對話市場分析師：Oracle 構築史詩級頭肩底，回調即是最後買入機會

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Thomas Hughes，市場分析師

主持人：Jessica Mitacek

播客源：MarketBeat

原標題：Wall Street Just Gave a Dire Warning。 (Most Aren't Ready)

播出日期：2026 年 6 月 25 日

要點總結

分析師 Thomas Hughes 認為，過去 18 個月裡超大規模科技公司和 AI 基礎設施企業雖然新增了約 7500 億美元債務，但同期積累的相關積壓訂單已經達到約 2.1 萬億美元，規模大約是前者的 3 倍，這意味著眼下令市場恐慌的“燒錢”更像是兌現已簽約需求前的前置投入。按他的判斷，真正的收入確認大概率要等到 2027 年末到 2028 年初第一代 AI 數據中心陸續上線後才會明顯體現，因此未來幾個季度波動仍會持續，但大市值科技股和核心基礎設施公司的長期上行邏輯並沒有被破壞。

精彩觀點摘要

市場恐慌與“燒錢”誤讀

• “市場之所以猶豫，核心還是擔心數據中心擴建和大規模支出會衝擊這些公司的債務、資產負債表和現金流。”
• “過去 18 個月裡，超大規模雲廠商和 AI 基礎設施公司為了推進數據中心建設，大約新增了 7500 億美元債務，投資者看到現金流從高位快速滑落，短期內當然會緊張，這無論對市場情緒還是股價表現，都會形成逆風。”
• “AI 發展有風險，但這是執行層面的風險。它更可能表現為階段性的價格調整，而不是股價徹底崩塌。拉長時間看，這些公司大概率還是會繼續往上走。”

積壓訂單才是更關鍵的領先指標

• “最能說明這不是‘講故事式的新興科技敘事’，而是科技體系升級的一點，就是積壓訂單。現在這輪支出、債務擴張和數據中心建設，並不是為了賭未來也許會有業務，而是為了交付已經簽約的業務。”
• “這意味著，長期邏輯是它們會把今天舉債投入的資本，轉化成規模大約 3 倍於債務的未來收入。”
• “未來幾年我們看到的應該會是相當強勁的增長，與此同時債務水平會逐步回落，自由現金流會恢復，回購也能重新加速。”

收入兌現時間差與市場波動

• “我認為整體上它們其實解釋得還不錯，因為這些合同的確認週期本來就偏後置，很多都依賴未來才會釋放的算力。你得意識到，當前現有算力基本已經接近滿載，這也是為什麼價格正在上漲。”
• “雖然現在看起來積壓訂單已經有 2.1 萬億美元，但其中很大一部分不會立刻確認成收入，可能要等到 2027 年末甚至 2028 年初，等這些新數據中心真正上線之後，才會開始比較明顯地轉化為實際收入。”
• “未來幾個季度波動還會繼續。AI 泡沫大概率會進一步膨脹，這會在財報季之間繼續製造相當可觀的上衝機會；與此同時，市場也會不斷找到新的理由去擔心、保持謹慎，或者單純進行獲利了結，於是回調也會頻繁出現。”
• “在當前環境下，價格走弱更像買入機會。”

Oracle 的核心位置

• “對我來說，Oracle 最優質的 AI 敘事之一。”
• “它是在為超大規模雲廠商服務的超大規模雲廠商。它向其他大型雲廠商、Meta、各類 AI 實驗室，以及大量企業客戶，提供高容量、高性能的算力服務。它原本最核心的數據庫業務，本來就已經深度嵌入整個雲生態，接入了主要雲廠商的系統和網絡。”
• “從現在的走勢看，我認為它已經在構築一個相當清晰的底部。市場已經嚴重超賣，對風險的反應也有些過度，現在的結構其實已經很適合反彈，差的只是一個真正推動情緒翻轉的催化劑。”

芯片與 AI 超級週期

• “按照現在的情況，Micron 的產能已經排到明年年底了，而這次財報甚至可能把這個時間繼續推到 2028 年。這會繼續支撐價格預期，也在直接推動它當前的業務表現。支撐它的，不只是銷量，還有它能夠拿到的價格。”
• “芯片行業本身正處在一個規模巨大的超級週期裡。它先是由庫存正常化推動，後來又被 AI 進一步強化。只要供給端還無法把產能提升到足以滿足需求的程度，這個週期就會持續很多年。”
• “對 AI 的投入會創造新產能和新技術，而這些新產出又會反過來提升效率，讓行業有能力投入更多資金去做下一輪升級。換句話說，每一輪投入都會推動技術進步，而技術進步又會推動下一輪更大的投入週而復始。至少從現在看，AI 這套飛輪效應很可能沒有明確的終點。”

長期判斷

• “這個週期遠沒有結束。我認為科技股，尤其是頭部藍籌運營商，前面還有很長的好日子。AI 會推動技術不斷變化，但這些公司本來就處在最有利的位置，足以順著這種變化持續往前走。”
• “我們甚至連第一代 AI 數據中心都還沒有真正建完。按照目前節奏，第一代數據中心要到明年才會開始陸續上線。”
• “等到真正進入應用階段，企業開始把這些技術變現，我們就會看到收入和利潤開始顯現。”
• “它們擁有足夠的資金、規模和執行能力，能夠把這件事真正做成。”

開場：市場為何突然緊張

主持人 Jessica Mitacek：短短兩天裡，大型科技股蒸發了超過 2.5 萬億美元市值。市場頭條几乎都在說這些科技巨頭在 AI 上的燒錢規模已經大到無法忽視，但這輪拋售到底是不是反應過度？在長期視角下，背後是不是還有另一層更重要的故事？今天來到節目的是 MarketBeat 分析師 Thomas Hughes，他會拆解超大規模雲廠商目前究竟發生了什麼，也會聊到後面 3 家值得重點看的公司。Thomas，我們可以先從市場當下的反應開始。

Thomas Hughes:

幾周前市場剛見頂，現在看起來還在努力重新找回上行動能。市場之所以猶豫，核心還是擔心數據中心擴建和大規模支出會衝擊這些公司的債務、資產負債表和現金流。

主持人 Jessica Mitacek：這個回調在最近 7 天的熱力圖上確實非常明顯，而且幾乎都集中在大型科技板塊。比如 Oracle 過去 7 個交易日跌了超過 14%，Google 也跌了接近 4%，整個大科技區域幾乎一片紅。問題是這之前這些公司才剛經歷過一輪很猛的上漲，所以大家現在最想知道的，還是這次回調究竟是被什麼觸發的。最近最常見的一個說法就是“燒錢”，尤其是在二季度財報裡，超大規模雲廠商披露了大量支出數字。你怎麼看這個問題？

Thomas Hughes:

如果粗略來看，過去 18 個月裡，超大規模雲廠商和 AI 基礎設施公司為了推進數據中心建設，大約新增了 7500 億美元債務，其中還包括一些帶來攤薄效應的融資動作。他們一方面在動用自由現金流，另一方面新增債務又在反過來侵蝕自由現金流，因為現金必須拿去維護債務。

過去這些公司還長期大規模回購股票，但原本用於回購的錢，現在也被挪去處理債務，這就是現金流被明顯壓制的原因。投資者看到現金流從高位快速滑落，短期內當然會緊張，這無論對市場情緒還是股價表現，都會形成逆風。

主持人 Jessica Mitacek：我今天看到 Yahoo Finance 做的一張圖，正好也在對比這個變化。問題不只是最近一個季度花了多少錢，而是這些公司已經連續幾個季度都在為 AI 擴建投入鉅額資本。真正的大問題是，這些投入未來到底有沒有回報？這是一次過於激進、風險極高的下注，還是說最終會帶來可觀收益？這樣的現金消耗會不會讓超大規模雲廠商面臨實質性風險？

Thomas Hughes:

有風險，因為金額的確非常大。但說到底這更像執行風險，它們必須把這些系統建起來、上線，然後成功變現。

不過，如果把它和早期新興科技公司相比，這類風險其實沒有那麼高。因為這不是一種尚未驗證需求、還要從零建立商業模式的新技術，而是現有技術體系的一次演進。幾乎所有頭部公司都已經卷入這場轉型，而且是在協同推動它發生。從這個角度看，風險是被明顯削弱的。

技術方向已經很清楚，問題不在於要不要證明這條路成立，而在於能不能把它建好、跑起來、並最終賺到錢。所以我的看法是：有風險，但這是執行層面的風險。它更可能表現為階段性的價格調整，而不是股價徹底崩塌。拉長時間看，這些公司大概率還是會繼續往上走。

主持人 Jessica Mitacek：市場過去已經習慣了這些公司持續領跑，也習慣了它們不斷回購、不斷擴張、不斷拿出優於大盤的增長表現。如今它們進入一輪新的投資週期，需要先重金砸向 AI 基礎設施，這確實會讓投資者不安。還有一點我想強調，很多散戶會覺得 Google、Nvidia 這種股票很“無聊”，但現實是幾乎所有投資者都間接持有這些資產。哪怕你不自己買股票，只要有 401（k） 或各類 ETF，通常都繞不開它們，所以大家都想知道這對自己的組合到底意味著什麼。

Thomas Hughes:

確實如此，幾乎所有人都持有這些股票。它們是最大的收入和現金流來源之一，增長路徑也非常清晰。就算投資者沒有直接持倉，也大概率通過 ETF 或基金持有了它們。所以，很多人以為自己沒有敞口，其實未必。

“燒錢”之外，更重要的是訂單積壓

主持人 Jessica Mitacek：你認為現在的“燒錢”到底是投資者真正該擔心的風險，還是它其實指向了一個更深層、更長期的邏輯？

Thomas Hughes:

我認為它反映的是更長期的邏輯。最能說明這不是“講故事式的新興科技敘事”，而是科技體系升級的一點，就是積壓訂單。

現在這輪支出、債務擴張和數據中心建設，並不是為了賭未來也許會有業務，而是為了交付已經簽約的業務。債務在膨脹的同時，這些公司的積壓訂單也在以更快的速度增長。就目前來看，從超大規模雲廠商到 AI 基礎設施企業，從芯片到數據中心底層硬件，再到算力租賃，整個鏈條上的積壓訂單大約達到 2.1 萬億美元，差不多是新增債務規模的 3 倍。

這意味著，長期邏輯是它們會把今天舉債投入的資本，轉化成規模大約 3 倍於債務的未來收入。未來幾年我們看到的應該會是相當強勁的增長，與此同時債務水平會逐步回落，自由現金流會恢復，回購也能重新加速。

而且還要注意，這些積壓訂單本身就是按若干年簽下來的。我們認為，這 2.1 萬億美元大概率足夠支撐未來 3 到 5 年。一旦這批合同消化完，後面還會有新的合同進來。到那時，數據中心已經建好了，就不需要再舉新的債，只剩下利潤率更好的新合同繼續滾動。所以從 AI 的長期前景看，我認為整體非常強勁。

主持人 Jessica Mitacek：這裡有個很關鍵的點。你說的積壓訂單，不只是那些真正去蓋數據中心、賣設備、賣零部件的公司，對吧？我們知道 Google、Amazon、Meta 這些公司正在投入大量資金，等於把錢轉移給那些“賣鏟子”的基礎設施公司。那這種訂單積壓不僅存在於基建鏈條，也同樣存在於超大規模雲廠商自己身上嗎？

Thomas Hughes:

當然存在，而且貫穿整個產業鏈。它不只是體現在支撐 AI 的 GPU，也不只是裝配 GPU 的那些零部件和數據中心基礎設施上，還體現在真正的算力容量本身。

這些大型超大規模雲廠商，以及很多大型軟件服務公司，早就已經開始簽約、並且還在持續簽約未來算力容量。真正支撐整個增長故事的，就是它們對算力容量的需求；而正是這種需求，反過來拉動了基礎設施建設。

所以我們現在所處的階段，本質上還是基礎設施擴建期。長期真正的投資主線，是從“建設算力”切換到“使用算力”。一旦算力開始被大規模使用，積壓訂單就會非常實質性地轉化為收入和利潤。

訂單何時轉成收入

主持人 Jessica Mitacek：毫無疑問，市場對 AI 算力空間的需求是真實存在的。無論是企業、公司，還是普通投資者，現在都在越來越頻繁地使用 AI。既然需求確實在增長，那這些超大規模雲廠商大舉擴建也就容易理解了。Google 就是非常典型的例子，它在 AI 上投入巨大，但投資者最關心的是：這些錢未來怎麼變成 Google 自己的收入？它的變現路徑會怎麼走？

Thomas Hughes:

Google 是個很好的案例。你看圖表就知道，現在不只是 Google，整個 Mag 7 包括 Nvidia 都已經出現了不錯的回調。但在我看來，這更像財報季之間非常正常的市場機制。上一輪財報之後，市場漲得太快太猛了，自然容易為一次修正創造條件。

所以我覺得現在市場更像是在為下一輪上衝重新蓄勢。未來兩三週到四周內又會進入新一輪財報窗口，而這些公司的報告大概率仍然會不錯，至少會繼續驗證幾個趨勢：一是資本開支持續堅挺，二是數據中心容量建設還在推進，三是終端市場對算力的需求依然存在。

主持人 Jessica Mitacek：我最近經常聽到一種說法：這些財報雖然會披露 AI 擴建支出，因此利好“AI 投資故事”，但問題在於，這些超大規模雲廠商有沒有在財報電話會上足夠清楚地解釋，今天的投入將來如何真正變成它們自己的收入？

Thomas Hughes:

我認為整體上它們其實解釋得還不錯，因為這些合同的確認週期本來就偏後置，很多都依賴未來才會釋放的算力。你得意識到，當前現有算力基本已經接近滿載，這也是為什麼價格正在上漲。

所以，很多合同綁定的其實是未來算力和未來技術。相當一部分數據中心，將會基於新一代產品建設，比如剛開始推出的新平臺，也包括 AMD 的 MI450 系列這類尚未正式全面落地的產品。換句話說，雖然現在看起來積壓訂單已經有 2.1 萬億美元，但其中很大一部分不會立刻確認成收入，可能要等到 2027 年末甚至 2028 年初，等這些新數據中心真正上線之後，才會開始比較明顯地轉化為實際收入。

主持人 Jessica Mitacek：這個時間點對投資者非常重要。因為如果收入兌現還要再等一到兩年，那市場會不會在這段時間裡繼續反覆震盪？很多大型科技股之所以蒸發市值，可能正是因為投資者不願意承擔這段等待期裡的風險。你覺得這種圍繞高支出、低兌現速度的擔憂，會不會在未來 1 到 2 年持續存在？

Thomas Hughes:

我認為未來幾個季度波動還會繼續。AI 泡沫大概率會進一步膨脹，這會在財報季之間繼續製造相當可觀的上衝機會；與此同時，市場也會不斷找到新的理由去擔心、保持謹慎，或者單純進行獲利了結，於是回調也會頻繁出現。

但在當前環境下，我認為價格走弱更像買入機會。因為未來推動股價上漲的催化劑，不只是今天的業績和指引，還包括這些積壓訂單最終轉成現金流和利潤的過程。一旦這一步開始兌現，股價就會在更長時間維度上得到支撐。

個股一：Oracle

主持人 Jessica Mitacek：我們剛聊了 Google。接下來談幾家你正在重點看的公司，其中一隻就是 Oracle。你剛寫過一篇它近期回調的文章，而它正是典型的高投入擴建型公司。

Thomas Hughes:

Oracle 可以說是這個故事裡最典型的代表之一。它確實非常積極地使用債務槓桿，但與此同時，它的積壓訂單增長也在我觀察的公司裡數一數二。

對我來說，Oracle 是最優質的 AI 敘事之一。因為它不只是從一家傳統科技公司升級成現代雲與 AI 公司，也在從一個相對細分的參與者，變成真正處於 AI 和數據中心體系核心位置的關鍵藍籌公司。可以說，Oracle 是在為超大規模雲廠商服務的超大規模雲廠商。

它向其他大型雲廠商、Meta、各類 AI 實驗室，以及大量企業客戶，提供高容量、高性能的算力服務。而且這還只是它的雲業務，它原本最核心的數據庫業務，本來就已經深度嵌入整個雲生態，接入了主要雲廠商的系統和網絡。它也是全球最普及、最容易被獲取到的數據庫之一，這讓它在整個 AI 基礎設施和行業鏈條裡，成為一個非常關鍵的基礎角色。

主持人 Jessica Mitacek：相比 Google 或其他 Mag 7 公司，Oracle 會不會風險更高？畢竟它起點上的資產負債表，並不像那些超級巨頭那樣強。

Thomas Hughes:

我不覺得它的風險更高。事實上，在這一輪擴張開始之前，它的資產負債表本來就相當健康，而且此前一直在非常積極地回購股票。某些財務指標確實存在一些擔憂，但都被它強勁的現金流和激進回購部分對沖了。

我認為現在最大的顧慮還是債務在擴張，這會在未來大約 12 到 18 個月裡形成拖累，甚至可能更久一點。但正如我前面一直在說的，從明年開始，它就會逐步把積壓訂單確認成收入，並在後續幾個季度裡不斷放大，這會很快把債務消化下去。所以，我認為今年壓在股價上的這股力量，未來幾年會被反向修正，最終體現在股價上行。

主持人 Jessica Mitacek：如果只看圖表，Oracle 在最近幾天已經跌了大約 15%，而且這種波動過去一年裡一直都在。它去年 9 月創過新高，此後就一直處在高波動區間。所以投資者現在最關心的還是：這是不是更深一輪下跌的起點，還是已經到了值得佈局的底部？

Thomas Hughes:

在我看來，這不是下跌趨勢的開端，而是非常明確的買入機會。Oracle 去年的那輪大漲，本質上就是積壓訂單快速膨脹帶來的重估。此後股價回落，主要是因為市場開始擔心債務問題。

但從現在的走勢看，我認為它已經在構築一個相當清晰的底部。這幾周雖然還在回調，可我看到的是一個典型的頭肩底形態。市場已經嚴重超賣，對風險的反應也有些過度，現在的結構其實已經很適合反彈，差的只是一個真正推動情緒翻轉的催化劑。

Oracle 屬於財報週期中段披露的公司，不久前才發過財報，所以距離下一次財報還有幾周時間，而且會晚於其他超大規模雲廠商。但在我看來，其他巨頭的財報本身就會成為 Oracle 的催化劑，因為它們披露的支出裡，有一部分本來就是流向 Oracle 的，用來支持 Oracle 自己的超大規模擴建。

個股二：Micron 與芯片鏈條

主持人 Jessica Mitacek：雖然 Oracle 暫時還不會披露新財報，但市場今天最關注的一份財報其實是 Micron。我們現在錄製節目時，它還沒收盤，所以報告還沒出來。不過大家顯然都在期待，看看這輪鉅額支出到底有多少流向了 Micron 這種芯片和存儲公司。那這個財報，和 Oracle 或更大範圍的 AI 投資故事之間，有沒有什麼聯繫？

Thomas Hughes:

現在有大量資金正在流向芯片領域，而且不只是 GPU，也不只是 Micron 這樣的存儲芯片。Micron 的股價本週剛創出新高，財報前有所回調，但在我看來，這張圖依然非常強勢。

市場目前預期，它會繼續展示極高的需求水平，甚至可能進一步延後自身滿足產能需求的時間表。按照現在的情況，Micron 的產能已經排到明年年底了，而這次財報甚至可能把這個時間繼續推到 2028 年。這會繼續支撐價格預期，也在直接推動它當前的業務表現。支撐它的，不只是銷量，還有它能夠拿到的價格。

如果把視野放大到整個芯片行業，AI 正在全面拉動需求。幾乎所有你能想到的芯片，都會在數據中心建設裡派上用場。更長遠看，AI 的應用會延伸到物聯網和各種 AI 應用場景裡，因為 GPU 只是負責計算的大腦，除此之外，還需要大量芯片把 GPU 連接起來、把服務器連接起來、把數據中心連接起來，還要支持電源控制設備、執行器，以及支撐整個物聯網運轉的各種服務器。

說到底，AI 最終會走向“物理世界裡的 AI”以及物聯網，也就是用這個計算大腦，讓機器在全球範圍內遠程執行工作。

個股三：AI 超級週期還能持續多久

主持人 Jessica Mitacek：這也解釋了為什麼越來越多投資者都在用 AI，因為一旦開始使用，就會發現它確實能創造價值。可市場接下來最關心的問題是，這種超級增長週期到底還能持續多久？尤其是在芯片板塊，這種高景氣會不會很快見頂？

Thomas Hughes:

芯片行業本身正處在一個規模巨大的超級週期裡。它先是由庫存正常化推動，後來又被 AI 進一步強化。只要供給端還無法把產能提升到足以滿足需求的程度，這個週期就會持續很多年。

如果只看存儲芯片，至少還需要一年左右，行業才能比較明顯地把產能拉上去，滿足當前需求。這意味著未來一年左右，芯片製造商的好日子大概率還會持續。

但如果看得更長遠，AI 正在形成一種飛輪效應。對 AI 的投入會創造新產能和新技術，而這些新產出又會反過來提升效率，讓行業有能力投入更多資金去做下一輪升級。換句話說，每一輪投入都會推動技術進步，而技術進步又會推動下一輪更大的投入週而復始。

至少從現在看，AI 這套飛輪效應很可能沒有明確的終點。整個行業依然處在非常早期的階段，我們甚至連第一代 AI 數據中心都還沒有真正建完。按照目前節奏，第一代數據中心要到明年才會開始陸續上線。

主持人 Jessica Mitacek：這也正好回到了市場現在最擔心的另一件事。大家知道錢正在被投進第一代 AI 數據中心，但問題是，等這些設施建好時，它們會不會已經過時了？它們到底能不能像超大規模雲廠商預期的那樣被充分利用，還是說在建設完成之前，市場又已經轉向了更新的一代技術？這種基礎設施會不會快速折舊，其實也是投資者現在非常焦慮的點。面對這種擔心，你會怎麼回應？

Thomas Hughes:

在科技行業裡，數據中心一旦建成，後面當然還會有更好的產品出現，這是一定的。但新一代技術的到來需要時間。你得看到，這一輪 AI 數據中心熱潮其實已經醞釀了好幾年，但到現在還沒有真正結出大規模成果。

我們確實已經看到一些初步成果，比如某些公司對基礎設施產品的需求非常強勁，但那些數據中心本身其實還沒有真正建完。所以，技術的大規模應用還在後面。

等到真正進入應用階段，企業開始把這些技術變現，我們就會看到收入和利潤開始顯現；而在這個過程中，資金也會逐漸轉向下一代產品。到了那時，新的超級週期也可能再次形成。

主持人 Jessica Mitacek：所以你的結論依然是，看好 Mag 7、看好超大規模雲廠商，也看好整條 AI 產業鏈的長期前景。你並不認為這個故事已經接近尾聲，也不認為風險已經大到足以破壞這些公司的未來。

Thomas Hughes:

這個週期遠沒有結束。我認為科技股，尤其是頭部藍籌運營商，前面還有很長的好日子。AI 會推動技術不斷變化，但這些公司本來就處在最有利的位置，足以順著這種變化持續往前走。它們擁有足夠的資金、規模和執行能力，能夠把這件事真正做成。