對話宏觀分析師：AI 吸乾美股全部流動性，比特幣 4 萬才是底部

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Luke Groman，FFT LC 創始人、機構宏觀策略師

播客源：Coin Stories

原標題：The $40K Bitcoin Bottom Coming?

播出日期：2026年 6月 5 日

要點總結

美國長期國債期貨過去 10 年對黃金已貶值 90%，而 GDP 還在增長——這意味著 90% 還不夠。這是 FFT LC 創始人、在華爾街摸爬滾打 30 年的宏觀策略師 Luke Groman 給所有投資者的當頭棒喝。

他在這期對話中給出了一套冷峻而自洽的分析框架：表面上標普 500 屢創新高，實則是七隻 AI 股票在獨力支撐，而比特幣這個"流動性最後的煙霧警報器"正在發出預警。

如果你想知道為什麼 Groman 在接近頂部清倉了大部分比特幣卻至今沒有買回、為什麼他認為以美元計價的股票會繼續上漲但以黃金和比特幣計價會持續下跌、以及為什麼技術指標指向比特幣可能回踩 40,000 美元區間，這期播客值得一看。

精彩觀點摘要

為什麼 Luke Groman 還沒有重新買入比特幣？

• "我少量買了一點，但基本上答案是沒有。我沒有真正地買回去。我沒有全部賣掉，但賣了大部分。"
• "我在觀察著。比特幣最近經歷了一段相當艱難的時期。"

背離之謎：股市屢創新高，比特幣流動性卻在枯竭

• "比特幣是流動性的煙霧警報器，可能是最後一個還在正常工作的，而它正在告訴我們不太妙的事情。"
• "AI 正在吸走房間裡所有的氧氣，吸走所有的流動性。我認為這種情況也正在發生在比特幣身上。"

價值的幻覺：會計手段如何推高 AI 估值

• "你建得越快、現金流越少，你的報告盈利反而越高越快——但你會極度缺乏現金。"
• "一旦建設放緩，收入增長開始減速，攤銷的滯後效應就會追上來，然後局面會反轉。"

美元計價上漲，黃金和比特幣計價下跌

• "我的基準情景是：股票以美元計價大漲，但以黃金和比特幣計價大跌。"
• "過去 10 年，美國長期國債期貨對黃金下跌了 90%，而 GDP 還在增長——這說明 90% 還不夠。"

中國對稀土的掌控

• "數十萬億美元市值的美國股票——尤其是科技股，但也不僅限於此——全都建立在稀土這個從大宗商品角度看體量極小的東西上。"
• "中國在這個領域佔據了主導地位。他們之所以能做到——第一，為此努力了 30 年；第二，擁有比誰都多的工程師，而且環境監管更少。"
• "美國政府現在明確介入了這個領域。而歷史上，當政府介入公司時，這些公司很少是好的持股標的。"

霍爾木茲海峽：美國的"蘇伊士時刻"

• "我的基準情景是，這就像一個人從 100 層辦公樓跳下來，經過 40 層的時候說：'嘿，這感覺就跟飛一樣，太棒了。'殺死你的不是墜落，是急剎車。"
• "當你面對這種程度的自滿、這種程度的庫存下降……為什麼還不重新開放？這才是一直讓我們這些'尾部的人'覺得意外的事。"

伊朗為何要讓霍爾木茲海峽保持關閉？

• "用價格來配給需求，就意味著衰退。這就是它的含義。而與此同時還會伴隨通脹——一場滯脹式衰退。"
• "如果我站在伊朗的立場上——我被轟炸了，我已經挺到現在了，為這一天準備了 40 年，挖了那麼多隧道，他們摧毀的遠沒有他們以為的那麼多。"

「非貨幣」黃金從美國到中國的出口激增

• "過去六個月裡有五個月，非貨幣黃金一直是美國最大的單一出口商品。"
• "有很多特朗普支持者發過各種聲明說："特朗普把貿易逆差縮小了多少！"貿易逆差確實在縮小，而最大的邊際變化就是——黃金出口。"

打造「憑證即清算」的工作量證明系統

• "世界正在走向一個"no ticky, no washy"的系統。這意味著什麼？這意味著——美國想要稀土，拿黃金來，否則下一批貨不會到；中國想要石油，拿黃金來，否則下一批貨不會到。"
• "沒有人再相信任何人了。而在那樣的世界裡，世界會走向什麼？就是你沒辦法去信任的賬本——你需要的是無需信任的清算方式。"

當債務與 GDP 比率觸及 130%：58 次中 58 次都發生了什麼

• "150 年裡有 58 個國家債務對 GDP 達到 130%。截至目前，58 個國家中有 58 個都違約了——主要是通過一段顯著的通脹期來實現的。"
• "如果 AI 不會消滅就業，那它就不是自互聯網以來最偉大的東西，就不配擁有這些估值。如果它真是最偉大的東西、估值合理，那麼白領就業即將被屠戮——而美國就業貢獻了稅收收入的一半。"

技術指標是否指向 40,000 美元的比特幣底部？

• "你如果真的在 40,000 到 50,000 美元區間買回來，那你就成了史詩級的傳奇人物——因為你差不多在頂點附近賣掉了。"
• "他們預測 Q3、Q4 左右底部，大概在 40,000 美元區間。我真心覺得我們可能真的會看到這個價位。"

為什麼 Luke Groman 還沒有重新買入比特幣？

主持人 Natalie Brunell： 我們從所有人最關心的那個比特幣問題開始：你已經開始重新買入了，還是在等比特幣進一步下跌？因為它最近幾天表現實在不太理想。

Luke Groman：

最近幾天跌得很慘。我小倉位試探性地買了一點點，但基本上答案是：我沒有真正重新入場。我沒有全部賣掉全部持倉，但賣了大部分。比特幣最近的走勢——特別是過去三四天——經歷了一段相當艱難的時期。

背離之謎：股市屢創新高，比特幣流動性卻在枯竭

主持人 Natalie Brunell： 你能拆解一下為什麼會出現這種情況嗎？我們看到股市勢頭如此強勁，不斷刷新歷史高點。這讓我想起了 2021 年的股票市場——隔一天就來一次新高、又新高。但當時比特幣的表現也非常好，我們還在一輪牛市中。那麼今天這股背離到底是怎麼回事？

Luke Groman：

我不確定，但我的工作假設是：如果你看看這輪市場行情的底層基礎，實際上並不健康。指數確實在新高、新高、又新高，但說白了就是七隻股票。我昨天看到一張圖表：剔除 AI 相關標的之後，標普 500 實際上比伊朗戰爭爆發前的水平微跌。我還看到另一張圖：如果你拿美國 MSCI 和美國以外的 MSCI 新興市場做對比，然後把臺積電、三星和另外一家大型 AI 或存儲相關公司從新興市場指數中剔除——那表面上看起來像是新興市場在碾壓美國，但去掉那三四家 AI 相關公司後，新興市場實際上被碾壓了。這就是廣度問題，我們已經看到很多關於市場廣度的討論，我認為當前標題指數水平所對應的市場廣度極差。最終發生的事情是，AI 正在吸走房間裡所有的氧氣，吸走所有流動性，全部集中在一個領域。我認為這也在比特幣身上發生了，它也是這種局面的受害者。我認為比特幣是流動性的煙霧警報器，可能是最後一個還在正常工作的，而它正在告訴我們不太妙的事情。與此同時石油也在吸取流動性，我們或者應該說特朗普政府、美國，正在竭盡全力試圖壓低油價。 主要通過口頭喊話、西方戰略石油儲備釋放等手段。但油價還是漲了。從戰爭爆發以來，即便在當前相對較低的水平上，也上漲了大約 50%。所以我認為，石油在吸取流動性，大宗商品在吸取流動性，AI 在吸取流動性。從流動性的角度來看，而任何不是這三者之一、或者不是與它們直接相關的資產，表現都不怎麼樣，基本上持平甚至下跌。

價值的幻覺：會計手段如何推高 AI 估值

主持人 Natalie Brunell： 關於 AI 公司，很有意思的一點是：有人說這是泡沫，也有人說不是。它們的市盈率確實不算太高，和互聯網泡沫時代完全不一樣，他們相信還有很大空間。但我記得你寫過關於會計處理的問題——好像是說他們把需求全部前置了，所有投資正在當下發生，但真正產生收入還需要很多年。那些數據中心建成併產生實際增長，要等很多年以後——但現在所有投資都在當下砸下去。

Luke Groman：

問題不在於真實增長沒有發生，而更多在於會計處理方法。因為會計處理的方式是你在前端把建設投入記賬，把收入攤銷到前面，而費用則被攤銷到某一個更長的週期內。這種會計處理對報告盈利的影響是：你建得越快、現金流越少，你的報告盈利反而越高、增速越快。但你會極度缺乏現金，因為你一直在往外掏錢，即便賬面盈利很高。

你可以預期看到盈利預期不斷上調、股價響應上漲，你也可以預期看到它們從用現金融資，到需要借錢，再到需要借更多的錢——我們確實已經在看到這一切發生了。真正變得棘手的地方在於，當這個建設週期由於任何原因放緩——無論是因為我們買不到實體原材料，還是芯片供應中斷，還是各個地方數據中心的審批受阻——不管什麼原因，一旦建設放緩，你的收入增長就開始減速，而攤銷的滯後效應就會開始追上來，然後局面會反轉。盈利會大幅減速甚至開始下降，但那些下降大部分是非現金性的，而你會看到現金流實際上出現了上升。

那麼問題來了：市場會怎麼對待這種局面？是認為"盈利在減速但現金流現在很健康"？一方面，這些股票在估值上確實不算貴，這說明它不一定會是一場災難。但另一方面，它們有巨大的動量，而且正在吸走所有流動性。所以如果盈利開始減速，我為什麼要持有它，而不是去持有那些之前被吸走流動性的任何其他資產？資本是否會開始離開這個領域，流向別的地方？我猜測更可能是後者——在那個時刻，它們會低迷一段時間。

但這也涉及到一個困難的問題：那個減速什麼時候發生？什麼會觸發？有很多不同因素可能導致它。而且我認為，現在還有一個複雜因素，是 1999 年不存在的情況：在 99 年，我們還有自由市場。那時可以說政府不太參與市場，可以說是"巔峰美國"。而現在政府深度參與了。當時我們是單極霸權，現在不是了——我們處於一場新的大國競爭之中。 所以，當年互聯網泡沫破裂是因為自身重壓而自行崩塌的。放在今天，我也會認為這輪行情會在某個時點隨自身重壓崩塌或者逆轉，但它不會被放任自行破裂，因為 AI 已經被認定為大國競爭的關鍵戰場。 這才是棘手的地方——政府很有可能會出手支撐，會採取他們認為必要的行動來維持這一輪建設擴張。而這也意味著它會繼續從其他一切資產那裡吸走氧氣，製造更多問題。有很多東西讓我想起 1999 到 2000 年，但也有一些我認為不太一樣的地方。

美元計價上漲，黃金和比特幣計價下跌

主持人 Natalie Brunell： 其實有很多人在說，股市很快就要崩了我們正在接近頂部，但聽起來這輪行情可能還會持續挺長一段時間。我知道你對股票市場總體是謹慎的，你一直非常關注黃金和基礎設施，你認為黃金和比特幣的價格會不會被壓制？對比特幣玩家來說，我記得你說過可能會在 58,000 到 72,000 美元區間徘徊相當長一段時間。

Luke Groman：

那其實在一定程度上是個半開玩笑的評論，但我也確實看到，當你觀察當前發生的一些事情，似乎美國正試圖推動與中國的脫鉤。因此，在政治上需要實現一些特定的事：你需要日元走弱、韓元走弱，以幫助你把產能從中國轉移出來；你需要美元走弱以推動製造業迴流。而所有這些在本質上都應該對黃金和比特幣非常有利。但是，美國國內有一些勢力並不希望看到這個局面，因為黃金和比特幣的上漲會向全世界傳達一個信號："你們只是在無節制地放水罷了。"這會在國債市場融資端製造問題，尤其是從這場戰爭爆發以來我們看到的 10 年期國債收益率變動。

我認為他們做到的方式會是——擴大衍生品市場，就像歷史上對黃金所做的那樣。長期來看我不認為他們能對比特幣做到這一點；但在短期，只要能放大衍生品，就可以。幾個月前有人提到過，大量人在賣出看漲期權——本質上就是在被動做空。你在滿足需求：有人想持有比特幣敞口，但他們不買比特幣本身，而是買比特幣的看漲期權。如果沒有這些衍生品存在，想持有比特幣就只有一個辦法——買比特幣。現在，你可以買衍生品了，事情就變得鬆散、模糊了。長期來看這些都不重要，但短期內它們會起作用——取決於政策制定者想如何管理表面數字。短期內他們可以管理很多事情的表象，長期來看則做不到。

主持人 Natalie Brunell： 是不是得等到股市先崩了，然後黃金才能啟動上漲？還是可能出現一種情景，所有資產一起上漲，比特幣重新回到上漲陣營中？還是說會此消彼長，一個崩了另一個瘋漲？

Luke Groman：

我的推斷是：股票以美元計價大漲，但以黃金和比特幣的計價大跌。在那種世界裡，10 年期國債收益率大概在 4% 到 4.5% 之間——也可能是 3.75% 到 4.5%——這就是我認為的長期基準終局狀態。我們實際上從 2022 年以來就一直處在這個世界中，當然比特幣在 2022 年表現很慘。但如果你從美聯儲開始加息時算起，股票以黃金計價跌了差不多 40%。

這就是當前局勢的中期和長期前景。當你談製造業迴流、談美元走弱、談貿易再平衡——所有這些事情都不可能發生，除非美元對人民幣大幅走弱，這一點已經在發生；甚至包括對日元和歐元。當然在自由市場中，這些資產本來就會這樣交易。但我們不在自由市場中，美國需要日元走弱，因為它想把產能從中國轉移出去；美國需要人民幣走強，他們想要人民幣走強，而這也在發生。所以我的中期到長期觀點是：這些東西的最終走勢會是——黃金漲很多，比特幣漲很多，股票以美元計價漲很多，但以黃金和比特幣計價下跌，債券市場則保持穩定。當然，債券相對於黃金和比特幣已經被砸爛了。過去 10 年，美國長期國債期貨對黃金下跌了 90%。而 GDP 在這段時間裡還在增長，這隻能說明，跌 90% 還不夠。

中國對稀土的掌控

主持人 Natalie Brunell： 你還寫了很多關於稀土的文章，以及中國幾乎壟斷了整個加工環節。你也聊過這些稀土進入了哪些技術：電動汽車、雷達系統、我們的手機、軍用設備，等等。這個市場到底有多大？如果投資者認同你的觀點，認為我們需要大量這類材料，而我們目前不具備提煉所需的生產和採礦能力——他們可以怎麼投資？

Luke Groman：

"市場多大"是個比較棘手的問題。從貨幣化市值的角度來看，這個市場並不大，從每年進口的噸位來看也不算多。但要問"市場多大"，它有點像一種倒置的埃克斯特金字塔（Exter’s Pyramid）。數十萬億美元市值的美國股票——尤其是科技股，但也不僅限於此，甚至包括全世界的——全都建立在稀土這個從大宗商品角度看體量極小的東西上。所以它極其有價值，但它沒有被這樣定價。而棘手的還在於，中國在這個領域佔據了主導地位。他們之所以能做到，有兩個原因。第一，他們為此努力了 30 年。 第二，他們擁有比誰都多的工程師，而且環境監管更少。至少在早期階段是這樣，現在在某些地區可能略有改善，但監管仍然比美國和歐洲寬鬆得多。 他們確實找到了一些非常好的方法，讓這些東西以極低成本實現。他們掌握的不僅僅是我們通常聽說的"他們有儲量、他們做精煉"，而他們在精煉機械和精煉工藝上的創新，鮮有人提及。我們也有一些可以做的事：比如你可以把這些設施建在軍事基地上，就不需要對付美國的"別建在我後院"這類問題。但即便如此，從起點到終點之間仍然有很遠的路：礦山、精煉、工程基礎、教育基礎，還有你可能用到的精煉機械——很大一部分來自中國，而中國可能並不想賣給你。最後一個點是：美國政府現在明確介入了這個領域。所以問題來了：這還會是一樁好生意嗎？ 歷史上，當政府介入公司時，這些公司很少是好的持股標的。當然，這條經驗在過去 12 個月裡被打破了不少，無論是英特爾還是特朗普政府入股的其他一些公司表現都不錯。

霍爾木茲海峽：美國的"蘇伊士時刻"

主持人 Natalie Brunell： 讓我們聊一聊伊朗戰爭。你是少數幾個預測霍爾木茲海峽會關閉如此之久的分析師之一，而我認為這一切還沒有被市場充分定價。現在似乎存在一種共識——我們仍然擁有在全球為所欲為的軍事力量。但說到霍爾木茲海峽，它至今沒有重新開放。我不太理解的困惑是：為什麼？其他國家也一樣要承受霍爾木茲海峽關閉的後果，伊朗自己也應該承受。那麼首先，為什麼他們能把它關閉這麼久——看起來全球都應該受到衝擊，因為我們是一個相互連接的經濟體？另外，你之前提到的"蘇伊士時刻"是什麼意思？

Luke Groman：

我先說清楚一點：我對霍爾木茲海峽的判斷是對的，但我對市場的反應判斷到目前為止是錯的。3 月 3 號、6 號左右，我說應該開始為此做準備了，它可能在 7 月 4 號還關著。當時人們覺得我瘋了。而它現在確實還會在 7 月 4 號關著。實際上，我猜昨晚有大型經紀商已經出來說，它可能到勞動節還關著。現在，你說說看，如果在 3 月 6 號就百分百確定 6 月 3 號還關、很可能 7 月 4 號也關、甚至勞動節還關——市場應該怎麼交易？油價應該遠遠高於今天 WTI 的 95 美元附近，而股票市場應該遠遠低於現在。收益率確實走高了，10 年期美國國債收益率自戰爭爆發以來上升了 50 到 60 個基點，日本和韓國的收益率漲了很多，我們看到大量國債拋售，本質上是為了管理因必須進口更昂貴石油而失衡的經常賬戶，但還算不上災難。

這就像一個人從 100 層辦公樓跳下來，經過第 40 層的時候說："這感覺就跟飛一樣，太棒了。"但殺死你的不是墜落，是急剎車。在這個語境裡，急剎車就是你觸達儲油罐底部的時刻。埃克森美孚和雪佛龍還有多位中東能源官員已經說過，"這正在達到一個極其危險的境地。"埃克森美孚和雪佛龍說在接下來兩到三週內……中東當局或官員也有類似表態。它不會是均勻分配的。你在亞洲已經可以看到供應方面出現了一些問題。 而市場的自滿程度仍然令人震驚。前幾天有一張 meme 圖，是我發的鐘形曲線——一端是白痴，另一端是天才，中間是所有人，而中間放滿了分析師的腦袋，其實也可以把我那個臉放上去，因為我也說過類似的話。但你看著數字就忍不住覺得：這不合理。是這裡面存在一個問題。而曲線兩端的看法分別是：，石油不重要。"以及"霍爾木茲海峽封鎖也不重要。"是的，到目前為止是這樣。當你面對這種程度的自滿、這種程度的庫存下降——我認為這可能是包括我在內所有處於鐘形曲線尾部的人最大的意外：居然可以消耗那麼多庫存、消耗得那麼快。

為什麼它還不重新開放？對我來說這仍然是一個巨大的意外。因為這正是那些"尾部的人"反覆追問的問題——因為沒有足夠多的好信息從地面傳回來。就像我們花了八週才洩露出來：我們幾乎被伊朗人從所有中東基地炸出來；就像我們的防空系統效果不佳；就像兩週前國會報告才揭示我們實際損失的飛機數量比之前公佈的多。你差不多可以問一句：奧卡姆剃刀是什麼？奧卡姆剃刀的答案是，伊朗人對波斯灣的炮火控制能力比人們願意承認的更強。這就是正在發生的事。這裡面當然有保險公司的因素，但保險公司的邏輯僅僅是因為他們不喜歡自己的船被炸掉。

這就聯繫到你提到的美國"蘇伊士時刻"。我再說一次，我 3 月初到中旬第一次寫這個觀點的時候，寫得心驚膽戰——我說這是有風險的事，可能 3 月底 4 月初就會發生。後來我改成了：這現在是基準情景了。上週，Robert Kagan——新美國世紀項目的創始負責人，鷹派伊朗、鷹派以色列、只要是政權更迭戰爭就沒有他不喜歡的——維多利亞·紐蘭（奧巴馬政府的助理國務卿，也參與了烏克蘭的政權更迭，曾經那通電話裡說過"去他的歐盟"）的丈夫。 Kagan 在三週內寫了兩篇文章，說這是美國一次重大戰略損失。我認為他說得對。這個人不是圈外人，他懂戰爭、懂戰略。他寫了兩次，他看到美國不管怎樣都會在波斯灣對伊朗遭受一次戰略損失，而他正在試圖搶跑、提前把敘事導向"這全是特朗普的錯、不是新保守派的錯、我們並不想要這場戰爭"。 你在說什麼？這可是新保守派 40 年的終極幻想。現在你得到了你夢寐以求的戰鬥，你追了 40 年的車終於被你抓到了，你卻不知道該怎麼處理它。

那麼對市場意味著什麼？當英國人在 1956 年經歷他們的蘇伊士時刻之後，接下來 20 年，英國的年均通脹率中位數是——接近 20 年每年 7%。這是某種意義上的地位喪失。它意味著一種承認——放在美國的語境裡就是：美國的防禦傘。"我為什麼要付錢給美國人買防禦傘？"我認為這實際上給了美國一些真正的選擇空間——你看，如果我們不再需要提供這把傘，我們就可以更多投資於國內；那些基地，如果都已經被損壞了，我們可以離開，讓別人來解決。當然，"讓別人來解決"很可能就意味著中國來跟伊朗人打交道，伊朗人保持對霍爾木茲海峽的控制，多貨幣能源定價加速脫離美元。這就是它看起來的樣子，也是為什麼我認為它最終在結構上是通脹性的、對美元不利。因為歸根結底，如果你能用自己的貨幣買能源和大宗商品，你就不需要在全球儲備中持有那麼多的美元。而如果你不需要持有那麼多美元，你就需要持有更多的黃金。同時這意味著某個人必須去買那些美國國債。 我們真的承受不了 10 年期收益率在 4.6% 到 4.8% 以上的水平。所以在某個時點，那個"某個人"就會是美聯儲——用印出來的錢，或者是銀行體系中的代理機構，不管以什麼方式實現。而這在長期將是通脹性的——就像美聯儲資產負債表過去 20 年從 8,000 億膨脹到 6 萬億一樣，一路是通脹性的。

伊朗為何要讓霍爾木茲海峽保持關閉？

主持人 Natalie Brunell： 但持續封鎖海峽難道不傷到伊朗自己嗎？還是他們通過你之前提到的鐵路系統——經中國繞過去了？他們為什麼要保持關閉狀態？

Luke Groman：

這是一場比誰更能扛的較量，這是比忍耐力的較量。關閉海峽並不符合他們的利益， 但是你得了解一些背景：俄羅斯在通過裡海在某種程度上給他們補給，中國通過鐵路系統也有供應——兩者都不足以覆蓋所有的損失，充其量就是一劑嗎啡。在賬單的另一邊，你有一個做空石油的世界。而石油的空頭正在被戰略石油儲備釋放和全球庫存消耗所支撐。所以你其實陷入了這場很痛苦的競賽中——一邊是庫存的消耗，另一邊是伊朗從後門通過裡海和鐵路系統維持的供應，用來避免內部政治崩潰和經濟崩潰。 常見的說法是"一旦觸達儲油罐底部，我們就用價格來配給需求。"我想說，沒錯。問題是那些說"用價格來全球配給需求"的人——他們要麼不願意說，要麼他們應該知道卻不知道：用價格來配給需求就意味著衰退。這就是它的含義。而與此同時還會伴隨通脹——一場滯脹式衰退，而西方各國沒有一個能承受收入下滑（衰退期必然出現）同時利率上升（通脹期必然出現）的局面。所以如果觸達儲油罐底部、不得不配給需求，我們將陷入一個困境：西方國家的利息支出朝錯誤的方向走，而聯邦收入——西方國家的財政收入——也朝錯誤的方向走，兩條線急速炸開。在美國，至少就目前來說，英國也類似，你的福利支出加上利息支出已經接近或剛好佔到你財政收入的將近 100%。所以你的收入會下降，你的利息支出會上升，然後局面會變得非常棘手。這就是兩方之間痛苦競賽的本質。

如果我站在伊朗的立場上——我被轟炸了，我已經挺到現在了，我為這一天準備了 40 年，挖了那麼多隧道，他們摧毀的遠沒有他們以為的那麼多。 現在我有機會談判——不會是叫"通行費"，而是叫"環保收費"。瞧瞧，伊朗突然環保了，誰想得到呢？

主持人 Natalie Brunell： 我看到過一些報道，說他們建立了某種比特幣支付系統。那是真的嗎？

Luke Groman：

我看到了這些報道，但後來就沒怎麼看到後續。我看到財政部長 Bessent 上週末還在誇耀沒收了他們的所有加密資產。

主持人 Natalie Brunell： 理論上除非放在某個交易所裡，否則他們收不走比特幣。

Luke Groman：

如果他們在做任何有一定規模的比特幣操作，我不認為比特幣現在還停在 68,000 左右——大概會是 168,000 了。所以誰知道呢？我們真正看到大幅增長的另一個領域是 CIPS——中國的人民幣跨境銀行間支付系統。自 3 月以來，交易量爆炸式增長，這表明大量交易正通過 CIPS 以人民幣進行。而事實上，這意味著黃金的介入。

「非貨幣」黃金從美國到中國的出口激增

主持人 Natalie Brunell： 在我們開始收尾之前，很高興你又提到了黃金。如果黃金被用來結算貿易，為什麼還叫"非貨幣黃金"？這不正說明它是貨幣嗎？但不管怎麼說，你能不能談一談，我們是如何看到我們把我們的黃金運出去，並且據推測最終流向中國——無論是經過瑞士還是倫敦的？

Luke Groman：

我們在 2025 年第一季度——特朗普連任當選時——大量運進了黃金，然後金價漲了一些。然後大約從去年 10 月開始，我們看到——其實是在美中釜山會晤前後——過去六個月裡有五個月，非貨幣黃金一直是美國最大的單一出口商品。比飛機還大，比醫藥製劑還大。那唯一一個月它不是最大，它是第二大——排在醫藥製劑之後。 有一種觀點說："我們只是把運進來的黃金又運回去了。"其中的一部分黃金確實是因為關稅問題運進來的。但我不認為所有的都是因為關稅，因為黃金是一種政治金屬：如果你這些玩家拿起電話打給白宮問："你加不加關稅？"就算你不信對方的說法，你也不會把那麼多黃金從倫敦、瑞士全部搬過來。為什麼？而且無論如何，關稅問題在 7 月就解決了。而出口直到 10 月才真正開始大規模啟動——第二季度略有抬頭，然後回落，第四季度及之後才真正急劇攀升。 所以，事實上這就是在淨結算貿易。我們可以追蹤它的去向——它從這裡主要流向瑞士，少量流向中國；而流到瑞士和英國的部分，它們最大的出口目的地就是中國或香港。 所以，不管我們想如何爭論第一季度流入黃金的流動性質，事實是——它流向了中國，而當時我們對中國正存在鉅額貿易逆差，這筆黃金實際上減少了我們的貿易逆差，順便說一句。有很多特朗普支持者發過各種聲明說："特朗普把貿易逆差縮小了多少！"貿易逆差確實在縮小，而最大的邊際變化就是——黃金出口。這其實沒什麼問題。這實際上正是需要發生的事情。只是它需要在一個更高的金價下發生，否則我們會把所有黃金耗光。但從理論上說，Bessent 是個聰明人。 如果這個世界以 4,500 美元的價格賣給他黃金，而他跟中國達成了某種協議——4,500 的黃金能購入價值 6,000 美元的稀土，那這是一筆好買賣。從長期看，價格肯定會逐漸走高，但類似的操作——是存在管理方法的。那麼為什麼叫"非貨幣黃金"？非貨幣黃金按規定必須申報——我想這是 IMF 的貿易報告要求。而貨幣黃金不用申報。如果你是一個央行，你買入非貨幣黃金，再把它重新分類為貨幣黃金，它就永遠不需要出現在任何報告裡。所以完全有可能是：非貨幣黃金與任何主權國家沒有直接關係，純粹是中國的黃金需求被滿足了——而這仍然是在實質上淨結算美國的貿易逆差，或者起碼淨縮減了對中國的貿易逆差。通過黃金。 而且非常有可能的是，我們已經向中國運送了大量貨幣黃金我們完全不知道，沒有人知道，它沒有被記錄。

打造「憑證即清算」的工作量證明系統

主持人 Natalie Brunell： 說實話到底該相信誰也說不清楚。你從中國人民銀行拿到的數據，你怎麼相信它是準確的？為什麼一個敵對國家不會說"是的我們有這些"但我們怎麼知道真相？

Luke Groman：

這一切最終會把我們帶向何方？我認為，在今天這個世界上，沒有人再相信任何人了。而在那樣的世界裡，世界會走向什麼？這個說法有點過時了，恐怕政治上不太正確——但我是克利夫蘭人，所以就粗魯一點吧。我祖父以前老說一句話："no ticky, no washy"，就是你手裡沒有取衣憑證，就拿不走你的乾洗衣物。世界正在走向一個"no ticky, no washy"的系統。這意味著什麼？這意味著——美國想要稀土，拿黃金來，否則下一批貨不會到；中國想要石油，拿黃金來，否則下一批貨不會到。你可以看到，中國多年來一直在搭建一個正好適合這種局面的系統。

在全球每一個主要黃金交易樞紐，都有一家離岸人民幣清算銀行。倫敦有一家，瑞士有一家，迪拜有一家，新加坡有一家，香港有一家，上海有一家。這意味著什麼？如果你剛好對中國擁有貿易順差——幾乎沒有國家擁有，除了偶爾的石油出口國，以及韓國偶爾有——你會拿到一些淨人民幣頭寸。其他國家不會拿到人民幣淨頭寸。你對中國都是赤字，他們持有你的貨幣，你不會持有他們的貨幣。但如果你確實拿到了人民幣，你怎麼處理它？中國人制造了很多好東西，你可以買非常好的比亞迪汽車，華為設備等等。如果你還剩了一些人民幣，你又不想再買他們的任何東西——你就買黃金。然後你從那個黃金交易樞紐把它取出來，放進你自己的金庫裡。

再一次，"no ticky, no washy"——沒有任何信任背書，不需要任何證明。這就是老派的"proof of work"——工作量證明。它當然效率不高，它當然不是瞬間完成的，但它是真正的工作量證明——因為那些人得把那些金條一箱箱搬上卡車，僱好安保然後把它們運到機場，機場再搞定飛機載荷，對吧？所以，當你看到，兩週前有一條新聞：中國最大的快遞公司——相當於中國的聯邦快遞——正在香港機場開設一個可儲存 2,000 噸黃金的金庫。中國會去搞什麼"紙黃金"、"信用黃金"——像西方那樣？他們最大的快遞公司為什麼需要一個金庫？那意味著……而且是在機場，順便說一句，是一個機場旁邊的大金庫。他們為什麼需要搭設這個？他們在全球範圍內搭設一個"no ticky, no washy"系統，因為沒有人再相信任何人了。

我認為黃金、比特幣最終可以發揮這個角色。但我認為存在一些真實的問題：外國政府對於交易所後門之類的事情會有擔憂。但說到底，70 歲的普京、70 歲的習近平、70 歲的波蘭總統——他們會更相信比特幣嗎？還是說："把黃金給我送過來，我把它就放在這裡，放在我所有的坦克和所有導彈旁邊"？ 他們選的是後者。所以我同意，目前這個世界沒有任何信任，但我認為人們還是會相信對方金庫裡的東西。在某種程度上，世界會走向——"好，我不信任你。我不會收你的借據來清算。在清算時，我收你的紙幣，但我會立刻把它換成能保值的東西，而不是你的白條。給我黃金，或者給我我真正能用的東西。"我認為這就是這一切最終的方向。

當債務與 GDP 比率觸及 130%：58 次中 58 次都發生了什麼

主持人 Natalie Brunell： 我覺得我看到的你的每一次採訪，都帶著一種"末日感"。你還記得上次我們聊的時候，你就說"我對事情的發展方向有點緊張"。我知道你還清了所有債務什麼的。所以我感覺大家已經把你放進"末日派"這個框裡了，你覺得自己在那個框裡嗎？

Luke Groman：

有一句話是 William Arthur Ward 說的（我記得作者是他）：悲觀主義者抱怨風向，樂觀主義者期待風向改變，而現實主義者調整自己的風帆。我認為我是個現實主義者。我們有 150 年的歷史可以參照。 150 年來，有 58 個國家債務對 GDP 達到過 130%。而就在大約三年前的數據是——這 58 個國家中有 57 個最終違約了，絕大多數是通過經歷一段顯著通脹期的方式。我已經幹這行 30 年了，我一隻手數得過來——我有多少次面對歷史概率高達"58 分之 57"的局面。而順便說一句，三、四年前的時候那個唯一例外是日本，現在日本已經在通脹中，而且它的債務正在實質性崩潰。日本債券市場的價值在大幅縮水，通脹在抬頭，利率在上行，當然股市也在猛漲，但它們股市以黃金計價過去 5 年實際上跌了大約 20%。

美國在 2020 年夏天越過了 130% 那條線。從那時起，美國長期國債對黃金，跌了大概 60%。另一個讓我經常被貼上"末日派"標籤的領域是 AI。 在 AI 這個問題上，有這麼一群大型科技企業人士，他們一方面告訴你：這是歷史上最具革命性的技術，比互聯網還大。而估值也與此匹配。 我說的估值是相對於美國股市總市值的估值，它們已經飄到了天上去。 可也同樣是這些人，又告訴你：別擔心，AI 不會衝擊就業。這兩者只有一個可能成立。當然如果時間拉得夠長，兩者可以同時成立。但對於 AI 的商業邏輯來說——要在它佔經濟總市值的比例估值對應的意義上講得通——它們必須消滅就業。它們必須徹底摧毀白領就業，這是數學唯一能成立的方式。

你看著這一切，然後問：它們不會消滅就業？那它們就不是自互聯網以來最偉大的東西，就不配擁有這些估值。而這一點一旦明朗，就會在私人信貸等領域製造問題，對所有給這些項目提供貸款的人來說。而如果它們真是最偉大的東西、這些估值完全合理，那麼白領就業即將被大規模屠戮，而在這個節骨眼上，美國就業貢獻了稅收收入的一半，而我們甚至還覆蓋不了稅收收入，或者說稅收收入剛剛勉強覆蓋福利支出加利息。到底哪個才是事實？每次我向這些科技大佬們問這個問題，就會陷入一片死寂。David Sacks 前兩天還在 X 上說"AI 並沒有造成失業"。我們一個月只創造了 95,000 個就業崗位。95,000 個——就像《超級名模》裡 Ben Stiller 說的，"這是給螞蟻的就業增長。"95,000 個崗位，在一個 3.5 億人口的國家裡。在我成長的時代，一個不錯的月份是 20 萬、30 萬個新增崗位。那還是二三十年前，人口比現在少 20% 到 30%。 所以我只是真實地看這件事然後問：長期來看，我們可以有繁榮的 AI 和繁榮的就業。但從現在到那一步之間，以我們的債務狀況，這種事在數學上是走不通的，這就是事實。他們也心知肚明，他們太聰明瞭不可能不知道。 那他們為什麼還要那樣說？你想想看，如果他們站出來說了我說的話，你覺得政客們會怎麼做？我們已經開始看到了，你看到前幾天 Bernie Sanders 說了什麼嗎？"我認為所有美國人都應該分享 AI 公司的份額 x 因為它搶走了他們的工作。"於是你就看到 Andreessen、Sacks 這些人紛紛出來否認——"不會有任何失業的。這些不是你們要找的就業損失。AI 不會搶走你們的工作。一切都會非常棒的。"所以，你說我是末日派？我不覺得這是末日，我只是覺得這是現實主義。

技術指標是否指向 40,000 美元的比特幣底部？

主持人 Natalie Brunell： 我覺得問題永遠只是把握時間，這才是最難的，時間維度是最大的挑戰。我現在也被叫做"末日派"了，因為我不認為比特幣已經見底。Northstar Bad Charts（一家技術分析機構），他們預測 Q3、Q4 左右底部大概在 40,000 美元區間，我真心覺得我們可能真的會看到這個價位。

Luke Groman：

對，他們在技術面上非常厲害，你如果在 40,000 到 50,000 美元區間買回來，那你就成了史詩級的傳奇人物——因為你差不多在頂點附近賣掉過。