Explorer le développement et l'évolution des DEX au comptant : agrégateurs, veToken et modèle Uni V3
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Explorer le développement et l'évolution des DEX au comptant : agrégateurs, veToken et modèle Uni V3
Cet article traite principalement de l'évolution des DEX et de leurs orientations possibles.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Kylo, Foresight Research
Conseils :
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AMM et RFQ représentent en réalité la différence entre les modèles mentaux de DeFi et de TradFi ;
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L'AMM améliore l'efficacité d'utilisation du capital grâce à l'effet de levier exercé par les LP ;
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Le modèle RFQ présente un avantage naturel pour les échanges inter-chaînes ;
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L'introduction des Pools Centraux (Core Pools) modifiera considérablement la structure de rendement de Balancer ;
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Les incitations à la liquidité par intervalle de prix peuvent redéfinir la forme des positions de liquidité.
Cet article traite principalement de l'évolution passée et des orientations futures possibles des DEX. Une étude approfondie sur les DEX de trading perpétuel a déjà été menée dans « Perpetual DEX : The March Towards Productized LP », aussi cet article se concentre-t-il sur le domaine des DEX au comptant, abordant notamment les agrégateurs, le modèle veToken et les DEX inspirés d'Uni V3.
I. Agrégateurs d’échange au comptant
1) AMM contre RFQ
Avant d’entrer dans le vif du sujet, il convient de revenir brièvement sur l’histoire de la confrontation entre AMM et RFQ. Aujourd’hui que les cadres fondamentaux du DeFi sont relativement matures, nous tenons presque pour acquis les DEX basés sur AMM. Pourtant, les premières formes de DEX ne ressemblaient pas à ce que nous connaissons actuellement : les systèmes basés sur carnet d’ordres et le modèle RFQ ont été les premiers moyens d’échanger des actifs sur chaîne. Au cours de l’évolution des DEX, le modèle RFQ a progressivement été dépassé par l’AMM. Cette domination de l’AMM sur le RFQ reflète en réalité une divergence fondamentale entre la logique DeFi et celle de la finance traditionnelle (TradFi). Du point de vue de la TradFi, l’essence de la finance réside dans l’amélioration de l’efficacité d’utilisation du capital. Comparé au modèle RFQ, l’AMM est extrêmement inefficace en termes d’utilisation du capital et expose davantage les actifs aux fluctuations de prix lors de leur cotation — ce qui devrait théoriquement rendre le RFQ supérieur. Pourtant, la réalité s’est avérée inverse : le modèle AMM s’est imposé durablement dans l’écosystème DeFi, allant jusqu’à influencer les modèles de trading perpétuel.
Cela indique clairement qu’appliquer la logique de la TradFi pour penser l’évolution du DeFi conduit à des erreurs. En tant que système financier natif de la blockchain, le DeFi repose nécessairement sur sa propre logique fondamentale, qui détermine son développement. On peut résumer cette logique en trois points principaux :
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Démocratisation du market-making par les LP
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Transparence du pouvoir de fixation des prix
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Effet de levier des LP
Parmi ces trois caractéristiques, les deux premières découlent directement de l'idéologie Web3 appliquée au DeFi, tandis que le troisième — l'effet de levier des LP — peut être rapproché de la logique de la TradFi. Dans la TradFi, l'amélioration de l'efficacité d'utilisation du capital constitue l'essence même de la finance. Étant donné que l'écosystème TradFi est déjà mature, la composable entre différentes applications reste limitée. Ainsi, pour la TradFi, augmenter le taux de rotation du capital revient à améliorer son efficacité d'utilisation. Le modèle RFQ illustre parfaitement cette approche : il maximise l'efficacité via un haut taux de rotation du capital. En revanche, dans le DeFi, il existe deux voies pour améliorer l'efficacité d'utilisation du capital : accroître le taux de rotation au sein d'un projet unique ou renforcer la composable entre plusieurs projets. Ainsi, le DeFi n'est pas contraint de passer uniquement par le taux de rotation ; il peut également superposer des leviers d'actifs grâce à la composable, et ainsi réutiliser le capital via l'effet de levier des LP.
Comprendre cela permet d’envisager aisément pourquoi le modèle P2P Pool pourrait devenir une alternative majeure aux carnets d’ordres dans le trading perpétuel — GMX et GNS ne sont, dans la logique du DeFi, que des extensions naturelles d’Uniswap.
Autrement dit, AMM et RFQ atteignent tous deux une utilisation efficace du capital, mais par des voies opposées : le premier via la composable, le second via un taux de rotation élevé. Lors des débuts du DeFi, l’architecture interne n’était pas encore suffisamment développée ; ainsi, exploiter la composable pour améliorer l’efficacité du capital avait plus de sens que simplement augmenter le taux de rotation. C’est pourquoi l’AMM a surpassé le RFQ durant les premières phases du DeFi. Toutefois, l’évolution suit souvent une trajectoire sinueuse : aujourd’hui, l’utilisation de la composable pour réutiliser le capital semble avoir atteint ses limites en matière de levier. Les DEX basés sur AMM cherchent désormais à améliorer leur efficacité via le taux de rotation. À ce stade, le modèle RFQ, symbole d’une haute efficacité d’utilisation du capital, refait surface, avec toujours comme cœur de narration la question de l’efficacité du capital.
2) Le complément apporté par le modèle RFQ à l’AMM
Comme mentionné précédemment, les avantages du modèle RFQ résident dans son taux de rotation élevé et ses glissements réduits. Actuellement, on retrouve ce modèle intégré aux principaux agrégateurs tels que 1inch et Paraswap. Le RFQ est introduit comme complément aux échanges AMM, tout en contribuant à complexifier le modèle économique des jetons de ces agrégateurs. Concevoir un modèle économique pour un agrégateur d’échanges est difficile : si une commission est prélevée sur chaque transaction, il devient vulnérable à la concurrence par les prix. C’est pourquoi la plupart des agrégateurs n’imposent aucune commission. L’introduction du modèle RFQ offre alors une utilité nouvelle aux jetons du protocole. Prenons l’exemple de 1inch : l’intégration du RFQ nécessitant des market-makers, ceux-ci doivent préalablement verrouiller une certaine quantité de $1inch avant d’exercer leurs fonctions. Paraswap va plus loin encore, utilisant explicitement le modèle RFQ comme mécanisme d’émission de jetons. Plusieurs market-makers assurent la fonction RFQ au sein de Paraswap, et chaque semaine, une partie des nouveaux $Para est distribuée entre eux selon un ratio déterminé par les votes en $Para.
3) Le complément apporté par le RFQ aux échanges inter-chaînes
Actuellement, les échanges inter-chaînes reposent majoritairement sur des modèles AMM. Pourtant, le modèle RFQ présente un avantage naturel pour le transfert d’actifs entre chaînes. La solution AMM aux problèmes de liquidité inter-chaînes souffre de fragmentation et d’inefficacité : chaque nouvelle chaîne implique la duplication de pools de liquidité, et les taux de change sont fortement affectés par la profondeur des pools. En revanche, le modèle RFQ, qui utilise des market-makers comme intermédiaires, évite totalement ce problème de fragmentation. La solution consiste à déployer des brokers sur chaque chaîne, dont les comptes sont gérés par un grand livre commun. Lorsqu’un utilisateur souhaite transférer un actif ou effectuer un swap inter-chaînes, il suffit que les brokers correspondants sur chaque chaîne s’interconnectent.
Bien entendu, cette description simplifiée du rôle des brokers dans les transactions inter-chaînes ne rend pas compte de toute la complexité opérationnelle. Des projets comme WooFi DEX et UxUy adoptent déjà des approches similaires. WooFi DEX est déjà déployé sur plusieurs réseaux et permet des swaps inter-chaînes entre multiples cryptomonnaies, tandis qu’UxUy en est encore à la phase testnet.
II. Changement de la structure de rendement du modèle veToken — Introduction des Core Pools
Le modèle veToken désigne une catégorie de DEX caractérisée par une distribution des jetons entre pools via un système de vote (Gauge Voting), incluant Curve, Balancer et divers DEX de type Ve(3,3). Prenons l'exemple de Curve : la boucle de rendement du modèle veToken repose sur le fait que les détenteurs de veCRV captent l'actualisation de toutes les futures offres de corruption (« bribes ») provenant des protocoles B. La création continue de $CRV équivaut essentiellement à une dilution des futurs revenus issus de ces corruptions. Mais en tant que DEX, Curve et Balancer semblent mal remplir leur fonction première d’échange. Ils agissent davantage comme des protocoles de liquidité, accumulant de la liquidité via des subventions massives en jetons, qui sont ensuite valorisés par des campagnes de corruption menées par des protocoles tiers. Ce modèle entraîne un gaspillage significatif de liquidité : la majorité des fonds déposés sur Curve reste inutilisée, « endormie ».
Ce point constitue justement l'une des critiques majeures adressées au modèle veToken : bien qu'il attire une grande quantité de liquidité grâce à des subventions élevées, cette liquidité ne circule pas activement et ne génère donc aucun bénéfice externe. Ainsi, pour l'ensemble du système Curve, les gains externes se limitent à de faibles frais de swap et aux paiements de corruption versés par les protocoles B pour influencer les votes des détenteurs de veCRV.
D’un point de vue économique, les subventions en jetons peuvent être comprises comme une dette contractée par le système, financée par les gains externes futurs. Cette dette ne peut être remboursée que par les revenus générés par le protocole. Dans le cas de Curve, la dette prend la forme des récompenses $CRV distribuées périodiquement, tandis que les revenus externes proviennent des corruptions payées par les protocoles B et des frais de swap. Si le design économique de Curve était enrichi par de nouvelles sources de revenus externes, le niveau d’endettement du système serait nettement amélioré.
On peut donc résumer la situation actuelle des DEX de type Curve comme suit :
- La liquidité au sein de Curve n’est pas pleinement exploitée
- Ajouter de nouvelles sources de revenus externes à Curve améliorerait significativement son niveau d’endettement
La solution devient dès lors évidente : utiliser la liquidité sous-utilisée au sein des DEX de type Curve afin de créer de nouvelles sources de revenus externes.
1) Introduction des Boosted Pools
Le premier DEX à proposer cette solution fut Balancer, avec son mécanisme de Boosted Pool visant à augmenter le rendement des LP. Un Boosted Pool combine des Composable Stable Pools, Weighted Pools et Linear Pools pour former une structure de liquidité avancée. Les Weighted Pools sont des pools AMM dont les pondérations peuvent être ajustées librement lors de leur création (contrairement au classique 50/50). Par exemple, la paire RDNT/ETH du dLP de Radiant Capital est configurée selon un ratio 80/20. Les Linear Pools, quant à eux, sont conçus spécifiquement pour un actif et son actif dérivé, comme DAI et aDAI. Typiquement, un Weighted Pool est combiné avec un Linear Pool pour former un Nested Linear Pool. Prenons l’exemple du DAI et de l’aDAI : un Nested Linear DAI Pool est constitué selon un ratio 20/80 (DAI/aDAI), et émet un jeton LP noté bb-a-DAI. De même, on obtient bb-a-USDC et bb-a-USDT pour USDC et USDT. En regroupant ces trois jetons LP (bb-a-DAI, bb-a-USDC, bb-a-USDT) dans un nouveau pool, on obtient un Composable Stable Pool, dont le jeton LP émis est appelé bb-a-USD.
Bien que bb-a-USD soit un jeton LP, il respecte toujours le standard ERC-20, ce qui lui permet d'être apparié à d'autres actifs dans des pools AMM. Un cas typique est le pool bb-a-USD / ETH. Ce pool présente plusieurs caractéristiques notables :
- Il permet des échanges entre ETH, DAI, USDT, USDC, aDAI, aUSDT et aUSDC
- Grâce à la présence des aTokens, bb-a-USD génère des intérêts en continu
Un tel pool AMM générant continuellement des intérêts est ce que Balancer appelle un Boosted Pool.
La raison principale de l’efficacité élevée des Boosted Pools réside dans leur capacité à créer un effet de levier via l’émission de jetons LP. Un pool AMM classique doit disposer d’une profondeur de liquidité suffisante pour stabiliser les prix lors des échanges. Cela signifie qu’une grande partie des actifs dans le pool ne sert pas directement à l’échange, mais plutôt à stabiliser le prix. L’innovation des Boosted Pools consiste à séparer ces deux fonctions : une partie des actifs assure toujours l’échange, tandis que l’autre partie, dédiée à la stabilisation, est déployée sur des protocoles externes pour générer des rendements, et le jeton LP émis par ces protocoles remplit ensuite la fonction de stabilisation au sein du pool AMM initial.
Toutefois, bien que les Weighted Pools améliorent l’efficacité d’utilisation du capital, leurs bénéfices restent principalement captés par les LP. Le protocole lui-même ne tire pas avantage de cette amélioration au niveau systémique. C’est pourquoi, suite à la proposition BIP-19, Balancer a introduit les Core Pools, dans le but précis de corriger ce défaut des Boosted Pools : permettre non seulement aux LP, mais aussi au protocole Balancer lui-même, de bénéficier de ces rendements accrues.
2) Introduction des Core Pools
Les points clés de la proposition BIP-19 sont les suivants :
- Sélectionner certains Weighted Pools pour former les Core Pools
- Les revenus générés par les Core Pools sont répartis comme suit : 50 % aux LP, 17,5 % à BalancerDAO, et 32,5 % servent de « bribes » pour inciter les détenteurs de veBAL à voter en faveur des Core Pools, augmentant ainsi leur TVL
- 25 % des fonds destinés aux « bribes » sont directement alloués au marché de corruption d’Aura Finance
- Le reste des fonds de corruption est attribué à Hidden Hands, filiale de Redacted Cartel
L’introduction des Core Pools vise à orienter stratégiquement l’évolution future de Balancer, en incitant d’autres pools à migrer vers le modèle Boosted Pools. Étant donné que la quantité hebdomadaire de $BAL distribuée pour inciter à la liquidité reste fixe, l’utilisation de « bribes » par Balancer pour pousser les détenteurs de veBAL à voter pour les Core Pools entraînera un afflux massif de $BAL vers ces derniers. En conséquence, les autres pools verront leurs allocations en $BAL fortement réduites. Il devient donc rationnel, pour ces pools, d’intégrer les Core Pools afin de maximiser leurs intérêts.
Avant BIP-19, la répartition des revenus du protocole entre les parties prenantes était la suivante :
- 50 % des frais de transaction aux LP, 17,5 % à BalancerDAO, 32,5 % aux détenteurs de veBAL
- 100 % des « bribes » aux détenteurs de veBAL
Après BIP-19, la répartition devient :
- 50 % des frais de transaction aux LP, 17,5 % à BalancerDAO, 32,5 % aux détenteurs de veBAL
- 100 % des « bribes » aux détenteurs de veBAL
- Revenus d’intérêt des Core Pools : 50 % aux LP, 17,5 % à BalancerDAO, 32,5 % en « bribes » pour inciter les votes en faveur des Core Pools
Les revenus d’intérêt des Core Pools proviennent de divers protocoles, tels que AAVE ou des actifs LSD comme stETH. D’un point de vue d’échange, les LP des Core Pools échangent 50 % de leurs revenus d’intérêt contre des récompenses en $BAL obtenues via des « bribes » financées à hauteur de 32,5 %. Tant que la valeur de ces $BAL excède les 50 % initiaux de revenus d’intérêt, les LP sortent globalement gagnants. Quant aux détenteurs de veBAL, la valeur réelle du $BAL étant équivalente à l’actualisation de toutes les futures « bribes » provenant des protocoles B, l’introduction des Core Pools ajoute une source de revenus réels supplémentaire, ce qui théoriquement augmente la valeur réelle du $BAL.
En somme, les Core Pools transforment la structure de rendement de Balancer en intégrant les revenus d’intérêt comme nouvelle source de revenus systémiques. Comparé aux autres DEX basés sur le modèle veToken, cette innovation contribue davantage à réduire l’endettement global du système.
III. Uni V3 avec incitation à la liquidité — Redéfinir la forme des positions de liquidité
Lors du lancement de l’airdrop d’Arbitrum, TraderJoe a capté une grande part du volume de transactions en $ARB grâce à la particularité de son algorithme V2, propulsant le récit Uni V3 au rang de tendance majeure dans le DeFi court terme, et faisant monter en flèche Timeless Finance, qui propose des fonctionnalités d’incitation à la liquidité inspirées d’Uni V3. C’est ainsi que naquit l’idée selon laquelle « le modèle Uni V3 doté d’incitations à la liquidité guidera la prochaine grande narration des DEX ». Actuellement, deux types d’incitations à la liquidité ou de corruption existent sur chaîne : l’un porte sur la profondeur générale de liquidité, l’autre est lié aux prix, ciblant des intervalles de prix spécifiques. Ces deux modèles diffèrent fortement. Le premier vise à augmenter la profondeur de liquidité sans distinction de prix ; le second requiert une orientation des prix, obtenue en ajustant les récompenses selon les zones de prix.
Analysons cela sous l’angle de la taille du marché : renforcer la liquidité est une nécessité universelle pour tous les protocoles, tandis que la gestion orientée prix est limitée à certains actifs ancrés, comme les ETH-LSD ou les stablecoins. De ce fait, la demande de profondeur de liquidité est plus large, tandis que celle de guidance de prix est plus niche. Selon cette classification, Curve et Timeless Finance (spécialisé dans Uni V3) relèvent du premier type, cherchant à fournir plus de profondeur ; Maverick Protocol appartient au second, offrant une liquidité plus efficace et précise.
Deux problèmes critiques persistent concernant les incitations à la liquidité dans les modèles AMM :
- Dans les modèles AMM Uni V3, seule la liquidité située près de l’intervalle de prix courant est active ; celle en dehors de cet intervalle reste inutilisée. Pourtant, dans les schémas d’incitation classiques, ces deux types de liquidité reçoivent des récompenses identiques
- Pour les modèles à la Curve, inciter la liquidité autour d’un actif ancré peut exacerber son état de décrochage
Le second point peut sembler obscur. Prenons l’exemple du stETH : avant la mise à jour de Shanghai, le retrait d’ETH depuis la Beacon Chain était impossible, ce qui entraînait une prime de liquidité pour le stETH, le plaçant autour de 0,98 ETH. Pour bénéficier des récompenses du pool stETH–ETH sur Curve, les LP devaient ajouter de la liquidité au taux de 0,98 ETH = 1 stETH. Or cette action n’améliore pas l’état de décrochage du stETH ; elle ajoute simplement plus de liquidité à un prix déjà déséquilibré, freinant ainsi le retour du stETH vers sa parité.
Maverick Protocol propose une réponse à ces deux problèmes via ce qu’il nomme les « Boosted Position ». Le terme officiel « surgical » décrit parfaitement l’effet ciblé de ces positions sur la liquidité. Reprenons l’exemple du stETH : la fonction « chirurgicale » de Maverick se manifeste de deux façons :
- Récompenser davantage les LP dont la position suit automatiquement l’évolution du prix du stETH
- Offrir des incitations supplémentaires aux LP opérant dans l’intervalle 0,98–1
On constate donc que la direction de liquidité de Maverick repose sur deux axes : l’orientation selon la direction du prix et la concentration sur des intervalles de prix spécifiques. Grâce à des incitations ciblées, Maverick redéfinit la forme des positions de liquidité, en concentrant les liquidités autour du prix spot, améliorant ainsi l’efficacité d’utilisation des fonds incitatifs.
Le prochain DEX susceptible d’adopter des incitations par intervalle de prix est probablement TraderJoe, grâce à son mécanisme V2 particulier, qui permet une intégration transparente de ce type d’incitation. Les caractéristiques clés de TraderJoe incluent :
- Les intervalles de prix sont prédéfinis ; les LP ne peuvent ajouter de liquidité qu’au sein de ces intervalles
- Chaque intervalle entre deux graduations successives forme un « bin ». Chaque bin représente une liquidité ponctuelle : tant que la liquidité d’un bin n’est pas épuisée, le prix de transaction ne change pas
Grâce à la segmentation claire des intervalles de prix et à l’agrégation verticale de la liquidité au sein de chaque bin, la distribution des incitations devient extrêmement simple. Une distribution simple signifie que l’intégration de la fonction de corruption sur TraderJoe pourrait se limiter à l’ajout d’un composant tiers.
Conclusion
Les exemples de DEX présentés ici décrivent, d’un point de vue macroscopique, l’évolution et les perspectives futures des DEX. En réalité, d’autres innovations mineures méritent également attention : le mécanisme de Crocswap ajustant automatiquement les frais de swap selon le volume, l’enchère groupée (Batch Auction) anti-MEV de Cowswap, le protocole Coincidence of Wants lancé par Cow Protocol, ou encore la fonction « rabbit hole » anti-MEV de 1inch en partenariat avec Metamask. Ces petites innovations constituent autant d’outils optionnels disponibles pour les utilisateurs lors d’un swap. Explorer les modèles économiques de protocoles non facturés, comme 1inch ou WOOFi, est également une piste intéressante. « Nous pensions que l’innovation dans le DeFi était arrivée à son terme, mais en réalité, elle continue d’expérimenter de nouveaux mécanismes et modèles commerciaux. » Que ce soit RFQ, le nouveau modèle de revenus de Balancer ou les systèmes de corruption à la Uni V3, seul le temps dira s’il s’agit de simples modes ou des tendances durables.
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