Grayscale ：這 15 個賺錢的加密協議，價格被嚴重低估了

作者： Zach Pandl（Grayscale Research 負責人）

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： Grayscale Research 發佈最新研報，列出鏈上協議收入前 15 名並逐一對比估值倍數。核心發現是：大量年收入數億美元的協議正以個位數甚至 1 倍的收入倍數交易，Pump.fun、PancakeSwap、Meteora 的市值幾乎等於一年收入。Grayscale 認為 CLARITY Act 可能在下月通過，屆時將為這些 DeFi 金融協議打開機構資金入場通道。但需要注意：Grayscale 本身就是加密資管公司，「低估」結論與其商業利益一致，投資者應獨立判斷。

經歷了一段漫長的熊市後，許多有收入的鏈上應用從基本面角度看已經相當便宜了。

鏈上協議收入排名前 15 的應用（包括 Hyperliquid），絕大多數的過去 12 個月收入倍數（Revenue Multiple）已經降到個位數，很多甚至只有 1 倍。由於大部分協議的運營開支並不大，用利潤或現金流來衡量，它們看起來同樣便宜。

Grayscale 認為，CLARITY Act 的潛在通過（最快可能在下月）將幫助釋放這些價值。原因是：這部法律如果落地，將把傳統金融的監管框架引入加密資產，對這些應用來說是重大利好。

具體來說，CLARITY Act 將推動代幣化資產和鏈上金融的增長。而收入前 15 的協議幾乎全部與金融用例或密切相關的基礎設施（如預言機和質押）掛鉤。Grayscale 認為，這些協議將從 CLARITY Act 通過後預期增長的鏈上交易活動中大幅受益。

Grayscale 的「便宜貨清單」：15 個協議逐個看

圖注：鏈上協議收入前 15 排名。數據截至 2026 年 6 月 24 日。來源：DefiLlama、Artemis、Grayscale Investments。排除數據覆蓋不足的項目。Chainlink 因同時有鏈上和鏈下收入而未列入。

這張表的信息密度很高，以下逐層拆解。

「1 倍俱樂部」：市值 ≈ 一年收入

表中最值得注意的是四個 Revenue Multiple 僅為 1 倍的協議：

Pump.fun（PUMP） — 過去 12 個月協議收入 4.59 億美元，流通市值 4.56 億美元。一個年收入近 5 億美元、幾乎沒有運營成本的軟件業務，市值只等於一年收入，放在傳統市場會立刻引起價值投資者的注意。但 Pump.fun 的收入高度依賴 meme 幣投機，情緒轉向時這些交易量可能瞬間蒸發。1 倍估值可能是市場忽視了真實現金流，也可能是市場正確地為不可持續的收入打了折扣。

PancakeSwap（CAKE） — 3.22 億美元收入，4.25 億市值，1 倍。BNB Chain 上最大的 DEX，業務分佈在 AMM 交易、流動性挖礦、預測市場等多條線，收入來源比 Pump.fun 更分散，亞太用戶基礎穩固。

Meteora（MET） — 6200 萬美元收入，7800 萬市值，1 倍。Solana 上的流動性基礎設施，也是 Jupiter 創始人 Meow 參與創建的項目。需要留意此前 Meteora 聯合創始人 Ben Chow 因財務不當指控辭職帶來的團隊風險。

Collector Crypt（CARDS） — 4900 萬美元收入，6800 萬市值，1 倍。屬於「消費與文化」賽道，在 15 個協議中知名度最低。

中間層：個位數倍數，真金白銀的 DeFi 協議

Raydium（RAY） — 4600 萬收入，1.58 億市值，3 倍。Solana 上的核心 AMM，受益於 Solana 生態的交易活動和新代幣發行。

Lido Finance（LDO） — 7700 萬收入，2.16 億市值，3 倍。以太坊最大的流動質押協議，在「工具與服務」類別中，是鏈上 Staking 基礎設施的代表。

Aerodrome（AERO） — 1.24 億收入，4.71 億市值，4 倍。Base 鏈上 TVL 和交易量最大的 DEX，採用 ve(3,3) 代幣經濟模型加集中流動性，是 Coinbase L2 生態的流動性樞紐。

Sky（SKY） — 2.48 億收入，12.41 億市值，5 倍。前身為 MakerDAO，鏈上借貸和穩定幣協議。

Jupiter（JUP） — 1.3 億收入，7.16 億市值，6 倍。Solana 上最大的 DEX 聚合器，近期在日手續費收入上多次超越 Uniswap 和 PancakeSwap。

Ether.fi（ETHFI） — 5600 萬收入，3.14 億市值，6 倍。再質押賽道（Restaking）的代表協議。

Lighter（LIT） — 5000 萬收入，3.81 億市值，8 倍。

Aave（AAVE） — 1.25 億收入，11.69 億市值，9 倍。鏈上最大的借貸協議，Grayscale 在另一份研報中對 AAVE 做了詳細的 DCF（現金流折現）分析，這在加密行業是個方法論突破，後文詳述。

高倍數區：為敘事和期權價值付費

Hyperliquid（HYPE） — 8.71 億美元收入高居榜首，流通市值 134.56 億，15 倍。收入規模遠超第二名，但估值倍數也不低。Hyperliquid 的故事不只是永續合約交易所：2025 年 10 月推出的 HIP-3 提案讓第三方可以在 Hyperliquid 上無許可地部署永續合約市場，標的擴展到股票、商品、指數和 Pre-IPO 股票。今年 3 月，標普道瓊斯指數向一個 HIP-3 部署者授權了標普 500 指數，創建了首個 S&P 500 永續合約產品。HIP-3 市場的峰值未平倉量達 32 億美元，累計成交量約 2000 億美元。99% 的協議費用通過回購迴流協議。Grayscale 已為 HYPE 推出了納斯達克上市的質押 ETF（HYPG）。

World Liberty Financial（WLFI） — 1.05 億收入，18.2 億市值，17 倍。估值明顯偏高，更多反映的是與特朗普家族的政治關聯和市場能見度，而非基本面產出。

Uniswap（UNI） — 4900 萬收入，17.78 億市值，37 倍。收入排名倒數第二，估值倍數卻是全表最高。這反映了一個長期存在的結構性問題：UNI 持有者支付的溢價主要是治理權和「fee switch」（將協議收入分配給代幣持有者）的期權價值，而不是當前的現金流。市場在為 UNI「可能成為什麼」定價，而非為它「現在是什麼」定價。

CLARITY Act：這些協議的催化劑

Grayscale 的論點不只是「這些協議便宜」，而是「它們在一個監管催化劑到來之前便宜」。

表中 15 個協議，12 個是金融類協議：去中心化交易所、借貸平臺、流動質押、收益基礎設施。CLARITY Act（全稱 Digital Asset Market Clarity Act，數字資產市場清晰化法案）正是瞄準這些金融用例的監管框架。

這部法律的核心是劃清 SEC 和 CFTC 的管轄邊界，建立區分「投資合同」和「數字商品」的框架。它已以 15:9 通過參議院銀行委員會（其中 2 票來自民主黨），Polymarket 給出 67% 的年內通過概率。

邏輯鏈條很簡單：監管規則明確 → 機構合規摩擦降低 → 鏈上活動和 TVL 增長 → 這些協議的收入上升 → 當前的低估值倍數被重新定價。

【編譯補充】Grayscale 對 AAVE 的 DCF 估值：一年目標價 175 美元

以下內容來自 Grayscale 6 月中旬發佈的關聯研報「Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows」，不屬於本文原文，由編譯方補充整合。

Grayscale 把加密資產放在一個估值光譜上：一端是 Bitcoin 這樣的純商品型資產，靠供需定價；另一端是 Hyperliquid、Aave 這樣有可觀收入的協議，適用傳統現金流折現（DCF）模型。

對 Aave 的分析框架：

Aave Labs 本質上像一家無許可的鏈上銀行，賺取存款人和借款人之間的利差，加上手續費和穩定幣（GHO）收入。Grayscale 預計 Aave 2026 年協議利潤約 6000 萬美元，運營利潤率約 50%。

用金融科技公司的可比估值倍數（20-25 倍市盈率）計算，AAVE 的公允價值約 80-100 美元，而截至研報發佈時交易價格約 75 美元。AAVE 當前的前瞻 P/E 約 18 倍，低於可比金融科技公司。

在基準情景下（代幣化採用加速、監管清晰化推進），Grayscale 給出一年目標價約 175 美元，較當前水平上漲約 130%。

加密協議的估值有幾個傳統工具不覆蓋的特殊問題需要注意：

代幣價值迴流機制各不相同 — 回購（AAVE）、代幣銷燬（HYPE）、手續費返還（CoW）、質押獎勵（CRV），每種機制對持有者的價值傳導效率不同。

特殊的支出項 — 包括供給側費用（支付給流動性提供者的部分）、代幣排放（持續的通脹稀釋），以及 DAO 的資本支出。

法律結構的不確定性 — 持有治理代幣通常不意味著對協議資產有法律上可執行的權利。各 DAO 使用不同的法律架構來對齊協議運作與適用法律。

【編譯補充】宏觀背景：伊朗戰爭以來的市場分化

以下內容來自 Grayscale 同期週報，提供宏觀定位。

自 2 月底伊朗戰爭爆發以來，美股上漲 9%（受 AI 支出提振），Bitcoin 下跌 1%，黃金下跌 20%。BTC 和黃金跑輸的部分原因是市場預期美聯儲可能加息以對抗通脹——一年期聯邦基金利率預期已上升約 60 個基點，約半數美聯儲官員認為 2026 年加息可能是合適的。歐洲央行已經加息。

Grayscale 不同意這一預期，基準情景是美聯儲按兵不動。如果判斷正確，BTC 價格可能補漲追趕美股。

在這個 risk-off 的宏觀環境下，鏈上協議的估值被進一步壓縮，這也是 Grayscale「熊市倍數 + 監管催化劑」論點的時間窗口。

如何客觀看待這份報告

Grayscale 描繪的圖景確實值得關注：高利潤率協議以壓縮的估值倍數交易，一個可能的監管順風近在眼前，而整體市場仍處於 risk-off 狀態。這是一個罕見的、基於基本面的加密投資論點，在一個通常由情緒驅動的市場裡。

但有兩件事必須說清楚：

第一，催化劑是有條件的。 CLARITY Act 的時間表和最終形態都沒有保證。一個建立在立法事件上的投資論點，天然承擔該事件延遲或令人失望的風險。67% 的通過概率也意味著 33% 的可能性是不通過。

第二，Grayscale 是利益相關方。 它是一家加密資管公司，商業模式建立在投資者增加對這些資產的敞口之上。它已經為 Hyperliquid 推出了納斯達克上市的質押 ETF。它得出「現在是有吸引力的入場點」的結論，應當被放在這個利益背景下閱讀，而非當作中立分析。

估值數據是可驗證的，異常也是真實的。但這到底是標誌著底部、還是市場正確地為自己看到的風險定價，是每個投資者必須自己回答的問題。

對於追蹤 CLARITY Act 的人來說，要關注的信號不只是法案本身是否通過，而是通過後的幾周內機構資金是否真的流入了這些協議——那才是 Grayscale 論點的真正驗證。