研報解讀：Kyber 延遲撕裂 NVIDIA 供應鏈，PCB 重新洗牌

作者：Rita

潮嚮導讀

Jefferies 於 6 月 22 日發佈 NVIDIA 研報，維持買入評級，目標價升至 300 美元（較當前 210.69 美元上行 42%）。核心觀點出人意料：雖然看好 NVIDIA，但對 AI 服務器 PCB 供應鏈卻潑了冷水。背板 PCB 產品 Kyber 大概率延遲到 2028 年或完全取消，導致 2027/2028 年全球 AI PCB 市場規模分別下調 5%和 11%，CCL（覆銅板）下調 8%和 16%。這個調整看似是壞消息，但它正在重塑 AI 服務器供應鏈的贏家名單。

Kyber 延遲意味著什麼

Kyber 延遲這件事，Jefferies 認為基本確定了。Rubin Ultra 原計劃搭載正交背板 PCB（Kyber 結構），但因機架內連接技術瓶頸，2027 年仍將沿用 Oberon 架構。Kyber 最早延至 2028 年，最壞情況下可能完全取消。這一變化直接影響 PCB 的迭代時間表。

但延遲不等於倒退。交換機板和中背板繼續向高端材料遷移，M9/10 級 CCL 和 PTFE 工藝成為行業標配。CoWoP（芯片級互聯技術）最早 2027 年滲透。單位價值量上升的趨勢不變，只是時間窗口被拉長。

所以這場延遲最大的贏家不在製造端，而在上游。玻纖布、CCL 等上游材料供應本身就緊張，持續漲價能力強，成本轉嫁能力強。PCB 製造商面臨的訂單縮水壓力更直接。銅纜廠商則因 Oberon 生命週期延長獲益，被 PCB 替代的風險下降。

為什麼要關注規格而不只看 TAM

表面上，Kyber 的推遲造成了 AI PCB 和 CCL 市場規模的大幅下調。但仔細看，這個調整背後是規格升級節奏的重新排序，而非需求的消失。

從數據看，2027 年全球 AI PCB 市場原始預期是 250 億美元，剔除 Kyber 後為 240 億美元，縮幅 5%。這不是“縮水”，是“錯期”。Kyber 的訂單量不會消失，只是從 2027 年平移到 2028 年。而平移過程中，2027 年留下的訂單量用在 Oberon 升級上，規格標準反而提升了。

這意味著單個 PCB 的價值量不是按線性關係變化的。低端產品下調，高端產品上調，混合結構下總價值反而存在重組空間。會賺錢的是那些卡位在高端規格和上游材料環節的玩家，而那些完全依賴低端產能擴張的製造商會被動承壓。

供應鏈分化：誰被淘汰，誰在內圈

Kyber 延遲最直接的衝擊是 PCB 行業的淘汰賽加速。Mid-tier 廠商面臨的壓力最大。高端玩家有技術深度和客戶粘性，能跟隨 NVIDIA 的升級節奏迭代規格；低端產能則有成本優勢，能快速跟隨基礎需求。但卡在中間的製造商，既不能承接高端複雜度，也不能在成本上競爭，會被活活擠出。

上游材料商迎來結構性機遇。玻纖布供應商和 CCL 廠商面對的是全行業需求。Kyber 取消不會讓玻纖和 CCL 的需求減少，只會改變結構。供應緊張的局面短期內不會緩解，定價權掌握在材料商手中。

銅纜廠商從 Kyber 延遲中獲得“緩刑”。在 Kyber 推出之前，銅纜面臨被高速 PCB 互聯逐步取代的風險。Oberon 架構的生命週期延長了，銅纜仍有用武之地。

NVIDIA 為什麼仍值 300 美元

Jefferies 雖然下調了 PCB 和 CCL 的 TAM 預期，但並沒有對 NVIDIA 的前景悲觀。Kyber 延遲不影響 NVIDIA 的 GPU 核心競爭力，也不改變 AI 服務器出貨量的增長軌跡。

Kyber 是為了進一步優化 2028 年及以後的機架效率。它的延遲意味著 NVIDIA 少了一個 2027 年的創新故事，但不意味著 2027 年的芯片銷售會下滑。規格升級（M9/10、CoWoP）都還在按計劃推進，AI 服務器的單位價值量仍在上升。

從財務數據看，CY28E NVIDIA 每股收益預期是 14.14 美元，基於 21 倍市盈率給出 300 美元目標價。這個估值水平考慮的是長期 AI 需求的確定性，而非某一代產品的節奏。

分析師在賭什麼

Jefferies 的最終判斷指向：上游材料 > NVIDIA > 銅纜 > PCB 下游。

他們看多的是 AI 產業鏈的“高附加值端”和“供應瓶頸端”。GPU 芯片作為最核心的算力資源，價值量最高，需求最堅定。上游材料是瓶頸，稀缺性決定溢價。銅纜因延遲獲得喘息機會。PCB 製造最受傷，因為他們既不是瓶頸也不是核心競爭力，只是執行者。

這場 PCB 規格升級的延遲，不是一個壞消息，而是一個重新排隊的過程。排隊重排之後，內圈玩家和卡位卡對了的公司利潤率會更高，那些等位的人會被甩出隊伍。

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數據來源：Jefferies 研報（Jacky He 等，2026 年 6 月 22 日）· Prismark · NVIDIA 公開財報

潮向研究 · TideResearch · 2026 年 6 月