La mise sur chaîne n’est pas de la liquidité : les actifs réels (RWA) manquent encore leur dernier saut
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La mise sur chaîne n’est pas de la liquidité : les actifs réels (RWA) manquent encore leur dernier saut
Échanger la liquidité contre des rendements : un article complet pour comprendre la voie des actifs réels (RWA).
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Web3 Zuoye
Transformer la liquidité en rendement : tout comprendre sur la voie des actifs réels tokenisés (RWA)
Le monde entier partage le même climat économique : à la fois sur chaîne et hors chaîne, tous recherchent désespérément de la liquidité. À l’Est, les marchés boursiers s’efforcent de capter les épargnants traditionnellement orientés vers les produits bancaires ; à l’Ouest, les géants de l’IA cherchent frénétiquement des financements pour se sauver eux-mêmes.
Depuis la crise de 2008, les banques ont été enfermées dans une « cage réglementaire », mais le crédit privé (Private Credit) s’est transformé en une source majeure de prêts aux entreprises.
À partir de 2018, les fonds de capital-investissement (PE), les sociétés de développement commercial (BDC — Business Development Company) et les opérateurs de crédit privé ont retiré 300 milliards de dollars des bilans bancaires, dont la très grande majorité a été allouée aux géants du secteur internet, notamment aux entreprises SaaS.
Puis, avec la pandémie de 2020, les marchés financiers mondiaux se sont radicalement fragmentés : chacun a dû redéfinir son ancrage. Le marché boursier chinois s’est tourné vers les technologies « dures » ; le marché américain s’est entièrement engagé dans l’IA. Or, posséder des actifs sous-jacents ne suffit pas : il faut aussi disposer d’un mode organisationnel adapté pour générer de la liquidité.
La liquidité provient d’abord d’une politique monétaire ultra-accommodante : en 2020, la Banque populaire de Chine a procédé à trois baisses des taux de réserves obligatoires, tandis que la Réserve fédérale américaine a relancé son programme d’assouplissement quantitatif (QE) et maintenu des taux d’intérêt historiquement bas. La vague d’investissements collectifs « pour tous » a même fait de Zhang Kun une célébrité sur Weibo.
Mais en 2026, le tonnerre des canons du golfe Persique a brisé ce rêve. Les attentes des utilisateurs ont changé : désormais, la disponibilité immédiate des liquidités prime sur les rendements futurs. Cette quête de liquidité constitue le vaste contexte derrière l’actuelle vague d’enthousiasme autour des RWA.
Wall Street a entamé son processus d’« intégration à la blockchain » : elle doit transformer les actifs sous gestion (AUM) détenus dans ses portefeuilles en volumes de transactions effectives, faute de quoi les pressions liées aux échéances de remboursement risquent de la faire s’effondrer.
Un actif n’est pas de l’argent : seul un actif liquide possède une valeur transactionnelle. C’est là toute la signification de la finance des actifs réels tokenisés (RWAfi). L’inscription sur une blockchain est une dette ; ce n’est que lorsqu’elle est échangée qu’elle devient un actif.
Légende de l’image : La liquidité prime sur le rendement. Source : @zuoyeweb3
Autrement dit, le marché est en train de réévaluer la prime à la liquidité. La vague de rachats observée sur le marché américain du crédit privé, ainsi que les difficultés rencontrées par les produits de revenu fixe fermés des banques chinoises, illustrent toutes deux comment la liquidité s’impose progressivement au rendement.
Ce phénomène ou cette ombre planante pousse les marchés financiers mondiaux à rechercher un nouveau connecteur. La « Circulaire n° 42 » laisse une ouverture pour le modèle « actifs domestiques + émission à l’étranger ». Une loi claire et précise devrait vraisemblablement tracer la voie vers des dispositifs rémunérateurs, dans un cadre de compréhension mutuelle où la concurrence ne rompt pas la coopération.
Il est indéniable que la blockchain deviendra inéluctablement l’avenir de la finance mondiale — bien que la finance sur chaîne américaine s’appuie sur Canton, celle de la Chine repose sur la monnaie numérique (e-CNY), tandis que la finance mondiale trouve naturellement sa place sur Ethereum et Solana. Plus les systèmes sont opposés, plus ils ont besoin d’un « Hôtel de la Paix ».
Rechercher de la liquidité à l’échelle mondiale constitue précisément la finalité ultime de cette nouvelle vague de RWAfi.
Le rendement comme moteur : à la recherche d’actifs de qualité
Ce qui s’est produit ne sera jamais oublié — on en perd simplement le souvenir.
Beaucoup perçoivent encore les RWA à travers le prisme ancien de la « tokenisation universelle ». Pourtant, Stani, cofondateur d’Aave, manifeste un vif intérêt pour la tokenisation du photovoltaïque. D’un côté, il met en garde contre le risque que la DeFi ne se retrouve réduite à un simple canal de liquidité pour le crédit privé ; de l’autre, il encourage vivement la DeFi à s’orienter vers des actifs abondants (Abundance Assets) tels que l’énergie solaire, dont la valeur globale atteint 30 000 milliards de dollars.
Malheureusement, la pratique dominante actuelle de la DeFi est précisément centrée sur le « crédit privé », ainsi que sur toutes les formes d’actifs numérisés : obligations du Trésor américain, actions cotées, obligations adossées à des prêts (CLO — Collateralized Loan Obligation), voire même OnRe, qui empaquette des activités de réassurance réelles pour les inscrire sur la blockchain et absorber la liquidité issue de la chaîne afin de générer des rendements.
Les RWA physiques appartiennent déjà au passé ; leur réintégration dans le domaine énergétique reste prometteuse, mais appartient encore à l’avenir.
Légende de l’image : Cartographie complète des RWA (actions, obligations, fonds). Source : @zuoyeweb3
En résumé, les RWA constituent un type d’actif fondé sur d’autres actifs — une configuration extrêmement rare. L’ETH repose sur son utilisation par les utilisateurs, le BNB sur le volume des transactions de Binance, le BTC sur la narration décentralisée.
Voilà justement le cœur du problème : les promoteurs de projets RWA semblent croire qu’en tokenisant un actif, ils lui confèrent automatiquement de la liquidité. Or, comme « les antiquités étaient déjà des biens de luxe à leur époque », les projets de haute qualité ne manquent pas non plus de liquidité hors chaîne. Tokeniser ≠ garantir la liquidité.
La tokenisation relève du domaine technique ; la liquidité, celui de la finance. Ces deux notions ne doivent pas être confondues.
Il n’existe qu’un seul scénario où la tokenisation génère effectivement de la liquidité : celui où l’opération répond aux attentes en matière d’accès à la liquidité. Par exemple, si un produit d’investissement était auparavant accessible uniquement aux clients institutionnels hors chaîne, sa transformation en un « vault » stablecoin ouvert aux particuliers peut véritablement créer de la liquidité.
Sur cette base, on peut conceptualiser l’architecture des RWA selon trois niveaux, du plus haut au plus bas : la couche « actif » (Asset), la couche « actif RWA tokenisé », puis la couche « RWAfi » (finance des actifs réels tokenisés dotée de liquidité).
- Actif
- RWA : un actif fondé sur un autre actif
- RWAfi : un actif fondé sur un autre actif, doté de liquidité
Légende de l’image : Trois niveaux des RWA. Source : @zuoyeweb3
En laissant de côté les actifs physiques et le photovoltaïque — domaines encore futuristes — les types d’actifs existants dans le monde réel peuvent être classés en quatre grandes catégories : stablecoins, actions, dettes et fonds. Les stablecoins indexés sur le dollar (tels que USDT/USDC) et les actions américaines sont celles qui nous sont le plus familières.
On peut toutefois anticiper que les catégories « dettes » et « fonds » offriront les perspectives de croissance les plus fortes, car elles souffrent actuellement du plus grand déficit de liquidité. Même le simple transfert des processus d’achat réservés aux investisseurs institutionnels vers la blockchain ne permet pas encore une participation directe des particuliers.
Un exemple typique est celui des fonds tokenisés GUSDT et GHKDT, commercialisés par Hashkey sur la base de fonds gérés par Guotai Junan. Les utilisateurs ne peuvent ni les échanger ni les retirer — un décalage technologique d’une génération par rapport au marché américain.
Du point de vue de BlackRock, les fonds tokenisés révolutionneront Wall Street de la même manière que l’internet a bouleversé le système postal. Ce raisonnement n’a rien de compliqué : les fonds tokenisés ciblent le marché mondial et abolissent totalement les frontières nationales existantes.
Bien entendu, chaque catégorie (monnaies, actions, dettes, fonds) peut être découpée à l’infini : les stablecoins peuvent être segmentés selon leur référence (dollar ↔ actifs cryptographiques) ou leur devise (dollar ↔ devises non-dollars) ; les dettes peuvent être classées selon leur émetteur (États ↔ collectivités locales ↔ entreprises), ou encore selon leurs garanties (les CLO reposent sur des prêts ↔ les CDO sur des biens immobiliers).
Mais ces distinctions n’ont guère d’importance — et il n’est même pas nécessaire d’étudier en profondeur les différences réglementaires entre les États-Unis, Shenzhen du Sud et Singapour. Des rapports d’analyse foisonnent sur ces sujets, mais ces détails ne constituent pas non plus les préoccupations centrales des opérateurs de capitaux ou des flux transfrontaliers.
Il suffit de suivre les prestataires techniques spécialisés dans la tokenisation d’actifs réels — notamment les entreprises américaines Securities, SuperState, Canton et Ondo — dont les pratiques nous aideront à lever tous les obstacles.
Après la publication par la SEC d’un avis interprétatif clarifiant l’application des lois sur les valeurs mobilières aux produits tokenisés, Securities a successivement recruté Giang Bui, ancien responsable de la mise sur marché du premier ETF spot Bitcoin sur Nasdaq, ainsi que Brett Redfearn, ancien haut fonctionnaire de la SEC.
Au-delà de cette « porte tournante » entre secteurs public et privé, la finance traditionnelle s’engage également dans ce domaine.
La société de gestion traditionnelle Invesco a acquis le produit de titrisation d’obligations du Trésor américain $USTB développé par SuperState, tandis que le produit USYC de Circle dépasse même, en volume émis, des géants tels que BUIDL de BlackRock.
Même Canton, la blockchain soutenue par Goldman Sachs, pourrait « battre » Ethereum dans l’expérience de tokenisation menée conjointement avec DTCC.
Hors du champ strictement technique, la couche intermédiaire des RWA est désormais entièrement devenue un jeu de « coloriage cartographique » institutionnel, marqué par une course effrénée pour dominer les quatre grandes lignes de produits RWA, sans qu’aucune zone d’influence claire ne se soit encore dessinée.
En revanche, au niveau RWAfi, la DeFi fait preuve d’une attitude plus ouverte et inclusive : pour elle, accroître la liquidité de davantage d’actifs bénéficie également à son propre écosystème.
Toutefois, passer des RWA à la RWAfi exige la création artificielle d’une liquidité initiale. Si les RWA ne font que s’intégrer passivement comme actifs sous-jacents dans les piles technologiques existantes, ils resteront confrontés au dilemme de « l’indifférence générale ».
D’où vient la liquidité ?
La liquidité sur chaîne est devenue un produit à forte prime.
Si les RWA comptent s’appuyer sur la DeFi pour obtenir de la liquidité, un rendement de 10 % constitue la ligne de base. Comparé aux obligations du Trésor américain, dont le rendement est inférieur à 4 %, les RWA actuels ne peuvent presque jamais combler cet écart — encore moins offrir des rendements supérieurs. En conséquence, les particuliers n’ont guère de motivation à investir.
On y ajoute donc des « éléments de complexité » afin d’augmenter artificiellement le rendement.
- Coût implicite de retrait des fonds ou contraintes temporelles : par exemple, la période de rachat du sUSDe d’Ethena vient d’être modifiée, passant de 7 jours à une durée dynamique ; ses actifs sous-jacents incluent désormais davantage d’actifs non liés aux obligations du Trésor américain. En réalité, cela revient à utiliser les fonds des utilisateurs pour amplifier l’effet de levier — certes sans la volatilité des contrats perpétuels.
- Composante subventionnée plus importante : par exemple, les recettes issues de la vente des propres jetons du protocole. Il s’agit en fait d’un « système pyramidal » maîtrisé, où les obligations du Trésor américain assurent un minimum de solvabilité, tandis que des taux d’intérêt élevés attirent des liquidités, les verrouillent ensuite, et permettent au projet de tirer profit du volume des fonds mobilisés.
Or, les expériences menées en 2025–2026 — de Huma à Pharos et Bitway — montrent que l’écart persiste entre les environnements hors chaîne et sur chaîne. Des audits tiers non en temps réel ne font que légitimer la « non-liquidité », sans renforcer pour autant la liquidité sur chaîne.
Bien que tous ces protocoles présentent extérieurement des stablecoins rémunérateurs, leurs actifs sous-jacents restent largement opaques.
Légende de l’image : Fonds tokenisés. Source : @tokenterminal
Par ailleurs, l’ajout de levier aux actifs de la finance traditionnelle (TradFi) crée une liquidité sur chaîne trompeuse. Le cas le plus emblématique est Trade.xyz sur Hyperliquid, qui applique un effet de levier aux marchés du pétrole et des métaux précieux, étendant ainsi son empreinte dans le domaine de la RWAfi.
Mais nous devons reconnaître que la liquidité générée par les transactions et l’illiquidité inhérente au crédit privé constituent deux faces d’une même crise. Ce principe est simple : tout marché mature repose sur trois piliers :
- Des fonds à faible coût
- Des stratégies à fort effet de levier
- Un marché de grande ampleur
Warren Buffett exploite les fonds flottants issus de l’assurance et un effet de levier temporel extrêmement long pour dominer les marchés financiers américains. De même, les banques américaines s’opposent au mécanisme de rémunération des stablecoins afin de conserver le monopole sur les dépôts à vue de leurs clients.
Or, dans le secteur cryptographique, le coût des fonds nécessaires au maintien des marchés via les contrats perpétuels est extrêmement élevé — c’est le prix à payer pour la perpétuité. D’où l’émergence du mécanisme delta-neutre. Aujourd’hui, Ethena abandonne partiellement sa stratégie d’arbitrage tarifaire.
Même des projets comme Saturn ou APyx commencent à utiliser à rebours les actions de MicroStrategy ($MSTR) comme actif sous-jacent pour concevoir des produits rémunérateurs sur chaîne — un signe révélateur de la crise transactionnelle qui frappe le secteur cryptographique.
Lorsque nous félicitons Trade.xyz pour sa croissance des volumes, n’oublions pas non plus le signal d’alerte lancé par Binance après avoir considérablement assoupli ses critères VIP.
En résumé, le défi actuel consiste à combler l’écart entre 10 % et le rendement des obligations du Trésor américain grâce à un cocktail composé d’obligations du Trésor, de subventions en jetons et de stratégies de marché. Certains espèrent même aller au-delà — au point que des projets comme Phraos ou Gaib lèvent des fonds sur chaîne pour accorder des microcrédits à des populations des pays en développement.
C’est pourquoi les marchés non spéculatifs — paiements, fonds, obligations — sont plus cruciaux encore pour le développement de la RWAfi : par exemple, les fonds dormants des sociétés de paiement ou les prêts de Galaxy adossés à des CLO garantis par du BTC.
Ce dernier cas est particulièrement intéressant : la filiale de capital-risque de Galaxy, Arch Lending, permet aux utilisateurs d’emprunter des stablecoins en sur-gageant du BTC. Galaxy regroupe ensuite les créances d’Arch sous forme de produits CLO, que Sky finance via Grove afin d’en percevoir les rendements. Dans ce processus :
- L’utilisateur : conserve son BTC sans le vendre, évitant ainsi l’impôt sur les plus-values liées à la réalisation.
- Arch : obtient des « fonds à faible coût » à l’échelle institutionnelle, sans avoir à vendre de cryptoactifs pour financer son expansion.
- Galaxy : développe un « marché de grande ampleur » — des produits CLO garantis par du BTC sont facilement intégrables dans les protocoles DeFi.
- Sky/Grove : adopte une « stratégie à fort effet de levier » — des actifs RWA autres que les obligations du Trésor offrent des rendements attendus plus élevés.
Certes, ce cas ne serait pas aussi réussi sans les liens multiples entre les parties prenantes impliquées chez Galaxy. Mais dans l’ensemble du marché RWAfi, c’est une stratégie relativement sûre et efficace pour augmenter les rendements.
Le produit CLO de Galaxy utilise du BTC comme garantie ; précédemment, nous avons mentionné que des projets comme Saturn utilisent des actions américaines comme garantie. Imaginons maintenant une voie DeFi fondée sur des actions américaines comme actif sous-jacent.
Les obligations du Trésor américain, le dollar et les actions américaines représentent aujourd’hui les actifs financiers les plus puissants au monde — mais leur développement est désynchronisé. Les obligations du Trésor et le dollar alimentent la ruée vers les stablecoins et les fonds monétaires tokenisés (TMMF), tandis que la tokenisation des actions américaines vient à peine de commencer.
Légende de l’image : Diversification des voies T-Stocks. Source : @zuoyeweb3
Outre les processus classiques d’émission, de gestion, de garde, d’audit et de règlement, les types de transactions à effet de levier sur les actions américaines sont exceptionnellement variés. Selon les horizons de détention, on passe du trading sur marge (Margin Trading) proposé par les courtiers, aux ETF à effet de levier, puis aux options — couvrant ainsi l’ensemble des besoins des particuliers.
Pour les investisseurs institutionnels ou professionnels, les contrats à terme (Futures) s’approchent déjà du concept de contrat perpétuel couramment utilisé dans l’écosystème cryptographique.
En outre, même concentrées autour des « Sept Sœurs », les actions américaines bénéficient d’une liquidité nettement supérieure. Les mécanismes techniques comme le T+0 ne sont pas liés à l’émission d’actifs et ne feront pas l’objet d’un approfondissement ici. L’opportunité pour la DeFi réside dans le rôle de prestataire de services de prêt.
Il ne s’agit pas pour les actions américaines de « monter sur chaîne » à la recherche de liquidité, mais bien pour la DeFi d’intégrer activement les actifs américains.
Cela repose sur une hypothèse contre-intuitive : la DeFi manque cruellement d’actifs de qualité pour étendre son marché. Sinon, pourquoi le BTCFi aurait-il été inventé à répétition ? Toutefois, les gros détenteurs privilégient la préservation de leur capital — et cet écart demeure encore béant.
Des trésoreries telles que celles de Kamino ou Morpho pourraient, sous la garantie de SuperState, utiliser les actions américaines comme actif de rééquilibrage plus flexible, créant ainsi un pont bidirectionnel entre TradFi et DeFi.
Comparons-les : les obligations du Trésor américain constituent le fondement du rendement sans risque, tandis que les actions américaines représentent un actif plus liquide, mais aussi plus volatile.
En somme, la blockchain ne doit pas se contenter d’être une infrastructure technique pour la finance traditionnelle : elle doit aussi exploiter à rebours les actifs de la TradFi pour étendre son propre écosystème.
Conclusion
La voie vers un marché de grande ampleur.
En raison de contraintes de longueur, nous n’avons pas traité en détail les stablecoins. D’une part, ceux-ci se sont déjà imposés comme un marché de grande ampleur, doté d’une liquidité particulièrement abondante ; d’autre part, leur rémunération, leurs aspects de change (stablecoins non libellés en dollars) et leur ancrage sur des actifs tokenisés sont en pleine mutation continue — sujet qui fera l’objet d’un article dédié ultérieurement.
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