一級市場的月之暗面和 DeepSeek，估值敘事「溢價」從何而來

作者：MD

出品：明亮公司

稍早前，月之暗面（MoonShot AI）發佈了其最新版本的模型 Kimi K3，憑藉在各項評分上的領先表現，引起資本市場的高度關注。據月之暗面在 X 上的介紹，K3 是一款擁有 2.8 萬億參數的多模態模型，支持 100萬 token 上下文，具有原生視覺能力，並採用多項創新技術。

Artificial Analysis 稱，Kimi K3在 Artificial Analysis 智能指數（Artificial Analysis Intelligence Index）上得分為 57。其智能水平可與 Opus 4.8和 GPT-5.5 相當，但仍落後於 Fable 5和 GPT-5.6 Sol。月之暗面已表示計劃發佈這個 2.8T 參數模型的權重，這將使其成為領先的開源模型。

在 AI Arena Code 的排名上，K3 甚至領先於 Anthropic的 Fable 5、Gpt5.6-sol 以及智譜的 GLM-5.2（max）。此前月之暗面完成最後一輪融資，投後估值約為 315 億美元，如果僅以榜單性能排名來看，月之暗面這一估值水平遠低於 Anthropic和 OpenAI。

在一級市場同樣備受關注的中國 AI 公司還有 DeepSeek。據 The Information 與彭博援引知情人士報道，DeepSeek 正以 740 億美元估值推進第二融資，距其首輪 543 億美元投前估值敲定僅一個月。

從估值的角度來看，DeepSeek 和月之暗面兩家一級市場的公司，正在接近甚至超越二級市場的可比標的。也許是因為受限於一級市場的流動性和信息透明度，智譜和 MiniMax 經過公開市場半年多的連續定價，敘事共識已經相當清晰——無論是市場獎勵的還是懲罰的；而 DeepSeek 和月之暗面的估值雖然更激進，圍繞它們的敘事卻並未完全形成。

Kimi-K3 暫列 Arena AI Code 榜第一（來源：Arena AI）

二級市場兩家公司的敘事：Coding 性能和 ARR 增速斜率

智譜（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK）的上市，為中國獨立模型廠商提供了一個估值線。如果按照 P/ARR 來看，其敘事清晰度和 ARR 增速決定溢價幅度。

今年 1 月港股上市以來，智譜股價飆升逾 1000%，市值約 920 億美元。支撐這個價格的是一條罕見陡峭的收入曲線：ARR 從1 月的 0.67 億美元增至 7 月的 10 億美元，7 個月增長 15 倍，提前半年完成全年目標——多家券商指出，這一斜率超過了 Anthropic 當年 15 個月完成 1 億到 10 億美元 ARR 的紀錄。36Kr 的最新信息顯示，智譜的 ARR 已經達到 10 億美元，遠快於年底達到 10 億美元的預期。

MiniMax 市值已從上市高點約 4100 億港元回撤約 75%至約 810 億港元，隱含 P/ARR 約13 倍，「明亮公司」近期已經討論過 MiniMax 估值敘事的挑戰：當行業主線轉向 Coding與 Agent，MiniMax“全模態、C+B 雙輪”的多線佈局反而成了市場質疑的對象。

一級市場融資積極

DeepSeek 的首輪融資於 5 月底簽署：規模超 500 億元人民幣，約 74 億美元，創中國 AI 大模型史上最大單輪。

據 The Information，公司在首輪路演中明確告知投資者：無意將模型商業化，專注前沿研發，沒有明確 IPO 時間表。梁文鋒在首輪融資正式完成前就已開始籌劃第二輪。這一輪的條款發生了根本性轉向：估值升至 740 億美元，較首輪躍升約 36%。

The Information 還稱，DeepSeek 已聘計劃今年遞交申請、2027 年在上海科創板上市。推動這一切的核心因素，是模型研發所需的巨大算力開支。

月之暗面的融資節奏同樣罕見：2025 年底投後估值僅 43 億美元；2026年 5 月完成 20 億美元融資，投後 200 億美元，6月 30 日新一輪啟動，投前估值 315 億美元，半年估值上漲超 7 倍。

DeepSeek 和月之暗面都拿到了很高的一級市場估值，但支撐估值的邏輯似乎並不一樣。前者更多依賴調用量、技術影響力和效率工程；後者更像是在復刻 Anthropic 早期收入曲線。

據知情人士向 The Information 透露，DeepSeek 近期年化收入已達 4 億-5 億美元，主要來自 API 服務；按上限 5 億美元計算，740 億美元估值對應約 148倍 P/ARR——不僅是四家中國公司中最貴，也遠超眾多美國 AI 初創企業。

如果分析來看，支撐這個倍數原因可能來自三個方面。

第一是調用量。

招銀國際 7月 3 日報告顯示，截至 6月 22 日當週，DeepSeek 以6.7 萬億 tokens 位居 OpenRouter 平臺全球首位，超過 Anthropic 的4.25 萬億；2026 年二季度 OpenRouter 總調用量從約 21 萬億增至 46.66 萬億 tokens，單季翻倍，增長主要由中國開源模型貢獻，中國廠商合計調用量已超過美國廠商。

來源：OpenRouter

從 OpenRouter 最新一週的市場份額排名來看，DeepSeek 也僅次於谷歌，排名市場份額第二。

第二是效率工程。V4 在百萬 token 上下文場景下單 token 計算量僅為上一代的 1/20，V4-Pro 性能比肩頂級閉源模型，長江證券評估其接近 Claude 非思考模式水平。

第三是被驗證的 UE。據彭博，儘管其 API 收費僅為 OpenAI和 Anthropic 的零頭，V4 的銷售毛利率仍維持在 50%以上——低價不等於低毛利，這是“算力效率”敘事完成財務驗證的關鍵數據點。

此外，在戰略方向上，公司 7 月中旬上線 V4 正式版並引入峰谷定價機制——這是其第一次帶有明確商業化意圖的定價動作；V4 深度適配華為昇騰、寒武紀等國產算力，疊加國家 AI 基金的直接持股，其“國產算力閉環模型層錨點”的戰略定位清晰可見。

再來看月之暗面。

其 315 億美元投前估值對應約 105倍 P/ARR，若採用野村專家電話會上的專家給出的 4 億-5 億美元 ARR 口徑，則約 70 倍。而隨著 Kimi K3 的發佈，市場普遍期待三至四季度發佈的 K3 模型打開新的定價空間。

多家券商將月之暗面的收入曲線類比 Anthropic 早期：開發者調用放量、API 佔比提升、海外付費增長、模型迭代帶動價格體系上移。

野村 7月 6 日的專家電話會紀要顯示，專家預計其 ARR 年底可超 10 億美元。但從公開信息渠道來看，楊植麟從未談過“年底 ARR 10 億美元”的目標。

敘事的溢價：從何而來，到二級市場又將面對什麼？

對比智譜約 100 倍與 MiniMax 約13 倍的公開市場定價，兩家一級公司的溢價來源截然不同。

至少從之前的估值來看，月之暗面的溢價更偏向於是“財務性溢價”和“性能溢價”。

若年底 ARR 果真達到 10 億美元，315 億估值對應的 forward 倍數僅約 30 倍——比智譜現值口徑便宜；投資人同時在賭“複製智譜路徑”的上市重估。智譜一級最後一輪估值 137 億美元，上市後市值一度超 1000 億美元。

這類溢價可證偽、可跟蹤，每個月的 ARR 數據都在檢驗它。

而對比月之暗面，DeepSeek 的溢價存在“非財務性溢價”部分：調用量、架構定義權構成的技術影響力溢價、國家戰略稀缺性帶來的地緣期權、梁文鋒個人出資 200 億元形成的“創始人信仰”背書……等等，尤其是“DeepSeek 時刻”對於中國資產重估所產生的影響，目前來看仍無法被其他廠商複製。

148 倍的靜態倍數無法用任何現金流模型自洽，投資者購買的是“當商業化開關完全打開時，它有能力做成 Anthropic 級別營收”的信念。

然而，當這兩家公司走向 IPO，將直面公開市場的連續定價機制，也將使其估值邏輯面臨一些變化，甚至是壓力。

首先增速的季度化檢驗。一級市場可以為“敘事”付費，二級市場越來越為“兌現”付費。MiniMax 上市初期市場也曾給出約 65倍 P/ARR，隨著行業敘事轉向 Agent、其變現路徑受到質疑，估值被磨去四分之三。

DeepSeek 所處的中端價格帶在二季度經歷了 95%的推理價格通縮。招銀國際數據顯示，智能指數 40-50 分區間最優調用價從 3 月的 1.2 美元/百萬 tokens 降至 6 月的 0.058 美元。“調用量第一”能否持續轉化為收入增長，將是每份季報的必答題。

第二個方面，是供給端的解禁壓力。智譜與 MiniMax 在7 月解禁周分別下跌 8.5%和 22.5%，隨即進行合計逾 400 億港元的配售——這種“解禁-配售”的供給衝擊，將同樣等待著未來上市的 DeepSeek 和月之暗面。

最後則是重是估值座標系的統一，比如"單 token 變現率"會成為直接可比較的指標。

來源：公開信息整理、明亮公司（估值、市值截至 7月 16 日收盤，未計入智譜最新傳言 ARR）

此外，在敘事層面，現階段中國模型公司繞不開的一個對標對象，便是 Anthropic。

Anthropic 於5月 28 日以 9650 億美元投後估值完成 650 億美元 H 輪融資，並已保密遞交 IPO 申請。其 ARR 從2025 年底的 90 億美元增至 2026年 5 月的 470 億美元。

據 Jefferies 引述 SemiAnalysis，其 7月 ARR 將超 600 億美元，淨收入留存率約 500%，API 毛利率超 80%，預計三季度實現 GAAP 經營利潤超 10 億美元。

按 470 億美元 ARR 計算，9650 億估值對應約 20倍 P/ARR。OpenAI 同樣已保密遞交 IPO 申請，ARR 約250 億美元——曾經的絕對領跑者，收入規模已被 Anthropic 反超。

Anthropic 的估值倍數從 ARR 1 億美元時的 184 倍，一路壓縮至如今的約 20 倍。這意味著 DeepSeek 的148 倍和月之暗面的 105 倍，本質上是在為“尚未發生的收入增長”預支估值——倍數下行是確定的，唯一的變量是 ARR 上行能否跑贏倍數收縮。智譜 7月 ARR 達成 10 億美元后，其現值倍數已自動從年初水平大幅消化。

此外在“地緣競爭層面”，Jefferies 在7月 13 日的報告中提示，隨著下半年美國廠商獲得更多新一代算力、疊加反蒸餾機制，中美模型能力差距存在重新拉大的可能。當前中國模型的全部估值邏輯——從智譜的 100 倍到 DeepSeek 的148 倍——都隱含著“能力差距持續收窄”的前提，至少 K3 的發佈從目前來看，某種程度上抵消了“能力差距拉大”的判斷。

目前無論是從融資估值還是模型的性能，月之暗面和 DeepSeek 表現樂觀。