代幣化股票規模三個月增幅達 56%，加密如何破解流動性碎片化困局？

撰文：@100y_eth

編譯：AididiaoJP，Foresight News

核心要點

儘管過去幾個月 RWA 賽道整體增長有所放緩，代幣化股票卻仍在以異常迅猛的速度擴張。目前，代幣化股票賽道主要通過三條渠道擴張：

• 由 Ondo、xStocks、Robinhood 等提供的 Linked Security（掛鉤證券）代幣化股票；
• 由 Securitize、Figure、Superstate 等提供的 Issuer-Sponsored（發行人贊助）代幣化證券；
• 永續合約交易所的增長（嚴格來說這並不屬於代幣化）。

雖然代幣化股票賽道整體在增長，流動性碎片化已開始成為副作用。即便底層股票相同，流動性也在兩個維度上被割裂：

• 垂直方向上，不同代幣化結構之間；
• 水平方向上，採用相同結構的不同代幣化提供商之間。

從更積極的角度看，尤其是在提升可及性方面，這一現象未必代表對現有流動性的碎片化。相反，代幣化股票可能吸引了此前無法接觸美國股市流動性的投資者，而碎片化只是伴隨而來的副產品。

無論如何，代幣化股票的流動性碎片化是真實存在的問題。潛在解決方案可能包括：

• 出現類似穩定幣賽道中的編排（orchestration）或清算平臺；
• 在規模經濟驅動下，行業整合為寡頭或壟斷結構。

代幣化國債停滯，代幣化股票卻在狂奔

市場對 RWA 的興趣依然強烈。毫不誇張地說，迄今為止代幣化美國國債一直是 RWA 增長的主要引擎。2024 年 1 月 1 日至今，加密總市值僅從 1.65 萬億美元增長到 2.19 萬億美元，增幅約 1.33 倍；而同期代幣化美國國債市場卻從 6.95 億美元擴張到 161 億美元，增長了 23 倍。

然而，此前爆發式增長的代幣化美國國債，最近開始放緩。這一趨勢並不侷限於國債。穩定幣、私人信貸、商品等其他 RWA 類別近期都出現了停滯甚至收縮的跡象。在 RWA 賽道內部，卻有一個資產類別最近展現出快速增長：代幣化股票。

過去三個月，代幣化股票市場從 12 億美元增長到 18.8 億美元，漲幅達 56%。同期，代幣化美國國債僅增長 7.3%，私人信貸增長 16%，商品則下降 13%。這些數字充分說明了代幣化股票近期增長的陡峭程度。

代幣化股票能如此快速增長，有幾個原因。從根本上說，由於近期 AI 和半導體相關股票的上漲，股票作為資產類別吸引了更多關注。此外，隨著 RWA 市場成熟，股票代幣化的路徑和結構已變得相當清晰。結果是，眾多代幣化平臺開始提供代幣化股票服務，市場也開始看到規模增長。

當前代幣化股票的增長主要通過三條主要渠道實現：

第一條是採用離岸結構，將債務工具代幣化為 Linked Securities 的平臺增長，包括 Ondo Global Markets、Backed Finance xStocks 以及 Robinhood Stock Tokens。這些股票代幣並不代表對底層股份的直接權利。但由於在二級分銷中面臨的合規限制較少，它們可以在鏈上 DeFi 協議中被積極使用，從而得以快速增長。

第二條是 Securitize、Superstate、Figure 等平臺的增長。它們通過過戶代理人直接將現有股份代幣化。由於這些平臺在完全遵守證券法的前提下對股份本身進行代幣化，在發行和二級交易中都面臨嚴格的合規限制。這導致可用股票數量更少、實用性更受限。不過，當這些平臺與公司合作對其股份進行代幣化時，股票數量可能有限，但每隻股票的代幣化規模可以非常龐大。因此，它們近期對代幣化股票市場的增長做出了顯著貢獻。

最後一條渠道是 Hyperliquid、Variational Omni、QFEX 等永續合約交易所。嚴格來說，永續合約交易所上交易的股票產品並不是代幣化股票。儘管如此，大量用戶已經可以通過永續合約交易所交易跟蹤股票價格的產品，且規模巨大。

但從金融市場發展的角度看，代幣化股票的出現與增長並不能完全被視為積極。正如增長總有陰暗面一樣，代幣化股票擴張的同時，也出現了若干問題。本研報聚焦其中一個問題：流動性碎片化。

代幣化股票的流動性碎片化

即便底層股票相同，流動性也會因代幣化結構和平臺的不同，在垂直和水平兩個方向上被碎片化。

不同代幣化方法之間的垂直流動性碎片化

股票代幣化的方式有很多種：

• 託管型代幣化股票（Custodial Tokenized Stocks）：第三方對存放在 DTC 託管系統內的股份權利進行代幣化。代表例子包括 DTCC、Ondo、Dinari。
• 發行人贊助型代幣化股票（Issuer-Sponsored Tokenized Stocks）：發行人或過戶代理人直接對股份所有權進行代幣化。代表例子包括 Securitize、Figure、Superstate。
• 掛鉤證券（Linked Security）：第三方發行並代幣化一種單獨的證券，提供對底層股票的經濟敞口。代表例子包括 Robinhood Stock Tokens、Backed Finance xStocks、Ondo Global Markets。
• 基於證券的互換（Security-Based Swap）：第三方代幣化一份提供對底層股票經濟敞口的衍生品合約。代表例子是 Robinhood Classic Stock Tokens。
• 股票基金代幣化（Stock Fund Tokenization）：對由股票組成的基金份額進行代幣化。代表例子包括 Centrifuge、WisdomTree。
• 永續合約（Perpetual Futures）：這些平臺並不對股票進行代幣化，而是運營提供跟蹤股票的永續合約市場的交易所。代表例子包括 Hyperliquid、QFEX、Variational Omni、Lighter。

即便底層股票相同，不同代幣化方法之間也存在流動性碎片化。託管型代幣化股票和發行人贊助型代幣化股票基於原始股份；而掛鉤證券代幣化的是債務證券，基於證券的互換代幣化的是衍生品，股票基金代幣化涉及基金份額。這些工具因此不可互操作。永續合約從根本上就不對股票進行代幣化，因此在擁有獨立流動性的單獨市場中交易。

相同代幣化方法內部的水平流動性碎片化

即便代幣化方法相同，流動性也會因進行代幣化的主體不同而被碎片化。

• 原始股票：即使代幣基於原始股份，它們也未必可互操作。存放在 DTC 託管系統內並被代幣化為託管型代幣化股票的股份，與所有權直接在過戶代理人處登記並被代幣化為發行人贊助型代幣化股票的股份是不同的。因此，流動性在以下三類之間被碎片化：1）存放在 DTC 託管中的股份與託管型代幣化股票；2）通過 DRS 直接登記所有權的股份；3）發行人贊助型代幣化股票。因為這三類不可互操作。
• 掛鉤證券：在這種代幣化方法下，流動性在不同代幣化平臺之間被碎片化。即便底層股票和代幣化結構相同，最終生成的代幣也會因代幣化主體不同而有所差異，例如 Robinhood、xStocks 或 Ondo Global Markets。
• 股票基金代幣化：在這種方法下，流動性也高度碎片化，取決於基金類型和管理實體。不過，很難說代幣化本身造成了這種碎片化。由股票組成的基金和 ETF 在傳統金融市場中早已以多種形式存在，其流動性本身也是碎片化的。
• 永續合約：繼 Hyperliquid 成功後，眾多永續合約交易所湧現。即便它們上市同一只股票，該股票也會在不同交易所單獨交易，各自擁有碎片化的流動性。

一個假設場景

設想一個假設場景：TSLA 股份通過上述每一種方法和平臺都被代幣化。那麼 TSLA 就可以以下列形式交易：

• 原始 TSLA：在納斯達克交易的 TSLA 股份。即便在傳統股票市場中，TSLA 也不僅在美國納斯達克交易，還在多個公共電子交易所、另類交易系統和場外市場交易。它還在各種海外交易所以及存託憑證形式上交易。其流動性因此在一定程度上已經碎片化。
• 多種託管型代幣化 TSLA 產品：這些是對已存放在現有 DTC 和經紀賬戶系統內的 TSLA 股份權利進行代幣化的產品。DTCC 可以代幣化 TSLA，不同證券公司也可以代幣化各自對 TSLA 股份的權利。不過，由於這些代幣只是以代幣化收據的形式代表傳統股票市場系統內的權利，很難將其流動性視為與原始股份相割裂。
• DRS TSLA：通過 DRS 持有的 TSLA 股份，所有權直接在特斯拉或特斯拉過戶代理人處登記。這一資產已經與原始 TSLA 股份相碎片化。
• 發行人贊助型代幣化 TSLA：所有權以代幣形式直接在特斯拉或特斯拉過戶代理人處登記的代幣化 TSLA 股份。要與原始 TSLA 股份在同一流動性池中交易，所有權需要從直接登記轉回 DTC 託管系統。
• 多種掛鉤證券 TSLA 產品：在這種結構下，代幣化平臺對由 TSLA 股份一對一支持的債務證券進行代幣化。因為 Robinhood、Ondo、xStocks 等平臺可以各自將 TSLA 代幣化成不同的代幣，流動性碎片化隨之發生。
• 多種基於證券的互換 TSLA 產品：在這種結構下，代幣化平臺對以 TSLA 股票為標的資產的衍生品合約進行代幣化。
• 多種包含 TSLA 的代幣化股票基金份額：在這種結構下，對投資組合中包含 TSLA 的基金份額進行代幣化。
• 在多個永續合約交易所交易的 TSLA：TSLA 在各個永續合約交易所單獨交易，各自擁有獨立流動性。

總結來看，即便 TSLA 流動性在傳統證券體系內已經碎片化，這種碎片化歷史上主要限於另類交易系統、DRS 和海外交易所。而在代幣化股票生態系統中，卻可能存在眾多不同法律結構下的代幣化 TSLA 形式，包括衍生品合約、債務證券和基金份額。這些產品還可能針對完全不同的投資者群體，例如美國與非美國投資者，或零售與機構投資者。

這些產品無一可互操作，各自在擁有獨立流動性的市場中交易。結果是，代幣化可能使 TSLA 的流動性碎片化程度遠超今日。

代幣化股票的悖論：流動性碎片化如何解決？

代幣化股票的價值主張很清晰。它們提供更高可及性、7×24 小時交易、更快結算以及與智能合約集成等好處。代幣化旨在為全球各地的人們提供更好的金融服務。但在代幣化股票的案例中，它似乎產生了流動性碎片化這一悖論式的副作用。

就我個人而言，我認為這種觀點部分正確、部分不正確。如何解讀這一問題，取決於如何看待代幣化股票生態系統。

如果以當前現狀來看，代幣化股票生態系統無疑存在流動性碎片化問題。一隻股票可能同時經歷不同代幣化結構之間的垂直流動性碎片化，以及採用相同代幣化結構的不同平臺之間的水平流動性碎片化。

然而，如果從提升可及性的視角來看，情況就不同了。與其說代幣化碎片化了現有股票市場的流動性，不如說新創建的平臺改善了對這些市場的准入，最終導致了流動性碎片化。掛鉤證券代幣化、基於證券的互換代幣化以及永續合約，為那些此前難以接觸美國股票的投資者打開了可及路徑，從而將新的流動性帶入市場。

無論流動性碎片化是代幣化股票的固有問題，還是其增長過程中的最終副產品，如果代幣化股票市場規模遠超當前水平，這一問題都將變得更加嚴重。因此，解決它將變得重要。

在穩定幣賽道，企業已嘗試通過穩定幣編排平臺和類似清算所的服務來解決流動性碎片化。那麼，代幣化股票的流動性碎片化如何解決？可以考慮兩種潛在場景。

第一種場景是出現一個在代幣化股票賽道中扮演類似穩定幣編排或清算角色的平臺。然而，與通常採用一致代幣化方法、權利結構相對簡單的穩定幣不同，代幣化股票使用多種多樣的代幣化結構，涉及複雜權利，並覆蓋數量遠超穩定幣的個別證券。因此，很難想象單一實體能在規模上處理這一切。

第二種場景是市場整合為寡頭壟斷。在任何行業早期，往往會出現眾多參與者。然而，流動性、網絡效應等因素極有可能使行業最終圍繞少數主導或壟斷平臺重組。代幣化股票不太可能例外。隨著監管條件日益清晰、限制逐漸解除，某種特定的股票代幣化結構或平臺可能顯著增長，使流動性趨於集中。

代幣化股票才剛剛起步。繼穩定幣和代幣化國債之後，代幣化股票市場將如何演變，以及它能否為投資者提供與代幣化股權根本目的相一致的價值，仍有待觀察。