Trois leçons contre-intuitives apprises par un associé de 1confirmation sur l'investissement en capital-risque dans la cryptomonnaie
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Trois leçons contre-intuitives apprises par un associé de 1confirmation sur l'investissement en capital-risque dans la cryptomonnaie
Trois leçons contre-intuitives que j'ai apprises en tant qu'investisseur en capital-risque dans la cryptomonnaie au cours des dernières années.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Richard Chen, associé chez 1confirmation
Traduction : TechFlow
Dans mon premier article, je vais partager trois leçons contre-intuitives que j'ai apprises ces dernières années en tant qu'investisseur en capital-risque dans la cryptomonnaie. À l'avenir, mes articles aborderont d'autres sujets brûlants, comme la politique.
1. La construction du portefeuille est plus importante que le choix des actifs
Cette leçon est la plus contre-intuitive, mais elle est pourtant simple à comprendre sur le plan statistique : si vous n'investissez que 0,5 % de votre capital dans un actif qui rapporte 100 fois, vous ne récupérerez même pas votre mise initiale. Étant donné que les rendements du capital-risque suivent une loi de puissance, les « gagnants » à rendement x100 sont rares ; chaque fois que vous en identifiez un, vous devez maximiser son impact. Investissement concentré > diversification par prière.
Le fait qu’un fonds de capital-risque affiche sur son site web une collection attrayante de logos dans sa page portefeuille ne signifie pas nécessairement que ses performances réelles soient bonnes. C’est précisément là qu’intervient l’importance de la construction du portefeuille, et c’est pourquoi je suis perplexe face à des fonds de plus de 400 millions de dollars qui continuent encore à investir dans des tours de financement de type « seed ».
Certains pensent qu’un petit investissement initial permet simplement d’avoir une « chance de tirer au but » et de pouvoir ensuite doubler massivement sur les gagnants aux tours suivants. En réalité, aux stades ultérieurs, les plus gros fonds interviennent avec une position dominante et obtiennent presque toutes les parts disponibles (autrement dit, plus vous investissez tard, plus la situation devient zéro-somme). De plus, si vous n’êtes pas l’un des principaux investisseurs au tour amorce, il est probable que vous ne puissiez même pas conserver votre proportion initiale, et que votre part soit fortement diluée (j’ai vu jusqu’à 90 % de dilution).
Si on pousse ce raisonnement à son extrême logique (c’est-à-dire que choisir la bonne entreprise n’a aucune importance), alors la stratégie optimale consiste à allouer 100 % de son capital en DCA (achat régulier) sur ETH — ce qu’on appelle l’investissement Beta.
Mais franchement, un secret mal avoué du capital-risque crypto, c’est que, lors du dernier cycle, la plupart des fonds n’ont pas surpassé la performance d’un simple DCA sur ETH.
En supposant un coût moyen raisonnable de 200 $ pour ETH, si vous aviez pratiqué un DCA entre 2018 et 2020, votre multiple de retour (TVPI) serait aujourd’hui de 15x.
Beaucoup invoquent une célèbre étude d’AngelList selon laquelle, en moyenne, les fonds qui réalisent davantage d’investissements obtiennent de meilleurs rendements. Mais selon moi, la cryptomonnaie est différente. Le rendement de référence offert par les marchés publics (par exemple, le DCA sur ETH) étant déjà élevé, il faut se concentrer sur les opportunités à asymétrie positive pour espérer dépasser la moyenne.
Sinon, à long terme, le rendement moyen du capital-risque crypto sera inférieur à celui du simple achat d’ETH. Et sur le long terme, dépasser la performance d’ETH est extrêmement difficile.
Ainsi, pour chaque nouvel investissement, vous devriez vous demander : « Cet investissement va-t-il surpasser mes positions ETH ? Va-t-il me permettre de rentrer dans mes frais ? », puis agir avec conviction.
2. Avant le product-market fit, le « buzz » autour d’un tour de financement n’a presque aucun lien avec le résultat final
Quand on regarde les plus grands gagnants historiques de chaque cycle, on s’aperçoit qu’ils étaient presque tous loin d’être des deals « chauds » au stade seed.
DeFi : Uniswap a peut-être été un deal populaire, mais Aave, à l’époque où il s’appelait ETHLend, pouvait être acheté publiquement par n’importe quel investisseur individuel pour quelques centimes. En réalité, avant l’été DeFi, tous les projets DeFi sur Ethereum semblaient peu attractifs (alors que les nouveaux concurrents de BitMEX étaient les vraies pépites du moment).
NFTs : Alors que DeFi devenait très tendance grâce aux rendements fous du yield farming, SuperRare Cryptoart restait complètement ignoré. Les prix planchers de XCOPY et de Pak étaient encore à moins d’un ETH.
L1s : Ironiquement, Solana était l’une des rares blockchains « financées par des VC » qui n’était pas un deal populaire à l’époque (contrairement à Dfinity, Oasis, Algorand, ThunderToken ou NEAR), et pourtant, elle est aujourd’hui l’investissement Alt L1 le plus performant.
C’est pourquoi il est essentiel d’être très strict sur les valorisations au stade seed. Je vois de plus en plus de fonds de capital-risque entrer dans des tours seed à des valorisations comprises entre 60 et 100 millions de dollars. La seule exception raisonnable que je puisse imaginer concerne les L1, dont le TAM (Total Addressable Market) est potentiellement très élevé. Pour tout le reste, on peut souvent acheter des jetons cotés en bourse ayant un FDV (Fully Diluted Valuation) plus bas que ces valorisations pré-produit.
Cependant, après le product-market fit, la situation s’inverse totalement : les meilleurs investissements sont ceux faits sur les gagnants évidents. Car les êtres humains ont naturellement du mal à appréhender la croissance exponentielle — nous sous-estimons combien les vainqueurs peuvent vraiment gagner et devenir monopolistiques.
La valorisation de 100 millions de dollars d’OpenSea avant son tour A semblait élevée à l’époque, mais compte tenu de la vitesse de croissance de son volume, cela est rapidement devenu une affaire à bas prix.
C’est un excellent exemple de dialectique (vérités opposées et extrêmes). Les meilleurs investissements en termes de risque/rendement sont soit des sociétés pré-ICO bon marché, soit des sociétés post-ICO chères — rien entre les deux.
3. Il est difficile de repérer les gagnants dans les espaces saturés par les grandes narrations à la mode
Une tendance que j’ai observée cette dernière année, c’est que les fondateurs issus du Web2 ont tendance à construire sur les narrations Web3 les plus populaires — donc les plus encombrées.
De nombreux fonds de capital-risque y voient le signe que de grands talents entrent dans la cryptomonnaie, mais selon moi, cela reflète surtout l’arrivée de profils venant d’excellentes universités, sans nécessairement indiquer une adéquation idéale entre fondateur et marché.
La cryptomonnaie est peut-être différente des autres secteurs : historiquement, presque tous les projets crypto les plus réussis ont été créés par des personnes sans origine Ivy League ou Silicon Valley.
Voici quelques inquiétudes que je nourris concernant les projets portant sur des idées évidentes :
Ces idées attirent des fondateurs mercenaires motivés uniquement par le profit. Ces fondateurs savent bien copier ce qui a déjà réussi (par exemple, reproduire le DeFi d’Ethereum sur d’autres L1, ou adapter des produits SaaS Web2 existants aux DAO Web3) et excellent à vendre leur vision. Mais inévitablement, quand la crypto passe à la prochaine grande narration, ces fondateurs disparaissent. Par exemple, aujourd’hui, alors que les jetons DeFi d’Ethereum ont chuté de 70 à 80 % depuis leurs sommets historiques et que le DeFi sur d’autres chaînes devient tendance, les fondateurs mercenaires lancés pendant l’été DeFi 2020 ont cessé leurs activités ou sont passés à l’investissement angel, tandis que les fondateurs « missionnaires », portés par une véritable vision produit, continuent d’innover et de construire.
Un bon test pour distinguer fondateurs mercenaires et missionnaires consiste à parcourir avec eux un « labyrinthe intellectuel » : observez s’ils sont capables d’expliquer clairement toutes leurs approches antérieures et pourquoi leur méthode actuelle est meilleure. Si le fonds de capital-risque en sait beaucoup plus sur le domaine que le fondateur lui-même, c’est un signal d’alerte.
Ces idées sont très concurrentielles. Quand une dizaine de projets tentent de construire la même chose (comme des protocoles de prêt sur Solana), il devient extrêmement difficile d’identifier le gagnant. Dans chaque catégorie, la dynamique reste largement celle du « winner-takes-most » ou du duopole. Si vous adoptez une stratégie d’investissement concentrée (selon le point 1 ci-dessus), vous ne pouvez pas non plus faire de diversification passive parmi les concurrents à cause des conflits d’intérêt.
Ces idées ont des valorisations élevées avant même l’existence d’un produit. Actuellement, la valorisation minimale pré-produit que je vois pour un
sur une chaîne X est de 40 à 60 millions de dollars, parfois jusqu’à 100 à 200 millions. Ce ratio risque/rendement peut convenir aux traders cherchant des opérations rapides (prévente → lancement du jeton), mais pas aux fonds de capital-risque à la recherche de rendements asymétriques.
Je ne peux pas conclure définitivement, donc je terminerai cet article par un sujet brûlant : les fonds qui lèvent de gros capitaux en montrant à leurs LPs des gains théoriques impressionnants verront, une fois ces gains réalisés, leurs performances inférieures à celles d’ETH.
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