020)
(1) Le terme « stablecoin » désigne toute cryptomonnaie ou tout autre instrument financier numérique émis par le secteur privé,
(A) distribué directement ou indirectement aux investisseurs, institutions financières ou au public ;
(B) qui est
(i) libellé en dollars américains ou indexé sur le dollar américain ; ou
(ii) libellé en monnaie d’un autre État ou pays, ou indexé sur celle-ci ; ainsi que
(C) qui, au moment de son émission,
(i) possède une valeur de rachat nominale fixe ;
(ii) vise à instaurer chez le public une attente ou une conviction raisonnable que ce titre conservera une valeur de rachat stable, rendant effectivement cette valeur nominale fixe ; ou
(iii) indépendamment de ses intentions, a pour effet de faire naître chez le public une attente ou une croyance raisonnable que ce titre conservera une valeur de rachat stable, rendant ainsi sa valeur de remboursement pratiquement invariable.
(2) Valeur de rachat nominale
(A) En général, pour un stablecoin, le terme « valeur de rachat nominale » fait référence à la valeur que le stablecoin peut être échangé immédiatement, sur demande, contre des dollars américains, toute autre monnaie nationale ou étatique, ou un équivalent monétaire fonctionnel au moment de son émission, ou encore à la valeur à laquelle il est accepté pour payer ou rembourser une dette libellée en dollars américains ou en toute autre monnaie nationale ou étatique.
(B) Traitement des titres indexés au dollar : concernant le point (A), pour un stablecoin indexé au dollar américain ou à un équivalent monétaire fonctionnel, la valeur pouvant être échangée immédiatement, sur demande, contre des dollars américains au moment de l’émission doit être calculée selon le taux de change explicite ou implicite en vigueur à ce moment-là.
(C) Traitement des instruments libellés ou indexés sur une autre monnaie nationale ou étatique — À des fins du point (A), pour un stablecoin libellé ou indexé sur une autre monnaie nationale ou étatique ou sur un équivalent monétaire fonctionnel, la valeur pouvant être échangée immédiatement, sur demande, contre des dollars américains au moment de l’émission doit être déterminée selon le taux de change explicite ou implicite applicable à cet échange au moment de l’émission.
(D) Définition de l’équivalent monétaire fonctionnel :
(i) les dépôts tels que définis à l'article 3 de la Federal Deposit Insurance Act ;
(ii) la monnaie électronique et les soldes des expéditeurs de transferts ;
(iii) d'autres stablecoins ;
(iv) tout autre instrument financier émis dans le but d’être utilisé comme monnaie, pour effectuer des paiements ou rembourser des dettes libellées en dollars américains ou en toute autre monnaie nationale ou étatique.
Selon la définition du projet de loi H.R.8827, un stablecoin désigne toute cryptomonnaie ou tout instrument financier numérique privé, distribué directement ou indirectement au public, indexé ou libellé en dollars américains ou en toute autre monnaie nationale/étatique, et possédant, au moment de son émission, une valeur de rachat nominale fixe, ou dont la conception et les effets conduisent le public à croire raisonnablement que sa valeur de rachat reste stable.
2. Cadre réglementaire fédéral
À ce jour, il n’existe pas de cadre réglementaire national global spécifique aux stablecoins. Historiquement, le régime réglementaire entourant les stablecoins s’est caractérisé par de l’incertitude et du désordre.
L’un des traits marquants de la régulation américaine des stablecoins est l’absence de clarté quant à savoir quelle agence fédérale détient l’autorité de supervision. Ces dernières années, ce problème a affecté le marché des cryptomonnaies, notamment en raison des divergences entre la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) sur la question de savoir si certains actifs doivent être régulés comme des valeurs mobilières, des marchandises, ou les deux. Le président de la SEC, Gary Gensler, affirme que les produits cryptographiques « relèvent de la réglementation sur les valeurs mobilières et doivent fonctionner dans le cadre de notre système boursier », tandis que la CFTC déclare que « le bitcoin et d’autres monnaies virtuelles » sont des marchandises. Cette lutte de compétence s’étend désormais aux stablecoins, Gensler estimant que de nombreux stablecoins ressemblent à des fonds communs de trésorerie monétaires et relèveraient donc probablement de la juridiction de la SEC.
La SEC et la CFTC estiment toutes deux que les stablecoins nécessitent une régulation afin de minimiser les risques pour le système financier. La CFTC est allée plus loin en menant des actions répressives contre les émetteurs de stablecoins pour violation de la Commodity Exchange Act (CEA). Par exemple, la CFTC a conclu un accord avec la société ayant créé le stablecoin Tether, accusée d’avoir fait de fausses déclarations concernant les réserves soutenant le stablecoin. L’ordonnance imposait à ces sociétés de payer une amende de 41 millions de dollars et d’interrompre toute activité future contraire à la CEA. De plus, la CFTC a rejeté toute tentative de la SEC visant à revendiquer une compétence exclusive, affirmant dans une procédure distincte contre Binance que BUSD est une marchandise.
Récemment, une proposition législative américaine, le Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act (ci-après appelé « FIT 21 »), fournit des orientations pour la régulation future des stablecoins. Ce projet de loi a été adopté par la Chambre des représentants et sera prochainement soumis au vote du Sénat.
Ce texte établit une répartition claire des responsabilités entre la SEC et la CFTC : si le stablecoin est centralisé, il relève de la SEC ; s’il est décentralisé, il relève de la CFTC.
Les cryptomonnaies centralisées sont considérées comme des « valeurs mobilières », car elles impliquent souvent une attente d’efforts de gestion provenant d’une entité centralisée, conformément à la définition traditionnelle des valeurs mobilières. Selon le test de Howey, si une transaction comporte les éléments suivants : un investissement de capital, dans une entreprise commune, avec l’attente de profits tirés exclusivement des efforts d’un promoteur ou d’un tiers, alors elle peut être qualifiée de valeur mobilière. Les actifs numériques centralisés impliquent généralement une organisation centrale, présentant des caractéristiques similaires aux valeurs mobilières classiques, comme la dépendance à l’égard de la crédibilité de l’émetteur et l’anticipation de gains. Ainsi, la SEC, en tant qu’autorité de régulation des marchés boursiers, supervise ces actifs numériques centralisés.
Les cryptomonnaies décentralisées sont considérées comme des « marchandises », car elles ne reposent pas sur une gestion centralisée, mais sur des technologies décentralisées telles que la blockchain, maintenues collectivement par les participants du réseau. Leur valeur dépend principalement des forces du marché, et non de la réputation ou des efforts d’un émetteur centralisé. Ces actifs numériques, fonctionnant via des registres distribués (comme la blockchain) sans entité centrale unique, ressemblent davantage à des marchandises, car leur valeur découle essentiellement de l’offre et de la demande. Par conséquent, la CFTC, en tant qu’autorité de régulation des marchés des matières premières, supervise ces actifs numériques décentralisés.
Le projet de loi définit précisément la décentralisation : entre autres conditions, personne ne doit détenir un pouvoir unilatéral de contrôle sur la blockchain ou son utilisation, et aucun émetteur ou personne liée ne doit contrôler 20 % ou plus des droits de vote ou de propriété des actifs numériques. Si ce projet de loi est adopté, la régulation des stablecoins deviendra nettement plus claire.
2.1. Orientation réglementaire potentielle de la SEC
Le 4 avril 2022, le président de la SEC, Gary Gensler, lors d’un discours prononcé devant l’association des marchés de capitaux de l’Université de Pennsylvanie, a soulevé trois questions politiques liées aux stablecoins. Premièrement, Gensler a indiqué que les stablecoins soulèvent des questions de politique publique relatives à la stabilité financière et à la politique monétaire, couvertes par la réglementation américaine sur les fonds monétaires et autres valeurs mobilières. Ces considérations incluent la manière dont les stablecoins sont soutenus, ainsi que les effets qu’un décrochage du cours ou la faillite d’un émetteur pourrait avoir sur l’écosystème cryptographique dans son ensemble. Deuxièmement, Gensler a mentionné les risques liés à l’utilisation des stablecoins dans des activités illégales. Plus précisément, il a exprimé des inquiétudes quant à la possibilité que les stablecoins facilitent les tentatives d’éviter les objectifs de politique publique associés aux systèmes bancaires et financiers traditionnels, tels que la lutte contre le blanchiment d’argent, la conformité fiscale et les sanctions. Troisièmement, Gensler a mis en lumière des problèmes liés à la protection des investisseurs, susceptibles de bénéficier d’une surveillance renforcée. Il a notamment exprimé des préoccupations concernant les conflits d’intérêts potentiels et l’intégrité des marchés soulevés par la détention de stablecoins sur des plateformes d’échange et de prêt cryptographiques, en raison de la relation de contrepartie entre clients et plateformes.
2.2. Orientation réglementaire potentielle de la CFTC
Le 8 mars 2023, lors d’une audience au Sénat, le président de la CFTC a réaffirmé que les stablecoins et l’Ethereum sont des marchandises devant relever de la juridiction de la CFTC.
Durant une audition du Sénat sur l’agriculture, le président de la CFTC, Rostin Behnam, a été interrogé par la sénatrice Kirsten Gillibrand sur les différences d’opinion entre la CFTC et la SEC après que la CFTC eut conclu un accord avec l’émetteur de stablecoin Tether en 2021. Behnam a répondu : « Malgré les cadres réglementaires autour des stablecoins, selon moi, les stablecoins resteront des marchandises ». Il a ajouté : « Notre équipe de répression et la commission ont été très claires : le stablecoin Tether est une marchandise ». La CFTC a déjà affirmé que certains actifs numériques comme l’Ethereum, le Bitcoin et Tether sont des marchandises, notamment dans une plainte contre Sam Bankman-Fried, fondateur de FTX, mi-décembre 2022.
2.3. Orientation réglementaire potentielle du Trésor américain
En septembre 2022, le Département du Trésor américain a publié un rapport indiquant que les impacts des stablecoins et de leurs systèmes de paiement pourraient être « difficiles à prédire ». L’effondrement de TerraUSD a attiré l’attention de la Secrétaire au Trésor Janet Yellen, qui a rapidement commencé à parler de la nécessité de réguler les stablecoins. Yellen estime qu’un cadre réglementaire est nécessaire pour prévenir les risques liés aux stablecoins.
Alex McDougall, PDG de Stablecorp, a déclaré : « Nous avons permis à des “expériences” comme TerraUSD de dominer, développées bien au-delà de leurs risques inhérents ». Pour diverses raisons, les sénateurs Kirsten Gillibrand (démocrate – New York) et Cynthia Lummis (républicaine – Wyoming) ont présenté en juin au Sénat américain un projet bipartite appelé Responsible Financial Innovation Act (RFIA). Entre autres mesures, ce projet vise à encadrer les « stablecoins de paiement ». Fedenia explique : « Il comprend des exigences fiscales pour divers actifs numériques, ainsi que des exigences plus strictes pour les stablecoins, interdisant selon Gillibrand l’utilisation de la monnaie TerraUSD. » Le texte contient également des dispositions sur la cybersécurité, la création possible d’une organisation autorégulée, et certaines obligations de divulgation.
En juillet 2023, une version mise à jour du projet a été redéposée au Sénat. Cette nouvelle mouture précise clairement que les stablecoins seront supervisés par les autorités bancaires fédérales et étatiques, principalement émis par des institutions de dépôt, et qu’ils ne sont ni des marchandises ni des valeurs mobilières. Toutefois, le projet prévoit une voie pour les entités souhaitant uniquement émettre des stablecoins, permettant d’obtenir une charte limitée auprès de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC). Notamment, le nouveau projet stipule que les stablecoins algorithmiques seront considérés comme des instruments hybrides, relevant de la supervision de la CFTC. En outre, conformément à la version actualisée, les émetteurs de stablecoins algorithmiques seront interdits de désigner ces produits comme des « stablecoins ».
Des initiatives législatives sur les stablecoins avancent également à la Chambre des représentants. Dirigés par le représentant Patrick McHenry, les républicains de la Chambre ont proposé le Clarity for Payment Stablecoins Act, récemment adopté par la Commission des services financiers de la Chambre, majoritairement selon les lignes partisanes. Les émetteurs non bancaires feront face à des exigences similaires à celles des banques, notamment en matière de capital, liquidité et gestion des risques. Le projet exclut les actifs numériques créés par les banques représentant des dépôts, et impose un moratoire de deux ans sur la création de nouveaux stablecoins algorithmiques (appelés « stablecoins à collatéral endogène »), tout en chargeant le Trésor d’en mener une étude complémentaire.
3. Politiques et dynamiques législatives au niveau des États
Face à cette incertitude fédérale de la SEC et de la CFTC, divers cadres réglementaires émergent au niveau des États pour encadrer les émetteurs de stablecoins. Actuellement, de nombreux États régulent les activités liées aux monnaies virtuelles via leurs lois sur le transfert d’argent, mais peu offrent des directives spécifiques aux stablecoins.
3.1. Réglementation du Texas (Regulatory Treatment of Virtual Currencies Under the Texas Money Services Act)
La loi texane considère que les stablecoins soutenus par une monnaie souveraine relèvent de sa loi sur le transfert d’argent. Selon le droit du Texas, un stablecoin « peut être perçu comme un droit convertible en monnaie, entrant donc dans la définition de monnaie ou de valeur monétaire ».
Transfert d’argent
Un stablecoin indexé sur une monnaie souveraine peut être vu comme un droit échangeable contre de la monnaie, tombant ainsi sous la définition de monnaie ou de valeur monétaire selon l’article 151.301(b)(3) du Texas Finance Code. Si le stablecoin est soutenu par des réserves en monnaie souveraine et que ses détenteurs disposent d’un droit de rachat, ceux-ci détiennent un droit sur ladite monnaie souveraine, car l’émetteur a l’obligation ultérieure (sur demande du détenteur) de fournir la monnaie souveraine en échange du stablecoin.
Déclaration de politique
Conformément à la Money Services Act, les stablecoins soutenus par une monnaie souveraine peuvent être considérés comme de la monnaie ou de la valeur monétaire. Par conséquent, recevoir un stablecoin en échange d’une promesse de fournir ultérieurement ce même stablecoin à un autre moment ou lieu peut constituer un transfert d’argent. L’analyse de licence dépendra de la présence d’un droit de rachat en monnaie souveraine pour les détenteurs, générant ainsi un droit convertible en monnaie ou valeur monétaire. Cette règle s’applique que le droit de rachat soit expressément accordé ou simplement implicite.
3.2. Réglementation du Nebraska (Nebraska Revised Statute 8-3024)
La loi précise que les institutions de garde d’actifs numériques peuvent exercer une ou plusieurs des activités suivantes :
(1) Offrir des services de garde pour actifs numériques et cryptomonnaies. Aucun service de garde ne peut être fourni pour un actif numérique ou une cryptomonnaie à moins que celui-ci :
(a) n’ait été coté publiquement pour la première fois plus de six mois avant la prestation du service de garde ; ou
(b) n’ait été créé ou émis par une banque, une banque d’épargne, une caisse d’épargne ou une association de construction et de prêt constituée selon la loi de l’État ou selon la loi fédérale et opérant dans l’État ;
(2) Émettre un stablecoin et détenir des dépôts dans une institution financière assurée par la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), disposant d’un bureau principal agréé dans l’État, d’une succursale dans l’État, ou d’une succursale appartenant à une institution ayant eu son bureau principal agréé dans l’État avant de devenir une succursale, ces dépôts servant de réserve au stablecoin ; ainsi que
(3) Utiliser un réseau de validation par nœuds indépendants et des stablecoins pour des activités de paiement.
3.3. Loi sur les stable tokens du Wyoming (Wyoming Stable Token Act)
Résumé du projet :
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Un stable token individuel représente une unité virtuelle d’un dollar américain.
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Un stable token est échangeable sur demande contre un dollar américain (sauf si le taux des bons du Trésor à court terme tombe en dessous de zéro, ou si la valeur des actifs détenus sur le compte fiduciaire descend en dessous d’un dollar par stable token).
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La valeur nominale de tous les tokens en circulation sera déposée à 100 % sur un nouveau compte fiduciaire Wyoming Stable Token Trust (bien que ce trust n’implique aucune obligation fiduciaire entre l’État et les détenteurs de tokens).
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Les fonds du trust seront investis uniquement dans des bons du Trésor américain à court terme et à faible risque.
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Les revenus d’investissement excédant 102 % de la valeur des tokens en circulation seront versés sur un compte de gestion Wyoming Stable Token, destiné à couvrir les coûts opérationnels et financer d’autres missions de l’État.
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Le projet crée le Wyoming Stable Token Committee, chargé de l’émission et de la supervision du programme.
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Le texte prévoit que le comité « devra s’efforcer d’émettre au moins un Wyoming Stable Token avant le 31 décembre 2023 ». Le Trésor du Wyoming allouera 500 000 dollars pour le lancement, montant censé être remboursé grâce aux revenus d’intérêts anticipés.
3.4. Régulation des stablecoins à New York (DFS Guidance)
Le 8 juin 2022, le Department of Financial Services de New York (DFS) a publié des « Directives sur l’émission de stablecoins adossés au dollar américain » (« DFS Guidance »), exposant les exigences générales applicables aux émetteurs supervisés par le DFS pour lancer des stablecoins soutenus par le dollar.
Concernant la rachatabilité, le DFS exige, entre autres, qu’un émetteur de stablecoins adopte « une politique de rachat claire et visible, préalablement approuvée par écrit par le DFS », garantissant aux détenteurs le droit de racheter immédiatement leurs stablecoins à leur valeur faciale. Le DFS définit le rachat « immédiat » comme intervenant dans un délai maximal de deux jours ouvrés après la demande, sauf exception si le DFS juge que cela pourrait compromettre l’exigence de soutien des réserves ou la liquidation ordonnée des actifs.
S’agissant des réserves, le DFS exige que les stablecoins soient intégralement couverts par des actifs de réserve, qui ne peuvent inclure que : (1) des bons du Trésor à court terme ; (2) des accords de rachat inversés conclus avec des contreparties agréées ; (3) des fonds monétaires gouvernementaux, sous réserve d’un plafond approuvé par le DFS ; et (4) des comptes de dépôt dans des institutions financières agréées au niveau fédéral ou étatique, sous réserve d’un montant maximal approuvé par le DFS par institution. Le DFS exige également que l’émetteur gère le risque de liquidité afin que la valeur de marché des réserves soit au moins égale à la valeur des stablecoins en circulation à la fin de chaque journée de trading.
En matière de vérification, le DFS exige que l’émetteur publie mensuellement un rapport, réalisé par un comptable agréé américain indépendant (« CPA »), détaillant : (1) la valeur et la composition des réserves ; (2) le nombre de stablecoins non émis ; (3) si les réserves suffisent à couvrir intégralement les stablecoins en circulation ; (4) si toutes les conditions du DFS concernant les réserves sont respectées. Le DFS exige aussi un rapport annuel attestant de l’efficacité des contrôles internes, structures et procédures déclarés par la direction, conforme aux exigences du rapport mensuel, à soumettre au DFS dans les 120 jours suivant la période couverte, bien que la publication publique de ce rapport ne soit pas obligatoire.
4. Principal litige juridique : Affaire Terraform – Fraude sur actifs cryptographiques
LUNA est le jeton de gouvernance du réseau blockchain Terra, une blockchain Proof-of-Stake déléguée dont l’objectif opérationnel est d’émettre et maintenir un stablecoin, UST, conçu pour être échangé exactement contre 1 dollar américain. Pour inciter à la détention et à l’utilisation prolongées d’UST, Terraform Labs (créateur du réseau Terra) a lancé Anchor, un protocole d’épargne présenté comme peu risqué et hautement rémunérateur, garantissant un rendement annuel de 20 % sur les dépôts en UST.
Pour maintenir l’ancrage d’UST, le protocole utilise un mécanisme dit de « séigniorage », théoriquement capable d’encourager des transactions d’arbitrage générant des pressions haussières ou baissières sur les prix. Puisqu’UST peut toujours être échangé exactement contre 1 dollar de LUNA (indépendamment du prix de marché d’UST) au niveau du protocole, les arbitragistes sont incités à acheter UST dès qu’il passe sous 1 dollar, et à le vendre dès qu’il le dépasse. Ce processus a fonctionné jusqu’à son effondrement. Une fois UST décroché en mai 2022, une ruée bancaire s’est produite, convertissant massivement UST en LUNA, accentuant davantage le décrochage et provoquant une spirale mortelle qui a fait chuter le prix de LUNA à zéro.
Le 16 février 2023, la SEC a intenté une action contre Terraform Labs et son fondateur Do Kwon, les accusant d’avoir émis et vendu UST et LUNA comme des valeurs mobilières non enregistrées. (Note complémentaire : à ce moment-là, aucune politique réglementaire claire n’existait ; la SEC a traité UST et LUNA comme des valeurs mobilières. Si cette affaire avait eu lieu après l’adoption du FIT 21, LUNA, en tant que stablecoin algorithmique, aurait relevé de la juridiction de la CFTC.) Le 31 juillet 2023, le tribunal de première instance a rejeté la demande de rejet de la procédure de Terraform Labs et de Do Kwon, jugeant que leur commercialisation du protocole Anchor comme source de revenus constituait suffisamment un contrat d’investissement, relevant donc du statut de valeur mobilière. Bien que le tribunal ait jugé que BUSD et d’autres stablecoins ne sont pas isolément des valeurs mobilières — car un actif à prix fixe n’implique pas « une attente raisonnable de profit » — les actions de Terra consistant à commercialiser et vendre des produits dérivés boursiers (via le protocole Mirror) et des produits rémunérés (via Anchor) pour encourager les « dépôts » en UST constituent une offre et vente non enregistrées de valeurs mobilières.
5. Conclusion
Cet article examine en détail le cadre réglementaire et les définitions des stablecoins aux États-Unis. Selon le Responsible Financial Innovation Act (RFIA) et le Clarity for Payment Stablecoins Act, les stablecoins bénéficient désormais d’une définition relativement claire : tout instrument financier numérique, cryptomonnaie ou émis par le secteur privé, indexé ou lié au dollar ou à une autre monnaie légale, et doté d’une valeur de rachat nominale fixe. Ces projets exigent que les émetteurs de stablecoins respectent des exigences spécifiques en matière de capital, de liquidité et de gestion des risques, et obtiennent une charte de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC). Les agences fédérales telles que la SEC et la CFTC continuent de revendiquer la supervision des stablecoins, chacune proposant ses propres orientations réglementaires, tandis que l’avancée du FIT 21 clarifie davantage l’avenir réglementaire. En outre, l’article aborde les différentes politiques et dynamiques législatives au niveau des États, notamment les politiques spécifiques du Wyoming et de New York.
Le FIT 21 et l’attention soutenue des agences fédérales acc
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