研報解讀：大摩詳解閃迪 SNDK，雲數據中心定價權與 AI 推理紅利的真相

作者：Rita

潮嚮導讀

摩根士丹利在 6月 22 日更新了對閃迪的研報，把目標價從 1100 美元上調到 1750 美元，維持增持評級。理由很直白：AI 推理需求正在改寫 NAND 市場的規則，雲數據中心客戶對價格不敏感，這給了閃迪定價權。加上新業務模式協議鎖定了毛利率，公司未來的利潤已經基本可預見了。

需求結構改變，AI 推理重塑 NAND 市場

繼 Q4 環比增長 64%之後，閃迪 Q1 雲業務增速進一步擴大至 233%。背後是需求結構的改變。雲廠商正在為 AI 推理的 KV Cache（鍵值緩存）和上下文窗口存儲支付溢價。摩根士丹利的測算顯示，雲業務在閃迪 Q1 銷售額中的佔比已經達到較高水平，且幾乎全是 TLC（三層單元）驅動，客戶要的就是存儲密度和性能。這類客戶不按消費端的邏輯出牌，籤的是長期合同，價格鎖死，對毛利率的支撐才真正有用。

閃迪推出的 NBM（新業務模式）協議已經鎖定了 FY27 比特出貨量的三分之一以上。這些協議多為 3到 5 年期，裡面有固定價格或者上下限結構。關鍵一點：即使在底價的情況下，這些合同也能維持 80%左右的毛利率。對標一下歷史數據，FY25 閃迪毛利率才 30.3%，FY26e 升到 69.2%，FY27e 衝到 86.7%，這種改善是具有持續性的。摩根士丹利認為公司最終可能把 70%到 80%的出貨量納入 NBM 覆蓋，一旦達到這個比例，公司的盈利就有了保險槓。同時底價下還有 80%毛利，這意味著即使在價格戰中也能維持高利潤。

供應定價權與盈利韌性

當前 NAND 供應緊張的狀態可能持續較長時間。行業幾輪週期中，產能過剩曾多次引發價格崩潰，這次 AI 數據中心的擴建還在加速，存儲需求遠未飽和。閃迪把握住這個窗口把長期合同鎖起來，就能對沖掉一大部分週期風險。摩根士丹利預計 ASP（平均售價）會持續上漲到日曆年 2026 年，可能還要延伸到 2027 年中期。閃迪 40%到 50%的收入來自北美，數據中心已經成了最大的終端市場。在供應緊張、客戶忠誠度高的大背景下，價格主動權就在供應商手裡。

公司目標是 15%到 19%的比特增長率，主要靠技術過渡（密度提升和工藝改進）來實現，不靠擴產。FY25到 FY27 期間，營收預計從 73.55 億美元增長到 488.26 億美元，增速約 6.6 倍，EPS 從2.74 美元增長到 14.73 美元。這些數字背後的關鍵是增長質量，而非速度。增長來自高毛利的雲業務，而不是低價薄利的消費市場。公司剛宣佈了 60 億美元的股票回購計劃，管理層認為當前股價是半導體板塊中估值最低的幾家之一。從估值角度看，摩根士丹利的三個情景都基於 FY27 全年 EPS：基準情景下 28倍 PE 對應 1750 美元，牛市 31倍 PE 對應 2635 美元，熊市 25倍 PE 對應 1100 美元。

催化劑與風險並存

上行催化有幾個方向值得看。數據中心 eSSD（企業級固態硬盤）滲透可能超預期，邊緣 AI 應用會拉動 NAND 內容量增長，HBF（高帶寬閃存）等先進技術投資也有可能開始產生回報。下行風險包括行業增長不及預期、競爭者加大資本支出、閃迪在數據中心領域失去份額、中國存儲廠商如 YMTC（長江存儲）持續獲得市場份額。

摩根士丹利看多閃迪的邏輯建立在三個支點上：AI 推理帶來的結構性需求變化、NBM 協議鎖定的毛利率保護以及 NAND 供應持續緊張。目標價從 1100 美元上調到 1750 美元，對應 FY27約 28倍 PE，預測本身會隨財報和客戶反饋修正，但邏輯框架比具體數字更有參考價值。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

閱讀時請注意三點：一、目標價是分析師對未來約 12 個月的預期，是預測而非承諾，會隨業績和市場環境反覆調整。二、賣方研報天然偏多，且部分覆蓋公司與該券商存在投行業務關係。三、研報的價值在於主線邏輯及其前提假設，而非某一個目標價。看邏輯，不要只看價格。

市場有風險，決策需獨立。本文不應作為買賣任何證券的依據。

數據來源：摩根士丹利研報（Joseph Moore，2026年 6月 22 日）· 公司財報

潮向研究 · TideResearch · 2026年 6 月