華爾街資管公司 CEO 公開持倉：押注納指和 BTC，「中間地帶」才是最差選擇

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Anthony Pompliano，Professional Capital Management 創始人兼 CEO

主持人：John Pompliano，Pomp Investments Associate

播客源：Anthony Pompliano

原標題：I Just Revealed My Current Portfolio…

播出日期：2026 年 6 月 24 日

要點總結

安東尼·龐普里亞諾（Anthony Pompliano）與約翰·龐普里亞諾（John Pompliano）本期再度合體，深度拆解美股科技七巨頭（Mag 7）的慘烈踩踏、全網對 AI 資本支出（CapEx）的泡沫恐慌，以及為什麼底層的通脹數據其實遠比媒體頭條煽動的要安全、受控得多。

本期嘉賓是 Professional Capital Management 創始人兼 CEO Anthony Pompliano，長期活躍於加密投資領域，其播客是北美收聽量最高的財經播客之一。

此外，我們還將全量覆盤安東尼目前的最新持倉組合，獨家穿透新任美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）在利率決議背後的真實政治大棋，並深度解構為什麼在邁向下一個十年的長線遠征中，比特幣的"高波動性"非但不是風險，反而是它最核心的終極紅利。

精彩觀點摘要

MAG 7 回調背後的真正邏輯

• "MAG 7 被拋售，最核心的原因是它們本質上都屬於久期很長的資產，所以對通脹非常敏感。"
• "對 MAG 7 來說，這些 AI 公司不會突然大爆炸，不會歸零"
• "如果通脹在第三、第四季度回落，MAG 7 的估值倍數就很可能重新擴張。"
• "Google 現在的估值比 Apple 更便宜，但增長更快。為什麼會這樣？核心原因就是市場對 AI 資本開支有顧慮。現在反而出現了一個很好的機會，讓你能以更低的估值買到世界上最優秀的一批企業。"
• "很多價值投資者這些年持續跑輸，是因為他們太執著於拿過去的框架衡量今天的企業。你當然應該尊重歷史，但你不能只是指著舊數據說‘這些公司太貴了’，然後連續說 15 年。"
• "很可能的情況是，一家公司先說未來兩年會花 100 億美元做資本開支，結果最後真實支出只有 60 億美元。60 億美元仍然是極高的數字，但它比市場原先擔心的少了 40%。現在市場過於糾結通脹走向，我認為這已經被錯誤定價了。"

AI 資本開支與 ROI 的再定價

• "現在其實真正的問題在 Token 成本。去和一幫 CEO 聊天，發現所有人都在說同樣的話：我們在 Token 上花了太多錢，但根本不知道 ROI 到底在哪裡。"
• "大家都開始轉向同一個目標：用更少的 Token，得到同樣的輸出效果。"
• "限制這種技術普及的瓶頸到底是什麼？電力、數據中心、芯片。"
• "我前兩天還看到一條消息，有家公司把員工工作時間調整到凌晨 1 點到上午 10 點，其中一個原因就是他們認為，在這個時段調用模型更便宜、系統負載更低、回答也更準確。"

投資方法：遠離中間地帶

• "如果你把投資方式概括一下，我覺得大致有兩條路。第一條路，是買大型指數，投資大盤指數本身就是非常好的策略。第二條路，則是去投那些高度非對稱的機會。我認為最糟糕的是中間地帶。你不該把錢配到那些中等規模、只有中等增長、回報畫像也很平庸的公司上。"
• "今天全世界最有意思的兩項技術就是 Bitcoin 和 AI。"
• "我持有 Tesla。我相信，如果 Elon 在人形機器人和自動駕駛上形成壟斷，那會是一件非常值錢的事。"
• "一旦他能用人工智能、機器學習、計算機視覺讓硬件具備這種能力，他就等於拿下了‘物理 AI’這個方向的具身化入口，我認為那會極其有價值。"
• "我到底想暴露在哪些方向上？我會長期持有一定現金，也會持有 Bitcoin。"
• "Anduril 的模式是，讓一批創業公司先把技術突破做出來，一旦技術被驗證，它就下場收購這些無人機公司。它非常擅長併購，也有一支很強的 BD 團隊，能把買回來的技術迅速推向商業合同。換句話說，它就是一個‘買技術，然後把技術商業化’的平臺。"

他的實際投資組合

• "在私募市場，我持有很多軟件型 AI 公司，比如 Replit、Lovable、Micro One 這類在各自垂直領域非常強勢的業務；在公開市場，我更集中押注物理 AI 和機器人。"
• "無論公募還是私募，無論軟件還是硬件，我都擁擁有一套相對完整的 AI 敞口。"
• "我持有 Tesla 並不是因為汽車，而是因為我相信 Elon 在人形機器人和自動駕駛上如果形成壟斷，會極其有價值。"
• "他最終會把 SpaceX 和 Tesla 合併，而且很可能發生在 2030 年之前。一旦這件事發生，他就會把自己手上那些最重要的項目整合成一個巨型綜合體。"

Bitcoin 進入新階段

• "不快樂本質上是預期和現實之間的落差。所以你不能給 Bitcoin 設定離譜的預期。如果你把預期設在 25% 到 30%，結果它做得更好，那你會很驚喜。"
• "政府還是會繼續印錢，Bitcoin 的核心投資邏輯並沒有破壞。變化只在於它現在已經進入了不同的比賽階段。"
• "以前的 Bitcoin 像是在打高中籃球，你是場上少數幾個最突出的球員。現在更像打大學籃球了。所有球員都更強了，差距也沒以前那麼誇張，但比賽質量更高了。"
• "散戶通常更情緒化，機構通常沒那麼情緒化。我知道互聯網情緒不好，但從市場結構上看，這某種程度上也是見底過程中常見的一部分。"

MAG 7 拋售與 AI 資本開支

Anthony Pompliano:

很多人因為 Bitcoin 波動就開始擔心，我覺得這完全想錯了。我反而喜歡自己持有的東西會經歷不被市場喜歡的階段，我不想持有那些永遠熱門的資產，因為一旦一個資產一直處在市場寵兒的位置，就說明它已經太受歡迎、太擁擠，回報往往也已經被套利掉了。相反，那些會週期性失寵的資產，往往意味著它們還有更強的非對稱性，未來潛在回報更高，所以波動本身很重要。

今天這期節目裡，John 會來採訪我，我們會聊 Kevin Warsh、美聯儲、通脹預期、利率、AI 資本開支爭議、MAG 7、標普 500、Bitcoin、SpaceX，以及很多其他話題。我也會把自己現在在公開市場和私募市場的投資框架講清楚，並且具體說一些我已經配置進組合裡的資產。

John Pompliano：我們先從第一個話題開始。 最近 MAG 7 出現了一輪拋售，你覺得這是估值重估，還是市場開始重新思考整個 AI 交易邏輯？

Anthony Pompliano:

我覺得 MAG 7 被拋售，最核心的原因是它們本質上都屬於久期很長的資產，所以對通脹非常敏感。此前市場擔心伊朗戰爭推高能源價格，也擔心通脹重新上行，於是這些資產先被賣掉了。

我在 2025 年已經反覆講過兩件事。第一，關稅不會帶來持續性的通脹。第二，只要伊朗戰爭不是一場持續多年的長期衝突，它帶來的就只是短期價格衝擊。我們確實已經在能源端看到了這種短期上衝，但它不會演變成長期的通脹問題。更大的背景是，美國經濟裡還有很多結構性的通縮力量在起作用。

當然，總會有人看到通脹重新站上 3% 就大喊"通脹又失控了"。我不這麼看。很多人對通脹的理解已經被前幾年那輪 9% 以上的極端情況帶偏了，好像高通脹會不停反覆出現一樣。可如果你回頭看歷史，通脹衝上 9% 以上在一個人的一生裡本來就是極少數事件。我沒記錯的話，上一次美國通脹超過 9% 還是在 20 世紀 70 年代，那甚至發生在我出生之前。也就是說，在我這一生裡，只出現過一次。

那次高通脹當然很嚴重，但也非常容易理解。2020 年美國大規模印鈔、把利率壓到零，出現高通脹幾乎是必然結果。可那種人為操縱，和伊朗戰爭、關稅帶來的價格擾動，根本不是同一回事。

如果你去看 MAG 7，市場現在其實有兩層擔憂。第一層擔憂是，如果通脹繼續上升，這類久期長、對利率敏感的資產就會遭遇估值壓縮，於是股價回調。這個邏輯沒問題。第二層擔憂是，大家害怕 AI 資本開支太大，擔心這些公司瘋狂投入 CapEx 之後，自由現金流會下降，未來能分給股東的現金會變少，於是企業估值就該下降。

但我認為，接下來會有兩件事發生。第一，通脹不會像市場想象得那麼嚴重。現在已經能看到跡象了。最近一輪通脹數據裡，60% 的增量都來自能源，也就是說，主要是能源價格在推高數字。只要能源價格回落，通脹自然會跟著下來。現在油價已經跌到 80 美元以下，如果回到 60 美元，你覺得通脹會怎樣？我現在還不敢百分之百斷言"通脹已經見頂"，但我覺得已經非常接近了。無論是已經見頂，還是在 5 月、6 月的數據裡見頂，我的判斷都是，第三季度和第四季度的通脹會低於第二季度。如果這個判斷成立，那 MAG 7 的估值倍數就會重新擴張。

另一部分就是 AI 資本開支，這件事在我看來有兩個關鍵問題。第一，未來我們以為會存在的需求，到底是不是真的存在？第二，這些資本開支最終能不能帶來回報？如果需求存在，回報當然就可能存在，因為總有人會來使用這些基礎設施。那需求到底在不在？很簡單，你今天使用 AI 的頻率是不是比一年前高？當然是更高了。

但最近市場和媒體開始討論另一件事：我們現在用 AI Token 的方式到底夠不夠高效？企業為了調用模型消耗的算力和能源，是否真的值得？這件事我自己感受很深。很多人知道，我們在做一個叫 CFO Sylvia 的產品。做這個產品的過程中，我們開始發現一個現實問題：成本在往上跑。因為用戶自己可以生成查詢請求，如果你沒有一套足夠聰明的 Token 管理機制，支出理論上是沒有上限的。

一開始做產品時，團隊最關心的是"先把產品做出來"。等產品跑起來之後，你才發現真正的問題在 Token 成本。那怎麼辦？就得開始提高 Token 使用效率。

我們當時做了很多很具體的調整。比如，有些頁面用戶一刷新就會重新打模型，這完全沒必要，直接停掉，Token 消耗立刻就降下來了。還有一些功能會週期性持續調用模型，雖然看起來很酷，但它們恰恰是 Token 消耗的大頭。於是我們直接把功能砍掉，然後觀察用戶會不會抱怨。結果沒人抱怨，那就乾脆不恢復了。這一下又省了大量 Token。

後來我們又調整了一些架構，開始更認真地去看現金成本。當時我還以為這是我們自己的問題，想著先把自己公司的問題解決掉。結果我後來去和一群 CEO 聊天，發現所有人都在說同樣的話：我們在 Token 上花了太多錢，但根本不知道 ROI 到底在哪裡。

所以，大家都開始轉向同一個目標：用更少的 Token，得到同樣的輸出效果。這就是為什麼我當時一直在推特上說，企業內部那種盲目追求 Token 用量、做"誰調用更多模型"的排行榜，這種階段不會持續太久。世界最終一定會回到效率、有效性、ROI 這些真正能落地的指標上來。

而這恰恰是我最看好 OpenAI、Anthropic、Grok 這類私營模型公司的地方。你會看到，像 CFO Sylvia 這樣的客戶，或者任何一家企業客戶，都在要求"我想少用 Token，但要拿到同樣的結果"。也就是說，單個客戶在變得更高效；可與此同時，整體可服務市場在擴大，產品採用率在上升，所以這些模型公司的總收入依然可能非常高。對我來說，這正是產品找到產品市場契合度的信號。只要開源模型還沒有把它們徹底吃掉，這些公司現在就是在做一門非常好的生意。

接下來問題就變成了，限制這種技術普及的瓶頸到底是什麼？電力、數據中心、芯片。你會發現，約束都在這些地方。我前兩天還看到一條消息，有家公司把員工工作時間調整到凌晨 1 點到上午 10 點，其中一個原因就是他們認為，在這個時段調用模型更便宜、系統負載更低、回答也更準確。我不覺得大多數公司都會這麼幹，但這至少說明，大家已經開始非常認真地思考模型調用效率了。

如果這種技術的需求是持續存在的，那就意味著我們今天仍然沒有足夠多的數據中心、電力和芯片，意味著這個方向的需求競價會持續存在。

所以，那些擔心 AI 資本開支回報率的人，當然可以提出一個長期問題：未來會不會過度建設？會，任何週期最終都可能出現過度建設，這是歷史規律，很難做到精確控制。但至少在短期內，我完全看不到這個問題。我看到的是，軟件需求旺盛，專業化工作流的需求旺盛，數據中心、電力、芯片的需求也旺盛，甚至旺盛到已經有公司在討論建設軌道數據中心了。

所以我覺得，市場現在對這件事的焦慮有些錯位。尤其回到 MAG 7，本來很多人盯著的是企業"預計要花多少錢"，但預計不是實際。就像預計收入不等於真正確認收入一樣，預計資本開支也不等於最後真的花出去了。

很可能的情況是，一家公司先說未來兩年會花 100 億美元做資本開支，結果最後真實支出只有 60 億美元。60 億美元仍然是極高的數字，但它比市場原先擔心的少了 40%。現在市場過於糾結通脹走向，我認為這已經被錯誤定價了。更重要的是，大家同樣過度相信了那些 AI 資本開支指引數字。我反而覺得，最後實際花出去的錢，大概率會低於今天市場擔心的規模。

所以你再去看 MAG 7 裡的具體公司。比如 Google，最近股價跌了，這反而很有意思。Google 現在的估值比 Apple 更便宜，但增長更快。為什麼會這樣？核心原因就是市場對 AI 資本開支有顧慮。如果你真的去看數據、看企業基本面，我認為現在反而出現了一個很好的機會，讓你能以更低的估值買到世界上最優秀的一批企業。

你去看它們的市盈率和其他估值指標，過去幾年裡都已經明顯回落，很多公司現在所在的估值區間，其實對很多投資者來說已經不算離譜了。只要 AI 資本開支最後沒有演變成真正的問題，這些企業就很值得配置。

所以我覺得，大家需要冷靜一點，不要被嚇到。至少對 MAG 7 來說，這些 AI 公司不會突然大爆炸，不會歸零。更重要的是，你得問自己一個問題：你今天看到的公司，和 3 周前相比，真的發生了根本變化嗎？MAG 7 過去一年依然上漲了 18%。如果你只看新聞標題，你完全感受不到這一點。媒體給人的感覺像是 MAG 7 故事已經結束了，好像整個邏輯都崩掉了。確實，今年以來它們落後了很多，標普 500 今年上漲 9%，另外 493 只股票大約上漲了 13%，而 MAG 7 基本持平或者略跌。聽起來像是"MAG 7 不行了"。

但如果 MAG 7 的長期價值還在，那你是不是反而應該更感興趣？其他股票都已經漲起來了，而這些大公司過去 6 個月估值沒怎麼動。你相當於可以在又拿到 6 個月增長和盈利驗證之後，仍然用 6 個月前的價格去買同一家企業。這其實正是 MAG 7 眼下提供給你的機會。

當然，這不代表我要把整個組合都壓進 MAG 7。我不是這個意思。但如果你是價值投資者、偏好大盤科技，或者本來就偏指數化思路，我根本不會擔心 MAG 7。相反，我覺得它正在變得更有吸引力。

我還覺得，現在很多擔憂本質上是因為大家太無聊了。我們正處在一輪世代級牛市裡，很多人覺得沒什麼新故事可講，於是開始發明問題，開始不斷設想各種可能出錯的情形。做風險管理當然可以這樣思考，但我更願意聚焦那些已經存在、已經被驗證的問題，而不是整天擔心"萬一下雨、松鼠鑽出來、樹上掉顆花生"這種事。AI 資本開支在當下就不是一個已經發生的問題。未來可能會變成問題，但今天它不是。

John Pompliano：如果它現在還不是問題，那應該怎麼衡量成敗？是看用戶增長、收入增長，還是利潤率、自由現金流？企業應該用什麼標準判斷"這筆 AI 資本開支值不值"？

Anthony Pompliano:

先把 AI 資本開支放一邊，單看一個更基礎的事實：標普 500 企業的利潤率，自 2011 年以來已經提升了 58%。也就是說，十幾年時間裡，這些公司的盈利質量發生了非常大的躍遷。它們本來就應該配得上更高估值，因為它們已經變成了更好的公司。

很多人忽視了一個巨大的時代切換，那就是商業世界已經從模擬時代走向數字時代。這些公司擁有知識產權，賣的是數字產品，運營效率更高，商業模式也更優質，所以企業價值本來就應該更高。

可很多人還是拿歷史估值來嚇唬自己，動不動就說"快看歷史區間""快看互聯網泡沫"。可互聯網泡沫那個時代，你想從城市一邊開到另一邊，還得先把 MapQuest 的路線打印在紙上帶著。那是一個沒有 iPhone、沒有 AI 的世界。你拿 2026 年的估值去和 1992 年相比，本來就不合理。

我前陣子去舊金山辦公室，和 Sylvia 的工程師們坐在一起。我提了一個需求，他們直接把問題輸入 Claude。工程師當然知道底層架構、數據庫、文件系統，也知道哪裡壞了該怎麼修，但說到底，他們現在像是有了魔法。這個世界和以前根本不是一回事。

所以我才說，很多價值投資者這些年持續跑輸，是因為他們太執著於拿過去的框架衡量今天的企業。你當然應該尊重歷史，但你不能只是指著舊數據說"這些公司太貴了"，然後連續說 15 年。

所以問題就來了。你是準備等市場哪天跌 20%，再跳出來說"你看，我早說過它高估了"，還是乾脆上車，參與這輪世代級牛市？我觀察到的是，世界上最好的投資者都在參與。無論是 Warren Buffett，還是你能想到的其他頂級投資人，他們都意識到，這些是真實解決問題、真實賺錢、真實還能繼續增長的企業，因此就該配置。

衡量成功的方法其實很簡單：企業有沒有持續創造利潤？答案是有，而且很多。這也是它們值錢的原因。大家現在老在擔心自由現金流，但別忘了，標普 500 的利潤率自 2011 年以來已經提升了 58%。它會不會繼續提升？我認為會，百分之百會。這些企業在變得越來越好，像陳年好酒一樣越放越值錢。

所以，與其站在場外評頭論足，不如承認這些企業正在持續進化。你沒必要一天到晚去批評 Mark Zuckerberg、Jeff Bezos、Andy Jassy 或 Sergey，說他們都做錯了。現實是，他們做對了很多事。

大盤股與非對稱性機會

John Pompliano：說得很好。那當你看這些 MAG 7 公司時，我覺得大多數投資者都默認，10 年後它們大概率會比今天更值錢。可現實裡，市場上還有加密資產、還有其他很多方向。你怎麼處理短期和長期之間的配置關係？

Anthony Pompliano:

我並不太在意短期波動。所謂短期，不只是按天看、按周看，我甚至連按月都不太看。我更喜歡買入之後告訴自己，這個東西我要拿 10 年。那是我的基本時間框架。

在這個時間框架下，我更願意把主要精力放在一件事上：怎麼賺更多的錢、拿到更多可配置資本。只要我買了一項資產，而且願意長期拿著，那我就繼續去賺錢。等我賺到新錢，再決定要不要把新錢配置到新的機會里。

當然，這不代表我真的每個標的都會一動不動拿滿 10 年。如果核心邏輯變了，或者投資假設出了問題，我也會調整組合。但總體上，我的交易動作並不多。

如果把投資方式概括一下，我覺得大致有兩條路。第一條路，是買大型指數。具體數字我記不住了，但我印象裡，過去 10 年 Nasdaq 的年化回報大概在 18% 左右，可能更高一點。這個回報已經很誇張了。一個十年期複利 18% 到 20% 的資產，世界上能長期跑贏它的人其實並不多。所以，投資大盤指數本身就是非常好的策略。第二條路，則是去投那些高度非對稱的機會。

我認為最糟糕的是中間地帶。你不該把錢配到那些中等規模、只有中等增長、回報畫像也很平庸的公司上。因為這類資產既沒有大盤龍頭那種現金流、韌性和商業耐久性，也沒有小型機會那種從脆弱到爆發的非對稱回報。

所以我喜歡"槓鈴式"配置，不喜歡待在中間。對我來說，今天全世界最有意思的兩項技術就是 Bitcoin 和 AI。當然，這兩種技術正在滲透進很多別的行業。比如在金融裡，你會看到 Bitcoin 正在被嵌進越來越多產品結構中。BlackRock 甚至直接在官網首頁展示 IBIT ETF 和相關產品，這已經是最主流的信號之一了。

與此同時再看 AI。拿 SpaceX 舉例，它做了歷史上規模最大的 IPO，熱度極高。那 SpaceX 到底是什麼？是一家航天公司？AI 公司？還是別的什麼？

你當然可以說，它在太空發射領域幾乎壟斷，這很值錢；它用 Starlink 從太空向地面傳輸互聯網服務，這也很值錢；它還在講軌道數據中心的故事，這同樣很值錢。可如果你回頭看它的 IPO 路演材料，裡面有一頁專門講總可服務市場。除了火箭發射、衛星互聯網這些傳統業務，他們把企業級 AI 放進去了，而且體量佔比極大。我記不清具體數字了，好像企業級 AI 在整個 TAM 裡佔了絕大部分。換句話說，SpaceX 其實也是一家 AI 公司。這正是它為什麼會被市場賦予那樣的估值。

它後來還完成了、至少是推進了對 Cursor 的收購協議，又有 xAI，還簽下了不少新合同。我印象裡，過去 3 周內它們至少簽了 3 份合同，每一份都對應每月數億美元級別的算力業務。於是你會發現，這家公司突然多了一塊兩年前根本不存在的計算業務，而且它可能已經在做數十億美元甚至更高規模的收入運行率了。

這又回到 AI 資本開支的 ROI 問題。對於 xAI 和 SpaceX 來說，這些投入到底有沒有價值？當然有。所以從組合角度看，我會問自己：我到底想暴露在哪些方向上？我會長期持有一定現金，也會持有 Bitcoin。除此之外，我想暴露在增長和創新真正發生的地方。而在我看來，那些地方大都和人工智能有關。

這並不意味著你只能玩軟件。硬件、電力這些層面也都很重要。比如我持有 Tesla。為什麼？因為我相信，如果 Elon 在人形機器人和自動駕駛上形成壟斷，那會是一件非常值錢的事。我還相信，他最終會把 SpaceX 和 Tesla 合併，而且很可能發生在 2030 年之前。一旦這件事發生，他就會把自己手上那些最重要的項目整合成一個巨型綜合體。而這個綜合體的底層依賴，正是讓硬件具備"看"和"思考"的能力。只要他能用人工智能、機器學習、計算機視覺讓硬件具備這種能力，他就等於拿下了"物理 AI"這個方向的具身化入口，我認為那會極其有價值。

我還持有 Robbo Strategy 這隻公開交易的封閉式基金，它持有很多私營機器人公司的敞口。為什麼我覺得它有意思？因為它讓"物理 AI + 機器人"這個主題，在公開市場裡變成了一個可以配置的私募映射工具。Tesla 給我公開市場敞口，Robbo Strategy 給我更多私營機器人資產敞口，這兩者合在一起，就是對物理 AI 和機器人主題的系統性押注。我覺得這會是一個巨大的機會。

Masayoshi Son 最近就說過，物理 AI 是下一個萬億美元級機會。你去看現在正在被開發的技術和應用，我也覺得這個判斷大概率成立。

另一個我覺得非常有意思的方向，是國防科技和相關技術的結合。比如我一直公開說自己持有 Anduril 的股票。Anduril 的商業模式很特別。無人機行業很難的一點在於，真正能把技術做出來的團隊，往往不擅長把技術商業化、把公司做大。Anduril 的模式是，讓一批創業公司先把技術突破做出來，一旦技術被驗證，它就下場收購這些無人機公司。它非常擅長併購，也有一支很強的 BD 團隊，能把買回來的技術迅速推向商業合同。換句話說，它就是一個"買技術，然後把技術商業化"的平臺。而我喜歡它，正因為它又一次落在同一個主題上：國防、AI、機器人、機器學習，這些能力全都被裝進無人機裡。而且它們現在推進的已經不只是空中無人機，連地面和水面載具也都在做。

所以你會看到，我的組合裡有一個很明確的主線。在私募市場，我持有很多軟件型 AI 公司，比如 Replit、Lovable、Micro One 這類在各自垂直領域非常強勢的業務；在公開市場，我更集中押注物理 AI 和機器人。這樣一來，無論公募還是私募，無論軟件還是硬件，我都擁有一套相對完整的 AI 敞口。

當然，Bitcoin 仍然是我的核心信仰之一。我認為，Bitcoin 會繼續扮演一種對聯邦政府無限印鈔、貨幣政策扭曲和財政政策失控的制衡力量。只要這套邏輯還在，美國國債就會繼續擴張，美元就會繼續被稀釋，而 Bitcoin 在長期裡就會表現得很好。

那些因為 Bitcoin 波動就慌張的人，我覺得完全想錯了。我喜歡自己持有的東西經歷"不被喜歡"的階段。我不想持有永遠熱門的資產，因為那意味著它已經擁擠，而一旦擁擠，回報就往往已經被套利掉了。相反，那些時而受寵、時而失寵的資產，往往才有更高的未來回報潛力。所以波動對我來說不是缺陷，而是我主動要的特徵。

你看我剛才提到的 Tesla、Robbo Strategy、Anduril、Bitcoin，它們相對於只持有 Walmart 這種股票，當然都更波動。但這正是我想要的，我想要的是主題性的波動，然後把這些標的放進一個組合裡，在公開和私募市場同時押住一條大主題。

SpaceX 等 AI 敞口與投資組合

John Pompliano：你這些配置，更多是偏向消費端，還是更偏"賣鏟子"的基礎設施端？

Anthony Pompliano:

拿 Tesla 來說，很多人會把它理解成一家做自動駕駛汽車和人形機器人的消費公司。但在我看來，它某種程度上反而更像一家"賣鏟子"的公司。

為什麼這麼說？因為我認為 Tesla 真正有價值的，並不是硬件本身。硬件只是它把價值變現的渠道。它更深層的價值在於計算機視覺、機器學習、人工智能模型、真實世界數據，以及如何把這些模型和數據組合成工作流，再讓硬件執行動作。

如果你從這個角度看，它其實已經非常接近基礎設施層了，因為你真正持有的，是模型能力本身。這也是為什麼 OpenAI、Anthropic 這些公司會被嵌入那麼多產品之中。

很多人一提"賣鏟子"，腦子裡想到的是更傳統、更底層的東西，不太會把"模型"也算進去。可問題是，模型收入裡有多少其實不是來自純消費者場景？非常多。所以 Tesla 在我眼裡，就是一家賣鏟子的公司，只不過市場因為它和消費者直接發生交易，就誤以為它是一家單純的消費公司。我不是這麼看的。

Kevin Warsh 與美聯儲

John Pompliano：我們換個話題，聊聊 Kevin Warsh。你覺得今年會不會降息？預測市場現在對近期會議的判斷還是偏向按兵不動。

Anthony Pompliano:

那我們就從第一性原理來推。要發生降息，至少得滿足三個條件。第一，通脹得更低。第二，美聯儲主席本人要相信利率應該更低。第三，經濟要能承受更低的利率。

這三件事彼此是聯動的。如果通脹下來了，通常意味著經濟也可以承受更低利率；而如果通脹下來了、經濟也扛得住，那最終就需要一個有判斷力、有執行意願的人去按下那個按鈕。

我的判斷是，2026 年某個時候我們會迎來一次降息。我知道市場上也有人覺得接下來甚至可能加息，但這又回到我前面的核心判斷：通脹不會像大家預計的那樣高，也不會像大家擔心的那樣持久。

這裡有個很關鍵的區分。我不認為美國會重新變得"便宜"，但我認為"負擔能力"和"通脹"是兩回事。通脹是中央銀行家和專業投資人關心的經濟學概念；負擔能力，是普通美國人真正關心的東西。普通人根本不在乎價格上漲速度是 2% 還是 3%，他們只在乎去趟超市、看到賬單時，覺得自己賺的錢不夠花，生活越來越難負擔。

所以你不能一邊告訴普通人，"過去 5 年美元購買力已經掉了 30%"，一邊又安慰他說，"但現在通脹率只有 2%"。投資人和央行官員聽了會很高興，因為這意味著通脹受控、經濟也還不錯、利率未來可以下調。但普通人不在乎這個，他們在乎的是負擔能力，而不是學術意義上的通脹定義。

那麼，如果回到"通脹是不是問題"這個判斷上，我認為不是。再看"美國經濟能不能承受更低利率"，我認為可以。原因很簡單，美國消費者現在非常有韌性，消費數據很好，股市也在上漲，家庭財富還在擴張。當然，實際工資的表現之前承受了一些壓力，這需要修復；而這部分修復，本來就會隨著能源價格回落、伊朗戰爭結束等因素而逐步發生。

如果到了第三季度，通脹數字真的開始往下走，那 Kevin Warsh 就是那種隨時準備出手的人。他不是唯一決策者，FOMC 也要一起決定，但我的判斷是，只要通脹數據開始向下，他們就會按下那個按鈕，給出一次降息。

我不覺得會連續降三次那種激進操作，但一次降息完全有可能。這更像是在對市場釋放一個信號：我們願意動。

什麼會改變我的看法？如果通脹繼續高位粘住，或者美國經濟明顯轉弱，那我會調整判斷。但我現在看不到這些跡象。所以我覺得，在今年年底之前，出現某種形式的降息是大概率事件。預測市場的賠率也會隨著數據變化而重估。

當然，如果利率維持不動，我也不覺得那是壞情形。我不認為當前利率水平正在實質性傷害美國經濟。可如果在這種情況下還加息，那就太早了，也不明智，甚至可能製造很多新問題。我的立場是，我傾向於降息，但維持不變也可以接受。大概估一下，我會給"年底前降息"一個 60% 的概率。

John Pompliano:

那你覺得他現在的姿態，更像是"總得做點什麼"，還是說他會先觀察幾個月、多看一些數據？因為有意思的是，同樣一組數據，不同人會得出不同結論。比如你看信用卡違約率，可能會覺得消費者並沒有那麼強。

Anthony Pompliano:

那是信用卡的問題，不是消費者的問題，這個區分很關鍵。

John Pompliano:

如果我沒記錯，美國平均信用卡利率差不多已經到 23% 了。

Anthony Pompliano:

如果你每個月不能把信用卡還清，那基本就會被利息壓垮，因為利率太高了。所以這真的是"消費者不行了"嗎？未必。現在美國消費支出依然非常強。

有人會說，信用卡違約率高，不就是消費出了問題嗎？我不這麼看。你可以反過來問一句：如果信用卡利率只有 5%，違約率還會有這麼高嗎？大概率不會。

我也不支持政府去強行給信用卡利率設上限，因為一旦政府硬性干預，很多信用卡公司會直接減少授信。對這些公司來說，20% 以上的利率是它們根據風險定價模型算出來的結果，它們只是按自己的數學模型給信用定價而已。

但說回 Warsh。如果你認真看他這次發佈會、聲明以及整個會議後的表態，我會把它形容成一種"經濟學層面的障眼法"。什麼意思？他沒有動利率，嘴上說的是"利率維持不變"，但他其實在重構整個美聯儲的運作方式。

他在組建工作組，在調整衡量通脹的指標體系，在明確表達自己不認同過去的一些做法，也決定不再給前瞻性指引。別小看這些動作，哪怕 Jerome Powell 只做其中任何一件，都會成為連續幾天的頭條新聞。如果 Powell 突然說"我們以後不再給前瞻指引了"，市場一定會炸鍋。

可現在因為發生了領導層更替，新上任的人天然有空間去改很多東西，而 Warsh 又偏偏是在"不動利率"的前提下做這些改變。這就像走平衡木一樣。他不碰利率，於是就換來了在別的維度上更大的調整空間。如果他一上來就降息，反而未必能同時推動這些改革。

所以他和同僚的選擇是，先不碰利率，多看數據，把決策往後推一推；但在自己權限範圍內，先把能改的全改起來。他在鋪地基，在塑造文化、環境，甚至我猜他還會做一些人事上的優化，確保關鍵崗位上坐的是他認為最適合監管美國貨幣政策的人。

而且說實話，我不覺得他講的那些東西有多離譜。我知道有些人不喜歡，也不同意，但在我看來，邏輯都說得通。比如，他說我們要用那些不會被短期價格尖刺干擾的指標去看通脹；我們也不能總是試圖預測未來，不然就會被自己的指引困住。這些話在我聽來都很合理。

所以總體上，我覺得他的開局挺不錯。如果滿分 10 分，我大概會給他 8 分或者 8.5 分，不是滿分，但也絕對不是及格線附近，差不多就是 B+。

Bitcoin 未來十年

John Pompliano：最後聊聊 Bitcoin。未來 10 年，你的悲觀情景和樂觀情景分別是什麼？

Anthony Pompliano:

Peter Schiff 最近都已經在全國電視節目裡承認，他不認為 Bitcoin 會歸零了。你可以把他看成"最後一個仍在堅持歸零論的人"，如果連他都不再這麼講，那大多數人至少已經接受一件事：Bitcoin 歸零這件事，概率非常低。

當然，它會不會大跌？會，完全可能。但我認為 Bitcoin 最後一堵真正重要的牆已經被突破了，那就是機構採用，既然這一關已經過了，大家對它的理解也會慢慢變化。

過去很多人喜歡 Bitcoin，是因為它閃閃發亮、非對稱、劇烈波動，像一塊屬於牛仔時代的"王者資產"。但現在它不完全是那個樣子了。所以我身邊有些朋友現在買 Bitcoin 沒那麼積極了，因為他們會想："Bitcoin 怎麼樣？一年漲 30%？那我還不如去投別的東西，也許能賺更多。"

可與此同時，我認識的很多機構投資人反而會說："你是說，這個資產未來 10 年有可能每年漲 30%，而且已經是一種相對更成熟的資產？那我很感興趣。"

也就是說，波動率從過去 80 左右的極高水平壓縮到今天 35 到 40 左右，對大資金池反而更有吸引力。

所以從上漲情景看，我認為你不會再看到那種 10 倍、20 倍級別的超級牛市了，但你會得到一個持續複利增長的資產。我的基準判斷是，未來 10 年，Bitcoin 年化回報大約在 25% 到 30%。這已經不像過去那麼誇張，但依然遠好於股票市場的大多數基準。

你想想看，一個資產如果能連續 10 年維持年化 25% 到 30%，有多少人能做到？並不多。所以我覺得它會表現得很好。

但我總提醒大家一句話：不快樂本質上是預期和現實之間的落差。所以你不能給 Bitcoin 設定離譜的預期。如果你把預期設在 25% 到 30%，結果它做得更好，那你會很驚喜；可如果你期待它每年都漲 100%，那你就是在自找失望。

所以關鍵是保持理性預期。我認為它仍然會表現不錯，會繼續獲得採用，會繼續緩慢而堅定地向上爬。政府還是會繼續印錢，Bitcoin 的核心投資邏輯並沒有破壞。變化只在於，它現在已經進入了不同的比賽階段。

以前的 Bitcoin 像是在打高中籃球，你是場上少數幾個最突出的球員。現在更像打大學籃球了。所有球員都更強了，差距也沒以前那麼誇張，但比賽質量更高了，也更值得看。再往後某個階段，它會進入 NBA，那時可能就是主權財富基金全面入場的時代。我們還沒走到那一步，但現在已經很像大學籃球，甚至像 Duke 這樣的強隊比賽。

John Pompliano：那你覺得這輪熊市和 2022 年相比，是不是已經不一樣了？因為我主觀感受上，現在散戶情緒比以前更差，可機構對 Bitcoin 的熱情反而可能比過去更高。

Anthony Pompliano:

互聯網世界裡的 Bitcoin 情緒確實很差。

John Pompliano:

也可能是因為我們以前住在邁阿密，現在在紐約，所以體感不一樣，但我確實覺得這次不同。

Anthony Pompliano:

現在互聯網散戶情緒就是很差。我看到一些認識很多年的人互相攻擊，說很誇張的話，有人情緒崩潰、直接退出市場。可在機構世界裡，你幾乎看不到這種情況。

它們可能沒有把更多資金繼續加到 Bitcoin 上，但整體狀態要冷靜得多，也更有章法。它們有投資委員會、有風險管理，有更多數據驅動的流程。所以一個帶有普遍性的結論是：散戶通常更情緒化，機構通常沒那麼情緒化。當然，機構裡也還是人，也會有情緒，只是程度不同。

所以我更願意把當下描述成：互聯網世界的散戶情緒很差，但機構情緒其實還不錯。我不覺得機構已經進入狂熱狀態，也不覺得市場到處都是泡沫。它們還在繼續建設各種技術，還在做 Bitcoin 相關基金，還在做託管解決方案，還在收購相關團隊。

比如 Franklin Templeton 最近就有動作。再比如 OKX 和 ICE 也剛剛合作推出了一批產品。你會發現，事情一直在推進。

所以當有人說"投資人情緒很差"時，他們往往只是拿互聯網輿論當代理變量。可現在這個市場已經不是隻有互聯網那一層了。過去，Bitcoin 的一切幾乎都發生在互聯網，我甚至可以只看網上的氛圍，就判斷 Bitcoin 當天大概是漲是跌。但現在不行了，因為場內多了一整個新玩家群體。

也許今天這個市場已經變成 50 對 50，一半的重要信息和影響力還在互聯網，一半已經轉移到機構世界。可別忘了，過去的結構是 100 比 0，機構那邊幾乎是空白。那再過 10 年呢？會不會變成 80 比 20、90 比 10？完全有可能。

這說明機構的重要性在持續上升，它們手裡的資本更多；而一部分個人投資者則在投降、離場、轉向別的東西。

所以我知道互聯網情緒不好，也不喜歡看到朋友們彼此爭吵，但從市場結構上看，這某種程度上也是見底過程中常見的一部分。我們是不是已經到底了？我不知道。但我們確實已經跌了不少，也有很多跡象說明，底部也許已經不遠了，甚至可能已經出現。接下來就看市場怎麼走。