The Glory, Troughs, and Turmoil of DeFi
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The Glory, Troughs, and Turmoil of DeFi
Comprehensive review of the overall development, growth, and transformation in the DeFi space for 2025.
Navigating Web3 tides with focused insights撰文：Castle Labs 、OAK Research、Hazeflow
编译：AididiaoJP，Foresight News
回望过去，DeFi 经历了辉煌、低谷与动荡的各个阶段。当前它已站稳脚跟，关键指标呈现出「高点更高、低点也更高」的持续增长态势。需要注意的是许多 TVL（总锁仓价值）的变化与资产价格紧密相关，因为 DeFi 中锁定的资产多为波动性较大的币种，其价格变动会直接影响关键数据。
截至撰稿时，TVL 水平仍高于年初。尽管两者相差不大，但今年十月曾达到一个峰值，当时主要加密资产的价格均创下历史新高。随后发生的「十月清算事件」带来了 190 亿美元的资产清算，一些协议因此暴雷，导致总 TVL 下跌约 28%，相关代币价格也随之走低。
不过，本报告的这一部分不只关注暴雷和连锁清算，更旨在全面回顾今年 DeFi 领域的整体发展、增长与变革。
2025 年 DeFi 格局
今年有不少协议和赛道在市场中脱颖而出，成为关注焦点。我们无法穷举所有成功案例，但将选取几个代表性案例进行剖析。
成功的协议
2025 年是「收益之年」，而在这个赛道中，@pendle_fi 无疑是领头羊。该协议将生息资产拆解为本金（PT 代币）和收益（YT 代币）两部分。收益部分可以独立交易，本金则到期可赎回。这一创新设计，加上与 @ethena_labs、@aave 等协议的合作，推动了其 TVL 的增长。
需要指出的是，Pendle 的 TVL 目前并未达到历史最高，甚至低于年初水平，峰值出现在九月中旬左右。这主要是由于其 Plasma 链的推出，激励用户从其他平台迁移资产，导致锁仓价值暂时下降。但协议基本面依然扎实，Pendle 已稳固了其作为核心收益分发平台的地位。
Pendle 也在通过 Boros 协议扩展其收益服务。Boros 旨在通过对收益单位（YU）做多或做空，来对冲或杠杆化交易资金费率风险。YU 代表从发行至到期期间，1 单位抵押资产所产生的收益。例如，1 YU-ETH 等于 1 ETH 名义价值直到到期所生成的收益，其逻辑类似于 Pendle 上的 YT 代币。
@ethena_labs 是今年另一个亮点。Ethena 提供了一种合成美元稳定币 USDe，这是一种通过基差交易产生收益的生息资产。USDe 由 BTC、ETH 及 LST 等波动性资产支持。为保持 delta 中性，Ethena 会对现货持仓进行对冲，并同时开立永续空头仓位作为保证金。尽管持仓 delta 中性，但它能从永续合约中多头向空头支付的资金费率中赚取收益。
和 Pendle 类似，Ethena 在下半年也经历了 TVL 下滑。主要下滑发生在十月清算事件之后，当时 TVL 正处于顶峰。原因是 USDe 在 @binance 上出现短暂脱锚，导致基于 USDe 的仓位被清算，并对锁仓价值产生连锁影响。实际上，USDe 本身并未脱锚，其储备资产依然安全。币安上的脱锚主要是由于预言机配置及该交易对流动性不足所致。而在 Aave 等其他平台上，由于 USDe/USDT 价格采用硬编码喂价，相关仓位并未受到影响。
Ethena 的护城河坚固且可扩展。近期他们专注于「稳定币即服务」模式，为特定用例发行定制化稳定币，已与 @megaeth、@JupiterExchange、@SuiNetwork 等合作推出原生稳定币。这有助于将原本流向生态外部（如 Tether、Circle）的价值捕获回协议和链上。Tether 和 Circle 每年凭借稳定币业务获得数十亿美元收入，但这些收入并未反哺到使用其稳定币的底层链和协议。
此外，Ethena 也在拓展其代币用例，近期推出了基于 Hyperliquid HIP-3 标准构建的 USDe 保证金永续合约 DEX —— @hyenatrade。其独特之处在于，交易者可以用 USDe 作为保证金并赚取可观的 APY，而使用其他稳定币作为保证金则无法获得收益。
通过拓展核心业务和丰富应用场景，Ethena 有望在未来几年进一步扩大在稳定币市场的份额。
在成功协议中，@HyperliquidX 今年各项指标均名列前茅。其代币成功发行后，已成为交易永续合约的最佳链上场所之一。协议产生了大量收入和手续费，并全部用于代币回购，从而推动了其市值大幅增长。Hyperliquid 旨在构建全方位的金融基础设施，并通过 HIP-3 升级和 HyperEVM 的推出稳步推进。
成功的赛道
可以说，成功的协议往往出自表现优异的赛道。今年两大赢家赛道是永续合约和稳定币，两者都找到了稳固的产品市场契合点，需求持续旺盛。
永续交易长期以来都是加密市场的重要组成部分，日交易量高达数十亿美元。但在今年之前，绝大部分交易量发生在中心化交易所。这一格局随着 Hyperliquid 在 2024 年底的大规模空投开始改变，市场对链上永续合约的兴趣重燃，竞争也随之加剧。截至目前，DEX 永续交易量占 CEX 的比例已达到约 18% 的历史新高。目前，@Lighter_xyz、@Aster_DEX、@extendedapp、@pacifica_fi 等众多协议正涌入这一赛道，争夺链上永续交易增长的红利。
另一个成功赛道是市值持续攀升的稳定币。目前稳定币总市值约为 3090 亿美元，相比年初的 2000 亿美元，增幅超过 50%。多年来，稳定币需求只增不减，超过 300 家发行方也预示着竞争日趋激烈。
尽管发行方众多，但市场仍由 @Tether_to（USDT）和 @circle（USDC）主导，两者合计占据 85% 的市场份额，其次是 Ethena（USDe）和 @SkyEcosystem（USDS）等协议。凭借先发优势和深度的链上集成，Tether 和 Circle 在新玩家不断涌入的背景下依然保持统治地位。
这种主导地位也导致了一个问题：大量价值从原生生态流向了外部实体。过去 30 天内，Tether 和 Circle 凭借其在各条链和协议中的广泛使用，分别创造了约 7 亿美元和 2.4 亿美元的收入。为解决价值外流问题，Ethena 推出了「稳定币即服务」模式，帮助区块链将创造的价值保留在生态内部。然而要撼动 Tether 和 Circle 的地位依然非常困难，因为它们已深深嵌入整个加密生态的基础设施中。
十月清算事件
十月清算事件（又称「加密压力测试」）发生在 10 月 10 日，导致超过 190 亿美元的资产被清算。事件的直接诱因是特朗普宣布对中国加征 100% 关税，以回应中国对稀土出口的限制和扩大出口管制的措施。几周后，摩根大通内部备忘录流出，称 Strategy 可能被移出 MSCI 指数，进一步加剧了市场恐慌。
这导致所有资产价格下跌。BTC 和 ETH 自高点分别下跌 23% 和 33%。加密总市值从 10 月 10 日左右的 4.24 万亿美元缩水至撰稿时的 3.16 万亿美元，跌幅达 25%。
在币安等平台上，Ethena 发行的生息稳定币 USDe 因使用交易所现货价格（流动性较差）而出现脱锚，导致用户仓位被不公平清算。交易所最终向受影响的用户赔偿了超过 2.8 亿美元，涉及资产包括 BNSOL 和 WBETH。
DeFi 借贷协议在本次事件中表现稳健，如期执行了清算，几乎没有产生坏账。@Aave、@Morpho、@0xFluid、@eulerfinance 等协议合计清算超过 2.6 亿美元资产，坏账率极低。
虽然蓝筹 DeFi 和 CeFi 经受住了考验，但许多其他协议以及借贷和永续合约平台上的杠杆策略（尤其是循环借贷）则损失惨重。
在借贷协议中，循环借贷策略允许用户获得杠杆。近期随着生息资产的流行，该策略备受关注，因为当资产收益率高于借款利率时，策略有利可图。但在市场剧烈波动时，即使是轻微脱锚也会给杠杆仓位带来巨大压力。10 月 10 日价格暴跌时，许多用户无法及时平仓，最终被清算。
尽管杠杆导致了许多损失，但 Stream Finance 等案例尤为突出，它警示我们：盲目追逐过高收益并非明智之举。我们将在下一节详细分析。
稳定币真的稳定吗？Stream Finance 事件
今年第四季度，几种机制有缺陷的稳定币相继崩溃。它们原本或许能维持更久，但十月清算事件清算了部分过度杠杆化的稳定资产。其中规模最大、影响最广的是 xUSD（Stream Finance）和 deUSD（Elixir），两者相互关联，最终一同崩盘。
以 Stream Finance 为例，他们本质上出售的是一种过度杠杆化、抵押不足的「稳定币」 xUSD。当用户存入抵押品时，协议会铸造 xUSD，将用户存款兑换成 Elixir 的高收益稳定币 deUSD，然后将其存入 Euler、Morpho 等借贷协议。
通过抵押借款，他们并非进行简单循环，而是铸造更多 xUSD，将其供应量膨胀至实际抵押品的 7 倍以上，仅有 190 万美元可验证的 USDC 抵押品，却支撑着 1450 万美元的 xUSD。
此外，协议还存在一些用户不知情的链下风险敞口。在 10 月 10 日的清算事件中，其主要的链下仓位也被清算，导致协议崩溃，损失达 9300 万美元，随后他们关闭了提款功能。提款关闭引发 xUSD 持有者恐慌，在流动性稀薄的二级市场抛售资产，使代币迅速脱锚。随后，Elixir 的 deUSD 也很快脱锚，但该协议设法为大多数用户处理了赎回。
所有在 Euler、Morpho 等借贷协议中暴露于这些稳定币的金库和管理人均遭受损失。甚至一些协议也产生了坏账，因为它们使用了固定价格预言机，在这些资产实际已脱锚的情况下仍将其价格硬编码为 1 美元。对此类资产定价并无完美方案；协议可采用储备证明预言机，但像 xUSD 这类稳定币的抵押往往过度杠杆化或不透明。归根结底，参与此类高 APY 交易的用户必须明白：这是一项高风险投资，务必谨慎调研。
回归基本面：收入为王
收入是任何业务的根本。如果一个协议能赚钱，并能通过良好的机制将价值回馈给代币持有者，那么所有人都会受益。当然，现实往往更复杂，代币持有者常常成为受损的一方。在讨论价值累积之前，我们先来看看加密行业的主要收入来源。
纵观过去一年收入前十的协议，稳定币发行方贡献了约 76% 的收入，其次是衍生品、启动板、交易应用等。
稳定币一直是加密行业最赚钱的生意，因为它们应用广泛，是 DeFi 的基石，也是资金进出生态的主要通道。其次，衍生品和启动板也贡献了可观的收入份额。
过去一年，Tether 和 Circle 合计收入高达 98 亿美元，并持续保持类似规模。紧随其后的是衍生品赛道的 Hyperliquid 和 Jupiter，两者合计收入约 11 亿美元。
除了这些成熟赛道，像 Pumpdotfun 这样的协议也拥有可持续的收入流。值得注意的是，部分上榜协议去年才启动，相对较新，反映出市场乐于尝试新兴替代方案。同时，激励措施对协议的初期表现和用户吸引至关重要，并可能因其特色功能而使用户留存。
在此之前，最大的 DeFi 协议之一 Uniswap 因其代币受监管限制，未能与协议收入直接挂钩。该提案从国库中销毁了 1 亿枚 UNI 代币，相当于如果从一开始就启用协议费用时应销毁的数额。同时，它正式启用了协议费用，并利用这些费用持续销毁 UNI 代币，并停止对其前端界面、钱包和 API 收取费用。
这意味着协议的增长将更直接地与治理代币的价值挂钩。越来越多的项目正关注这种价值对齐，试图将更多价值导向代币持有者。
回购成为主流策略
过去，加密代币的表现很大程度上取决于营销力度，用户通常不太关注协议的经济模型。这对短期投机者或许有利，但长期来看难以为继，许多代币持有者最终无法退出。如今，协议的经济模型和实际收入成为衡量价值的核心，而不再单纯依赖市场炒作。
这一转变的重要推动力之一是 HYPE 代币的推出及其价值累积机制。协议将 99% 的收入注入援助基金，用于在市场上回购 HYPE 代币，从而重新点燃了市场对永续合约赛道的兴趣——Hyperliquid 为此设定了极高的标准。这些回购为 HYPE 代币提供了有力的价格支撑，促进了其价值增长。
不仅是 Hyperliquid，Aave、Maple、Fluid 等蓝筹 DeFi 协议也纷纷启动回购计划。回购是与代币持有者分享收入的良好方式，但它要求协议具备可持续的收入来源。因此，回购更适合成熟协议，对新协议而言，早期更应聚焦于增长本身。
自 4 月启动回购计划以来，Aave 已累计使用约 3300 万美元进行回购。
同样，Fluid 自 10 月以来也完成了约 300 万美元的回购，将其收入直接回馈给代币持有者。
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