USDe 繞開 GENIUS Act 收益禁令：合成美元如何成為加密最成功的灰色地帶？

撰文：Zennon Kapron，Forbes 特約撰稿人

編譯：AididiaoJP，Foresight News

當國會起草 GENIUS Act 時，為穩定幣劃下了一條清晰紅線：獲許可的支付型穩定幣發行人不得向持有人支付任何形式的利息或收益。這一條款（第 4(a)(11) 條）迫使 Circle 和 Coinbase 徹底調整 USDC 持有人賺取收益的方式。

而加密領域增長最快的收益美元——Ethena 的 USDe，卻完全繞過了這一條款。

USDe 的核心機制與監管缺口

USDe 並不持有現金或國債。它是一種 delta-neutral 合成美元：協議收取加密抵押品，同時開出對沖的永續期貨空頭倉位，從而讓美元價值保持相對穩定，同時從倉位中賺取收益。將 USDe 質押為 sUSDe，你就能獲得這份收益。

由於其底層是對沖衍生品交易而非法幣儲備，USDe 並不符合支付型穩定幣的法定定義。因此，GENIUS Act 中重塑 USDC 的那條禁令，對 USDe 完全不適用。

結果就是：一個監管缺口裡躺著數十億美元，而且還在持續增長，而政策討論卻仍停留在那些遵守新規則的穩定幣上。

從邊緣產品成長為前三

這並非邊緣產品。2025 年 USDe 供應量峰值超過 140 億美元，佔整個穩定幣市場約 5%，CoinDesk 當時已將其稱為第三大美元計價加密資產。2025 年 10 月去槓桿後，供應量收縮至約 59 億美元，目前仍維持在這一水平。

即使規模縮小，它仍是唯一一個非法幣儲備類卻能排進前列的穩定幣。其他同等規模的美元穩定幣全部是持有現金和政府債券的儲備幣。而 USDe 本質上是一個交易策略，只是順便鑄造了一個代幣。

2026 年 1 月，它與 Kraken 合作引入托管，並提供每週儲備證明，進一步夯實了僅靠基差交易無法完全提供的信譽部分。

收益究竟從何而來

這份收益來自最古老的衍生品結構之一——現金與持有基差交易。當永續資金費率為正時，多頭支付空頭，USDe 的對沖空頭倉位就能從中獲利，再疊加抵押品的質押收益。

Ethena 將其描述為 delta 對沖衍生品產生的資金費率與基差利差；CoinDesk 則更直白：USDe 通過收割資金費率來產生收益。2026 年初，質押後的 sUSDe 年化收益率在 4% 左右。

這正是整個設計的法律核心：發行人沒有在儲備上支付利息（這是 GENIUS Act 禁止的）。而是一個策略在產生回報，代幣只是將其傳遞出去——GENIUS Act 從未對此做出規定。

這一技術性區別，聽起來細微，卻構成了受監管產品與不受監管產品之間的全部界限。

GENIUS Act 未覆蓋的定義

GENIUS Act 只監管支付型穩定幣，要求 1:1 法幣或國債儲備，並強制月度披露。USDe 完全不符合這些要求，也從未試圖符合。

Ethena 對美國市場的回應是推出第二個獨立產品：USDtb ——與 Anchorage Digital 合作發行的法幣支持穩定幣，完全符合 GENIUS Act，主要由貝萊德代幣化貨幣市場基金支持。

於是 Ethena 同時運行著兩種美元：一種是合規的、不支付收益的支付型穩定幣；另一種是支付收益的合成美元。

美國貨幣監理署（OCC）已注意到這一缺口。其 2026 年 3 月提案試圖將收益禁令擴展至關聯方和第三方，但即使如此，也主要是針對發行人通過側門支付收益的情況。它顯然無法覆蓋「發行人不支付任何收益、回報完全來自市場」的工具。

要真正填補這一缺口，監管機構必須將合成美元定義為獨立類別並加以監管，但目前華盛頓還沒有人撰寫這條規則。

基差交易的風險

該模型存在真實失效模式，在 USDe 再次擴張前值得明確指出：其策略高度依賴資金費率長期保持正值。

Ethena 自身數據顯示，三年內有 17.5% 的日子以太坊頭寸累計資金費率為負，最長負值持續 13 天，而最長正值持續 176 天。儲備基金吸收了負收益期，因此質押者不會被扣費。

真正的危險在於：長時間負資金費率窗口與 DeFi 全網槓桿平倉同時發生。2025 年 10 月 10 日的市場閃崩就是一次考驗，當時 USDe 短暫跌至 0.97 美元，幾小時內即恢復。

儲備型穩定幣在託管銀行或託管機構出問題時崩盤；合成美元則在擁擠交易平倉時崩盤——這是一種不同且更隱蔽的風險，而且無人犯錯就會發生。

歐洲說不，美國機構說好

監管機構並未達成共識。德國 BaFin 迫使 Ethena 關閉本地實體，並禁止公開銷售 USDe，理由是涉嫌銷售未註冊證券且無法滿足 MiCA 儲備要求。Ethena 成為第三個被歐盟排擠出的穩定幣發行人。

而美國機構資金則走向了相反方向。2026 年 6 月，管理規模約 4800 億美元的 Janus Henderson 與 Ethena 合作，將 USDe 用於國庫現金管理，並將其代幣化 AAA 信貸產品納入 USDe 儲備，同時計劃在下半年推出受監管的交易所交易產品。

一個主要市場將這種合成美元視為未註冊證券，另一個則將其接入半萬億美元資產管理公司的基礎設施。兩者不可能長期都正確。

基差交易美元的正面論點

最強牛市論點是：USDe 憑藉實力贏得了現有規模。它在多個週期中維持了錨定，抵押品超額抵押且有外部證明，其支付的收益來自真實市場，而非發行人必須最終停止的補貼。

對帶收益美元的需求不會因為國會希望它消失就消失，將這種需求推向海外或標籤外也不會讓它變得更安全。

問題不在於 USDe 是欺詐，而在於它與完全不像它的工具擺在一起銷售，卻共用「穩定幣」這個名稱，而法律已將其定義為其他東西。

把 USDe 和 USDC 視為可互換的持有人，實際上是在把衍生品倉位當作活期賬戶來定價。

GENIUS Act 只監管了其中一種，卻對另一種不做定義，悄然助長了這種混淆，而不是澄清它。

GENIUS Act 明確了支付型穩定幣是什麼、不能做什麼，卻沒有觸及那些拒絕這一標籤的工具。USDe 是其中最大的一個。美國監管機構接下來的開放問題是：下一條規則是否會為合成美元劃定邊界，還是收益將繼續遷移到他們已劃邊界之外的任何地方？