研報解讀：SK 海力士下半年為什麼能超預期，DRAM 和 NAND 價格上漲的雙重驅動

作者：Rita

潮嚮導讀

滙豐銀行剛發佈了對 SK 海力士的研報，將目標價從 290 萬韓元上調至 400 萬韓元，漲幅 56.6%，維持買入評級。核心邏輯出人意料地簡單：DRAM 和 NAND 價格正在跳躍式上升，HBM 價格也在跟漲，這足以支撐 SK 海力士在 2026 年下半年及 2027 年的強勁增長。加上 6 月底即將上市的美股 ADR，這家韓國內存龍頭迎來量價雙升的黃金期。

二季度超預期的兩個驅動力

最近的財報季數據已經證明了什麼叫"超預期"。

SK 海力士在二季度的營收預計為 81.94 萬億韓元，環比增長 56%，同比增長 269%。更驚人的是營業利潤，預計達到 66.1 萬億韓元，環比增長 76%，同比增長 618%，這是爆炸式增長。

背後的原因是 DRAM 和 NAND 價格同時上漲。DRAM 均價環比上漲 40%，NAND 均價環比上漲 50%。這兩個產品佔 SK 海力士營收的 90%以上，價格一動，利潤就跟著跳躍。從成本端來看，內存芯片的成本相對固定，所以價格上升直接轉化為利潤擴張。

更重要的是產品結構也在改善。SK 海力士剛剛完成了 321 層 NAND 的升級，同樣的產能可以存儲更多的數據。加上韓元貶值 2%帶來的匯率優勢，NAND 的利潤率從 2025 年第四季度的 30%直接飆升到了今年第二季度的 65%。從 30%到 65%，是質的飛躍。這說明不僅價格在漲，產品的單位成本也在下降。

DRAM 的故事類似。雖然具體數字沒有 NAND 那麼誇張，但環比 40%的價格漲幅意味著即使產量不增加，利潤也在大幅擴張。

下半年繼續漲價的底氣在哪裡

短期價格上漲是需求衝擊與供應緊張的結果，但滙豐認為下半年還有更多增長動力。

HBM 是關鍵。HBM 是為 AI 芯片量身定做的內存產品，成本和技術難度都遠高於普通 DRAM。過去幾個月，HBM 因為一些芯片缺陷問題失去了相對於普通 DRAM 的價格優勢。但滙豐預計，到下半年內存製造商會調整策略，提高 HBM3E 12 層產品的價格，重新建立溢價。這一輪價格調整的背景是供應持續緊張，客戶對高性能內存的需求遠未飽和。

展望 2027 年，HBM4 將成為新的增長點。滙豐估計 HBM4 相對於標準產品會有 40%至 50%的溢價。這意味著 SK 海力士 2027 年的平均售價有望同比增長 35%。35%的平均售價增長，意味著即使芯片出貨量不變，利潤也會大幅增長。這種靠產品升級而非產量擴張帶來的利潤增長，是內存行業最優質的增長方式。

AI 週期的確定性

滙豐把當前的內存週期比作 1990 到 1995 年的超級週期。這個對比很有意思，因為那個時代的個人電腦爆炸式增長拉動了芯片需求，現在拉動的是 AI。

增長來自兩個方面。第一是 Agentic AI 的推進。這種新的 AI 應用模式對服務器的算力需求前所未有，通用服務器出貨量在 2026 年和 2027 年預計分別增長 20%和 21%。更多的服務器意味著更多的內存需求。

第二是大型雲計算服務商的資本支出激增。滙豐統計，2026 年四大雲計算服務商的資本支出預計達到 6430 億美元，同比增長 71%。這些雲計算服務商是 SK 海力士最大的客戶，他們的資本支出就是 SK 海力士的銷售機會。當這些巨頭每年增加上千億美元的投入來部署 AI 芯片和相關基礎設施時，內存的需求簡直源源不斷。

而且，AI 對內存的需求正在多元化。一開始大家都在搶高端的 HBM，但隨著部署的深入，對成本更低的替代方案的需求也在增長。這擴大了整個市場，給了內存廠商更多的增長空間。

為什麼還有 56% 的上漲空間

滙豐把目標價從 290 萬韓元上調至 400 萬韓元，對應 56.6%的上漲空間。這個上調背後有三個邏輯。

一是業績增長本身。2026 年 SK 海力士的營業利潤預計增長 5 倍，達到 284 萬億韓元。2027 年繼續增長，達到 452 萬億韓元。每股收益從 2025 年的 6.23 萬韓元增長到 2026 年的 32.47 萬韓元，再到 2027 年的 51.68 萬韓元。增速之快，足以支撐高倍數估值。

二是估值倍數的擴張。SK 海力士當前的市淨率是 5.4 倍，在內存行業來說並不離譜。但滙豐認為還有上升空間。參考美光，這家美國內存廠商在過去 13 年間平均享有相對於 SK 海力士 35%的估值溢價。滙豐因此把 SK 海力士的目標市淨率從 2.8 倍上調 20%至 3.4 倍。這個上調可能聽起來保守，但關鍵點在於即將上市的 ADR 會帶來這個溢價。

三是 ADR 上市的催化劑。SK 海力士在 6 月 24 日正式提交了在納斯達克上市 ADR 的計劃。上市本身不改變公司的基本面，但它會讓更多國際投資者能夠直接投資這家公司。歷史經驗表明，一旦美股投資者能更便捷地買入，估值溢價往往會出現。

滙豐的判斷

滙豐的這份研報押注的是一個簡單的故事：內存從供過於求的時代徹底進入供不應求的時代。

這個轉變的根本原因是 AI。在沒有 AI 之前，內存廠商可以通過擴產來平抑價格，利潤微薄。但 AI 改變了這一點。AI 服務器對內存的需求遠超過去任何一個週期。雲計算服務商瘋狂擴產 AI 服務器，內存供應跟不上需求。在這種情況下，SK 海力士和同行沒有動力大幅降價，價格因此維持高位甚至繼續上漲。

這個邏輯能維持多久？滙豐認為至少能撐到 2027 年。2027 年 HBM4 的推出會提供新的溢價空間。2028 年呢？滙豐的預測顯示利潤率從 2027 年的 81.3%下降到 2028 年的 73%。這意味著到了 2028 年競爭壓力開始顯現，價格可能開始回落，但那是後話了。

風險與底線

滙豐也列出了下行風險。美國加息可能讓雲廠商收緊資本開支，內存廠過度擴產可能壓垮價格，中東地緣衝突擴散也會擾動供應鏈。但這些風險眼下都不是主要矛盾。

SK 海力士的故事，是一個內存廠商在超級週期裡被需求推著走的典型案例。AI 週期的確定性夠高，漲價邏輯夠硬，疊加 ADR 上市的催化劑，三重利好共振下，400 萬韓元的目標價站得住腳。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為滙豐銀行分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

閱讀時請注意三點：一、目標價是分析師對未來約 12 個月的預期，是預測而非承諾，會隨業績和市場環境反覆調整。二、賣方研報天然偏多，且部分覆蓋公司與該券商存在投行業務關係。三、研報的價值在於主線邏輯及其前提假設，而非某一個目標價。看邏輯，不要只看價格。

市場有風險，決策需獨立。本文不應作為買賣任何證券的依據。

數據來源：滙豐銀行研究 Ricky Seo & Han Kil Chang， 2026 年 6 月 25 日 · SEC 財報

潮向研究 · TideResearch · 2026 年 6 月