Les traders sur les DEX blockchain doivent-ils craindre le front-running ?
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Les traders sur les DEX blockchain doivent-ils craindre le front-running ?
Masquez votre intention de transaction afin de rendre le plus difficile possible pour les attaquants d’effectuer un front-running sur vos ordres.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : sysls
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Introduction
Ces derniers temps, je réfléchis beaucoup à la gestion de portefeuilles importants sur des bourses décentralisées telles qu’Hyperliquid.
Théoriquement, si :
- vous pouvez générer un rendement alpha ;
- vos positions et ordres sont publics et transparents, comme c’est le cas sur des plateformes décentralisées telles qu’Hyperliquid.
Alors :
- vous devriez vous attendre à ce qu’une catégorie de traders tente de vous devancer afin de capter une partie de votre rendement alpha ;
- ils y parviennent en exécutant avant vous les ordres que vous souhaitez passer.
Le résultat final est une augmentation du coût d’exécution (slippage) subi du fait de cette pratique de front-running.
Imaginez que vous souhaitiez acheter 1 million de dollars de Bitcoin à un prix de 100 000 dollars. Or, quelqu’un vient juste de placer un ordre de vente de 1 million de dollars de Bitcoin à ce même prix. Un acteur pratiquant le front-running détecte votre intention, intervient avant vous et absorbe cet ordre de vente, puis vous revend les 1 million de dollars de Bitcoin à 100 100 dollars. Ce supplément de 100 dollars constitue un slippage évitable, à condition que votre intention ait pu rester cachée.
Les deux extrêmes du front-running
Théoriquement, si l’on pousse ce scénario jusqu’à sa « conclusion logique », presque toute forme de « trading sérieux » serait découragée sur les bourses décentralisées.
Or, nous savons que ce n’est pas le cas. De très professionnels acteurs, dotés d’un rendement alpha, opèrent activement sur Hyperliquid. Il est donc clair que la conclusion selon laquelle « les acteurs générant un rendement alpha ne devraient pas trader sur des bourses décentralisées » n’est pas absolue.
Pouvons-nous, partant des principes fondamentaux et en nous appuyant sur les preuves disponibles, établir une limite intuitive aux risques de front-running ?
Il est évident que si vous êtes petit et que vous tradez sur une plateforme hautement opaque telle que Binance, vos chances d’être victime de front-running sont quasi nulles. Être « petit » signifie que votre empreinte transactionnelle (volume échangé) est négligeable au regard du marché, vous rendant ainsi presque invisible ; en outre, même si votre comportement est entièrement prévisible, personne ne peut relier vos activités spécifiques (ordres placés ou exécutés) à votre identité.
À l’opposé, sur Hyperliquid, l’exemple le plus typique d’un portefeuille à la fois volumineux et hautement transparent est celui de la trésorerie HLP elle-même — un carnet de liquidités public, destiné à fournir de la liquidité aux autres traders sur Hyperliquid. Je suis convaincu qu’il existe des stratégies spécifiquement conçues pour pratiquer le front-running contre HLP, et que cette pression constante a effectivement réduit l’alpha de market-making fourni par HLP à un niveau proche de zéro.
HLP représente un cas extrême. Premièrement, il cumule les deux caractéristiques suivantes : « volume très élevé » et « transparence très élevée ». Son « volume très élevé » s’explique notamment par son empreinte transactionnelle massive sur les actifs périphériques peu liquides (par exemple, ses volumes représentent une proportion importante du volume quotidien).
Ensuite, sa « transparence très élevée » provient du fait qu’il agit principalement en tant que market-maker, poursuivant un objectif explicite : réaliser un profit en liquidant ses stocks existants à prime. Cela signifie que dès qu’une position « importante » apparaît chez HLP, on sait avec certitude qu’il devra ultérieurement la clôturer. Pire encore : l’on peut observer chacune des positions et chacun des ordres placés par HLP. Ainsi, chaque fois que l’on détecte qu’HLP doit acheter pour couvrir une position courte, on peut ajuster son propre portefeuille afin de lui vendre à meilleur prix — et vice versa.
Toutes ces caractéristiques font de HLP une cible particulièrement attractive pour les acteurs pratiquant le front-running, tout comme les ETF le sont en raison de leur obligation stricte de suivre les rééquilibrages d’indices. Dans le milieu des hedge funds, employer le terme « front-running » vous vaudrait immédiatement des signaux d’alerte multidimensionnels de la part du département conformité ; l’expression consacrée dans le jargon professionnel est que les équipes chargées des rééquilibrages d’indices excellent à offrir aux ETF un service consistant à « anticiper les besoins de liquidité et à en tirer une prime ».
Comment le front-running se produit-il ?
Dans son sens classique, le front-running désigne une pratique où un participant au marché connaît à l’avance les intentions d’un autre participant, puis met en œuvre une série d’actions afin de tirer profit de cette information privilégiée.
Voici un exemple (illégal) : si je suis agent d’assurance et que je sais qu’un client extrêmement fortuné envisage d’acheter aujourd’hui, pendant toute la séance, 1 milliard de dollars d’une action peu liquide, alors, au moment de l’ouverture de la séance, je passe un ordre d’achat au marché de 1 million de dollars, et à la fermeture, un ordre de vente au marché pour le même nombre d’actions.
Grâce à ma connaissance des intentions et des actions de mon client, je peux intervenir avant lui, faisant ainsi monter le cours sous l’effet de son achat, puis encaisser la différence. Cette pratique est hautement illégale parce que j’y :
- agis sur la base d’informations privilégiées ;
- viole mes obligations de fiduciaire ;
- me procure un avantage au détriment de mon client.
Cependant, cet exemple est pertinent car il montre clairement que mon gain provient uniquement du fait que je connais les intentions et les actions d’un autre participant au marché, et que je suis capable d’anticiper les effets de ces actions afin de me placer dans une position favorable.
Chaque jour, des formes atténuées de front-running, moins importantes et moins illégales, se produisent. Les algorithmes de trading peuvent approximer les intentions sans avoir besoin d’être explicitement informés : ils exploitent des informations publiques accessibles à tous (ordres affichés, transactions réalisées, positions ouvertes). Ensuite, ils estiment les effets probables de ces intentions supposées sur le marché et décident d’agir ou non en fonction de la valeur attendue du front-running.
Nous pouvons donc conclure que le degré de transparence et de fuite de vos « intentions » constitue le facteur déterminant principal de votre vulnérabilité au front-running.
La gradation du front-running
Bon, nous savons désormais que si vous êtes petit et que vous tradez sur une plateforme opaque, vous n’avez pas à craindre le front-running, car personne ne peut identifier vos intentions. De même, si vous êtes gros, que vous tradez sur une plateforme transparente, et que vos intentions sont elles-mêmes très transparentes (comme dans le cas de HLP), vous êtes inévitablement exposé à une pratique systématique de front-running.
Mais ces extrêmes ont peu de valeur pratique pour la grande majorité des traders. Ce qui nous intéresse davantage, ce sont les « zones intermédiaires ». Comme mentionné ci-dessus, ce qui détermine finalement votre exposition au front-running, c’est le degré de transparence de vos intentions.
Même si vous êtes gros et que vous tradez sur une bourse opaque, il n’est pas facile pour autrui de vous devancer. Vos ordres apparaissent simplement comme une composante du volume quotidien, manifestant une « empreinte de gros ordre », mais attribuer tous ces ordres à un « seul acteur » n’est pas simple, sauf si votre mode opératoire est extrêmement transparent — par exemple, si vous n’utilisez aucune randomisation, si vous fractionnez vos ordres selon un volume fixe ou un montant nominal constant, ou si vous envoyez vos ordres fractionnés selon un schéma parfaitement déterministe (par exemple toutes les 30 secondes).
Si vous parvenez à dissimuler vos intentions — par exemple, si vous utilisez des tailles aléatoires, des intervalles aléatoires entre vos ordres fractionnés, et que vous évitez de placer des ordres d’achat trop importants comparés au volume quotidien ou à la profondeur du carnet d’ordres — alors il devient difficile pour autrui d’attribuer vos ordres à une seule entité. Le marché pourrait bien percevoir globalement une forte demande d’achat, mais ne pas être en mesure d’attribuer cette demande à un acteur spécifique possédant un alpha, et donc ne pas répercuter cette information dans la tarification de la liquidité.
Heureusement, ce principe peut aussi être étendu aux bourses transparentes. Bien qu’il existe de nombreux carnets de liquidités sur Hyperliquid et Lighter, dont le fonctionnement est relativement transparent, pratiquer le front-running contre ces carnets n’est pas si simple.
Conclusion : à moins que vous ne soyez extrêmement volumineux (par exemple, un carnet institutionnel gérant plusieurs centaines de millions de dollars), vous n’avez presque rien à craindre du front-running.
Limites du front-running
Tenter de générer un rendement alpha via le front-running, sans violer la loi, constitue en soi une stratégie alpha. Vous modélisez les intentions à partir d’informations publiques (ordres affichés, transactions réalisées, positions ouvertes), ce qui implique déjà un risque de modèle.
Les ordres affichés, les transactions réalisées et les positions ouvertes sont certes visibles, mais les intentions ne le sont pas. Un ordre limite placé sur le carnet peut traduire un rendement alpha, une gestion de stock ou une opération de couverture. Les modèles qui supposent que chaque ordre cache forcément un rendement alpha seront progressivement érodés par une multitude d’erreurs d’interprétation.
Ensuite, même si l’on suppose que vous parvenez à extraire les intentions de façon relativement précise, le rendement alpha lui-même n’est pas « infaillible ». Tout rendement alpha comporte un certain bruit statistique, et votre portefeuille est exposé non seulement à ce bruit, mais également au risque de modèle engendré par la mauvaise interprétation de certaines actions comme étant motivées par un rendement alpha.
Vous pourriez objecter que si vous copiez aveuglément, à ratio 1:1, les actions de votre cible, vous capturerez nécessairement tout le rendement alpha — or le problème est que cela vous expose également au risque d’être manipulé. Si, à chaque action de votre cible, vous placez systématiquement le même ordre d’achat, celle-ci pourrait, lorsqu’elle souhaite vendre, placer d’abord un ordre limite d’achat, observer que vous placez le même ordre, le retirer aussitôt, puis vous vendre directement. Ainsi, le front-running aveugle comporte lui-même des failles.
Il faut aussi garder à l’esprit que le rendement alpha a une dimension temporelle. Certains alphas disparaissent en un clin d’œil, au point que les attaquants eux-mêmes ne peuvent en tirer profit (par exemple, les alphas liés au « taker » dans le trading haute fréquence) ; d’autres persistent sur une longue période, si longue que les attaquants renoncent à les exploiter, refusant de supporter le risque associé aussi longtemps (par exemple, des opérations de rééquilibrage s’étalant sur plusieurs jours ou semaines).
Enfin, même si un acteur très expérimenté vous surveille de près, l’impact observable se limite souvent à quelques points de base. Si vous disposez réellement d’un rendement alpha durable, de nombreuses stratégies sont parfaitement capables d’absorber ce surcoût marginal.
Comment éviter d’être une cible facile
Même en sachant que la situation n’est pas si simple, votre rôle, en tant qu’acteur intelligent et créateur d’alpha, demeure de dissimuler vos intentions afin de rendre le front-running contre vous aussi difficile que possible.
Vous pouvez mettre en œuvre de nombreuses mesures, dont la complexité et l’efficacité varient. La première chose à faire est de collecter rigoureusement des données de télémétrie et des journaux, afin de quantifier concrètement le degré de front-running subi (s’il existe effectivement). Vous pouvez y parvenir en analysant, sur un grand nombre d’échantillons d’ordres et de transactions, le prix marqué, le slippage et le coût d’impact.
Une fois ces données obtenues, vous pouvez appliquer diverses mesures défensives. Elles partagent toutes un objectif commun : rendre moins évidents vos « intentions d’achat ou de vente », la « taille exacte » de vos achats ou ventes, la « urgence » avec laquelle vous souhaitez acheter ou vendre, ainsi que le caractère « alpha » ou « de couverture » de vos positions.
Quelques méthodes simples permettant de brouiller vos intentions incluent : placer simultanément des ordres bidirectionnels, utiliser des tailles aléatoires, et agir à des intervalles non déterministes.
Une méthode (avancée et complexe) particulièrement efficace pour brouiller vos positions consiste à diviser votre portefeuille entre plusieurs portefeuilles distincts, chacun étant globalement neutre long/court et présentant une « efficacité en marge » satisfaisante. À l’intérieur de chaque portefeuille, vous détenez à la fois des positions génératrices d’alpha et des positions de couverture. Certains portefeuilles contiennent 80 % de positions alpha et 20 % de positions de couverture ; d’autres, 80 % de positions de couverture et 20 % de positions alpha. Au fil du temps, vous faites tourner le « type » de chaque portefeuille, introduisant aléatoirement de nouveaux portefeuilles et éliminant les anciens.
Cela signifie que si un attaquant ne suit qu’un seul de vos portefeuilles, il pourrait finir par suivre un portefeuille essentiellement dédié à la couverture, tombant ainsi dans des positions perdantes créées à des fins de couverture. S’il suit tous vos portefeuilles, vous pouvez encore compliquer davantage la tâche en orchestrant des opérations contradictoires entre eux. Le lecteur est invité à imaginer les détails de cette approche !
Enfin, des solutions externes existent déjà sur le marché pour résoudre ce problème. Personnellement, je ne les ai pas utilisées, mais sur le plan des principes fondamentaux, elles traitent la question de la confidentialité selon l’une des deux méthodes suivantes :
regrouper vos ordres avec ceux d’autres utilisateurs, procéder à une compensation interne, puis envoyer le solde restant sur la bourse décentralisée pour exécution, avant de réaffecter les positions obtenues à vos portefeuilles — une démarche analogue à celle des carnets centraux de liquidité des hedge funds, qui regroupent les ordres de différents groupes stratégiques, puis redistribuent les positions résultantes ;
fractionner vos ordres conjointement avec ceux d’autres utilisateurs du service, les exécuter sur la bourse décentralisée via plusieurs portefeuilles, puis réaffecter les positions obtenues à vos portefeuilles.
Conclusion
Si vous êtes un investisseur individuel dont les volumes sont modestes, vous n’avez guère lieu de vous inquiéter, même en opérant sur des bourses décentralisées transparentes. Le front-running présente ses propres limites, rendant très difficile pour autrui de réellement tirer profit de vos pertes.
Cela dit, à mesure que vos volumes augmentent et que la qualité de votre rendement alpha s’améliore, cela incite naturellement les acteurs pratiquant le front-running à vous surveiller. À ce stade, vous devrez consacrer davantage de ressources à brouiller vos intentions, afin de rendre leur tâche aussi ardue que possible.
Ce problème n’est en aucun cas « résolu », et constituera, pour toute institution ou tout trader effectuant des opérations à grande échelle sur des marchés ouverts, décentralisés et transparents, une « course-poursuite » permanente.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@systematicls
