Digression sur les RWA : recommandations d'investissement, conformité, segments spécialisés et perspectives d'avenir
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Digression sur les RWA : recommandations d'investissement, conformité, segments spécialisés et perspectives d'avenir
Explorer en profondeur les RWA (Real World Assets) sous des angles tels que la conformité réglementaire, les segments spécifiques et les perspectives d'avenir.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAnimateur : Colin, chercheur chez Mint Ventures
Invité : Professeur Mindao, fondateur de dForce
Date d'enregistrement : 10 juillet 2023
Bonjour à tous, bienvenue dans WEB3 Mint To Be, un podcast initié par Mint Ventures. Ici, nous posons continuellement des questions et réfléchissons en profondeur afin de clarifier les faits, comprendre la réalité et chercher un consensus dans l'univers du Web3. Je suis Colin, chercheur chez Mint Ventures. Aujourd'hui, nous avons le plaisir d'accueillir le professeur Mindao pour discuter d'un sujet très populaire actuellement dans l'écosystème crypto : les RWA (actifs du monde réel), en abordant notamment les aspects de conformité réglementaire, des sous-secteurs et des perspectives futures.
Avertissement : Les opinions exprimées dans cet épisode ne reflètent pas nécessairement celles des institutions auxquelles appartiennent les intervenants, et les projets mentionnés ne constituent en aucun cas une recommandation d'investissement.
Différence entre la narration RWA et celle de la STO
Colin :
La première question est la suivante : on observe que la narration autour des RWA gagne progressivement en importance sur le marché. Pourquoi pensez-vous que le marché s'intéresse particulièrement aux RWA à ce moment précis ? Et quelle différence voyez-vous entre les RWA actuels et la narration autour des STO il y a quelques années ?
Professeur Mindao :
Depuis le dernier marché haussier jusqu’à la transition vers un marché baissier, environ un an s’est écoulé. Nous savons que, par le passé, les rendements provenant principalement du DeFi ou de la crypto étaient générés par le trading, l’effet de levier ou encore l’émission de nouvelles cryptomonnaies. Après l’été DeFi, entre la fin 2020 et le pic de 2021, c’était surtout l’émission florissante de jetons de gouvernance qui dominait. À cette époque, les rendements étaient très élevés : DeFi offrait généralement 20 %, voire plus de 100 %, et même jusqu’à 1000 % pour certains « minages » spéculatifs.
Les obligations américaines n’étaient alors pas encore entrées dans un cycle de hausse des taux, leurs rendements étant proches de zéro. Par conséquent, peu de gens prêtaient attention aux autres classes d’actifs en dehors de la crypto. Mais depuis que le marché crypto est entré en phase baissière, le dollar américain a commencé un cycle de relèvement des taux, inversant ainsi la situation. Si l’on considère qu’il existe un taux sans risque dans le DeFi – par exemple le taux APY des pools sur Curve ou celui des protocoles de prêt comme Compound – objectivement parlant, ces taux représentent ce qui se rapproche le plus d’un taux sans risque dans le DeFi. Actuellement, ces rendements non subventionnés sont d’environ 0,5 %, voire moins de 1 %.
En comparaison, les obligations américaines atteignent désormais 5,5 %, et pourraient rester à ce niveau pendant un certain temps. Cette inversion conduit de nombreux investisseurs à préférer revenir dans le monde du dollar pour acheter des obligations d’État plutôt que de rester dans le DeFi. En effet, le DeFi comporte de nombreux risques contractuels, d’actifs ou de contrepartie, qui s’ajoutent à ceux déjà présents sur les obligations d’État. Ce qui distingue fondamentalement la narration RWA aujourd’hui, c’est son caractère concret.
Outre cette inversion des taux, les actifs RWA, notamment les obligations américaines ou leur version tokenisée, sont passés d’une valeur quasi nulle à environ 1,5 milliard de dollars depuis l’an dernier. MakerDAO a également transféré une grande partie de ses réserves en stablecoins vers des obligations américaines.
À l’époque des STO, vers 2017-2018, le concept de DeFi n’existait pas encore. L’écosystème était relativement vide, et la narration portait essentiellement sur des actifs de type actions, comme l’émission d’actions d’entreprise ou d’autres titres proches du capital, sans beaucoup explorer les produits obligataires. Aujourd’hui, quand on parle de RWA, on fait davantage référence aux obligations américaines ou aux actifs à revenu fixe. Il s’agit donc, selon moi, de deux époques et deux cycles différents, avec des narrations et contextes radicalement distincts.
Colin :
Je pense aussi qu’il y a une autre différence : aujourd’hui, de nombreux investisseurs ou utilisateurs détiennent une grande quantité d’actifs libellés en U, comme USDT et USDC, dont la demande principale est un placement à faible risque. Or, vers 2017-2018, la plupart des projets étaient financés en BTC ou en ETH, ce qui signifie que la structure des utilisateurs a changé de manière significative.
Professeur Mindao :
Tout à fait. La structure du marché a considérablement évolué. Je me souviens qu’au début de 2020, la capitalisation des stablecoins était d’environ 1 milliard de dollars ; au sommet de l’été DeFi, elle approchait les 200 milliards, une croissance extrêmement rapide, presque verticale.
Mais à l’époque des STO, ces éléments n’existaient pas encore. Sur la blockchain, tout le monde utilisait des jetons natifs, sans stablecoins. Depuis le précédent marché haussier jusqu’au marché baissier actuel, bien que l’émission de stablecoins ait diminué, il reste environ 130 milliards de dollars sur la chaîne, dont moins de 10 % sont mis à fructification. Cela représente un immense marché : près de 120 milliards de dollars de stablecoins inactifs, générant pratiquement aucun rendement.
La demande de rendement pour ces fonds est donc extrêmement forte. Imaginons que ces capitaux puissent bénéficier du rendement des obligations d’État, soit environ 4 à 5 %. Le gain potentiel représenterait ainsi 50 à 60 milliards de dollars. Ces sommes sont actuellement capturées par Circle (USDC) et Tether (USDT), qui génèrent chacun annuellement des bénéfices d’environ 40 à 50 milliards de dollars.
C’est précisément pourquoi les RWA sont si populaires aujourd’hui : elles répondent à une demande concrète, indépendamment du cycle crypto, liée au besoin de rendement sans risque offert par les obligations américaines. D’ailleurs, la pression actuelle sur les taux d’intérêt du dollar et du yuan chinois provient en partie du fait que de nombreux détenteurs de yuans convertissent leur argent en dollars (dans la limite annuelle de 50 000 $) pour profiter de taux d’épargne plus élevés. C’est pourquoi la Banque populaire de Chine a dû intervenir auprès des banques commerciales et des grandes banques publiques pour limiter ou interdire ces taux élevés.
Cela montre que, dans le monde traditionnel, la demande de dollars et d’obligations américaines est très forte. Dans l’écosystème crypto, où plus de 1 000 milliards de dollars en stablecoins ne génèrent actuellement aucun rendement, cette opportunité est extrêmement attractive pour les émetteurs d’actifs obligataires. En outre, c’est une excellente chose pour la crypto, car nous craignons constamment la fuite de capitaux. Or, avec un marché de l’intérêt intégré, cela devient comparable à un compte d’épargne comme Yu’ebao : les fonds restent sur la chaîne. Voilà pourquoi les RWA, en particulier les versions tokenisées d’obligations américaines, suscitent autant d’attention ces derniers mois.
Colin :
Exactement. D’après certaines données, la croissance antérieure des stablecoins, en particulier ceux adossés à des monnaies fiduciaires, provenait principalement d’arbitrage entre les marchés traditionnels et la crypto. Mais aujourd’hui, avec cet écart important des taux d’intérêt, certains souhaitent faire l’inverse. Si nous pouvons ramener le rendement du dollar sur la chaîne, ces personnes n’auront plus aucune raison de quitter le marché, ce qui atténuera fortement la pression sur la liquidité globale.
Professeur Mindao :
Oui, je trouve cela particulièrement intéressant. Quand on parle de RWA, certains dans la communauté crypto pensent que cela trahit les idéaux initiaux. Mais je ne pense pas que cela revienne à trahir quoi que ce soit. Tout simplement, si ces 1 000 milliards de dollars sans rendement s’échappent, ils iront enrichir les banques du système financier traditionnel. En revanche, en gardant ces fonds dans l’écosystème crypto et en distribuant les rendements de manière plus démocratique via la chaîne, c’est une avancée authentiquement « crypto ». La majorité des détenteurs de dollars hors États-Unis ne bénéficient pas du rendement des obligations américaines, tout en subissant l’inflation du dollar. C’est profondément injuste. Si les obligations américaines peuvent être tokenisées et démocratisées, par exemple en amenant leur rendement (yield) sur la chaîne via le DeFi ou en utilisant des tokens T-Bill, alors même les non-Américains pourront profiter de ces rendements tout en supportant la pression inflationniste. Ce principe d’équité est crucial.
Colin :
Oui. Il y a quelques années, le taux directeur du dollar était d’environ 0,25 %, voire quasi nul. Aujourd’hui, il est à 5,5 %. Si vous ne proposez toujours pas de rendement, le coût d’opportunité pour l’utilisateur devient trop élevé.
Professeur Mindao :
Exactement. Un autre point essentiel est que les stablecoins adossés au dollar peuvent être considérés comme d’énormes RWA. Maintenant, en introduisant aussi les obligations américaines, ces deux-là deviennent des frères jumeaux complémentaires, permettant ainsi de transférer intégralement les actifs et les rendements libellés en dollar sur la chaîne. C’est un jalon majeur pour les infrastructures techniques de la crypto. Cela pourrait également impulser de nombreuses applications issues de la finance traditionnelle, comme des produits composites à revenu fixe sur la chaîne, dont la source de rendement serait indépendante du cycle crypto lui-même. Ces produits pourraient être combinés de multiples façons sur la chaîne. Réaliser cela reviendrait à étendre l’écosystème applicatif de la crypto.
Facteurs clés de succès pour les projets RWA basés sur les obligations américaines
Colin :
Vous venez de mentionner que la narration actuelle autour des RWA repose principalement sur les obligations américaines. Quels facteurs clés pensez-vous être nécessaires pour qu’un projet RWA axé sur les obligations américaines réussisse ?
Professeur Mindao :
Nous observons actuellement sur le marché quatre ou cinq projets en avance, tels qu’Ondo Finance, Matrixdock en Asie, et Open Eden, qui se concentrent tous principalement sur les obligations américaines.
Plusieurs points me semblent cruciaux.
Premièrement, la conformité réglementaire : est-ce que la structure permet véritablement d’isoler les risques de faillite ? Ces dernières années, de nombreuses plateformes CeFi supposément conformes ont fait faillite. À ce stade, la confiance dans les entités CeFi est au plus bas, voire négative, même pour de grands groupes comme DCG.
Un autre aspect central est que les émetteurs d’actifs RWA font face à une concurrence indirecte de la part des projets DeFi. Bien qu’ils puissent collaborer – par exemple, en acceptant que leurs actifs soient utilisés comme collatéraux ou réserves –, il existe malgré tout une relation concurrentielle.
Par exemple, MakerDAO n’a pas utilisé ces plateformes. Son approche RWA repose sur sa propre structure fiduciaire et juridique pour tokeniser les actifs. Ce tokenisation n’est pas destinée à circuler sur le marché ; on peut la voir comme purement hors chaîne : conversion du stablecoin en dollars, puis achat d’obligations américaines via une combinaison de chaîne et de fiducie, permettant de refléter les rendements aux détenteurs de DAI. Ainsi, MakerDAO n’a pas collaboré avec les principales plateformes actuelles.
MakerDAO est aujourd’hui le plus grand détenteur d’actifs RWA, et il entretient donc une relation concurrentielle avec les projets DeFi. Pour ces derniers, le défi principal est de savoir comment distribuer efficacement les rendements sous forme tokenisée.
Les émetteurs d’actifs RWA font face à plusieurs défis.
Premièrement, toute émission d’actif exige une vérification d’identité (KYC), que ce soit pour trader ou pour acheter des actifs T-Bill. Cette exigence est similaire à celle des stablecoins.
Comme vous le savez pour USDC et USDT, si vous souhaitez participer à l’émission ou à la destruction du stablecoin, vous devez passer par une procédure KYC – une exigence fondamentale. En revanche, lors de la circulation secondaire, cette obligation disparaît.
Pour les actifs RWA, les règles sont encore plus strictes : même au niveau secondaire, un système de liste blanche est requis. Par exemple, le jeton T-Bill de Matrixdock dispose d’un pool sur Curve, couplé à des stablecoins, mais seul un compte autorisé peut y échanger. Cette restriction limite fortement l’échelle d’émission possible pour les émetteurs de jetons T-Bill.
Cependant, les projets DeFi disposent de nombreuses solutions alternatives. Ondo Finance, par exemple, a lancé Flux Finance, utilisant un modèle de pool où les jetons T-Bill d’Ondo servent de collatéral sous-jacent. Grâce à des market makers ou à l’équipe du projet elle-même, le collatéral n’est pas manipulé par les petits investisseurs.
Les participants peuvent emprunter des stablecoins via Flux Finance, les convertir en dollars, puis acheter des obligations américaines, créant ainsi un cycle. De cette manière, le rendement du T-Bill est indirectement transmis aux déposants de stablecoins via un protocole de prêt. L’avantage ici est que les déposants n’ont pas besoin de KYC, car ils ne détiennent ni n’achètent directement de T-Bill ; ils prêtent simplement leur argent à un market maker qui effectue l’achat ou utilise l’effet de levier. Je trouve cette structure particulièrement astucieuse.
De même, la structure de MakerDAO évite que les détenteurs de DAI aient un contact direct avec les jetons T-Bill. MakerDAO détient lui-même les jetons via une fiducie, et redistribue les rendements via sa politique monétaire.
Elle est encore plus isolée que celle d’Ondo : aucune corrélation directe n’apparaît entre les deux. Par exemple, si les obligations T-Bill génèrent un rendement de 5 %, MakerDAO peut décider d’allouer 3,5 % à sa politique monétaire, ajustant ainsi le taux à 3,5 %, sans lien structurel direct entre les deux. C’est là une autre intelligence de conception.
Pour répondre à votre question sur les facteurs clés de succès des projets RWA, je dirais que c’est difficile à prédire. Comme je viens de l’expliquer, si un projet DeFi grossit suffisamment, il peut choisir de contourner les émetteurs et créer sa propre structure, ou devenir un canal de distribution tellement dominant que les émetteurs RWA, malgré leur conformité KYC, se retrouveraient en position de faiblesse.
Comparaison entre solutions avec et sans KYC
Colin :
Votre réponse précédente soulève deux autres facteurs clés : le KYC et l’architecture. Parlons d’abord du KYC. Actuellement, certains projets proposent une architecture où l’utilisateur crée un portefeuille et doit télécharger son passeport, ce qui entraîne l’émission d’un SBT (jeton d’identité auto-souverain) servant de jeton KYC, permettant ainsi une solution à faible seuil d’accès. Du point de vue d’un professionnel du secteur, pensez-vous que ce type de solution connaîtra un développement futur ?
Professeur Mindao :
Oui, j’ai déjà mentionné sur Twitter, comme d’autres influenceurs, que l’achat d’obligations américaines n’est pas simple. Même pour un Américain, ce n’est pas facile, et pour un non-Américain, les démarches KYC et d’ouverture de compte sont très contraignantes, créant un haut seuil d’entrée. Sur 100 personnes, seulement une ou deux peuvent franchir cette barrière. Même avec un jeton SBT ou un processus KYC sur chaîne ou via une bourse, ce seuil éliminerait encore beaucoup de monde.
C’est un peu comme avoir un compte IB (Interactive Brokers) pour le marché américain, qui propose actuellement un rendement de 4,5 %. Mais ouvrir un compte IB n’est pas simple, et l’absence de compte en dollars à l’étranger exclut déjà 99,9 % des gens. Je pense que pour les utilisateurs crypto ayant déjà un an ou deux d’expérience, le KYC n’est pas un obstacle majeur, car la plupart ont déjà un compte KYC sur une bourse.
Mais si l’on vise des utilisateurs extérieurs à la crypto, le KYC devient un problème sérieux. Par exemple, la majorité des Chinois n’ont pas de passeport. Comment ces personnes pourraient-elles s’authentifier ? C’est un vrai défi.
Colin :
Je pense que c’est un compromis. Cela pourrait fonctionner plus facilement dans certains pays développés, où le passeport est plus répandu et les informations d’identité mieux structurées. Mais dès qu’on touche aux pays en développement, cela devient problématique.
Professeur Mindao :
Je pense que l’avantage de cette approche est de faciliter la distribution par les entités CeFi ou les bourses centralisées. Par exemple, Binance pourrait promouvoir ces produits d’obligations totalement conformes auprès des utilisateurs ayant passé le KYC. Bien qu’elle hésite actuellement en raison de sa situation délicate, théoriquement, cela reste faisable.
Mais ce qui m’intéresse vraiment, ce n’est pas qu’une bourse centralisée offre un service de trading pour des utilisateurs KYC. Ce n’est pas le cœur du sujet.
Le point central, c’est que nous avons traversé une véritable révolution mentale : le dollar a été massivement tokenisé et largement utilisé, mais son intérêt intrinsèque ne l’a pas été. C’est une lacune. Une monnaie sans intérêt ne peut pas être considérée comme une vraie monnaie.
Ainsi, la contribution la plus importante des RWA est de nous amener à réfléchir à la tokenisation des intérêts du dollar. En combinant les deux, nous aurons véritablement tokenisé intégralement la monnaie dollar sur la chaîne, ce qui est extrêmement significatif. Naturellement, cela favorisera l’adoption du dollar. Imaginez : si vous détenez des dollars, les stablecoins offrent déjà une liquidité supérieure à celle de l’argent liquide ou des comptes bancaires, créant une prime de liquidité. Si l’on ajoute en plus un rendement, et que le coût du capital et le coût d’opportunité sont compensés sur la chaîne, quel est l’intérêt de garder son argent à la banque ?
Je pense qu’il n’y en a aucun.
Actuellement, JPMorgan détient plus de 2 000 milliards de dollars de dépôts sans intérêt, qu’il utilise pour acheter des obligations d’État. Mais pour la plupart des gens, le seuil d’accès est trop élevé.
Comme je l’ai dit, l’achat d’obligations d’État est très complexe, surtout pour les détenteurs de dollars non-américains. Comment ces personnes peuvent-elles acheter des obligations d’État ?
C’est une barrière élevée. Mais si nous tokenisons les obligations américaines sur la chaîne, les détenteurs de stablecoins pourront directement bénéficier du rendement des obligations américaines. Pour la crypto, cela permettrait non seulement de retenir les 130 milliards de dollars, mais aussi d’attirer de nouveaux flux de trésorerie M1 provenant des marchés financiers traditionnels.
L’échelle serait bien plus grande, et l’impact bien plus profond. Pendant plusieurs cycles, nous avons craint que ces fonds quittent la crypto. En réalité, les obligations américaines sont le meilleur moyen de retenir les capitaux en dollar. Tant que les fonds restent sur la chaîne, les utilisateurs auront accès à divers produits DeFi et services crypto, créant ainsi un cercle vertueux. Avec des obligations américaines sur la chaîne, je pense que ces utilisateurs resteront, bien plus que dans les cycles précédents.
Colin :
Beaucoup de gens partent parce que le marché est baissier et choisissent des placements traditionnels offrant des taux plus élevés pour réaliser un arbitrage. Ces personnes n’auront désormais plus de motivation à partir, car elles peuvent désormais obtenir davantage d’avantages ici.
Professeur Mindao :
Exactement. Je pense que les obligations américaines RWA ne sont que le premier pas. Outre les obligations américaines, il y en a d’autres. Car les obligations offrent un rendement fixe, essentiel pour le marché monétaire. Si nous parvenons à porter sur la chaîne la majorité des obligations de qualité du système financier traditionnel, cela permettra une croissance organique du maintien des capitaux crypto et de l’innovation d’applications. Cette demande ne dépend pas du cycle crypto. C’est un changement de paradigme.
Colin :
Oui, cela pourrait entraîner un transfert de dépôts entre la finance traditionnelle et les marchés crypto.
Professeur Mindao :
Oui, au moins pour ces personnes, la raison de convertir leurs stablecoins en dollars pour les déposer à la banque diminue. Parmi les personnes que je côtoie, certaines convertissent en stablecoins, mais peu souhaitent les placer à la banque. Si nous avons le rendement des obligations américaines sur la chaîne, ces personnes resteront davantage sur la chaîne, car les possibilités de composition et d’opportunités y sont bien plus nombreuses qu’à la banque.
Colin :
Oui. Vous avez mentionné une autre approche, sans KYC, qui agit comme une couche intermédiaire en transposant les rendements. Certains projets sur le marché fonctionnent ainsi : l’utilisateur prête ses fonds à une institution, qui agit comme intermédiaire et gère le KYC. Comparé à une architecture où l’utilisateur détient directement les obligations américaines, privilégiez-vous davantage l’approche sans KYC ?
Professeur Mindao :
Je pense que l’essentiel réside dans la structure juridique sous-jacente détenant les obligations américaines. Prenons le cas de DAI, qui contient USDC comme actif sous-jacent : nous devons examiner la manière dont les dollars USDC sont détenus. En matière d’obligations, c’est fondamentalement le même problème que pour les stablecoins.
Les risques de structure et de conformité des émetteurs centralisés des stablecoins se reflètent sur la chaîne sous forme de risques agrégés, qu’on suive ou non un chemin avec KYC. Ainsi, si l’on parvient à émettre des actifs T-Bill de manière conforme, comme USDC, la version sans KYC peut être vue comme une expérience DeFi. Actuellement, KYC et non-KYC peuvent être compris comme une relation « boutique-avant / usine-arrière ». L’usine, c’est le KYC, où les actifs T-Bill sont formés et émis, ce qui nécessite un processus KYC.
Sans KYC, il est difficile de garantir la conformité, l’ancrage des flux entrants/sortants et la liquidité. L’usine doit donc être gérée par des institutions centralisées et conformes. Du côté du stablecoin, Circle doit assurer le KYC de tous les utilisateurs participant à l’émission/destruction, ainsi que la conformité structurelle globale. Personnellement, je pense que pour la boutique-avant, il est plus logique d’adopter une approche DeFi, permissionless et sans KYC.
Deux modèles existent : l’un via un pool de prêt, l’autre similaire à la méthode de MakerDAO qui transmet les rendements via une politique monétaire.
D’autres utilisent des jetons Rebase, par exemple avec stETH. Mais je pense que les jetons Rebase, étroitement liés aux rendements T-Bill, comportent des risques réglementaires. Idéalement, chaque partie aurait un rôle défini : avant et arrière complémentaires.
Quelques institutions centralisées solides pourraient exceller dans l’émission d’actifs T-Bill, tandis que d’autres distribueraient les intérêts via des projets DeFi en interface.
Colin :
Cela pourrait imposer des exigences réglementaires plus élevées aux institutions semi-centralisées intermédiaires. Par « semi-centralisées », j’entends les projets DeFi qui forment un pool, où les utilisateurs prêtent sans KYC à une institution qui gère ensuite les opérations – le modèle « boutique-avant / usine-arrière ».
Professeur Mindao : Je pense que pour les protocoles sur chaîne, mettre des stablecoins dans un pool et permettre aux utilisateurs d’emprunter avec collatéral reste fondamentalement une relation de prêt. Bien sûr, les interprétations varient selon les juridictions.
Si un tel projet était mené aux États-Unis, on pourrait soupçonner une volonté de percer jusqu’aux actifs T-Bill sous-jacents, et se demander si les intérêts perçus ne constitueraient pas un security token. C’est incertain. Mais je pense qu’il existe de nombreuses structures intéressantes et programmables sur la chaîne.
Par exemple, au début de MakerDAO, un litige entre Gemini et DCG a entraîné un risque de faillite, conduisant à leur exclusion totale. Plus tard, la perte de parité d’USDC a également conduit à réduire sa part. C’est justement parce que tout est programmable sur la chaîne que les projets de stablecoins décentralisés ont un énorme avantage : si un risque réglementaire ou juridique devient trop important, on peut progressivement l’éliminer.
Analyse de l’allocation de MakerDAO vers les obligations américaines et risque de saisie réglementaire
Colin :
Vous venez de mentionner un projet crucial : MakerDAO. Quel est votre avis sur l’allocation d’actifs de type obligations américaines par MakerDAO ? La probabilité que les régulateurs saisissent ces actifs est-elle élevée ? Dans quel scénario une telle action pourrait-elle être déclenchée ?
Professeur Mindao :
Je pense que l’architecture RWA de MakerDAO existe depuis au moins cinq ans.
Auparavant, leur stratégie RWA ne concernait pas les obligations américaines, mais des domaines comme l’énergie solaire et l’immobilier. Les premiers projets portaient sur l’immobilier et des centrales solaires. Rune, en tant qu’écologiste, souhaitait transformer MakerDAO en un fonds vert, plaçant les centrales solaires au cœur de ses allocations.
Mais cette proposition a été mal accueillie par la communauté. En pratique, de nombreux problèmes sont apparus. Si vous avez déjà investi dans des infrastructures, vous savez que les centrales solaires rencontrent un gros problème de scalabilité : difficile d’atteindre une grande échelle, en raison des risques opérationnels et de contrepartie importants.
Par exemple, en Chine, vous êtes exposé aux risques réglementaires du marché local. Au cours des 10 dernières années, les politiques chinoises sur l’énergie solaire ont beaucoup changé : subventions, prêts, etc. Pour un actif à grande échelle, ce risque est inapproprié.
MakerDAO a fait de nombreux détours. Il a collaboré avec Centrifuge, investissant massivement dans l’immobilier et les centrales solaires. Mais ces actifs n’ont jamais atteint une grande taille – quelques dizaines de millions – car la communauté a réalisé que ces investissements ne pouvaient pas être industrialisés et étaient sujets aux défauts.
Avec la hausse des taux d’intérêt sur les obligations américaines, MakerDAO a compris que celles-ci étaient un excellent actif. Cette stratégie RWA s’inscrit dans une continuité historique, pas une décision soudaine. Aujourd’hui, je pense que pour MakerDAO ou tout émetteur de stablecoin, les obligations américaines présentent plusieurs avantages.
D’abord, un stablecoin peut être vu comme une dette libellée en dollar. DAI est lui-même une dette. La meilleure dette libellée en dollar est l’obligation américaine. Si vous ne croyez pas aux obligations américaines, alors rien n’est crédible. C’est une évidence. Si vous ne croyez pas aux obligations américaines, pourquoi croiriez-vous à une dette de centrale solaire ou à une dette immobilière ? Encore moins à autre chose.
Quand beaucoup parlent de RWA, ils s’éloignent de ce point. Ils disent : « Faisons de la crypto, pas de la finance traditionnelle. » Mais mon point de vue est que si vous émettez un stablecoin décentralisé en dollar, vous ne pouvez pas ignorer les obligations américaines. Logiquement, c’est incontournable. Les obligations américaines sont la source primordiale de rendement sans risque en dollar.
Si vous émettez un stablecoin lié à ETH ou BTC, peu importe. Mais si vous émettez un stablecoin en dollar sans inclure les obligations américaines comme rendement sans risque, cela n’a pas de sens logique. L’une des raisons pour lesquelles MakerDAO a massivement investi dans les obligations américaines est que la majorité de ses émissions se fait désormais via le module PSM, où près de 70 % sont en USDC. En tant qu’émetteur, détenir USDC sans en tirer de rendement, c’est prendre un risque sans compensation.
L’épisode de dépeguage d’USDC a servi de signal d’alarme à MakerDAO. En réalité, ce n’est pas le risque de la Fed ou du dollar que l’on prend, mais celui de Circle, sans que Circle ne paie de prime de risque. MakerDAO a donc converti ses USDC en obligations américaines. Sur le plan réglementaire, le risque est similaire : si les régulateurs saisissent les obligations américaines détenues par la fiducie de MakerDAO, c’est le même risque que de saisir les dollars sous-jacents d’USDC.
Mais pour MakerDAO, l’avantage est d’obtenir un rendement. Ce rendement compense le risque. En fait, je pense que créer une fiducie propre pour détenir des obligations américaines présente moins de risques opérationnels que passer par Circle. Circle, en tant qu’entreprise, a ses propres risques opérationnels – on ignore ses activités secondaires. Mais une fiducie dédiée aux obligations américaines a un risque relativement faible. Pourquoi les régulateurs surveillent-ils Circle ou Binance ?
Parce qu’ils ne sont pas que des dépositaires d’actifs : ils ont des activités de trading, de dérivés, de prêt, de lutte contre le blanchiment. Des entités comme Circle ou Binance ont des activités internes : on s’inquiète de savoir si elles ont un département de trading, si elles jouent contre leurs clients.
Circle est suspecté, tout comme Tether, qui prête de l’argent ou détient des billets commerciaux d’entreprises immobilières chinoises. En réalité, détenir USDT ou USDC expose les projets décentralisés à plus de risques. Mieux vaut créer une fiducie propre pour détenir des obligations américaines. Si vous ne le faites pas, vous prenez les mêmes risques, voire plus. Je pense que l’utilisation d’une fiducie par MakerDAO, en tant qu’entité DAO sans interaction utilisateur, réduit le risque réglementaire.
Colin :
Et ils peuvent faire quelque chose que ni USDT ni USDC ne peuvent actuellement faire : publier quotidiennement leurs informations d’actifs. Alors que Tether et USDC ne peuvent pas fournir une telle transparence.
Professeur Mindao :
Oui, honnêtement, il y a un autre point que les gens ne comprennent peut-être pas. Si MakerDAO détient 4 milliards d’USDC et en convertit 3,5 milliards en obligations américaines, cela renforce en réalité la crédibilité du DAI.
Cette action revient à vendre à découvert USDC. Théoriquement, si USDC perd son ancrage, cela bénéficie au DAI. Si je remplace tous mes USDC par des obligations américaines, et que USDC fait faillite, cela m’est favorable. Donc, quand un émetteur de stablecoin utilise ses réserves pour acheter des obligations, cela revient à spéculer à la baisse sur USDT et USDC, ou à couvrir leur risque.
Supposons que MakerDAO réduise ses réserves en USD à seulement 100-200 millions, juste assez pour la liquidité, et transforme le reste en obligations américaines. Pour eux, le risque pourrait être inférieur à celui d’USDC ou USDT. Très intéressant : ce stablecoin décentralisé devient alors directement lié à la Fed, sans intermédiaire.
Avant, on pensait que les stablecoins fiduciaires étaient plus stables et moins risqués que les stablecoins décentralisés. Mais si la majorité des réserves deviennent des obligations américaines, c’est peut-être l’inverse : les stablecoins décentralisés pourraient être moins risqués que les stablecoins centralisés.
Colin :
Vous venez de dire que Circle et Tether ajoutent en réalité deux couches de risque
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