創始人與市場的完美匹配：熊市才是最好的試金石

作者：Paul Veradittakit

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：當所有人都在談論 AI 吸走 2110 億美元而加密只剩 200 億時，Pantera 合夥人 Paul Veradittakit 卻在熊市裡看到了四個週期以來最強的創始人陣容。這些從高盛、Citadel、Stripe 出走的操盤手，不是來炒敘事的——他們盯上的是機構級金融基礎設施這個終於變得性感的硬問題。

創始人與市場的匹配度是風投中最持久的信號。產品會變，市場會變，監管制度也會變。但特定創始人與特定市場的配對是唯一不變的常量，這也是價格不漲時唯一還在複利增長的東西。

我們從未在區塊鏈領域見過如此高的創始人-市場匹配度。有意思的問題已經收斂到 AI 和金融科技兩個方向，而最嚴肅的操盤手正從 Citadel、Stripe、Block 和高盛湧入，因為那個硬問題——機構級金融基礎設施——終於成了最有意思的那個。

我們看重四個特質：深厚的領域專業知識、高度的主動性、不公平的網絡優勢，以及痴迷。我們在熊市中押注的每一個品類定義級項目，從 Offchain Labs 到 Ondo，都具備這四點。

創始人-市場匹配度是價格不漲時唯一還在複利的東西。產品會變，市場會重新定價，監管制度會更迭。特定創始人與特定市場的配對才是常量，而熊市是發現這種配對的最佳環境。

如果你正在決定下一步要做什麼，市場看起來很糟糕。比特幣從去年 10 月 12.6 萬美元的高點腰斬，市場情緒是恐懼，大部分資金和幾乎所有注意力都轉向了 AI——去年 AI 吸引了約 2110 億美元，接近所有風投資金的一半，而區塊鏈只有約 200 億美元。Electric Capital 的數據顯示，自 2025 年初以來區塊鏈代碼提交量下降了約 75%，2026 年初行業內最知名的一批操盤手宣佈轉向 AI。

但這個畫面漏掉了什麼。離開的開發者絕大多數是上個牛市才進來的。在這裡待了兩年或更久的建設者剛剛創下歷史新高，現在寫了約 70%的代碼。這和 2022 年發生的事情一模一樣，當時核心開發者群體在 70%的回撤中實際上還在增長。熊市不會清空房間，只會清走那些為價格而來的人。

所以問題從來不是市場會不會回來，而是當市場回來時誰還站著。答案每個週期都歸結為特定創始人與特定市場之間的匹配。這就是創始人-市場匹配度，也是最持久的信號。

什麼真正在複利

"匹配"這個詞來自 Andy Rachleff 和 Marc Andreessen。但區塊鏈把這個概念壓縮得比任何其他市場都更徹底。構建這項技術的人，密碼朋克和早期自由主義者，在還沒有市場的時候就已經痴迷於市場了。他們沒有別的可擁有。匹配就是全部。

產品-市場匹配問的是產品是否找到了受眾。創始人-市場匹配問的是更早也更難的問題：為什麼這個特定的人比世界上任何人都更適合贏得這個特定的市場？

這個區別在熊市中就是一切。創始人路線圖上的其他東西都是暫時的。在區塊鏈領域，三年後你交付的產品不會是你今天在做的那個，市場會重新定價，監管制度會在你腳下移動。當創始人與市場有真正的匹配時，這些都不致命。他們對底層動態的理解足夠深，能夠在轉型中保持優勢。當他們沒有匹配時，他們會盲目轉向一個自己不理解的空間，熊市就會吞噬他們。

我們在熊市而非牛市做出了最好的押注，在品類存在之前就支持創始人，從最早的以太坊擴容基礎設施到今天的代幣化基礎設施。在這個如此自反的市場中，匹配是我們擁有的最持久信號。

我們從未見過如此高的匹配度

這裡有個應該改變你對人才外流解讀的部分。在之前的週期中，人才分散在上百個投機敘事中，大部分人都在追逐價格。這次不一樣。有意思的問題已經收斂到兩個垂直領域，AI 和金融科技，而選擇區塊鏈來解決這些問題的創始人質量是我四個週期以來見過的最高的。

最清楚的證據是誰在出現。區塊鏈中的硬問題現在是機構級金融基礎設施，而這正是傳統金融領域最優秀的操盤手職業生涯一直在解決的問題。Nathan Allman 離開高盛數字資產部門創辦 Ondo，如今管理著約 26 億美元的產品套件，將國債和其他資產帶到鏈上。Ed Felten 從普林斯頓教授職位和白宮出來聯合創辦 Offchain Labs，構建了 Arbitrum。即使在我們自己公司內部，我的合夥人 Franklin Bi 也來自摩根大通的 Onyx 區塊鏈部門。現在走進我們會議室的創始人來自高盛、Citadel、Stripe 和 Block，他們不是來交易敘事的。他們來這裡是因為這個硬問題終於成了有意思的那個。

市場數據支持他們。公鏈上代幣化的真實世界資產已經突破 300 億美元，自 2025 年初以來增長超過 400%，此外還有約 3000 億美元的穩定幣。高盛、摩根大通和紐約梅隆銀行都推出了代幣化產品。GENIUS 法案去年夏天為美國穩定幣提供了聯邦框架。BCG 預測到 2030 年代幣化資產可能達到 16 萬億美元。當一個問題的嚴肅版本到來時，嚴肅的創始人也會隨之而來。這就是規模化的創始人-市場匹配，我們在之前任何熊市中都沒見過這樣的集中度。

我們評估的四個方面

當我在這樣的市場中見一個創始人時，我在找四樣東西。

深厚的領域專業知識。你在市場裡生活過，而不是讀過它的地圖。在熊市中，買家只參加重要的會議，技術深度每次都能打敗聽起來不錯的推銷。Ed Felten 在聯合創辦 Offchain Labs 並構建 Arbitrum 之前，已經在系統和安全領域最難的問題上花了一輩子。我們領投了種子輪。這種深度就是為什麼團隊能清楚看到擴容問題，而市場大部分人還在爭論它。

高度的主動性。通過向密集、懷疑的人才展示你對特定市場走向的實際理解程度來推銷願景的能力。Stani Kulechov 就是這麼做的。他在沒有任何金融背景的情況下，僅憑信念和理解將 ETHLend 轉型為 Aave，並繼續構建了 DeFi 定義性的貨幣市場協議。

不公平的網絡優勢。當你同時擁有背景和關係，能讓你比其他人都快時，願景更重要。一個溫暖的介紹比任何冷啟動都走得更遠，在現在正在構建的品類中，這種優勢會複利。Nathan Allman 從高盛的數字資產世界出來，帶著網絡和信念知道這是推出 Ondo 的正確時機。我在 2021 年領投了我們的種子輪，今天 Ondo 控制著代幣化股票市場的大部分份額。

痴迷。情況不好時人們會離開。真正痴迷的人已經在遊戲中待了多年，跨越週期，早在有回報之前就開始了。Hal Finney、Nick Szabo 和 Adam Back 在沒有市場、沒有錢的情況下花了幾十年研究數字現金，僅憑信念。這是簡歷上不會出現但比任何東西都重要的特質。

致已經在競技場中的創始人

在熊市中，信念是唯一剩下的燃料

在牛市中，勢頭幫創始人完成工作。資本便宜，招聘容易，每次發佈都能獲得不配得到的關注。熊市剝奪了所有這些，唯一剩下推動創始人前進的東西就是信念。

信念不是一種情緒。它是真正創始人-市場匹配的可觀察輸出。深刻理解自己市場的創始人，在代幣跌了 50%、所有頭條都轉向 AI 時還在繼續構建，因為他們能看到市場還無法定價的終點。沒有信念的人看著同樣的圖表，失去勇氣，然後離開。這就是為什麼熊市是評估創始人的最佳時機。價格幫我們做了篩選，留下的正是我們試圖買入的信號。

如果你是高盛、Citadel 或 Stripe 內部那些在想現在是否是時機的操盤手之一，這是我的信息：是的。熊市不是風險，它是試煉場，是構建複利匹配度的最乾淨環境。區塊鏈不需要更多遊客。它需要更多有真正匹配度的創始人來推動金融基礎設施的進展，而從來沒有比所有人都在離開的這個窗口更好的開始時機了。

致已經在競技場中的創始人：保持專注，繼續構建。創始人-市場匹配度是價格不漲時還在複利的東西，而價格會測試這種信念。匹配度讓它能夠堅持。

我們的承諾沒有改變。我們在 2013 年推出了美國第一隻比特幣基金，當時價格是 65 美元，從那以後我們在每個熊市中都做了品類定義級的押注，包括上個熊市中 Arbitrum 的種子輪。我們會在這個熊市中繼續這樣做。如果你在市場和信念的交匯處構建，那就是我們想要早期進入的地方。