Fou ou génie ? Les hauts et les bas de deux passionnés de cryptomonnaies sur dix ans
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Fou ou génie ? Les hauts et les bas de deux passionnés de cryptomonnaies sur dix ans
Tout le monde faisait confiance aux deux gars de 3AC, ils savaient ce qu'ils faisaient, n'est-ce pas ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Jen Wieczner
Traduction : Amber, Foresight News
Ce bateau est magnifique : environ 500 tonnes, un pont de 171 pieds en verre et en acier immaculé comme Santorin, avec une piscine à fond transparent. Le navire sera achevé en juillet, parfait pour des dîners au coucher du soleil près de la Sicile ou des cocktails sur les eaux turquoise côtières d’Ibiza. Le futur capitaine a montré fièrement lors d'une fête des photos de ce yacht de 50 millions de dollars à ses amis, affirmant qu’il était « plus grand que tous les yachts des milliardaires les plus riches de Singapour réunis », décrivant même son projet d’équiper les cabines d’écrans de projection afin d’exposer avantageusement ses œuvres NFT.
Ce superyacht de 150 millions de dollars, le plus gros jamais vendu par le constructeur traditionnel Sanlorenzo en Asie, symbolise l’orgie des nouveaux riches du monde cryptographique. « Cela marque le début d’un voyage fascinant », a déclaré le courtier maritime dans son annonce aux enchères l’année dernière, exprimant son espoir de « voir de nombreux moments heureux à bord ». L’acheteur avait déjà choisi un nom à la fois représentatif de la culture crypto et suffisamment amusant : Much Wow.
Les acheteurs, Su Zhu et Kyle Davies, diplômés de l'université Andover, dirigent un fonds spéculatif cryptographique singapourien appelé Three Arrows Capital. Mais ils n'ont jamais eu l'occasion d'ouvrir une bouteille de champagne à l'avant du Much Wow. Au lieu de cela, en juillet de cette année, au moment précis où le bateau devait être lancé, les deux hommes ont déposé le bilan et disparu avant de verser le dernier paiement, abandonnant le yacht à son poste d’amarrage à La Spezia, sur la côte italienne. Bien qu’il ne soit pas encore officiellement mis en vente, le luxueux yacht circule déjà parmi les cercles internationaux de courtiers spécialisés.
Depuis, le yacht est devenu sur Twitter un sujet inépuisable de mèmes et de conversations. Des millions de petits détenteurs de cryptomonnaies aux professionnels et investisseurs du secteur, presque tout le monde a assisté, choqué ou consterné, à l’effondrement de Three Arrows Capital – autrefois considéré comme l’un des fonds d’investissement les plus admirés dans l’industrie financière mondiale en plein essor. L’implosion de la société a provoqué une série de conséquences, forçant non seulement une vente massive historique de bitcoins, mais aussi « détruisant » une grande partie des réalisations accumulées par le secteur crypto au cours des deux dernières années.
Plusieurs entreprises cryptographiques basées à New York et à Singapour ont été directement touchées par l’effondrement de Three Arrows Capital. Voyager Digital, une bourse de cryptomonnaies cotée dont la valorisation atteignait plusieurs milliards de dollars, a déposé le bilan en juillet, révélant que Three Arrows Capital lui devait plus de 650 millions de dollars. Genesis Global Trading a prêté 2,3 milliards de dollars à 3AC. Blockchain.com, une entreprise pionnière proposant des portefeuilles numériques et devenue une grande bourse, a subi la perte de 270 millions de dollars non remboursés par 3AC, et a depuis licencié un quart de ses employés.
La plupart des observateurs les plus avisés du secteur cryptographique attribuent à Three Arrows Capital une responsabilité majeure dans le krach cryptographique de 2022, qui a entraîné une chute de 70 %, voire davantage, du bitcoin et d’autres actifs numériques en raison du chaos sur le marché et des ventes forcées, faisant disparaître plus de mille milliards de dollars de valeur. Selon Sam Bankman-Fried, PDG de FTX, « environ 80 % de ce krach peut être imputé à l’effondrement de 3AC », et ayant sauvé plusieurs prêteurs en faillite ces derniers temps, il en sait probablement plus que quiconque. « Ce n’est pas que 3AC était seul en cause, mais ils étaient simplement beaucoup plus gros que les autres. C’est précisément parce qu’ils ont gagné une telle confiance dans tout l’écosystème crypto que leurs retombées ont été bien plus graves. »
Pour une entreprise qui s’était toujours présentée comme jouant uniquement avec son propre argent — « Nous n’avons aucun investisseur extérieur », affirmait Su Zhu, PDG de 3AC, en février dans une interview à Bloomberg — l’ampleur des dommages causés par Three Arrows Capital est stupéfiante. À la mi-juillet, les créanciers avaient déjà présenté des réclamations totalisant plus de 2,8 milliards de dollars, et ce chiffre ne représente probablement qu’une partie de l’iceberg. De certains des prêteurs les plus connus aux investisseurs les plus fortunés, tout le monde dans l’univers crypto semble avoir prêté ses cryptomonnaies à 3AC, voire les propres employés de 3AC, qui ont placé leur salaire sur sa plateforme interne contre intérêts.
« Beaucoup sont désappointés, certains honteux », dit Alex Svanevik, PDG de la société d’analyse blockchain Nansen. « Ils ne devraient pas l’être, car de nombreuses vies peuvent être ruinées à cause de ça ; beaucoup leur ont fait confiance. »
L’argent semble désormais avoir disparu, emportant avec lui les actifs de plusieurs fonds affiliés ainsi que des sommes appartenant à divers projets cryptos gérés par 3AC. L’ampleur réelle des pertes restera sans doute inconnue. Pour de nombreuses startups cryptos ayant placé leurs fonds chez la société, divulguer publiquement cette relation pourrait exposer leurs dirigeants à un examen accru de la part des investisseurs et des régulateurs gouvernementaux. (Pour cette raison, et en raison de la complexité juridique liée au statut de créancier, de nombreuses personnes évoquant leur expérience avec 3AC ont demandé à rester anonymes.)
Pendant ce temps, le yacht abandonné semble être une incarnation quelque peu absurde de l’arrogance, de la cupidité et de l’imprudence de ses fondateurs âgés de 35 ans. Tandis que leur fonds spéculatif traverse une procédure de liquidation chaotique, Su Zhu et Davies se cachent. (Aucun courriel envoyé à eux ou à leurs avocats pour solliciter un commentaire n’a reçu de réponse, sauf un message automatique de Davies indiquant : « Veuillez noter que je suis actuellement absent du bureau. ») Pour un secteur qui passe son temps à défendre sa légitimité, affirmant dès le premier jour que ce n’est pas une escroquerie, Three Arrows Capital semble avoir prouvé seul le point de vue de ses détracteurs.
Su Zhu et Davies sont deux jeunes ambitieux, très intelligents et profondément conscients des opportunités structurelles offertes par les monnaies numériques : la cryptomonnaie étant un jeu consistant à créer artificiellement de la richesse virtuelle puis à convaincre les autres de la convertir en richesse réelle via des moyens traditionnels. Ils ont construit une crédibilité sur les réseaux sociaux en incarnant le rôle de génies financiers milliardaires, transformant cela en crédit financier concret, puis empruntant des milliards de dollars pour des investissements spéculatifs, qu’ils pouvaient ensuite promouvoir grâce à leur influence massive sur les plateformes. Peu à peu, les milliardaires fictifs sont devenus de véritables milliardaires capables d’acheter des superyachts. Ils avançaient à tâtons, mais semblaient toujours réussir à faire fonctionner leur plan, jusqu’à ce que la fin arrive brusquement.
En 2005, Su Zhu et Davies terminaient leur dernière année à l’université Andover. Source : Phillips Academy
Su Zhu et Kyle Davies se sont rencontrés au Phillips Academy d’Andover, dans le Massachusetts. Bien connu pour accueillir de nombreux élèves issus de fortunes colossales ou de familles prestigieuses, Andover a vu Su Zhu et Davies grandir dans des environnements relativement ordinaires de banlieue de Boston. « Nos parents n’étaient pas riches », a déclaré Davies dans une interview l’année dernière. « Nous étions des gens très de classe moyenne. » Ils n’étaient pas non plus particulièrement populaires. « On les appelait des bizarreries, surtout Su », raconte un ancien camarade. « En réalité, ils n’étaient pas du tout bizarres — juste timides. »
Su Zhu, un immigrant chinois arrivé aux États-Unis à l’âge de six ans, était reconnu pour son GPA parfait et ses performances remarquables dans les cours AP ; dans l’annuaire de sa promotion, il a reçu le titre suprême de "le plus travailleur". Il a obtenu un prix spécial pour ses travaux en mathématiques, mais ce n’était pas seulement un expert des chiffres — il a également remporté le prix littéraire le plus élevé d’Andover à sa sortie. « Su était l’élève le plus intelligent de notre classe », se souvient un camarade.
Davies était également une étoile du campus, mais ses camarades le voyaient comme un marginal — s’ils se souvenaient de lui. Futur spécialiste du japonais, Davies a obtenu l’honneur suprême en japonais à sa remise de diplôme. Selon Davies, il n’était pas particulièrement proche de Su Zhu à l’époque. « Nous avons fait ensemble le lycée, l’université, et trouvé notre premier emploi. Dans un podcast crypto de 2021, il a dit : nous n’étions jamais vraiment les meilleurs amis. « Je ne le connaissais pas bien au lycée. Je savais qu’il était intelligent — il était orateur de la cérémonie de remise des diplômes — mais à l’université, nous avons commencé à interagir davantage. »
« Faire ensemble l’université » signifiait Columbia, où tous deux suivaient des cursus exigeants en mathématiques et rejoignaient l’équipe de squash. Su Zhu a obtenu son diplôme avec mention un an plus tôt, puis s’est installé à Tokyo pour travailler chez Crédit Suisse dans le trading de produits dérivés, Davies le suivant comme stagiaire. Leurs bureaux étaient voisins, jusqu’à ce que Su Zhu soit licencié pendant la crise financière, puis recruté par Flow Traders, une plateforme de trading à haute fréquence basée à Singapour.
Là-bas, Su Zhu a appris l’art de l’arbitrage — capturer les petites variations de valeur relative entre deux actifs corrélés, généralement en vendant l’actif surévalué et en achetant celui sous-évalué. Il s’est concentré sur les fonds négociés en bourse (ETF), des fonds communs cotés comme des actions, en échangeant des fonds similaires pour engranger de minuscules profits. Il excellait dans ce domaine, figurant parmi les traders les plus rentables de Flow. Ce succès lui a donné une nouvelle confiance. Il critiquait ouvertement les performances de ses collègues, allant jusqu’à accuser son patron. Su Zhu se distinguait aussi autrement : le bureau de Flow, rempli de serveurs, était très chaud, et il venait travailler en short et t-shirt, retirait son haut, et traversait même les couloirs sans se rhabiller. « Su se promenait torse nu en mini-short », se souvient un ancien collègue. « C’était le seul trader à trader torse nu. »
Après Flow, Su Zhu a travaillé brièvement chez Deutsche Bank, suivant les traces du légendaire personnage crypto et cofondateur milliardaire de BitMEX, Arthur Hayes. Davies est resté chez Crédit Suisse, mais tous deux en avaient assez de la vie dans les grandes banques. Su Zhu se plaignait auprès de ses proches de la médiocrité de ses collègues bancaires, qui perdaient de l’argent pour l’entreprise sans en subir les conséquences. À ses yeux, les meilleurs talents avaient quitté les fonds spéculatifs ou travaillaient pour leur compte. Lui et Davies, alors âgé de 24 ans, décidèrent de créer leur propre plateforme. « Quitter n’avait presque aucun inconvénient », expliqua Davies dans une interview l’année dernière. « Comme si, même si on échouait lamentablement, on retrouverait sûrement un autre emploi. »
En 2012, Su Zhu et Davies, vivant temporairement à San Francisco, ont rassemblé leurs économies, emprunté à leurs parents, levant environ un million de dollars pour le fonds d’amorçage de Three Arrows Capital. Ce nom vient d’une légende japonaise où un grand seigneur enseigne à son fils la différence entre briser une flèche seule — facile — et briser trois flèches liées ensemble — impossible.
Davies a déclaré dans le podcast UpOnly que, en moins de deux mois, ils avaient doublé leur argent. Rapidement, ils ont déménagé à Singapour, pays sans impôt sur les plus-values, et en 2013, ils y ont enregistré leur fonds, prévoyant d’abandonner leur passeport américain pour devenir citoyens. Maîtrisant couramment le chinois et l’anglais, Su Zhu évoluait aisément dans les cercles sociaux singapouriens, organisant parfois des parties de poker et des matchs amicaux avec Davies. Toutefois, ils semblaient frustrés de ne pas pouvoir hisser Three Arrows Capital à un niveau supérieur. Lors d’un dîner vers 2015, Davies a confié à un autre trader combien il était difficile de lever des fonds auprès d’investisseurs. Le trader n’était pas surpris — après tout, Su Zhu et Davies n’avaient ni pedigree ni historique impressionnant.
Dans cette phase initiale, Three Arrows Capital s’est concentré sur un créneau spécifique : l’arbitrage des produits dérivés du marché des changes émergents (FX) — des instruments financiers liés au prix futur de devises mineures (comme le baht thaïlandais ou le roupiah indonésien). Hayes de BitMEX a récemment écrit dans un article Medium que pénétrer ces marchés dépendait de relations commerciales solides avec les grandes banques, ce qui rendait l’accès « quasi impossible ». « Quand Su et Kyle m’ont raconté comment ils ont commencé, j’ai été impressionné par leur capacité à s’engouffrer rapidement dans ce marché lucratif. »
À l’époque, le trading FX passait progressivement aux plateformes électroniques, facilitant la découverte des écarts entre les cotations des différentes banques. Three Arrows Capital s’est positionné idéalement pour repérer ces erreurs de prix et « cueillir les fruits », comme on dit à Wall Street, gagnant quelques cents par dollar échangé. C’était une stratégie détestée des banques — Su Zhu et Davies s’appropriant en réalité des bénéfices que ces institutions auraient gardés. Parfois, quand les banques réalisaient qu’elles avaient mal coté pour 3AC, elles exigeaient d’annuler ou modifier les transactions, mais Su Zhu et Davies refusaient de céder. En 2021, Su Zhu a publié sur Twitter une photo de 2012, le montrant souriant devant 11 écrans. Faisant probablement référence à leur stratégie FX de sélection des cotations bancaires, il a écrit : « Tu n’es pas vraiment vivant tant que tu n’as pas battu cinq traders à 2h30 du matin avec la même cotation. »
Vers 2017, les banques ont commencé à bloquer ces opérations d’arbitrage. « Dès que Three Arrows Capital demandait une cotation, tous les traders FX des banques disaient : “Putain, ces gars-là, je ne vais pas leur donner de prix”, » raconte un ancien trader ayant été contrepiede de 3AC. Aujourd’hui, un vieux gag circule parmi les traders FX : ils connaissaient 3AC dès le départ, et maintenant qu’elle s’effondre, ils ressentent une certaine satisfaction. « Nous, traders FX, sommes partiellement responsables, car nous savions que ces types ne pouvaient pas gagner d’argent en FX », dit cet ancien trader. « Mais quand ils sont entrés dans le crypto, tout le monde les a pris pour des génies. »
Le 5 mai 2021, au sommet de la fortune de Three Arrows Capital, Su Zhu a publié sur Twitter une photo datant de 2012, montrant lui et Davies opérant depuis un appartement de deux pièces. Ce tweet contenait un message implicite : imaginez comme il est formidable d’avoir construit une entreprise valant des milliards à partir de débuts si modestes. Source : Twitter de Su Zhu
Il faut comprendre un point fondamental sur la cryptomonnaie : jusqu’à présent, elle a toujours connu des cycles extrêmes mais globalement réguliers de boom et de crise. Dans l’histoire de 13 ans du bitcoin, le marché baissier de 2018 fut particulièrement douloureux. Après avoir atteint un sommet historique de 20 000 dollars fin 2017, la cryptomonnaie est tombée à 3 000 dollars, tandis que des milliers de jetons plus petits ont disparu. C’est dans ce contexte que Three Arrows Capital a redirigé son attention vers le crypto, investissant à un moment si opportun que Su Zhu est souvent considéré comme un génie (c’est-à-dire qu’on lui attribue le mérite) pour avoir parfaitement anticipé le creux de ce cycle. Pendant les années suivantes, pour de nombreux novices influençables du secteur — ou même des professionnels — qui suivaient Su Zhu et Davies sur Twitter, cela semblait brillant. Mais en réalité, ce timing exceptionnel n’était peut-être que pur hasard.
Avec les cryptomonnaies échangées sur des plateformes du monde entier, leur expérience de l’arbitrage s’est immédiatement révélée utile. Une stratégie célèbre, appelée « prime kimchi », consistait à acheter du bitcoin aux États-Unis ou en Chine, puis à le revendre en Corée à un prix plus élevé, en raison de régulations plus strictes sur les plateformes coréennes provoquant une hausse des prix. À l’époque, ce type de transaction gagnante était fréquent et lucratif. C’était le pain quotidien de Three Arrows Capital, qui affirmait aux investisseurs appliquer une stratégie à faible risque destinée à générer des profits en période haussière comme baissière.
Un autre type d’arbitrage crypto pouvait consister à acheter du bitcoin au prix spot (actuel), tout en vendant des contrats à terme sur bitcoin, ou inversement, pour tirer parti de la prime de prix. « L’objectif du fonds est de générer des rendements constants et neutres par rapport au marché tout en préservant le capital », stipulait le document officiel de 3AC. Bien sûr, investir avec un risque limité vers le bas, quelle que soit la tendance du marché, s’appelle « couvrir » (d’où le nom hedge fund). Mais les stratégies de couverture rapportent peu à grande échelle, donc Three Arrows Capital a commencé à emprunter pour amplifier ses positions. Si tout se passait bien, les profits générés pouvaient dépasser les intérêts dus sur les prêts. Puis ils recommençaient, agrandissant leur pool d’investissement, ce qui leur permettait d’emprunter davantage.
Au-delà de l’emprunt massif, la stratégie de croissance de la société reposait sur un autre plan : bâtir une forte influence sur les réseaux sociaux pour ses deux fondateurs. Dans le monde crypto, la seule plateforme sociale importante est Twitter. De nombreuses figures clés d’un secteur devenu mondial sont anonymes ou pseudonymes, utilisant des avatars ridicules. Dans cet espace non régulé, sans institutions traditionnelles et avec des marchés fonctionnant 24h/24, Crypto Twitter est le centre de l’arène, l’échange central d’informations et d’opinions qui font bouger les marchés.
Su Zhu a réussi à intégrer l’élite supérieure de Crypto Twitter. Selon des amis, Su Zhu avait un plan clair pour devenir une « célébrité Twitter » : publier énormément, flatter la foule crypto avec des prévisions extrêmement optimistes, attirer un grand nombre de followers, puis devenir un prédateur dominant sur Crypto Twitter, profitant des autres à leurs dépens.
Su Zhu a gagné 570 000 abonnés en promouvant sa théorie du « supercycle » crypto — l’idée d’un marché haussier prolongé du bitcoin, culminant à des millions de dollars par pièce. « Alors que le supercycle continue, de plus en plus de gens essaieront de comprendre à quel point ils sont en avance », a tweeté Su Zhu l’année dernière. « La seule chose qui compte, c’est combien de pièces vous avez maintenant. » Et encore : « Alors que le supercycle continue, les médias mainstream parleront des premiers baleines qui possèdent tout. Les personnes les plus riches du secteur crypto avaient presque zéro patrimoine net en 2019. Je connais quelqu’un qui ironise en disant que si on lui avait prêté 50 000 dollars de plus à l’époque, il aurait aujourd’hui 500 millions de plus. » Sur la plateforme, ainsi que dans des podcasts et émissions vidéo, Su Zhu martelait sans cesse ce message : achetez, achetez, achetez maintenant, le supercycle vous rendra fou un jour.
« Ils se vantaient de pouvoir emprunter autant qu’ils voulaient », dit un ancien trader les connaissant à Singapour. « Tout était planifié, mec, depuis la manière dont ils ont bâti leur crédibilité jusqu’à la structure du fonds. »
En grandissant, Three Arrows Capital est passé du bitcoin à une gamme de projets crypto émergents et de cryptomonnaies plus obscures (parfois appelées « shitcoins »). La société semblait choisir ses paris avec peu de discernement, presque comme s’ils les traitaient comme des dons. Début 2022, Davies a tweeté : « Ce que le capital-risque investit n’a pas d’importance, plus d’argent fiduciaire dans le système profite à l’industrie. »
De nombreux investisseurs se souviennent que leur première inquiétude concernant Three Arrows Capital date de 2019. Cette année-là, le fonds a approché des pairs du secteur avec une opportunité rare. 3AC a investi dans Deribit, une bourse d’options crypto, puis en a revendu une partie ; le deal memo évaluait Deribit à 700 millions de dollars. Mais certains investisseurs ont remarqué que l’évaluation semblait faussée — découvrant qu’elle était en réalité de 280 millions. Il s’est avéré que Three Arrows Capital tentait de revendre sa participation à un prix largement majoré, obtenant ainsi un gain énorme pour le fonds. Dans le capital-risque, c’est une pratique discutable, aveuglant à la fois les investisseurs externes et Deribit elle-même.
Mais l’entreprise prospérait. Pendant la pandémie, avec la Fed injectant de l’argent dans l’économie, le marché crypto a grimpé pendant des mois. Fin 2020, le bitcoin avait quintuplé depuis ses plus bas de mars. Pour beaucoup, un supercycle semblait bel et bien amorcé. D’après son rapport annuel, le fonds principal de Three Arrows Capital affichait un rendement supérieur à 5 900 %. À la fin de l’année, il gérait plus de 2,6 milliards de dollars d’actifs et 1,9 milliard de dollars de dettes.
L’une des plus grosses positions de 3AC — et l’un des éléments cruciaux de son destin — était une forme de bitcoin cotée en bourse appelée GBTC (abréviation de Grayscale Bitcoin Trust). La société a abandonné sa vieille méthode d’arbitrage pour accumuler jusqu’à 2 milliards de dollars dans GBTC. À l’époque, il se négociait à un prix supérieur au bitcoin ordinaire, et 3AC était heureux d’encaisser la différence. Sur Twitter, Su Zhu faisait souvent des commentaires haussiers sur GBTC, soulignant à plusieurs reprises que l’acheter était « intelligent » ou « judicieux ».
L’image publique de Su Zhu et Davies est devenue de plus en plus extrême ; leurs tweets de plus en plus pompeux, et selon leurs proches, ils affichaient ouvertement du mépris envers leurs anciens amis et leurs contemporains moins riches. « Ils n’ont guère d’empathie pour la plupart des gens, surtout les simples citoyens », dit un ancien ami.
Three Arrows Capital était réputé pour son taux de rotation élevé, surtout parmi les traders, qui se plaignaient de ne jamais être reconnus quand ils gagnaient, mais insultés de stupidité quand ils perdaient — leurs salaires pouvant même être retenus, et leurs primes réduites. (Cependant, les traders de 3AC étaient très recherchés dans le secteur ; avant l’effondrement du fonds, le hedge fund Point72 de Steve Cohen interviewait une équipe de traders 3AC pour recruter discrètement ses membres.)
Su Zhu et Davies gardaient secrètes les opérations internes de la société. Seuls eux deux pouvaient transférer des fonds entre certains portefeuilles cryptos, et la plupart des employés ignoraient combien d’argent la société gérait. Selon cet ami, bien que les employés se plaignent des longues heures, Su Zhu hésitait à embaucher du nouveau personnel, craignant qu’ils « ne trahissent des secrets commerciaux ». Pour Su Zhu, Three Arrows Capital faisait une faveur à quiconque y travaillait. « Su disait qu’ils devraient être payés pour offrir une précieuse opportunité d’apprentissage aux employés », ajoute cet ami. Certains contacts d’affaires à Singapour décrivent les fondateurs de 3AC comme incarnant le rôle des loups de Wall Street des années 1980.
Tous deux mariés et pères de jeunes enfants, ils sont devenus adeptes du sport, s’entraînant jusqu’à six fois par semaine et surveillant leur apport calorique. Su Zhu a réduit sa masse grasse à environ 11 % et publiait sur Twitter des « updates » torse nu. Un ami se souvient qu’il a qualifié son entraîneur privé de « gros » au moins une fois. Interrogé sur sa motivation à devenir « quelqu’un d’important », Su Zhu a dit à un journaliste : « J’ai été très faible pendant la majeure partie de ma vie. Après COVID, j’ai trouvé un coach privé. J’ai deux enfants, donc c’est comme se réveiller, jouer avec mes enfants, aller au travail, à la salle de sport, rentrer, les coucher. »
Bien qu’encore loin d’être milliardaires, Su Zhu et Davies commençaient à profiter de certains luxes des super-riches. En septembre 2020, Su Zhu a acheté, au nom de sa femme, une villa de 20 millions de dollars à Singapour, surnommée « maison de standing ». L’année suivante, il a acheté une autre propriété au nom de sa fille pour 35 millions de dollars. (On révèle que Davies, devenu citoyen singapourien, a aussi acheté une villa, mais qu’elle est encore en rénovation et qu’il n’y a pas encore emménagé.)
Sur le plan humain, Su Zhu reste une personne introvertie, peu encline aux bavardages. Davies, quant à lui, est franc et direct dans les transactions commerciales et les événements sociaux de l’entreprise. Certains connaissances qui les ont rencontrés pour la première fois sur Twitter ont été surprises par leur sobriété en personne. « Il méprise profondément beaucoup de choses populaires et mainstream », dit un ami de Davies. Une fois devenu riche, Davies a mis tout son cœur à acheter et personnaliser une Toyota Century, une voiture sobre en apparence mais dont le prix rivalise avec une Lamborghini. « Il en est fier », dit un autre ami.
Bien que Su Zhu et Davies se soient progressivement habitués à leur nouvelle richesse, Three Arrows Capital restait un énorme entonnoir d’emprunts. Une vague d’emprunts a balayé l’industrie crypto, car les projets DeFi (« finance décentralisée ») offraient aux épargnants des taux d’intérêt bien supérieurs à ceux des banques traditionnelles. Three Arrows Capital conservait sur sa plateforme des cryptomonnaies appartenant à ses employés, amis et autres riches. Lorsque les prêteurs exigeaient des garanties de la part de 3AC, celles-ci étaient souvent refusées. En revanche, 3AC proposait des taux d’intérêt de 10 % ou plus, supérieurs à toute offre concurrente. Comme l’a dit un trader, en raison de sa réputation de « standard-or », certains prêteurs ne demandaient même pas de comptes audités ou de documents. Même avec un capital important,
Pour d’autres investisseurs, la demande de liquidités de Three Arrows Capital était un autre signal d’alarme. Début 2021, un fonds appelé Warbler Capital, dirigé par un natif de Chicago âgé de 29 ans, a tenté de lever 20 millions de dollars pour une stratégie centrée sur le placement de son capital chez 3AC. Matt Walsh, cofondateur de Castle Island Ventures, spécialisé dans le crypto, ne comprenait pas pourquoi un fonds de la taille de Three Arrows Capital s’intéresserait à une si petite somme. « J’étais là, complètement perplexe », se souvient Walsh. « Ça a commencé à sonner l’alerte. Peut-être que ces institutions étaient déjà insolventes. »
Les ennuis ont commencé l’année dernière, le pari massif de Three Arrows Capital sur GBTC étant au cœur du problème. Comme la société profitait de la prime auparavant, elle a souffert lorsque GBTC a commencé à se négocier en dessous du prix du bitcoin. La prime de GBTC résultait de l’unicité initiale du produit — un moyen de détenir du bitcoin sur son compte eTrade sans passer par les bourses crypto et les portefeuilles complexes. Avec l’arrivée de nouveaux participants et d’alternatives, cette prime a disparu — puis est devenue négative. Mais de nombreux acteurs avisés du marché l’avaient anticipé. « Tous les arbitrages disparaissent à un moment donné », dit un trader et ancien collègue de Su Zhu.
Davies a compris le risque pour 3AC, et dans un épisode de podcast de Castle Island en septembre 2020, il a admis s’attendre à perdre sur cette position. Mais avant la diffusion, Davies a exigé que cet extrait soit supprimé. Les actions GBTC de 3AC étaient bloquées pendant six mois — bien qu’à un moment cet automne-là, Su Zhu et Davies aient eu l’opportunité de sortir, ils ne l’ont pas fait.
« Ils avaient suffisamment d’occasions de fuir », dit Fauchier. « Je ne pense pas qu’ils aient été assez stupides pour utiliser leur propre argent. Je ne sais pas ce qui a pris possession de leur esprit. C’est clairement une de ces transactions où tu veux être le premier à entrer, mais pas le dernier à sortir. » Selon ses collègues, 3AC est resté coincé sur sa position GBTC, misant sur l’approbation par la SEC du tant attendu passage de GBTC en ETF coté, ce qui aurait augmenté sa liquidité et sa négociabilité, éliminant potentiellement le décalage de prix. (En juin, la SEC a rejeté la demande de GBTC.)
Au printemps 2021, GBTC était déjà inférieur au prix du bitcoin, et Three Arrows Capital subissait de lourdes pertes. Malgré cela, le marché crypto a connu un nouvel élan haussier jusqu’en avril, le bitcoin atteignant un record de plus de 60 000 dollars, et le Dogecoin grimpant grâce aux tweets irrationnels d’Elon Musk. Su Zhu était également optimiste sur Dogecoin, et des rapports indiquaient que 3AC gérait alors environ 10 milliards de dollars, selon Nansen (bien que le PDG de Nansen précise aujourd’hui que la majeure partie de ce montant provenait probablement d’emprunts).
Rétrospectivement, Three Arrows Capital semble avoir subi des pertes irrémédiables plus tard cet été — humaines plutôt qu’économiques. En août, deux des rares partenaires du fonds, basés à Hong Kong, travaillant 80 à 100 heures par semaine et supervisant la majeure partie des opérations de 3AC, ont pris leur retraite simultanément. Leur départ a laissé à Davies, chef du risque de Three Arrows Capital, la charge principale, qui semblait adopter une approche plus détendue pour identifier les points faibles de l’entreprise. « Je pense que leur gestion des risques était bien meilleure auparavant », dit cet ancien ami.
Vers cette époque, des signes indiquaient que Three Arrows Capital connaissait un manque de liquidités. Lorsque les prêteurs exigeaient des garanties pour les opérations marginales du fonds, 3AC offrait généralement ses parts dans l’entreprise privée Deribit, plutôt que des actifs faciles à vendre comme le bitcoin. Ces actifs illiquides ne sont pas des garanties idéales. Mais il y avait un autre obstacle : 3AC détenait les parts de Deribit conjointement avec d’autres investisseurs, qui refusaient de signer des accords autorisant l’utilisation de leurs parts comme garantie. Clairement, 3AC essayait de mettre en gage des actifs qu’il ne pouvait pas légalement engager — et tentait de le faire à plusieurs reprises, proposant les mêmes parts à diverses institutions, notamment après la chute du bitcoin fin 2021. La société semblait avoir promis les mêmes parts GBTC bloquées à plusieurs prêteurs. Selon le PDG de FTX, Bankman-Fried : « Nous soupçonnons que Three Arrows Capital a essayé de mettre en gage la même garantie auprès de plusieurs personnes simultanément. » « Si c’était là toute la tromperie, je serais très surpris ; ce serait une coïncidence étrange. Je soupçonne fortement qu’ils en ont fait bien plus. »
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