摩根士丹利研報解讀：AI 債市井噴，但投資者開始挑質量了

作者：Rita

潮嚮導讀

今年全球 AI 相關債務發行，前 7 個月就衝到 3360 億美元。全年預計 5800 億，比去年翻了一倍多。

摩根士丹利走訪了一圈投資者，發現錢還在往 AI 數據中心砸。但砸法變了，以前是閉眼投，現在人人都在問三個問題：會不會超建，技術會不會淘汰，供應鏈跟不跟得上。

高質量超大規模雲廠商的信用利差，今年以來擴大了 24 個基點。整個投資級市場呢，反而收窄了 2 個基點。差距擺在這。市場的意思很明確，AI 債可以買，但要挑著買，閉眼衝的時代過去了。

3360 億之後，錢還在往裡砸

摩根士丹利統計的全球 AI 相關債務發行，今年前 7 個月已經達到 3360 億美元，全年預測 5800 億。投資級市場佔了大頭。超大規模雲廠商，就是谷歌、亞馬遜、Meta、微軟這四家加上甲骨文，貢獻了 1320 億。剩下的 900 億來自半導體和數據中心建設。

五大公司 2027 年資本開支還要再漲 54%，從 1267 億直接衝到 1414 億。下半年發行量不會減速，資本開支還在加速，融資需求只會更大，供給端看不到喘息的窗口。

信用利差在說話，挑質量，不閉眼買

今年投資級市場整體的信用利差收窄了 2 個基點。高質量超大規模雲廠商呢，擴大了 24 個基點，完全背離。甲骨文 6 月被標普降級，10 年期到 30 年期曲線進一步走陡。摩根士丹利維持低配科技板塊的判斷，供給持續高壓，信用質量已經開始分化。

投資者偏好什麼？短期限的，有攤銷保護的優先。Hut 8 的債券有建築擔保加全額攤銷，開發商自己信用記錄一般，但結構保護足夠紮實。QTS 的微軟租約債券呢，租戶質量頂級，但沒有攤銷機制。穆迪估計，到期時還有 50%到 65%的本金沒還上。建築風險能靠結構增強來對沖，資產風險就難了，哪怕租戶是微軟，也兜不住。

融資渠道正在多元化，不只借美元了

超大規模雲廠商的融資組合變了。以前全靠美元債，現在多幣種加股權加貸款，幾條腿走路。谷歌 61%的債務融資來自非美元貨幣，歐元、英鎊、加元、瑞郎、日元都有。亞馬遜發了 175 億美元延遲提取定期貸款。甲骨文和谷歌也宣佈了股權融資方案。

摩根士丹利判斷，股權融資釋放的是信號意義，債務融資渠道繼續維持。投資週期又大又長，公司得保持融資靈活性。五大公司 2027 年資本開支還要漲 54%，博通那邊又有 350 億美元的大規模私募發行。下半年供給壓力只會更重，躲不掉的。

高收益市場，建築風險是焦點，下半年還有交付壓力

高收益市場和投資級市場，投資者關心的東西不一樣。建築風險、再融資路徑、完工後能不能上調評級，這些才是他們盯著的事。摩根士丹利預測高收益數據中心債發行 500 億，槓桿貸款 150 億，投資者基本認這個數。

結構也在變。貸款成本比率往上走了，攤銷開始得比以前晚，比例也更低。終止權利從 6 個月延長到一年以上，現金流瀑布鬆了不少。每兆瓦成本在漲，交付時間線越拉越長。

下半年有個關鍵數字，超過 740 兆瓦的關鍵 IT 容量預計要上線。FTI Consulting 的報告和行業反饋都在說，建築延遲的可能性很高。工期被壓縮到 12 到 18 個月，電力系統複雜，冷卻接口風險大，租戶動不動改設計，供應鏈卡脖子，勞動力還缺人。35%到 45%的設備採購不在建築合作伙伴手裡，開發商自己扛了大量的執行風險。

13 只高收益數據中心債，首個贖回日期全在預計最終交付日期之後。能不能再融資，能不能拿到更低成本的資金，全看一件事：能不能按時建完。

潮向視角

這份報告最特別的地方，是它跳過了 AI 熱度本身，直接指向 AI 債市正在分層這件事。超大規模雲廠商的信用利差在擴大，整個投資級市場沒跟。這說明投資者不需要賣掉其他板塊來給 AI 騰空間，他們直接在 AI 內部做篩選。

QTS 和 Hut 8 的對比特別有意思。建築擔保加全額攤銷，能補上開發商自身的信用短板。但沒有攤銷的資產呢，哪怕微軟來當租戶，再融資風險照樣懸在頭上。2028 年租約到期，那座數據中心還能拿來幹什麼，這才是真正要回答的問題。芯片代際兩年換一茬，液冷和功率密度的門檻越抬越高。資產風險會從理論推演，變成擺在投資者面前的真考卷。

免責聲明

本文系潮向研究對摩根士丹利 2026 年 7 月 13 日研究報告的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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