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zhendong2020 : Le thème d'aujourd'hui porte sur la question de savoir si le prix doit être utilisé comme indicateur de réfutation dans l'investissement. J'essaierai d'y répondre depuis la perspective de l'investissement de valeur.

Du point de vue de l'investissement de valeur, la réponse est claire : le prix n'est pas un bon indicateur de réfutation.

I. Le principal problème réside dans le caractère aléatoire et imprévisible du prix à court terme.

1. En ce qui concerne la tendance au « mouvement brownien » des prix à court terme, les règles de fixation des cours sur les marchés boursiers ou financiers reposent sur une logique subjective et un mécanisme de fixation marginale, ce qui confère aux variations de prix à court terme ou à un instant donné un caractère aléatoire et imprévisible.

• Règle de fixation subjective : toute personne disposant d’un compte ou d’un accès aux transactions peut proposer un prix, et cette proposition reste fondamentalement subjective.

• Le dernier acheteur ou vendeur à conclure une transaction fixe le prix courant selon la règle du prix marginal. Par exemple, si pendant longtemps aucun échange de bitcoin n’a lieu, puis qu’une personne effectue soudainement une transaction avec un montant minime, alors tout le stock de bitcoins sera valorisé à ce nouveau prix. Ce mécanisme de fixation comporte donc une faille : il ne reflète pas nécessairement la juste valeur perçue par l’ensemble du marché. Il peut même conduire à des valorisations fictives, faute d'une base économique solide.

Jiang Zhuo'er a écrit un article après l'effondrement de LUNA sur le sujet des valorisations fictives : bien que la capitalisation de LUNA semblait suffisante pour couvrir la valeur totale de USDT, elle était en réalité vide, construite comme un château de cartes sans fondement solide. En fin de compte, même en additionnant toutes les réserves (y compris celles en BTC), elles ne suffisaient pas à garantir la couverture de USDT. La capitalisation et le prix étaient donc artificiels, créant un écart significatif lors d'une évaluation réelle.

2. Après des événements tels que la publication des résultats, les cours peuvent aussi bien monter que baisser, car chaque information est susceptible d’interprétations radicalement différentes.

Face aux indicateurs de performance, aux données macroéconomiques ou aux événements imprévus, les investisseurs ont des lectures divergentes. Il est difficile de prédire l’évolution des prix avant même de connaître les résultats. C’est un peu comme en philosophie où certains arguments peuvent soutenir à la fois une thèse et son contraire. Ainsi, la parallaxe stellaire, observée à cause des limites des instruments de mesure, a d’abord été utilisée pour défendre le géocentrisme, mais elle est devenue plus tard une preuve du modèle héliocentrique. De même, tout événement peut entraîner une hausse ou une baisse des marchés.

3. Le troisième point, le plus important, concerne les cycles de marché et le balancement émotionnel des investisseurs, qui influencent fortement les prix.

II. Problèmes liés à l’utilisation du prix comme indicateur de réfutation :

1. Le plus simple : suivre la tendance haussière et vendre en période de panique.

2. Se fier uniquement au prix conduit à une mauvaise attribution causale.

Par exemple, si le prix monte après un achat, on croit avoir pris la bonne décision ; s’il baisse, on pense avoir fait erreur — ce qui induit une mauvaise interprétation. Un trader actif ou un lecteur de graphiques techniques (k-lines) peut réaliser de gros gains sur une courte période, et se convaincre que sa stratégie est bonne uniquement parce que le prix est monté. Or, quand on investit dans BTC, ETH, Apple ou Microsoft, on subit régulièrement des corrections de 20-30 %, voire 50 %. Si, à chaque baisse accompagnée de mauvaises nouvelles, on décide de vendre, on risque de se séparer d’actifs de qualité au mauvais moment.

Utiliser le prix comme indicateur expose donc à des troubles émotionnels, à des retours immédiats biaisés et à des erreurs d’attribution. C’est précisément le piège dans lequel tombent souvent les particuliers ou les investisseurs non structurés. Voilà les risques inhérents à l’utilisation du prix comme indicateur de réfutation.

III. Mentalité de trésorerie contre mentalité d'actionnariat

Je lis actuellement un livre intitulé Investir de manière simple, écrit par un fondateur de fonds privé chinois. Il aborde la logique fondamentale de l’investissement boursier et introduit deux concepts très pertinents : la « mentalité de trésorerie » et la « mentalité d’actionnariat ».

Se fier au prix pour réfuter une décision d’investissement relève davantage de la mentalité de trésorerie. Dans cette optique, on évalue constamment la valeur nette des actions, cryptomonnaies ou biens immobiliers détenus, en comparant leur prix de marché, leur positionnement sur le portefeuille ou les estimations des agents immobiliers à leur valeur intrinsèque.

La mentalité d’actionnariat, en revanche, consiste à considérer qu’en achetant une entreprise, on devient actionnaire à part entière. On cesse alors de s’intéresser au seul prix de l’action, pour se focaliser sur la croissance future de l’entreprise, ses bénéfices, ses flux de trésorerie, et l’on souhaite simplement accompagner son développement. Par exemple, après avoir acheté du bitcoin, un investisseur orienté trésorerie espérera générer davantage de liquidités, tandis qu’un investisseur orienté actionnariat cherchera plutôt à augmenter sa part relative dans l’écosystème bitcoin. Beaucoup d’investisseurs précoces en monnaie numérique adoptaient clairement cette dernière posture.

En revenant à la question du prix, la mentalité de trésorerie correspond à une pensée de premier niveau, tandis que la mentalité d’actionnariat relève d’une pensée de second niveau.

La première est plus simple et directe. Bien qu’elle soit importante — car elle reflète les prix du marché et contient beaucoup d’informations —, la seconde est plus profonde. Elle suppose d’évaluer la valeur de détention à long terme d’une entreprise, d’analyser son avenir, sa rentabilité, ses performances et ses résultats. Elle met l’accent sur le développement du réseau Bitcoin ou Ethereum, la construction de l’écosystème, et la volonté d’accroître sa part dans cet ensemble.

Pour les tenants de la mentalité d’actionnariat, les actions sont la finalité, la trésorerie n’étant qu’un moyen. Pour ceux de la mentalité de trésorerie, c’est l’inverse : la trésorerie est la finalité, les actions n’étant qu’un instrument.

Comme le souligne le livre Worldview, les discussions autour de la réfutabilité finissent souvent par porter sur la qualité des preuves : certains affirment qu’une théorie est réfutable, d’autres qu’elle ne l’est pas, et le débat converge invariablement vers la qualité des preuves invoquées. À mon sens, plutôt que de discuter indéfiniment de la réfutabilité, nous devrions nous concentrer sur la qualité des preuves. Quelles caractéristiques distinguent une bonne preuve ? Elle doit être quantifiable, audacieuse dans ses prédictions, et reposer sur des données directes et claires. Le prix peut servir d’élément de référence, mais d’un point de vue d’actionnariat, il faut aller plus loin, approfondir la logique sous-jacente : logique d’investissement, pouvoir de marché, monopole, jugements profonds.

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Je suis d’accord avec l’idée que le prix à court terme est aléatoire, imprévisible, influencé par la fixation des prix, les émotions des investisseurs et les interprétations divergentes des annonces. Mais cela signifie-t-il que le prix ne peut jamais servir d’indicateur ? Et si l’on considère une moyenne du prix sur 200 jours, ou plus longtemps, le prix ne devient-il pas pertinent ?

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Tout d’abord, concernant la durée, le prix tend à converger vers la valeur à long terme.

Plus la période observée est longue, plus le prix devrait théoriquement s’aligner sur la valeur, mais cela repose sur une condition : acheter avec une marge de sécurité. Par exemple, si l’on estime qu’une entreprise vaut 1 yuan, on l’achète à 0,5 yuan, espérant un retour à 1 yuan et donc un rendement de 100 %. Sur le long terme, cette vision tient debout.

Deuxièmement, la manière dont le prix revient vers la valeur pose problème.

Ce retour n’est pas linéaire. Le prix peut osciller autour de la tendance fondamentale, avec des écarts dus aux cycles émotionnels, aux facteurs macroéconomiques ou aux cygnes noirs. Ces fluctuations ne diminuent pas nécessairement avec le temps. Même si le prix est irrationnellement éloigné de la valeur aujourd’hui, il pourrait le rester demain.

Troisièmement, le processus peut ne pas être linéaire.

Il ne passe pas nécessairement de 0,5 à 0,6 puis à 1 yuan. Il peut stagner à 0,5-0,6 pendant des années, puis bondir soudainement. Une moyenne du prix ne reflète donc pas fidèlement la convergence vers la valeur intrinsèque, à cause des nombreuses perturbations persistantes.

Un autre point : pourquoi acheter à un prix inférieur à la valeur ?

Si j’achète un actif valant 1 yuan à 0,5 yuan, c’est parce que je pense qu’à long terme, sa valeur pourrait atteindre 2 yuans grâce à des effets de réseau, à un monopole durable ou à la croissance des flux de trésorerie. Outre les cycles, il faut intégrer ces perspectives de croissance. Une simple moyenne des prix passés ne permet pas de capter ces dynamiques.

À titre indicatif, les cycles économiques ou sectoriels durent généralement 3 à 5 ans. Si, après cette période, le prix n’a toujours pas réagi positivement, c’est probablement que notre analyse initiale était erronée.

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Je suis d'accord : le prix instantané n’est pas un bon indicateur, ni même une moyenne du prix. Mais si la valeur est inférieure au prix, la notion de « valeur » ne devient-elle pas un simple prétexte pour justifier nos décisions ? Existe-t-il une valeur objective ? Si chacun perçoit la valeur subjectivement, ne tombons-nous pas dans une impasse où rien n’est réfutable ?

zhendong2020

D’abord, la rationalité a ses limites. La science elle-même n’est peut-être qu’une hypothèse non encore réfutée. Nous croyons en la science actuelle car elle explique bien le monde, et nous avons besoin de ce cadre pour comprendre la réalité. Il en va de même pour l’investissement : face à l’incertitude, nous devons allouer efficacement les ressources vers des secteurs productifs et sources de prospérité. Le value investing, éprouvé sur plusieurs décennies aux États-Unis et dans le monde, fournit un cadre robuste et utile. C’est l’enseignement de l’expérience.

Ensuite, sur le plan déductif, cela tient la route : des critères comme les « fossés économiques » ou les « gorilles du marché » permettent d’identifier des entreprises prometteuses. Par raisonnement déductif ou inductif, on comprend pourquoi certaines sociétés génèrent d’excellents rendements.

Troisièmement, l’évaluation de la valeur peut sembler irréfutable, mais le cadre global reste valide — comme une théorie scientifique non encore réfutée, mais fonctionnelle.

Le value investing offre un cadre flou, mais « flouement correct », tandis que le suivi du prix serait une « erreur précise ». En prévision de l’avenir, mieux vaut commencer par une approximation raisonnable (comme la formule de Bayes), puis ajuster progressivement. Pour l’instant, je considère que le value investing est une approximation floue mais correcte.

OdysseysEth

Vous avez mentionné à plusieurs reprises le cadre du value investing. Dire que le prix n’est pas un bon indicateur de réfutation — en raison de son caractère aléatoire à court terme ou des problèmes qu’il pose — suppose-t-il implicitement que le value investing est correct ? Ou bien cette conclusion est-elle indépendante de ce présupposé ?

zhendong2020

C’est en effet mon postulat initial : du point de vue de l’investissement de valeur, le prix n’est pas un bon indicateur. Il existe des cas particuliers, comme certaines stratégies comportementales ou tactiques, qui influencent fortement le prix et échappent à ce cadre.

Ensuite, certaines stratégies à très court terme nécessitent d’observer le prix, notamment celles basées sur la microstructure du marché. Plus la stratégie est courte, plus elle est sensible au prix. Qui envisage de détenir une entreprise à long terme, tant que sa croissance dépasse le taux d’actualisation, ne devrait pas la vendre. Tout dépend donc de l’horizon temporel de la stratégie.

Enfin, je pense que le prix peut servir d’indicateur de réfutation dans certains cas : si, sur un cycle long (3 à 5 ans, voire 10 ans), le prix ne bouge pas, c’est probablement que la logique d’investissement est fautive. Le prix envoie alors un signal : notre connaissance ou notre stratégie évolue dans un petit système clos, non réfutable.

OdysseysEth

Le prix converge-t-il vers la valeur à long terme par hypothèse (qu’il faut croire), ou par déduction logique ?

zhendong2020

C’est surtout un résultat déductif, similaire à l’arbitrage. Si le prix s’écarte trop de la valeur, de nombreuses stratégies d’arbitrage entrent en jeu. Par exemple, si Tencent, fortement surveillé, était valorisé à seulement 1 yuan, tout le monde voudrait acheter. Les marchés efficaces empêchent généralement de tels écarts. Mais sur des périodes courtes, les émotions créent des perturbations. En somme, le prix oscille comme un pendule : il coïncide rarement exactement avec la valeur, passant la plupart du temps à gauche ou à droite.

OdysseysEth

Si le prix instantané ou sa moyenne ne sont pas bons indicateurs, peut-on transformer le prix — via une fonction, en tenant compte du volume ou du temps — pour en faire un indicateur pertinent ? Ou bien est-ce fondamentalement impossible ?

zhendong2020

Ignorer complètement le prix serait excessif, mais je maintiens une distinction entre mentalité de trésorerie et d’actionnariat. Le prix subit des oscillations émotionnelles, même à long terme : peur ou euphorie persistent. Personnellement, je ne crois pas que le prix — même « amélioré » — reflète clairement la valeur, même à long terme.

Peicaili

Le premier point : l’indicateur de réfutation est-il unique ou multiple ? Selon moi, c’est un ensemble, dont le prix ne constitue qu’un élément. Du point de vue opérationnel, l’investissement de valeur est un concept large, interprété différemment par chacun. Mais tous les investissements incluent le prix comme indicateur.

Deuxièmement, le prix à court terme pose effectivement problème : c’est une « machine à voter », tandis qu’à long terme, c’est une « machine à peser ». Partir du prix comme base, puis lui appliquer une fonction (pondération par volume ou temps), peut améliorer sa validité. Un bon indicateur doit être fiable (haute fidélité) et valide (forte corrélation avec ce qu’il mesure).

Beaucoup d’indicateurs manquent de fiabilité : votre perception du monopole peut différer de celle d’autrui. En revanche, le prix est très fiable — mesurable objectivement. Le problème est sa validité : quelle est la corrélation entre le prix et ce que l’on cherche à mesurer ? Mesurer le QI par la taille du pied donne une mesure fiable (en centimètres), mais totalement invalide.

Troisièmement, sur le plan opérationnel, il faut considérer l’accessibilité des indicateurs. Le prix est extrêmement accessible, facile et peu coûteux à obtenir. Même si sa validité est perfectible, il reste utile pour évaluer la justesse d’une conviction d’investissement.

zhendong2020

Le prix contient forcément de l’information — tant de gens l’observent, et il est très réactif. Je ne dis pas qu’il est un mauvais indicateur de réfutation, mais il ne devrait pas en être le pilier principal.

Certains indicateurs surpassent le prix en importance. Par exemple, en investissant dans Bitcoin ou Ethereum, je me concentre davantage sur l’expansion du réseau, le nombre d’utilisateurs, l’activité des développeurs, la capacité à attirer de nouveaux usagers, la présence de DApps innovants connectés à l’économie réelle. À long terme, ces facteurs sont plus cruciaux que le prix.

Quand le prix d’Ethereum atteignait 4000, sa valorisation était en réalité basse ; quand il était à 1000, elle était élevée. Globalement, Ethereum progresse : de nouveaux utilisateurs arrivent, le potentiel d’applications phares subsiste, et il pourrait s’étendre bien au-delà des cercles blockchain actuels. C’est pourquoi je néglige le prix pour me concentrer sur des aspects plus profonds — le prix ne faisant que créer des perturbations.

En outre, si une information est trop facile à obtenir, il est peu probable qu’elle génère des profits. Quand tout le monde scrute le prix, c’est en menant des recherches approfondies — sur des sujets apparemment peu prometteurs — qu’on découvre de la valeur cachée. Ce chemin de traverse peut offrir de meilleurs rendements.

Le prix est un indicateur commun, suivi par tous. Même sans le consulter directement, on le connaît par d’autres canaux. Mais quand tout le monde l’utilise, il cesse d’être une source de rendement excédentaire.

En résumé, le prix a une utilité, mais ne doit pas être l’indicateur central de réfutation. Il faut privilégier la logique commerciale interne. Deuxièmement, même s’il est facile d’accès et valide, ce qui est facile à obtenir ne rapporte pas nécessairement. Pour gagner en performance, en contrôle du risque et en cohérence du système, mieux vaut emprunter des voies moins fréquentées, moins concurrentielles, mais fondées sur des vérités solides.

Peicaili

Lors du choix d’un indicateur de réfutation, quels critères privilégiez-vous ? Quel cadre utilisez-vous ? Comment aborder cela de manière opérationnelle ?

zhendong2020

Je n’ai pas encore de cadre systématisé à proposer, mais certains livres en donnent déjà. L’analyse traditionnelle des entreprises en finance offre un cadre exploitable : positionnement sectoriel, recherche fondamentale, etc.

Sur le plan opérationnel, tout reste assez flou — il faut l’admettre. Prenez Kweichow Moutai : même un cas simple comme celui-ci comporte une forte subjectivité. Estimer sa valeur à 500 ou 2500 yuans dépend de légères variations dans le cadre d’évaluation, qui changent radicalement le résultat.

Peicaili

L’indicateur de réfutation est-il défini avant ou après la décision ? Est-il ponctuel ou continu ?

zhendong2020

Ça dépend. Par exemple, en investissant dans des cartes graphiques, nous avions des hypothèses clés : la valeur résiduelle du matériel, la difficulté minière d’Ethereum, etc. Tant que ces paramètres ne changent pas radicalement, la logique d’investissement tient. Sans évolution majeure dans la compréhension métier ou dans l’environnement, ni information nouvelle ou cygne noir, on peut considérer que ces indicateurs restent valides.

OdysseysEth

Les deux questions précédentes : comment choisir les indicateurs de réfutation pour une entreprise ? Ne risque-t-on pas de tomber dans l’irréfutable ? Et doivent-ils être définis avant ou après coup ?

Une analogie parlante est celle du recrutement : d’abord la « zone de compétence », puis les compétences spécifiques. Évaluer un candidat sur plusieurs dimensions permet d’utiliser divers indicateurs, parfois flous.

Pour la deuxième question — ex ante ou ex post —, c’est comparable au recrutement. On peut embaucher quelqu’un en pensant qu’il est excellent, puis le licencier si des changements surviennent ou si l’on observe de nouveaux éléments. Cette analogie clarifie bien la réflexion.

zhendong2020

Le value investing repose sur des événements peu probables. S’il ne s’agit pas du prix, quels sont-ils ? Prenons le modèle DCF (flux actualisés) appliqué à Moutai : avec un taux d’actualisation de 10 %, une croissance de 15 % pendant 10 ans, puis 5 % ensuite…

On découvre que 70 % de la valeur actualisée provient des flux au-delà de 10 ans, seulement 30 % des 10 premières années.

Selon cette logique, on ne prédit pas le prix à long terme, mais la persistance de l’entreprise dans 10 ans, avec une croissance non négligeable. C’est vérifiable — presque un indicateur ex ante frappant.

Peu d’entreprises permettent de telles prévisions. Le value investing implique donc implicitement une estimation audacieuse, peu probable.

Autre question : comment ancrer la prévision de prix ? Quelles hypothèses auxiliaires ? Par exemple, si l’on croit au réseau Lightning de BTC, à quel moment dirait-on qu’il a échoué ?

Peicaili

Première question : je partage l’idée d’Odysseys sur la fonction pondérée. Ce n’est pas forcément une valeur précise à court terme, mais une fourchette à long terme. En investissant dans BTC ou ETH, j’espère que dans 5 ans, le prix doublera. Je ne vendrai pas forcément à ce moment-là, mais s’il n’a pas doublé, je remettrai en cause ma stratégie. C’est ainsi que je considère le prix comme indicateur de réfutation.

Deuxième question : concernant Lightning, je pars du principe que BTC grimpera fortement, ou que mon investissement est justifié selon ma stratégie. J’anticipe donc une forte croissance du réseau Lightning. Opérationnellement, deux indicateurs clés : premièrement, la quantité de BTC mis en gage, dont je prévois un doublement, voire un triplement en un ou deux ans. Si ce seuil n’est pas atteint, je remetstrais ma thèse en question. Deuxièmement, le volume de transactions — malheureusement difficile à obtenir actuellement. Si un jour des centaines de milliers, voire millions de transactions s’effectuent sur Lightning, avec une croissance continue, ma confiance grandira, confirmant ma décision de détention.

OdysseysEth

Nous avons longuement parlé de « valeur ». Mais comment la définir ?

Je préfère la définir comme la valeur actualisée des flux futurs de trésorerie, ce qui la rend relativement prévisible en pratique. Pour estimer ces flux, il faut anticiper la pérennité de l’entreprise, l’évolution de son modèle économique. Alors seulement, on peut projeter les flux. Et tant que le prix s’en écarte, des opportunités d’arbitrage apparaissent, ramenant le prix vers la valeur actualisée.

D’un tel angle, on peut définir une série d’indicateurs de réfutation, même s’ils restent partiellement subjectifs.

Par exemple, en analysant le DCF d’Apple ou Moutai, on suppose d’abord qu’elles existeront encore dans 10 ou 20 ans, et que leur modèle générera des flux. Apple est simple : chaque année, sortie d’un nouveau smartphone, flux stables. Ici, on ne prédit pas directement le prix, mais les flux, sachant que l’arbitrage poussera le prix vers cette valeur.

Cette approche a ses limites : difficile à appliquer à BTC, plus aisée pour ETH.

Peicaili

Sur ce sujet, trois points importants : d’abord, l’indicateur de réfutation doit être opérationnel ;

ensuite, lié à la prédiction, il faut formuler des prévisions réfutables fondées sur sa philosophie d’investissement. Sans cela, pas d’indicateur pertinent. Le prix est incontournable, mais il faut aussi d’autres résultats observables ;

troisièmement, ces résultats observables doivent être des événements peu probables : plus ils sont improbables, plus leur réalisation renforce la probabilité que la stratégie soit correcte.

zhendong2020

Un complément : les indicateurs observables doivent s’inscrire dans un puzzle d’opinions. Par exemple, si je pense qu’Ethereum deviendra crucial dans la vie commerciale quotidienne, résolvant des problèmes de confiance, je dois faire des prévisions floues sur son TPS, le nombre d’utilisateurs actifs, la valeur des transactions qu’il supporte.

Comme pour Moutai ou Apple, on doit estimer la croissance annuelle des flux de trésorerie et la stabilité du modèle économique. Ces indicateurs peuvent être régulièrement réexaminés.