研報解讀：高盛看好英特爾的代工和 CPU，為什麼偏偏不看好英特爾本身

作者：Rita

潮嚮導讀

高盛發佈了對英特爾的首次覆蓋報告，給出中性評級和 150 美元的 12 個月目標價（較基準股價 131.65 美元上漲 13.9%）。看似矛盾的判斷背後，是一個清晰的投資邏輯：代工和服務器 CPU 的確是增長亮點，但這些機會早已被市場消化。相比之下，AMD、英偉達和博通在可見性和估值上提供了更好的選擇。

一個"中性"評級裡的矛盾

首次覆蓋給出中性而非買入，這本身就很有意思。高盛沒有說英特爾不行，反而明確指出了兩個確實的利好。

一是代工業務。英特爾在先進封裝（特別是 EMIB 技術）方面正推進外部晶圓業務，高盛預計 2030 年這塊收入可以達到 110 億美元（基準情景），從零做到百億美元級別。這是客戶確認單的增長，而並非虛的增長故事，

二是服務器 CPU。受 Agentic AI 驅動，企業端對服務器算力的需求將持續增長。英特爾憑藉 x86 架構在企業市場的粘性和沉沒成本，預計能維持 28%的年複合增長率至 2030 年。這意味著英特爾在服務器 CPU 上的營收預期是向上走，而非被擠壓。

但正因為這兩個故事都是真的，它們早已被市場定價。英特爾目前的股價已經反映了這些預期。從 2030 年的盈利能力看，以 21 倍市盈率的估值倍數給出 150 美元的目標價，意味著高盛認為當前買入沒有太大的上行空間。而且，在供應鏈確定性和估值吸引力上，AMD、英偉達和博通都做得更好。這就是高盛給中性而非買入的核心原因。

代工業務是一場百億級賭局

英特爾的代工故事很清晰，但重點不在規模本身，而在成本和競爭力。

先進封裝成本遠低於晶圓代工。EMIB（嵌入式多芯片互連橋接）技術讓英特爾可以在不建設新晶圓廠的情況下，為客戶做芯片集成。這對客戶是好消息（成本低、週期快），對英特爾也是好消息（資本開支低、毛利率高）。高盛估計，這塊業務的毛利率可能在 50%以上，遠高於傳統晶圓代工的 20-30%。

外部晶圓業務的時間窗口在 2028 年左右打開。英特爾的 7 納米及以下工藝雖然進度比臺積電晚，但在歐美地緣政治背景下，有很多客戶願意多付錢來分散供應鏈風險。高盛預測 2030 年這塊業務收入可能達到 110 億美元，意味著英特爾在這一塊的毛利貢獻足以提升整體利潤率。

但這個故事有時間成本。2027 年、2028 年的利潤增長主要還是來自主業（CPU 和 GPU）。代工業務放量要等到 2028 年之後。所以，如果你期望英特爾在未來 12 個月裡有驚人表現，代工故事幫不了你。這也是為什麼高盛對英特爾當前股價不算樂觀。

服務器 CPU 增長 28%，但同行更快

服務器 CPU 是英特爾的傳統堡壘，Agentic AI 的興起讓這塊業務重新煥發生機。

Agentic AI 和傳統大語言模型推理的不同在於，它需要頻繁的多輪交互和實時響應，對 CPU 和內存的要求更高。這意味著企業不能只堆 GPU，還需要搭配高效的 CPU。英特爾在這裡有兩個優勢：一是 x86 架構的生態完整度，二是企業客戶對英特爾的採購習慣和供應鏈依賴。

高盛預測英特爾服務器 CPU 到 2030 年的年複合增長率是 28%。這聽起來不錯，但在 AI 芯片週期裡其實很一般。英偉達的數據中心部門增速遠高於此（2024 年同比增速接近 200%），博通和 AMD 在特定細分領域的增速也普遍更快。

關鍵問題是：英特爾的增長是從一個已經很大的基數出發。CPU 業務現在就是英特爾的主要收入來源，增長空間受限於整個服務器市場的擴張速度。而 GPU 和其他 AI 相關芯片的增速天花板要高得多。所以從相對收益的角度，投資 GPU 和網絡芯片製造商的回報預期可能更高。

為什麼同行更受高盛青睞

高盛覆蓋的其他科技芯片公司裡，AMD、英偉達和博通都給了買入評級。為什麼英特爾被排除在外？

核心在於可見性和估值匹配度。英偉達的數據中心需求幾乎沒有下降的風險，2030 年還有巨大的成長空間。AMD 在 CPU 和 GPU 上都有比英特爾更激進的產品路線。博通在網絡芯片領域卡位大型數據中心的主要增長驅動力。這些公司的增長預期更高、風險更小。

同時，英特爾的代工故事雖然吸引人，但商業化驗證期更長。從 2027 年開始有看得見的訂單，到 2030 年才能看到真正的規模貢獻。而 GPU 芯片製造商的需求曲線已經得到驗證，只是在討論增速的多少問題。

從估值看，英特爾在 2028 年預期市盈率是 21 倍，英偉達和博通雖然倍數高，但增速也高。對於追求高確定性增長的投資者來說，高增速高倍數反而比低增速低倍數更划算。

高盛中性評級背後的判斷

高盛的中性評級其實暗示了一個判斷：英特爾不會下跌，也不會暴漲。中期內，英特爾會被消費端芯片的強勢表現和 AI 芯片週期的炒作吸引力所壓制。但從長期看（3-5 年），代工和服務器 CPU 的盈利貢獻會慢慢顯現，150 美元的目標價修復空間也會被驗證。

這個判斷的上行風險在於：代工業務客戶吸引力超預期，或服務器 CPU 在 Agentic AI 浪潮中的份額保護好於預期。下行風險在於：先進代工工藝的量產進度被延遲，或 CPU 市場份額被 AMD 搶得更快。

催化劑包括：每個季度的代工訂單確認、下一代 Xeon 的上市表現，以及毛利率改善的兌現。但這些催化劑都不是"馬上就來"的東西。所以對於需要快速收益的投資者，英特爾可能不是最優選擇。

結語

高盛的邏輯很清晰：英特爾有故事，故事也成立，但故事的價值已經被定價。在同行提供更高增速和更好確定性的時代，追求平穩增長的英特爾，自然被擠到了觀察名單而非買入名單。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為高盛分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

閱讀時請注意三點：一、目標價是分析師對未來約 12 個月的預期，是預測而非承諾，會隨業績和市場環境反覆調整。二、賣方研報天然偏多，且部分覆蓋公司與該券商存在投行業務關係。三、研報的價值在於主線邏輯及其前提假設，而非某一個目標價。看邏輯，不要只看價格。

市場有風險，決策需獨立。本文不應作為買賣任何證券的依據。

數據來源：高盛研究（James Schneider et al。， 2026 年 6 月 25 日）· SEC 財報

潮向研究 · TideResearch · 2026 年 6 月