DRAM ETF 發行方：三星、SK 海力士、美光全部破萬億，存儲芯片的 AI 時代才剛開始

作者：Dave Mazza、Thomas DiFazio

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： 全球三大存儲芯片廠商市值全部突破 1 萬億美元，晨星隨即發文提醒投資者別忘了基本面。Roundhill Investments（DRAM ETF 發行方）撰文逐一反駁：AI 基建重塑了存儲行業的供需結構，HBM 的製造壁壘讓新玩家根本進不來，而三巨頭 2027 年的預期利潤合計將達 7040 億美元。需要注意的是，本文作者是 DRAM ETF 的管理方，立場天然偏多。

全球三大存儲芯片製造商——三星電子（005930 KS）、SK 海力士（000660 KS）和美光（MU）——市值全部突破 1 萬億美元，加入了一個極其稀有的俱樂部。但這個里程碑也招來了審視。

晨星（Morningstar）最近發了一篇博客，提醒存儲 ETF 投資者不要忽視基本面，提出了幾個尖銳問題：

• 歷史經驗值得警惕： 存儲行業反覆經歷繁榮-蕭條週期，投資者可能在無視這段歷史。
• 存儲公司沒有護城河： 存儲本質上是大宗商品生意，新產能總能進入市場、侵蝕定價權，公司缺乏真正的壁壘來保護利潤率。
• 漲勢可能是動量驅動，而非基本面驅動： 圍繞存儲股的熱情更多反映了對 AI 的興奮，而非對盈利、利潤率和供需動態的冷靜分析。
• 估值已經飆升： 存儲股漲幅巨大，價格可能已經跑在了基本面前面。

圖注：存儲芯片行業概覽

Roundhill 的立場是：這一次和過去不同。要理解存儲行業的未來，得先回頭看它的過去。

歷史確實讓人警惕，但歷史還管用嗎？

存儲芯片的繁榮-蕭條週期是事實。最經典的一輪發生在 1990 年代中期。1995 年 8 月微軟發佈 Windows 95，個人電腦從企業專屬變成消費品，每臺電腦的 DRAM 容量從 1-2 兆比特翻了四倍到 4-8 兆比特。廠商被突如其來的需求打了個措手不及，瘋狂建廠擴產，最終供給過剩、價格崩盤。

類似的故事在 2010 年代中期重演。蘋果發佈 iPhone 7 時把基礎存儲從 16GB 升級到 32GB，看起來是個小變化，但規模化之後需求暴增，廠商再次大舉投資，然後又是產能過剩、價格下跌。

這些週期有一個共同模式：技術突破 → 需求激增 → 廠商擴產 → 供給過剩 → 價格崩盤。

問題是，這個模式今天還適用嗎？

存儲芯片行業已經發生了結構性變化。存儲需求不再綁定消費電子的換代週期，而是綁定 AI 基礎設施的算力擴張。這個市場的規模遠超一次智能手機升級潮，增長空間也大得多。

DRAM 和 NAND 的價格自 2024 年 1 月以來已經漲了超過 5 倍，超大規模客戶（hyperscalers）開始要求籤訂長期供應協議來鎖定帶寬。歷史上，存儲行業的長期供應協議都是鬆散的框架，隨市場變化而變。但這個模式已經變了。SK 海力士在 2026 年 1 月的財報電話會上說，現在的協議體現了客戶和供應商之間的「強互惠承諾」，原因是尖端存儲製造的資本密集度太高。美光也報告了類似的長期協議條件。

圖注：DRAM 與 NAND 價格走勢

存儲芯片的護城河：製造複雜性

不是所有存儲芯片都一樣。驅動當下 AI 系統的存儲叫高帶寬內存（HBM，High Bandwidth Memory），和手機電腦裡的存儲完全是兩種東西。HBM 專門為 AI 工作負載設計，製造條件極其苛刻。

高盛的數據顯示，SK 海力士、三星和美光幾乎控制了全球 HBM 的全部供給。這個行業經過數十年整合，積累的製造經驗不是一朝一夕能複製的。製造複雜性本身就是護城河，也正是這三家廠商能走到今天的原因。

圖注：全球 HBM 市場份額分佈

這和舊週期的邏輯完全不同。過去是需求漲 → 新產能進場 → 價格崩。現在的瓶頸不是資金或意願，是技術能力。SK 海力士目前控制著全球約 58% 的 HBM 供給，6 月 2 日宣佈計劃在未來五年將晶圓產能翻倍，同時警告供給短缺將持續到 2030 年。建一座新工廠至少要 3 年，如果是全新選址，要 5 年以上。

此外，ASML——全球唯一的極紫外光刻機（EUV）製造商，其設備是生產尖端存儲芯片的必需品——進入 2026 年時積壓訂單高達 388 億歐元，超過了全年預計銷售額，單臺 EUV 設備的交付週期超過 12 個月。這個瓶頸短期內無法解決。

基本面：存儲廠商即將躋身全球最賺錢公司行列

三星、SK 海力士和美光的盈利、營收和利潤率預期，映射出 AI 採用的世俗性浪潮。彭博一致預期顯示，到 2027 年這三家公司將躋身全球最賺錢的十家公司之列。

圖注：2027 年全球最賺錢公司排名預測（彭博一致預期）

三家合計的 2027 年底線利潤預計為 7040 億美元，總營收超過 1 萬億美元。

圖注：三大存儲廠商營收預測

圖注：三大存儲廠商利潤預測

利潤率方面，三星、SK 海力士和美光的營業毛利率已經達到歷史紀錄，超過了 2018 年的前高點。

圖注：三大存儲廠商毛利率歷史走勢

這些數字在存儲行業的歷史上從未出現過。即便增長放緩，在生成式 AI 持續融入全球經濟的背景下，存儲行業有望停在一個前所未有的高基線上。

新盈利時代下的價值重估

歷史性的股價表現疊加基本面的大幅上修，說明這個行業正在經歷一次由盈利增長和利潤率擴張驅動的重大重估。

SK 海力士和三星是兩個典型案例。過去近十年，兩隻股票的 NTM（未來十二個月）市淨率一直在某個區間內波動，受制於存儲行業繁榮-蕭條的盈利特徵。但這個天花板可能已經不適用了。兩家公司的預期 ROE（股東權益回報率）已經飆升到存儲行業歷史上從未有過的水平，投資者長期以來用於評判這些股票的估值框架需要被重新審視。

圖注：SK 海力士 NTM 市淨率與 ROE 走勢

圖注：三星電子 NTM 市淨率與 ROE 走勢

儘管近期股價漲幅驚人，DRAM ETF 持倉的中位 NTM 市盈率僅為 8.37 倍，和更廣泛的科技股相比估值具有吸引力。與此同時，組合中當前財年的中位每股盈利（EPS）增速為 632%。說存儲股被高估，其實是在用舊數據套新行業。在 Roundhill 看來，歷史估值慣例和當前基本面表現之間的差距，就是機會所在。

圖注：DRAM ETF 持倉估值與盈利增速概覽

結論：為什麼 Roundhill 不擔心

對股價暴漲持懷疑態度是合理的，基本面長期來看永遠重要。但在這個案例中，基本面恰恰是存儲股上漲的原因。

舊週期的特徵是：需求爆發但沒有上限，廠商過度擴產，價格必然崩盤。今天的情況在結構上不同：製造壁壘限制了新進入者，行業領導者自己說供給短缺將持續到 2030 年，而盈利週期才剛剛開始反映 AI 基礎設施建設的規模。

Roundhill 認為，市場目前定價的不是泡沫，而是一個在繁榮-蕭條中掙扎了幾十年的行業正在進入新時代。

⚠️ 編輯注：本文作者 Dave Mazza 和 Thomas DiFazio 均為 Roundhill Investments 成員，該公司發行並管理 DRAM ETF（Roundhill Memory ETF）。文章立場天然偏多，讀者應結合晨星等第三方觀點綜合判斷。原文末尾的 ETF 風險披露和法律聲明已省略，完整信息請參閱原文鏈接。