套利藝術，是加密創始人的終極能力

撰文：Yuan Han Li，Blockchain Capital 合夥人

編譯：Luffy，Foresight News

Tether 當前的日交易結算規模超過絕大多數傳統支付網絡。它能走到今天，靠的是承接所有銀行都不願觸碰的需求：一種存在於鏈上、全天候 24 小時運作且無需任何審核的美元穩定幣。

2014 年 Bitfinex 推出 USDT 時，最初用途僅為各大交易所之間劃轉資金、繞開銀行渠道。這套模式大獲成功，USDT 就此成為所有頭部中心化交易所現貨與永續合約的核心交易對，深度嵌入交易所底層體系。當年幣安曾試圖自研穩定幣取而代之，最終卻未能如願。

隨後 Tron 的出現改寫了格局，低廉轉賬手續費讓 USDT 成為拉美、撒哈拉以南非洲、東南亞民眾通用美元資產。服務初衷本是交易所資金流轉，卻意外收穫了另一批核心用戶 ——高通脹國家急需美元資產保值的普通人。Tether 搭建了一套金融基礎設施，卻服務了完全意想不到的人群。如今，它已是全球實物黃金持有量最大的機構之一。

技術本身只是次要因素，真正關鍵的是市場需求與傳統銀行服務能力之間巨大的斷層。加密行業頭部企業無一不是先抓住這類供需缺口，搭建正向增長飛輪，在傳統巨頭填補空白前搶佔先機。

這種商業模式有一個更精準的定義：套利。此處並非狹義金融價差套利，而是挖掘不同市場、監管體系間長期存在、規模可觀、傳統巨頭難以立刻封堵的供需斷層，依託斷層搭建增長飛輪；再在窗口期關閉前，將短期紅利轉化為長期可持續的核心壁壘。

完整套利路徑分為三步：挖掘供需缺口、搭建增長飛輪、完成業務成熟轉型。加密賽道絕大多數團隊都能完成前兩步，最難的是第三步。

前兩步需要深耕加密原生資本市場，讀懂資金流向、各類產品如何吸引流動性；第三步則要掌握一套完全不同的體系：合規框架、機構信任、消費級產品標準、銀行與金融科技合作。能走完完整三階段的創始人都是 「雙語者」：既精通加密資金市場，又能吃透傳統金融與大眾市場規則。這類人十分稀缺，卻能打造穿越週期的長青企業。

冷啟動：依託加密原生紅利搭建增長飛輪

套利前兩步 —— 挖掘缺口、搭建增長飛輪，核心是對加密市場的深度理解，行業規則天然如此。 2022 至 2023 年北美加密交易總量中，76.9% 來自單筆百萬美元以上大額轉賬；在 Polymarket 平臺，累計交易金額超 5 萬美元即可躋身全球前 5% 用戶。加密市場用戶不能簡單等同於普通消費者，這裡本質是資本市場：巨鯨、做市商、專業交易機構將各類平臺視作核心金融基礎設施。 因此，加密行業護城河形成更晚、消退更快；真正能長期存續的壁壘需要數年沉澱，即便底層代碼可以複製，壁壘也無法復刻。

加密行業各領域頭部企業的市場份額，來源：decentralised.co

項目初期不會擁有任何長期壁壘，僅靠社區認知與精準預判資金流向完成起步。冷啟動的三大核心驅動力時常相互交織，分別考驗創始人對加密市場不同維度的理解。

投機需求：行業最主流冷啟動方式

行業輿論往往走向兩個極端：要麼無腦吹捧投機，要麼站在道德高地批判投機，兩種視角都失之偏頗，後者負面影響尤甚。客觀來說，投機是加密行業有史以來最穩定的冷啟動引擎。

Tether 的起步完全服務交易所投機資金流轉。

Circle 則抓住 DeFi 盛夏風口，流動性挖礦用戶急需一款可信穩定幣兌換各類治理代幣。儘管當時所有人都心知肚明絕大多數挖礦代幣最終會歸零，但鏈上合規美元穩定幣的真實需求空前旺盛。Circle 並未預判 DeFi 熱潮，只是提前推出了合規、透明、在加密圈略顯 「保守」 的產品，熱潮來臨時恰好承接市場信任需求。

Ethena 開闢了另一類用戶群體，追求收益的資金。合成美元 USDe 依託現貨與永續合約基差套利產生收益，鎖倉量最高達 145 億美元，躋身全球第三大穩定幣，累計創造超 4.8 億美元費用收入。這套冷啟動完全基於加密原生金融工程，擴張速度在 DeFi 史上幾乎無出其右。

但並非所有項目都依靠投機起步。

剛需驅動：傳統金融通道失效催生加密產品普及

當現有金融體系成本高昂、排斥大量人群時，剛需會直接帶動產品普及：高通脹經濟體、高額跨境匯款線路、民眾無法開立美元儲蓄賬戶等場景。 民眾切身痛感足夠強烈時，無需教育市場，只需要一套可用的轉賬、儲蓄通道。RedotPay 就是典型案例：這家加密支付卡企業 2023 年年中成立，2025 年末年化營收突破 1.5 億美元，產品以類數字銀行界面支持用戶持有、消費穩定幣。

這類模式無法在紐約、倫敦寫字樓憑空構想，必須紮根當地實地洞察需求。同樣一款產品，對曼哈頓居民只是新奇玩物，對無法便捷持有美元、缺少可用銀行卡的普通人卻是生存保障，這就是供需套利空間。

RedotPay 的核心優勢在於團隊同時吃透兩套體系：加密鏈上通道與新興市場線下分發渠道。用戶留存率更高，因為他們並非追逐短期收益，而是解決長期無法擺脫的金融痛點。

補貼激勵：代幣積分、空投獲客補貼

補貼可以在自然需求形成前撐起早期交易量；僅靠補貼帶來的活躍度，在補貼停止前看起來完全像真實市場需求。但設計合理、數據可量化的激勵機制，能夠加速真實需求挖掘，而非單純製造虛假繁榮。

Hyperliquid 是近年補貼運營的標杆。大規模積分活動與空投吸引海量交易者入場，但底層產品本身具備行業頂尖實力 —— 交易響應速度快、流動性充沛，交易體驗不輸中心化交易所。補貼只是敲門磚，過硬產品留住用戶。激勵活動結束後平臺交易量並未萎縮，反而持續上漲。

以上三類驅動力都會先吸引加密原生參與者。即便是新興市場剛需型產品，資金也會先經過交易所、錢包、鏈上協議等加密中介，最終觸達普通終端用戶。幾乎所有成功加密企業的早期增長，都離不開對加密資本市場運行邏輯的理解；不懂這套體系，冷啟動無異於盲人摸象。

但僅靠加密市場認知，不足以完成業務成熟轉型。

成熟轉型：從加密圈走向大眾

做好冷啟動本就不易，絕大多數企業折戟於此，無法跳出加密原生流量，實現面向大眾市場的常態化盈利。本文提及的所有企業都曾面臨同一個終極拷問：當核心用戶不再只是加密專業交易者，產品是否依然具備價值？

大量團隊風光走完冷啟動階段，最終依舊落敗。

適配冷啟動的經營思路，比如快速迭代、深耕社區、極速上線，到轉型階段反而會成為拖累。新增用戶群體期待標準化客服、極簡交互界面、合規體系作為基礎配置；增長渠道從代幣空投、社群營銷轉向銀行、金融科技、商戶合作；營收質量比交易規模更重要；企業整體運營需要穩定可預期的流程，這是早期階段完全不需要的。

Circle 是成功完成轉型的範本。在完整穩定幣聯邦監管框架落地前，它提前數年重金搭建合規體系，深耕機構金融話語體系，彼時整個加密行業還只專注圈內。2025 年 7 月《GENIUS 法案》落地，美國首套聯邦穩定幣監管框架成型，Circle 早年佈局不再是保守，而是極具前瞻性。公司登陸紐交所完成 IPO，全年營收 27 億美元，USDC 流通規模達 750 億美元。投機資金依舊存在，但早已不再是業務全部。

Ethena 則處在轉型的不確定階段。2025 年末基差收益收窄，平臺鎖倉量近乎腰斬。它的冷啟動完全依賴單一機制：現貨永續合約基差交易，轉型的核心任務是擺脫單一收益來源。Ethena 同步鋪開多條業務線：推出合規包裝產品面向機構輸出收益、依託貝萊德 BUIDL 基金髮行 USDtb 穩定幣、基於 Hyperliquid 搭建永續合約交易所 HyENA、開放穩定幣即服務供其他生態發行代幣。儲備資產結構已經大幅調整，永續合約抵押品佔 USDe 儲備從 93% 降至 2026 年年中不足 5%。這些新業務能否大規模承接原有增長引擎，仍有待驗證，但轉型方向十分清晰：Ethena 正同步學習傳統金融規則，時間窗口正在不斷收緊。

「單語模式」（注：本文中單語指專注於加密領域，忽略傳統金融；雙語指精通兩者）的失敗是可以預見的，不少團隊陷入誤區：

• 1. 將補貼帶來的虛假交易量誤認為產品市場匹配；
• 2. 創始人無法簡化產品邏輯，適配普通大眾用戶；
• 3. 合規工作無限延後，最終等來監管傳票；
• 4. 用戶圈層持續流失，企業招聘、考核、產品路線卻不做任何調整。

還有一種更隱蔽的單語思維：創始人完全跳過加密冷啟動階段，直接面向大眾推出加密產品，最後疑惑為何無人使用。冷啟動是引擎點火環節，無法省略；但引擎成功點火後，企業仍持續只為點火機制優化，同樣會停滯不前。兩類團隊都屬於 「單語者」，只是精通的體系各不相同。

並非所有賽道都存在套利空間。不斷有人推出曼哈頓商業地產代幣化產品，卻每一輪週期都無法落地：既無法吸引加密資金，也打動不了傳統投資者。這類項目不存在供需斷層，只是兩邊市場都沒有真實需求。

轉型階段風險陡增的核心原因是套利空間本身發生改變。冷啟動階段，你利用加密需求與未被滿足的市場之間的斷層；轉型階段，你要挖掘另一層斷層：自身沉澱的基礎設施、用戶信任，與大眾市場渠道之間的接入缺口。斷層發生轉移，只有精通兩套體系的雙語創始人，才能站在新的機遇一側。

同時讀懂加密貨幣與傳統金融的掌舵者

18 世紀 90 年代，梅耶・阿姆謝爾・羅斯柴爾德將五個兒子分派駐五座核心城市：倫敦、巴黎、維也納、那不勒斯、法蘭克福。每個人學習當地語言與金融習俗，依靠外人無法破譯的密信互通信息，專屬信使網絡比各國官方渠道傳遞信息更快。彼時歐洲銀行業資本充足，但唯有羅斯柴爾德家族能同步洞察各國市場，憑藉吃透每一處跨境供需斷層，搶佔先機。

這套邏輯同樣適用於加密行業，雙語創始人分為三類。

第一類是天生雙語者，本身兼具加密資本市場實操經驗，過往履歷或長期深耕掌握機構、大眾市場規則。Circle 從創立之初就屬於這類，是資本追捧的稀缺標的。

第二類是後天習得雙語者。他們深耕加密賽道，自身產品天然適配跨市場需求，學習傳統金融規則是順勢拓展，而非徹底推翻自我。RedotPay 是典型代表：打通加密支付通道與新興市場線下渠道，團隊從初期就理解斷層兩端的需求；雖需要持續學習調整，但無需徹底改變自身定位。

第三類是拒絕轉型、固守單一圈層的創始人。

有時候，正是那些在創業初期取得巨大成功的人，認定市場規則永遠不變，認為無需學習第二套體系。窗口期關閉時，企業仍在優化早已走完的早期階段業務，錯失轉型機遇。

有時情況恰恰相反：創始人精通傳統金融，卻缺乏加密貨幣領域的本能。一切看起來都很完美，但啟動階段卻無人問津，因為創始人從未學會如何與市場溝通，而市場正是他們度過第一階段的關鍵。

分辨創始人屬於哪一類，不靠固定框架，更多依靠行業週期沉澱的市場直覺，如同羅斯柴爾德家族幾代人打磨出的市場判斷力，每一輪週期都會加深對商業模式的識別能力。

所有創始人都要面對同一個核心問題，也是套利邏輯的本質：你正在利用哪一處供需斷層？你的增長飛輪如何持續複利？成熟轉型的完整路徑是什麼？

隨著加密行業走向成熟，套利機會不會消失，只會變得更隱蔽、對運營能力要求更高，不精通兩套體系便難以察覺。

這種橫跨加密與傳統金融的雙向認知，是行業最難以復刻、長期穩固的核心壁壘。