Comment Standard & Poor's évalue-t-il les stablecoins ?
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Comment Standard & Poor's évalue-t-il les stablecoins ?
Dans son évaluation de la capacité relative de 8 stablecoins à être échangées contre un dollar américain, S&P a également implicitement reconnu que les stablecoins ne risquent probablement pas de disparaître.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Daniel Kuhn
Traduction : Qin Jin, Value of Carbon Chain
S&P Global Ratings, une agence de notation réputée pour évaluer la solidité des banques, sociétés de crédit et autres institutions financières ainsi que leurs produits, braque désormais son attention sur les stablecoins, procédant à la première évaluation approfondie de ces actifs supposément ancrés à la blockchain. Dans son analyse de la capacité relative de huit stablecoins à maintenir leur parité avec le dollar américain, S&P reconnaît indirectement qu’il est peu probable que ces monnaies numériques disparaissent.
« Nous affirmons toujours que notre mission consiste à identifier toute méthode susceptible de réduire l’asymétrie d’information sur les marchés — c’est là que je vois notre rôle », a déclaré à CoinDesk Lapo Guadagnuolo, analyste principal chez S&P Global Ratings. Il a ajouté que « les cryptomonnaies constituent un domaine dans lequel nous investissons massivement, car nous savons qu’il s’agit d’un secteur en pleine croissance, tant dans la finance traditionnelle que dans les nouvelles sphères financières ».
Pourtant, parmi les huit stablecoins analysés par S&P, plusieurs obtiennent des notes médiocres. Le cas le plus marquant est celui de l’USDT de Tether, le stablecoin au plus grand marché et l’actif cryptographique le plus échangé, qui reçoit toutefois la quatrième note la plus basse sur une échelle allant de 1 à 5. De même, DAI de MakerDAO, populaire dans l’écosystème DeFi, et TrueUSD, soutenu par Justin Sun, sont respectivement classés quatrième et cinquième, avec des scores également faibles.
Le fait que les cryptomonnaies n’aient pas encore attiré l’attention d’institutions comme S&P — positive ou négative — était jusqu’en 2023 considéré comme un signe d’indifférence. Un phénomène similaire s’était produit deux ans plus tôt, lorsque le Trésor américain sous la direction de Janet Yellen avait réuni un groupe d’étude afin d’évaluer si le stablecoin de Tether constituait un risque pour l’économie américaine.
De la même manière, le rapport de S&P constitue un signal indiquant que ces outils revêtent une importance significative — indépendamment du fait qu’ils représentent ou non un progrès technologique réel.
« Les notations constituent un développement très positif dans la normalisation des stablecoins », a affirmé Nic Carter, cofondateur de Castle Island Ventures, une société de capital-risque. « J’ai des réserves quant aux méthodes employées, mais le simple fait que des agences de notation majeures s’intéressent aux stablecoins et développent des méthodologies spécifiques est extrêmement convaincant pour ce secteur », a-t-il ajouté dans un message privé.
En réalité, le rapport mitigé de S&P pourrait bien être l’analyse dont l’industrie des stablecoins a besoin : un examen indépendant de l’un des rares outils de l’industrie cryptographique véritablement alignés avec un marché. Le succès croissant des stablecoins repose sur leur capacité à offrir aux populations du monde entier un accès simplifié au système financier dominé par le dollar. Aux États-Unis, ils s’avèrent particulièrement utiles, fonctionnant essentiellement comme des virements électroniques sans obstacles.
Bien que de nombreuses institutions de Wall Street désireuses d’explorer les stablecoins puissent s’appuyer sur ce rapport (plusieurs entreprises testent déjà le terrain), tous les acteurs du secteur cryptographique n’accordent pas crédit au travail de S&P. Et peut-être ont-ils raison.
Austen Campbell, professeur à la Columbia Business School et ancien gestionnaire de fonds chez Paxos, déclare franchement : « Les efforts de S&P ou de Moody’s dans ce domaine ne m’impressionnent guère. Ils semblent sortir de leur champ de compétence lorsqu’il s’agit d’innover. Franchement, en dehors des dettes conventionnelles, ils n’apportent pas beaucoup de valeur ajoutée sur les nouveaux domaines émergents. »
Carter partage cet avis : « Fondamentalement, je pense que les clients natifs du monde crypto ne se soucient guère des notations — après tout, les traders apprécient Tether parce qu’il est pratique, souple et perçu comme éloigné de la régulation américaine. »
Il ajoute toutefois : « Du point de vue des entités institutionnelles qui doivent se sentir rassurées vis-à-vis de ce secteur, ces notations sont positives. »
Bien que l’USDC de Circle, le Gemini Dollar de Gemini et le Pax Dollar, produit phare de Paxos, aient reçu la note 2 — synonyme de « solide » — aucun stablecoin évalué par S&P n’a obtenu la note maximale. Plus tôt cette année, le BUSD, stablecoin émis par Paxos sous licence Binance (alors troisième stablecoin mondial) a été pris pour cible par les autorités américaines — il n’a pas été inclus dans l’évaluation de S&P.
Guadagnuolo explique que les notations de S&P ne constituent ni une approbation explicite ni une condamnation d’un produit particulier. Même une évaluation « faible » portant sur des stablecoins comme TUSD ou FRAX — tous deux des « stablecoins algorithmiques » utilisant des mécanismes cryptographiques plutôt que des actifs détenus en réserve pour maintenir l’ancrage au dollar — ne doit pas être interprétée comme un « conseil financier ».
« Parfois, les gens oublient ce point », précise Guadagnuolo. « Ces notations sont des classements relatifs. Notre opinion n’implique ni approbation ni désapprobation. » Il clarifie que ces classements sont « prospectifs », destinés à mesurer la probabilité qu’un stablecoin maintienne son ancrage. (Une qualité cruciale pour un instrument financier promettant de rembourser chaque dépôt, et contrairement aux banques, conservant les intérêts accumulés au lieu de les reverser aux utilisateurs. Un modèle lucratif : Tether a réalisé un bénéfice supérieur à 1 milliard de dollars au troisième trimestre.)
Notablement, S&P n’utilise pas le système traditionnel de notation appliqué aux dettes publiques ou d’entreprises, ou aux obligations adossées à des créances (CDO), dont les évaluations vont de AAA à D. Selon Guadagnuolo, cela n’a rien d’inhabituel, et les termes spécifiques employés « ne nous sont pas nouveaux ».
« Une échelle à cinq niveaux suffit amplement à distinguer les performances », affirme-t-il. « Nous pensons qu’à ce stade, utiliser davantage de niveaux pourrait suggérer un degré de précision ou de spécificité qui n’existe pas encore. »
Responsable du projet « Évaluation de la stabilité des stablecoins », Guadagnuolo précise que les notations reposent uniquement sur des données publiques. Par exemple, il n’a eu aucune conversation avec Tether ou Circle, ni n’a reçu de cliché des actifs détenus par les émetteurs dans les banques — des informations que seuls les auditeurs peuvent normalement consulter. Il indique être l’un des premiers employés de S&P à s’être penché activement sur le domaine émergent des cryptomonnaies. L’entreprise, basée à New York, a organisé des formations express sur des sous-domaines comme la DeFi.
Pour des raisons concurrentielles, le porte-parole de S&P ne peut divulguer le nombre de collaborateurs ayant contribué à l’évaluation, ni combien d’employés suivent à temps plein ou partiel le secteur des cryptomonnaies.
Dans un certain sens, les stablecoins sont des monnaies privées. Michael Hsu, contrôleur de la monnaie américaine et principal régulateur bancaire fédéral, a récemment comparé les stablecoins à l’ère sauvage des « wildcat banks », où diverses institutions d’épargne imprimaient leurs propres dollars uniques. Cette forme d’expansion monétaire comporte des risques théoriques (comme les cycles répétés d’expansion et de contraction du crédit à la fin du XIXe siècle), mais aussi certains avantages, notamment la transparence de la blockchain et les garanties de règlement.
Interrogé sur le fait que l’analyse des actifs en chaîne serait plus facile que celle des notations de crédit traditionnelles, Guadagnuolo répond par l’affirmative, tout en apportant des nuances. « Il y a assurément plus d’informations disponibles sur les stablecoins que sur d’autres produits “exotiques”, qui peuvent ne disposer que de documents minimes. Si vous savez où chercher, il existe un certain niveau de transparence concernant le fonctionnement précis des contrats intelligents ou les volumes d’échanges — vous pouvez le voir en une seconde », ajoute-t-il.
Toutefois, la blockchain masque souvent de nombreuses choses. « Les investisseurs et utilisateurs ignorent fréquemment qui a développé un protocole, s’il a été correctement audité, ou d’autres renseignements qu’ils pourraient obtenir dans un cadre “régulé” », souligne Guadagnuolo. Ironiquement, alors que les cryptomonnaies visaient à réduire la confiance et la dépendance aux intermédiaires dans les transactions en ligne, les utilisateurs doivent souvent faire preuve d’une foi aveugle envers des inconnus.
Nombre de questions restent sans réponse de la part de Guadagnuolo, ou sont jugées hors limites par le représentant de communication de S&P : choisirait-il personnellement d’utiliser tel ou tel stablecoin ? S’intéresse-t-il à certains mécanismes DeFi ? Se sent-il responsable de publier des informations qui pourraient être perçues comme des conseils financiers, intentionnellement ou non ? Guadagnuolo n’a pas non plus répondu directement à la question de savoir pourquoi S&P serait l’institution la mieux qualifiée pour évaluer la fiabilité des stablecoins.
« Nous avons une longue histoire derrière nous. Je pense que nous n’avons pas besoin… Cela devrait vous suffire comme argument », déclare Guadagnuolo.
Qu’elle soit intentionnelle ou non, S&P a bel et bien validé les cryptomonnaies. L’industrie des stablecoins est désormais assez grande, rentable et attrayante pour que des entreprises comme S&P ne puissent plus l’ignorer. Quoi que prétende S&P, ses évaluations — présentées comme de simples « opinions » — seront inévitablement perçues comme des déclarations factuelles informées, influençant les décisions d’investissement et de trading.
Au niveau des « degen DeFi », cela peut ne pas avoir autant d’impact, car ces adeptes sont habitués aux critiques contre Tether ou choisissent USDT, FRAX ou TUSD pour des raisons pratiques. Mais lorsque l’on parle d’entreprises cotées ou d’institutions respectées qui doivent assumer leurs décisions et actions, les commentaires de S&P pèsent lourd. Si Tether venait à s’effondrer, les pertes subies par Cantor Fitzgerald, courtier de Wall Street ayant récemment accordé publiquement une grande confiance à cette entreprise offshore, iraient bien au-delà des seules conséquences financières.
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