深入分析 Trade[XYZ]：92 個市場和 98% HIP-3 交易量是如何建立的？

作者：Mohit Pandit

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：Trade[XYZ]在 Hyperliquid 上做到了 98% 的 HIP-3 交易量，許多人擔心它會反客為主。但數據顯示，Trade[XYZ]8 個月內建成機構級股票永續合約市場，為 Hyperliquid 帶來 30 萬用戶，97%的交易發生在 Hyperliquid 前端，雙方各拿一半手續費——這不是威脅，而是 Hyperliquid"開放基礎設施、讓專業團隊競爭、流動性自己決定贏家"策略的成功驗證。

（數據截至 2026 年 6 月）隨著 HIP-3 持倉量每次上漲，交易量份額每個基點的躍升，每次新的 pre-IPO 資產上線，每條關於 Hyperliquid 正在為全球最大、最受關注資產引領價格發現的推文，所有人腦海中的聲音都在變響。

Trade[XYZ]是 Hyperliquid 的生存威脅嗎？Hyperliquid 把王國鑰匙拱手讓人了嗎？如果 Trade[XYZ]發幣，HYPE 會完蛋嗎？

我打算用數據和第一性原理論證，為什麼我認為 Trade[XYZ]對 Hyperliquid 是增值的，進而對 HYPE 也是。

常規論點很窄：Trade[XYZ]鎖定 HYPE、上線並運營新市場、產生交易手續費、把手續費迴流到 HYPE 回購。這些確實沒錯，但在我看來低估了 Hyperliquid 與部署者之間的關係，具體到這裡，就是@tradexyz。現實是，Trade[XYZ]用 8 個月時間建成了這個類目中最難的東西：股票、指數、大宗商品和外匯永續合約的真正流動性市場，並且證明了 HIP-3 可以承載專業團隊搭建的、機構級流動性的非加密永續合約垂類，同時 Hyperliquid 保留用戶、撮合引擎活動、手續費分成、拍賣需求和生態敘事，而無需直接承擔上市或監管責任。

做大衍生品交易所有兩條路

垂直路徑是自己建所有市場、獲取資產、運行預言機、招募做市商、承擔風險、獨佔收益；Lighter 和 Ostium（純 RWA）是垂直整合產品。水平路徑是提供底層，讓無需許可的部署者在上面建市場，分成手續費；這就是 Hyperliquid 的 HIP-3，而@tradexyz 是其中一個部署者。但如果把 HIP-3 理解成為了水平而水平，那就錯了。正確的理解方式應該是：這是一份接入申請。

Hyperliquid 的信念是，鏈上金融的持久優勢在核心基礎設施——L1、清算所、撮合引擎，核心團隊幾乎把全部精力都花在這上面。這個賭注是：最優秀的運營者會選擇在這個基礎設施上構建，而要吸引最優秀的運營者，它需要不斷朝著高性能和中立方向演進。全世界只有一個芝商所 CME、一個紐交所 NYSE、一個香港交易所。流動性吸引流動性，一個沒有單一深度流動性贏家的類目，實際上已經輸了。Hyperliquid 的野心是成為所有金融的主場，成為各個類目贏家構建其上的中立基底，而 HIP-3 就是實現這一點的機制。它不是欽定贏家，而是開放軌道，邀請最優秀的運營者競爭建立最深的市場，讓流動性本身做決定。最終贏家會給 Hyperliquid 帶回巨大價值：手續費、回購、用戶，同時自己也保留真正的獎勵。在這個視角下，集中不是模式的失敗；這就是模式按金融一貫的運作方式在運行。

不過這個模式有很多反對意見，我覺得應該公平地聽一聽。

第一個是 Hyperliquid 在放棄未來價值，讓部署者保留大約一半手續費並擁有特許權，它放棄了本可以自己建股票永續合約捕獲的收益。第二個更尖銳：HIP-3 是偽裝的垂直整合。一個部署者做了約 98%的 HIP-3 交易量，引發偏袒指控（常指向 Trade[XYZ]與 Unit 生態系統的關聯），而 Hyperliquid 還拿走 50%手續費。

我的看法是，這大大低估了搭建機構級真實世界資產市場有多難。這份報告的全部目標就是呈現一個有數據支撐、基於第一性原理的分析：這個當前模式是否哪怕有一點成功。

建一個股票永續合約市場到底需要什麼

"直接上線資產不就行了"是對這門生意最常見的誤讀。上線是容易的部分；難點和護城河在於讓新上線的市場能夠交易大體量。Trade[XYZ]的數據指向三個明確的難題：1。 足夠快地上線以捕捉需求 2。 獲取創造深度的做市商 3。 保持流動性在經濟上真實並日常運營這些市場

上線速度

永續合約市場只有在交易者想到它時就已存在才有價值。從每個資產的鏈上註冊精確測量到第一筆交易，Trade[XYZ]的中位上線時間僅 3.3 天，65%的市場在一週內上線，47%在三天內。

可交易市場才是真正的護城河

Trade[XYZ]的深度既深且分配合理。旗艦指數和大宗商品市場有機構級的掛單深度，XYZ100 在中間價 10 個基點內有 260 萬美元掛單，標普 500 市場 96.4 萬美元，黃金 75.9 萬美元，而單一股票如英偉達和特斯拉也有足夠的舒適交易體量。相比之下，中位數市場在 10 基點內僅掛約 2 萬美元。這就是理性做市商如何配置資本。

獲取做市商才是真正的技能，而做市商的存在才能收緊市場。在有足夠數據的 73 個市場中，每日不同做市商錢包數與價差的相關性為 -0.72，交易量與價差為 -0.82，交易量與持倉量為 +0.96。全賬本的交易量加權平均價差為 2.33 個基點，日換手率約為持倉量的 2.9 倍。Trade[XYZ]的優勢在於獲取做市商的 BD 工作和資本工作，而這項工作產生了緊密、深厚的市場。

值得從第一性原理問，為什麼獲取這種流動性是難點，為什麼只有一個部署者成功地把這些市場做好了規模。做市商賺取價差，但只有管理好每次成交留在賬本上的東西才能生存。簡單說，做市商需要對沖方式。主要風險是純粹的庫存風險：每次成交讓交易臺變成多頭或空頭，未對沖的趨勢是大紅旗。對股票來說，關鍵在對沖。加密永續合約可以全天候在另一個加密交易所對沖，但股票永續合約的唯一真正對沖是標的股票、ETF 或期貨，而它們只在現貨市場開盤時交易。常規時段內，交易臺可以用 TSLA 股票對沖其 TSLA 永續合約庫存，幾乎無風險地捕獲價差，所以可以報出緊密深厚的價格。但市場一關閉，它就在存放裸露庫存，理性反應是擴大價差、減少深度或停止報價。IPO 前根本沒有對沖，這就是為什麼那些賬本在上市前很薄。此外還有逆向選擇（盤後流量中更大份額是知情交易）、資金費率和持有成本（資金費率必須在不讓對沖不經濟的前提下把永續合約拴在指數上），以及預言機或跳空風險（永續合約根據預言機結算，而陳舊、可操縱或跳空的標記是不可控的清算風險，讓賬本無法以體量做市）。

發現邊界（Discovery Bounds）把標記價格控制在參考價格最大槓桿的正負一倍以內（20 倍槓桿約 5%），以離散、按市場封頂的步長重新錨定，成為硬上限直到外部定價恢復，配合清算保護，當清算價格在活躍邊界外時阻止倉位被清算。簡單說，單次移動價格能走多遠有"已知上限"，交易所在該上限內不會清算交易臺，所以無法對沖的隔夜庫存最壞情況是有界且可量化的，而非開放式的。最後，每市場資金費率乘數把標準資金費率縮放 0.5（約年化 5.5%基線），但 pre-IPO 品種降至 0.005。資金費率讓永續合約拴在公允價值而不把做市商榨乾，對於沒有股票可套利的 pre-IPO 品種，它幾乎完全關閉，這樣持有倉位本身不是不盈利的。這些合在一起是一套工具箱，用來做那些按第一性原理說一旦對沖消失就無法做市的市場。

測量十大股票賬本各時段的掛單深度，隔夜深度維持在現貨時段水平的約 116%，英偉達和特斯拉等單一股票實際上還加深了，因為現貨市場關閉後永續合約是唯一的活躍價格，報價集中到那裡。週末，即使指數期貨也關閉、對沖消失整整兩天時，深度縮減到約 37%。應該誠實地說明一個邊界：這讓 Trade[XYZ]的盤後賬本有韌性，但不是神奇地更優。持久的差異化因素仍然是它的日間深度、訂單流和真正難以做市的市場廣度。數據支持的是，Trade[XYZ]的風險機制讓做市商在隔夜保留深度，而第一性原理預測會崩潰，這本身就是讓這些市場可以做市的非平凡工程。

Trade[XYZ]不是一次性上線生意

Trade[XYZ]不是上線後就走人。在最近約 300 次鏈上操作窗口內，它執行了 294 次不同的風險管理操作。54 次持倉上限變更、35 次增長模式切換、34 次資金費率乘數調整、28 次交易暫停和 11 次保證金模式變更，外加按資產標註。這是跨 92 個標的資產的持續、按市場風險管理，處理真實的交易時段、暫停和資金費率，是一門全職的市場運營生意。

最好通過比較來理解難度。Solana 上的代幣化現貨股票（xStocks）代表超過 250 億美元的總交易量，但實際 DEX 交易量只有約 5.17 億美元。Ostium 是專門的、有資金的 RWA 永續合約 DEX，累計約 590 億美元交易量，但持倉量只有約 1.15 億美元，是 Trade[XYZ]的 1/24。更新的入場者如 Variational 甚至不嘗試建立原生深度，而是通過 RFQ 從 Hyperliquid、Lighter 和中心化交易所聚合流動性，路由向 Hyperliquid 獲取正在討論的流動性。鏈上股票永續合約類目的領先者，大幅領先，是在 Hyperliquid 上的 Trade[XYZ]。

Trade[XYZ]市場擴大了 Hyperliquid 用戶基礎，Hyperliquid 受益於其網絡效應

自然假設是部署者通過自己的前端擁有用戶。真相恰恰相反。給每筆成交標記生成它的前端（建設者）代碼，在 taker 端測量，即選擇前端的一方，顯示約 97%的 Trade[XYZ]市場交易量通過 Hyperliquid 自己的應用和 API 交易，所有第三方前端合計約佔 3%，而 Trade[XYZ]自己的前端只是其中一小片。換句話說，Trade[XYZ]產品上的幾乎每筆交易都發生在 Hyperliquid 的界面上。

這代表的獲客量是實質性且持續的。Trade[XYZ]累計給 Hyperliquid 帶來約 30 萬+不同錢包，現在每月仍在增加 3.6 萬到 4.8 萬，3 月在上線和 SpaceX 激增期間峰值接近 7.9 萬。股票和 RWA 永續合約作為漏斗頂部的獲客渠道：資產是誘餌，Hyperliquid 是由此而來的用戶落地、交易和停留的場所。這是真實的注意力和用戶獲取價值，永遠不會出現在手續費表格裡。

協議層面的激勵正確對齊

HIP-3 交易者總手續費約 3790 萬美元，分成三份。約 920 萬美元的建設者代碼費用給第三方前端，不是部署者的；剩餘交易所費用在 Hyperliquid 和部署者之間 50/50 分。所以 Hyperliquid 的協議份額，導向 HYPE 回購，是約 1430 萬美元，部署者的份額是約 1430 萬美元應計。HIP-3 給部署者份額設了上限，Hyperliquid 的協議費用匹配任何超過 100%的部署者份額，所以部署者永遠拿不到超過一半。便宜、深厚的市場吸引產生手續費的體量本身。

我對增長模式的看法

HIP-3 部署者為每個市場選擇費率模式：標準模式向接受方收取 9 個基點，向掛單方收取 3 個基點，而增長模式收取 0.9 個基點和 0.3 個基點，降幅約 90%。增長模式僅限於非加密貨幣的真實世界資產，明確排除加密貨幣包裝品，如 MSTR，值得注意的是還排除了 GOLD，因為它與現有的 PAXG-USDC 市場重疊。這種排除為我們提供了一個清晰的自然實驗。

今天，符合增長模式的訂單簿費率接近 0.86 個基點，而被排除的品種費率接近 7 個基點，在同一個撮合引擎上存在 8 倍差距。RWA 永續合約與傳統金融的綜合成本競爭。9 個基點的費用無法與 CME 指數期貨或現貨股票佣金競爭，而 0.9 個基點具有競爭力，並且可以全天候帶槓桿交易。便宜、深度的市場是贏得市場份額的方式，深度和做市商基礎由此形成。在一個傾向於單一贏家的類別中，最大化交易量、持倉量、用戶數和參考價格地位是有價值的。

然而，增長模式並非交易量存在的原因，三個數據點證明了這一點。首先是鏈上對照：其他七個 HIP-3 部署者中有六個擁有相同的費率工具，但交易量基本為零，排名第二的部署者（dreamcash）甚至報價更窄的點差，但規模仍然小約 30 倍；如果低費用能帶來交易量，dreamcash 應該接近。其次是 GOLD 實驗：GOLD 支付的費用約為增長訂單簿的 8 倍，但它是單一最大的費用市場，按交易量和持倉量計算排名前三。交易者願意為 GOLD 支付全額費用，因為流動性就在那裡。

這就是為什麼關閉它不會扼殺交易量；它會將更多價值導向 HYPE。因為交易所費用在兩種模式下均五五分成，提高費用將使 HYPE 的價值提升約 9 倍至 15 倍（增長模式約 0.9 個基點到標準模式約 9-12 個基點），因此即使在交易量大幅萎縮的情況下，Hyperliquid 的回購份額也會上升，除非交易量崩潰超過約 85%。

在 GOLD 觀察到的 7 個基點下，tradexyz 只需要今天交易量的約 11% 就能匹配今天的回購量（在 5 個基點時約 15%，在 3 個基點時約 25%）。一個現實的變現方案是，將成熟市場調整到 5 到 7 個基點，同時鑑於護城河保留一半到四分之三的交易量，這將每年向回購輸送約 9000 萬至 1.85 億美元，是當前水平的 3-5 倍。這不是假設：GOLD 已經按標準費率運行，將 4.3% 的交易量轉化為所有回購的 23%。關閉增長模式的場景在單一市場上實時觀察到，並證明深度的真實世界資產市場在標準費率下保持交易，因此崩潰超過 85% 的可能性不大。這兩個階段是一個策略，現在以低成本擴大護城河，稍後進行變現，兩者都將價值導向 HYPE：首先是用戶、交易量、持倉量和參考價格地位，然後是費用。

各市場動態

前 30 個市場持有約 95% 的持倉量，由標普 500、XYZ100 指數、布倫特原油和 WTI 領先。比水平更有趣的是每個市場達到該水平的速度。衡量每個市場從上市到達到當前持倉量 25%、50% 和 75% 的天數，中位數市場在 9 天內達到其最終規模的四分之一，15 天內達到一半，30 天內達到四分之三，但差距巨大且具有啟示性。最快的市場在大約兩週內達到當前持倉量的一半（SpaceX 14 天，標普 500 和白銀約 15 天），而最早的單一股票在場所的流動性基礎設施仍處於起步階段時上市，用了五到六個月（微軟 192 天，Meta 159 天）。這個差距是部署者學習曲線的具體體現：最近上市的市場增長速度遠快於早期批次，因為做市商關係和工具現在在第一天就存在。

市場質量證明

A. 各市場做市商集中度隨時間變化

隨著 Tradexyz 的成熟，流動性提供已經擴大。下面的熱力圖顯示，對於每個市場和每週，其前五名做市商佔據的掛單交易量份額。早期市場呈深藍色，在最初幾個月，少數做市商提供幾乎所有被動流動性（前五名份額超過 90%）。隨著時間推移，最大、最具流動性的市場顏色變淺，因為更多做市商競相報價，而許多單一股票保持集中。更集中的訂單簿本身並不糟糕，這是市場引導的方式，但旗艦市場變得競爭激烈是一個健康跡象，表明 tradexyz 上的流動性提供現在是訂單簿頂部的競爭業務，而不是一兩個做市商的恩惠。

B. 做市商主力

一個自然的問題是，是少數公司報價整個市場，還是每個市場吸引自己的專家。對每個市場 30 天內的頂級掛單方進行排名，並詢問哪些錢包在各市場頂部重複出現，揭示了一個明確的主力。單一最大的主力錢包是 73 個市場中 47 個市場的前五名掛單方，在 22 個市場中排名第一；前三大主力錢包合計是 73 個市場中 57 個市場的前三名掛單方。其中幾個錢包同時報價所有四類資產：股票、大宗商品、外匯和指數，所有錢包都帶有教科書式的做市商特徵：方向性在百分之一以內，已實現 PnL 在零的四捨五入誤差內。

費用來源

費用基礎由大宗商品和指數驅動。僅大宗商品就佔所有賺取費用的 54%，指數佔 24%，單一股票和外匯的整個長尾佔 22%，儘管股票是上市的大部分。黃金是單一最大貢獻者，佔費用的 23%（870 萬美元），其次是 XYZ100 指數（18%）、WTI 原油（13%）和白銀（10%）；前十個市場產生所有費用的 84%。

GOLD 強制出現的一個細微差別是，費用排名不是交易量排名，因為費用模式因市場而異，這又回到了增長模式。GOLD 是唯一被排除在增長模式之外的大型市場，因此它支付約 7 個基點，而訂單簿的其餘部分支付約 1 個基點，僅此一項就使其成為頭號費用市場：它僅佔交易量的 4.3%，但佔所有費用的 23%。按交易活動計算，GOLD 是一個次要市場；按回購燃料計算，它是巨大的。

核心團隊能否自己做到這一點？

我的評估是他們做不到，更重要的是，他們不應該做。最強的理由是監管。上市 NVIDIA、TSLA 和 IPO 前 SpaceX 的永續合約完全處於證券衍生品領域，HIP-3 故意將該責任外部化給部署者。如果核心團隊自己上市股票，將使協議、基金會和 HYPE 直接進入監管機構的視線。將上市保持在一臂之距不是錯失的機會；這是設計。

其餘原因加劇了這一點。Hyperliquid 的價值在於成為可信的中立基礎設施，核心團隊挑選資產會破壞無需許可的論點和 HIP-3 旨在貨幣化的部署拍賣費用市場。運營 92 個股票、外匯和大宗商品市場，採購預言機，處理市場時間和停牌，培養做市商並執行鏈上可見的數百個風險操作，是一個與構建高性能交易所正交的完整運營業務，為小眾 RWA 永續合約爭取一流做市商是關係和資本工作，而不是協議工程，正是在這方面，即使是獲得資助的專家也進展緩慢。實證記錄解決了這個問題：如果這很容易或可以內部完成，人們會期望核心團隊已經完成，或者存在許多強大的部署者。相反，第二大部署者小 46 倍，專注的獨立 RWA 場所淺 24 到 33 倍，新進入者為流動性迴流到 Hyperliquid。稀缺性是難度的證明。

我想用一個對我影響最深的類比來結束這篇文章。Tether 為全球獲得美元所做的事情，正在為全球獲得全球股票所做。文章中的所有數據均由 @hydromancerxyz 的精英們提供。