Tether 雙幣策略：USAT 合規只是煙霧彈，USDT 永不合規才是真相？

撰文：Zennon Kapron ，Forbes

編譯：AididiaoJP，Foresight News

2026 年 1 月，Tether 做了一件看似讓步的事。它推出了 USAT，這是一款專為符合 GENIUS Act 聯邦規則而生的美國本土穩定幣，通過一家獲得美國特許的銀行發行，並由華盛頓認可的託管機構監督。在多年遠離美國監管、主要在離岸運營後，這家全球最大穩定幣公司似乎終於要走進監管圈內了。

Tether 新推出的 USAT 是一道「護城河」：一個符合 GENIUS Act 的美國子公司，專門設計用來讓規模達 1830 億美元的離岸 USDT 能夠永久置身於美國監管之外。（圖片來源：Silas Stein/picture alliance via Getty Images）

但表象具有誤導性。USAT 最好被理解為一道防火牆——一個合規子公司，其存在正是為了讓 Tether 的核心產品能永久留在美國監管之外。

兩種穩定幣，兩個監管地址

看看 USAT 是什麼，它由 Anchorage Digital Bank（一家美國聯邦特許機構）發行，Cantor Fitzgerald 擔任指定儲備託管人，首席執行官是從白宮加密角色招募而來。它是一款乾淨、本土、完全聯邦框架下的產品，並在 2026 年初獲得了四大審計機構之一 Deloitte 審查的儲備證明。

而原版 Tether 美元 USDT 則完全不具備這些特徵。它在離岸發行，流通量超過 1830 億美元，儲備中包含美國支付穩定幣制度不允許持有的資產。這兩種穩定幣為同一家公司提供了兩個不同的監管地址：USAT 是 Tether 展示給美國監管機構的門面，USDT 則是它在全球其他地方保留的真實身份。公司已構建好架構，讓兩者永遠不必融合。

USDT 無法承受的合規代價

這種分裂的存在，是因為當前結構的 USDT 根本無法通過 GENIUS Act 的合規門檻。該法律要求支付穩定幣必須 1:1 由高流動性優質資產支持——主要是現金、短期國債、政府貨幣市場基金及類似工具，並需每月發佈由註冊會計師事務所審查的儲備報告。

Tether 自身 2026 年第一季度數據清楚說明了障礙。公司報告總資產約 1918 億美元，對應發行的代幣，儲備組合中包含約 200 億美元黃金和數十億美元比特幣。這些持有資產讓 Tether 利潤極其豐厚——單季度利潤 10.4 億美元，2025 年全年超過 100 億美元。但這些也正是 GENIUS 合規支付穩定幣被禁止持有的資產。

將 USDT 納入合規軌道意味著要拆解其產生高回報的儲備結構，這是 Tether 迄今沒有表現出任何意願支付的代價。

離岸穩定幣才是系統重要性的那一個

人們很容易把雙幣結構視為華盛頓的問題已解決——現在有了一款合規的美元代幣，監管市場得到服務。這種解讀忽略了 USDT 真正重要的地方。

USDT 的重心遠在美國之外，位於美元短缺的世界。在阿根廷、土耳其、尼日利亞、越南以及一大批本幣疲軟、難以獲得實體美元的經濟體中，USDT 充當著儲蓄工具和結算渠道，往往比當地銀行系統更可靠。這枚流通量超過 1830 億美元的代幣，從任何合理定義來看，都是全球美元使用中的系統重要性工具。

Tether 構建的結構將這一工具永久置於美國監督之外。USAT 會接受審查、證明和監督，而 USDT——這枚在脆弱經濟體中流動美元的代幣——則不必，因為它不需要。其用戶在美國境外，發行在離岸，GENIUS 框架針對的是美國服務提供商，而非外國持有者。對美國決策者而言，這是一個尷尬的被動局面：美元在發展中國家的滲透，越來越通過一種美國政府無法監管、難以審計的私人代幣實現，而 GENIUS 轉型的設計還為 Tether 提供了繼續留在離岸的正當理由。

合規版本會是什麼樣子

認真思考將 USDT 納入 GENIUS 制度到底需要什麼，就能理解雙幣結構的形態。一個合規的 USDT 必須賣掉黃金、賣掉比特幣，將所得轉為現金和短期國債；必須每月接受註冊會計師事務所審查，並接受美國監管機構的監督。在此過程中，它將從一個跨多元資產基礎的高收益組合，轉變為僅賺取國債利率的狹義貨幣市場結構。

這種轉型的財務成本巨大，戰略成本更大。Tether 與美國銀行和監管體系的距離，正是其對核心用戶有價值的原因——這些用戶恰恰是在運作於功能不健全金融體系之外的人和企業。一枚聽命於美國監管者的 USDT 將成為截然不同的產品，價值主張也會改變，很可能失去它原本服務的離岸基礎。面對這種前景，Tether 選擇打造一個獨立的合規幣，這是唯一能同時保住兩個業務的做法。

Tether 聲稱 USDT 正在邁向合規

Tether 並不以我上述方式描述此事。其官方推出聲明稱，USDT「繼續在全球運營」，同時「正在朝著 GENIUS Act 合規邁進」。這是公司的官方立場，值得公平引用並誠實權衡。

但對照實際結構，這一說法難以成立。「邁向合規」與打造一個獨立的合規幣是兩回事，而 Tether 選擇了後者。如果 USDT 真的在通往 GENIUS 合規的道路上，USAT 就會變得多餘——一家公司不會為第二枚美元代幣特許銀行關係、招募具有華盛頓背景的 CEO、委託四大審計證明，而同時第一枚幣即將自行達標。投入 USAT 的努力本身就證明了公司對 USDT 的預期：它將留在離岸。

2028 年截止期限才是真正考驗

這一安排是有時限的。根據 GENIUS 框架，美國數字資產服務提供商面臨過渡期，期滿後只能提供聯邦制度允許的穩定幣。實際上，到 2028 年中期左右，美國交易所和託管機構將不得不下架任何未獲 GENIUS 批准的美元代幣。

如果屆時 USDT 仍未獲批，美國平臺將停止上市，這正是雙幣策略設計要應對的時刻：USAT 繼承美國市場，承接合規流量並承擔監管負擔；USDT 則保留離岸基礎——包括新興市場用戶、美元短缺經濟體、美國管轄之外的交易對，以及產生利潤的儲備結構。Tether 不會失去任何它承受不起的東西，因為 USAT 從一開始就註定是負責合規的那部分業務。

執法手段有限

一種自然的反應是，美國當局可以強制 USDT 合規或切斷其通道。但實際槓桿比想象中少得多。Tether 作為離岸公司運營，其發行不像 USAT 那樣依賴美國銀行體系，其大部分用戶是外國公民，超出美國消費者監管的實際範圍。GENIUS 轉型給了華盛頓一個將 USDT 從美國受監管平臺移除的工具，但它監管的是美國市場，而非該幣的全球流通。

將 USDT 從美國交易所移除，如果說有什麼影響，只會進一步強化 Tether 設計的分離：合規幣保留受監管的本土市場，離岸幣保留更大且增長更快的海外基礎。針對美國市場的執法行動無法讓離岸幣就範，而 Tether 已構建好讓自己不必就範的結構。

Tether 已成為國債市場的重要力量

雙幣結構的影響超出穩定幣政策，延伸至美國政府債務市場。Tether 儲備高度集中於美國國債，公司在 USAT 推出公告中自稱是全球第 17 大美國國債持有者，超過德國和韓國等國家持有者。其中大部分敞口在 USDT 這枚離岸穩定幣背後。

一傢俬有的離岸公司已成為短期美國政府債務的重要需求來源，且這一需求隨 USDT 增長而增長。華盛頓從這種購買中受益，因為每流通一美元 USDT，就相當於多借給財政部一美元。但華盛頓與這個放貸實體之間沒有任何監督關係。

防火牆設計將這一安排鎖定。隨著 USDT 在離岸持續擴張，其國債足跡也同步擴大，美國政府越來越依賴一種它無法監管的需求。USAT 的合規儲備將置於受監督體系內，而 USDT 規模大得多的儲備則置身其外。這個債務被 Tether 大規模持有的國家，通過 GENIUS 轉型的設計，親手給了 Tether 將更大儲備池置於監管之外的正當理由。

為什麼框架很重要

這並非在指控 Tether 違法。在美國運營合規子公司，同時保留離岸母公司，是許多行業常見的合法企業結構。監管者和媒體應停止將 USAT 描述為「Tether 進入合規」，因為這種框架完全顛倒了策略。

USAT 的真正作用是：讓全球最具系統重要性的穩定幣在 Tether 願意的任何時間內繼續置身於美國監管體系之外，而讓一個更小、更乾淨的「兄弟幣」去承擔審查。2028 年的真正問題不是 Tether 是否會合規——它早已設計好了答案。而是：這個遊離於銀行體系之外的最大美元工具，被有意、結構性置於其所承載貨幣發行國監管之外，這到底意味著什麼。