比特幣反彈遇阻回落：78200 美元變阻力，71400 美元成關鍵支撐

撰文：Glassnode

編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣結構上依然保持韌性，但現貨需求減弱、ETF 資金流入放緩以及多頭倉位日益擁擠，表明上行動能正在表面之下逐漸冷卻。

摘要

• 比特幣已重新奪回真實市場均線（True Market Mean）78,300 美元，但未能站穩。根據歷史週期，在這一水平附近需要數週至數月的盤整，才能確認可信的牛市轉換。
• 30 天已實現盈虧比 SMA 從 2 月的 0.4 飆升至反彈期間的 1.8，表明需求不足以吸收穫利了結的浪潮。需要持續站穩在 2 以上，才能發出真正的買方復甦信號。
• 30 天成本基礎 78,200 美元已從支撐轉為上方阻力，而 2 月至 4 月積累群體的成本基礎 71,400 美元，目前成為本輪迴調最直接的支撐位。
• 現貨市場內部指標最近幾周走弱，總現貨 CVD 仍以負值為主，Coinbase 活動持續落後。這表明儘管偶爾有海外投機需求爆發，但美國機構現貨參與度依然疲軟。
• CME 期貨未平倉合約隨價格繼續回升，表明機構在衍生品市場中的參與度正在改善，儘管現貨需求在當前區間高位附近仍不夠果斷。
• 美國現貨 ETF 積累勢頭最近開始放緩。ETF 持倉 30 天變化在 4 月和 5 月初強勁買入後明顯趨平，表明美國機構現貨需求在當前價格區間高位附近變得不那麼激進。
• 隱含波動率從低位開始重建，主要集中在前端，而較長期限預期保持穩定。已實現波動率持續下降，擴大了波動率風險溢價，使保護成本相對低廉。
• 期權倉位依然防禦性。偏度顯示下行保護需求回升，而 75,000 美元附近的短 Gamma 區域使現貨容易受到對沖流動放大和更劇烈價格波動的影響。

宏觀洞察

宏觀背景已明顯收緊，市場正面臨更堅挺的美元、更高收益率以及能源市場重燃的通脹壓力。DXY 升至六週高位，美國 10 年期收益率攀升至 4.6% 以上，30 年期收益率也走向多年高位，反映出利率預期的急劇重定價。市場現在賦予年底前美聯儲加息更高的概率，逆轉了此前對寬鬆政策的預期。

大宗商品正在強化更緊的宏觀衝擊。石油因中東供應風險而維持高位，通脹預期保持活躍，限制了降息空間。黃金因實際收益率上升和美元走強而難以繼續上漲，表明避險資金正受到更緊金融條件的挑戰。

對數字資產而言，格局依然建設性但更加脆弱。比特幣在更高收益率和更堅挺美元面前展現的韌性表明底層需求依然存在，但宏觀衝擊已不再明確利好。想要實現持續上行，可能需要石油穩定、收益率回落、DXY 失去動能，從而讓流動性條件寬鬆、風險偏好再次擴大。

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測試熊牛分界線

最近反彈至 82,000 美元標誌著顯著收復真實市場均線 78,300 美元。該價格模型追蹤活躍交易比特幣供應的平均 建倉成本，歷史上是熊市與牛市的分界線。收復這一水平是結構性轉換的必要條件，但並非充分條件。按照慣例，牛市前階段需要在這一模型附近進行數週至數月的持續盤整，才能確認可信的趨勢轉變。單次果斷突破真實市場均線雖然建設性，但尚未滿足這一要求。

因此，從當前水平任何更深的回調，都會將最近反彈重新定義為持續熊市中的局部高點。這種結構在之前週期中多次出現，在價格展現持續跟進之前，仍是較高概率的結果。

獲利了結快於需求

進一步觀察最近反彈的內部機制，已實現盈虧比提供了精確的市場健康度指標。該指標衡量鏈上已實現利潤美元價值相對於虧損的比例，高於 1 表示獲利了結佔主導，低於 1 則反映虧損實現佔主導。

該指標的 30 天 SMA 從 2 月低點 0.4 飆升至 1.8，反映出價格回升後支出的合理轉變。然而，市場無法在這一不斷上升的獲利了結浪潮中維持勢頭，表明需求尚未充分恢復到足以吸收賣方抓住反彈離場的機會。

已實現盈虧比 30 天（或 90 天）SMA 決定性地穩定在 2 以上並持續多周，將構成更有意義的信號，表明買方信念真正復甦，且市場有能力消化分發壓力而不回落。

成本基礎水平定義新區間

隨著價格回落至真實市場均線下方，按持有期劃分的已實現價格指標為映射最直接的支撐和阻力位提供了細粒度框架。該模型追蹤按持有期劃分的幣種平均買入價，將不同投資者群體的行為錨點直接映射到價格圖表上。最近 30 天積累浪潮（推動反彈勢頭）的成本基礎約為 78,200 美元。隨著價格現在低於該水平，該群體已轉為未實現虧損，將原本的支撐地板轉變為上方供應區，在任何反彈嘗試中增加額外賣壓。

現貨下方，2 月至 4 月盤整期間積累的投資者的成本基礎（現分類為 1-3 個月持有者）位於 71,400 美元附近，隨著該群體利潤空間不斷縮小，並在條件進一步惡化前面臨越來越強的保護收益激勵，這代表了最可能的近期支撐位。

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現貨賣壓回歸

最新現貨流數據繼續顯示錶面之下總需求疲弱，所有交易所現貨 CVD 偏向在最近向 7.7 萬美元高位回調期間仍保持負值。這表明賣方壓力繼續超過主要交易場所的激進現貨買入。

最近，Binance 現貨流從深度負值溫和回升，而 Coinbase 活動相對低迷。這種分化表明海外投機參與度更強，而美國機構現貨需求在當前價格水平附近仍缺乏信念。

儘管比特幣結構上相對堅韌，但最新現貨定位數據表明，廣泛的現貨積累尚未完全重新出現。

CME 回暖而 ETF 需求放緩

CME 期貨未平倉合約隨比特幣回升至 8 萬美元低位而繼續穩步上升，表明機構交易者在 2 月拋售後正在重建敞口。CME 活動的回暖表明即使宏觀條件仍具限制性，衍生品市場中的機構參與度仍在增長。

與此同時，美國現貨 ETF 積累勢頭已開始放緩。ETF 持倉 30 天變化在 4 月和 5 月初強勁買入後明顯趨平，表明美國機構群體在當前價格水平附近現貨需求變得不那麼激進。

結果是，市場越來越由期貨倉位而非強勁現貨積累驅動。最近的上行繼續吸引槓桿參與，但隨著比特幣接近當前區間上端，新鮮現貨買入的步伐已放緩。

現貨疲軟，多頭擁擠

最新訂單流數據顯示，表面之下主要是現貨驅動的回調。期貨未平倉合約僅溫和回落，相對於上次比特幣在此區間交易時仍處於高位，而現貨 CVD 的疲軟程度遠高於期貨 CVD。這表明最近下行更多由持續現貨賣出而非激進做空倉位驅動。

資金費率強化了這一圖景。資金費率並未隨價格回落而重置，反而保持正值並最近開始再次走強，表明槓桿多頭繼續支付費用以維持在弱勢中的敞口。

綜合來看，即使現貨需求疲軟，市場仍維持較高的多頭倉位，這種格局通常通過現貨買入或更廣泛的衍生品重置來解決。

隱含波動率從低位重建

從隱含波動率開始，市場正在重新為波動定價，但仍處於較低基礎。

比特幣各期限隱含波動率較上週上升，前端從 32% 升至 36%。6 個月期限保持在 42% 附近相對穩定，表明儘管現貨近期波動，但較長期限預期變化不大。

圖表顯示前端隨現貨在震盪區間移動而明顯反應，而後端保持錨定。這表明交易者為短期期權支付略高費用，但尚未對波動率賦予更廣泛的轉變。

由於隱含波動率仍處於近期較低水平，對沖成本相對低廉，尤其是短期事件風險。

當前結構反映出短期波動率需求溫和重建，而較長期限預期保持穩定且基本不變。

已實現波動率下降，波動率風險溢價擴大

隨著隱含波動率溫和重建，已實現波動率繼續趨勢下行。

比特幣 30 天已實現波動率目前為 27%，延續最近幾周的整體下降。與此同時，1 個月隱含波動率仍接近 37%，使隱含波動率顯著高於已實現波動率。

這將 1 個月波動率風險溢價推回至 10 個波動率點附近，為最近幾周最高水平。圖表右側顯示穩步擴大，更多由已實現波動率隨現貨行動穩定而持續壓縮驅動，而非激進隱含買盤。

對對沖者而言，關鍵在於儘管隱含波動率最近重建，保護成本仍相對低廉。

當前結構反映出這樣一個市場：已實現波動率下降速度快於隱含波動率重新定價下行的速度，從而使波動率風險溢價得以繼續擴大。

25 Delta 偏度顯示下行需求回升

雖然隱含波動率開始溫和重建，但偏度顯示交易者仍主要競標保護而非上行敞口。

比特幣 25 delta 偏度過去一週變得更加看空，交易者在各期限為下行保護支付更高溢價。這一轉變在前端最為明顯，偏度從 2.7% 升至 6.2%，表明短期看跌期權需求大幅增加。

較長期限也顯示更高看跌溢價，不過幅度較小，6 個月期限仍接近 10% 區間。這表明市場不僅在對沖短期風險，還在維持更廣泛的下行保護偏好。

當前偏度結構反映出明顯的防禦性傾斜，即使隱含波動率仍相對較低，短期對沖需求也在重建。

Gamma 敞口顯示脆弱的價格區間

最大的短 Gamma 集群位於 75,000 美元行權價附近，當前現貨 77,500 美元下方約有 25 億美元負敞口。另一個較大的短 Gamma 集群仍在 82,000 美元附近，敞口接近 20 億美元，不過現貨上方三個行權價分散著近 20 億美元正 Gamma，在到達 82,000 美元更高短 Gamma 加速區前形成阻力。

這一結構使現貨在主要負 Gamma 行權價 75,000 美元附近對劇烈下行移動更加敏感，做市商對沖流動可能在此放大弱勢。這一積累與最近資金流活動一致。過去 7 天看跌期權買入佔 taker 溢價流的 55.5%，過去 24 小時超過 90%，顯示出明顯的下行對沖輪動。

當前 Gamma 分佈反映出更加脆弱的結構，集中的看跌期權需求創造了關鍵區間，若現貨重新進入可能放大波動率。

結論

比特幣仍處於建設性的結構位置，但最新倉位和資金流數據表明，勢頭正在表面之下變得越來越具有選擇性。機構期貨參與度繼續回暖，價格在關鍵支撐位上方保持韌性，然而廣泛現貨需求尚未完全重新加速，尤其在美國機構場所。

與此同時，期權倉位和波動率市場顯示在當前區間高位附近正形成更加謹慎的環境。更弱的總現貨積累、更軟的 ETF 勢頭以及重燃的下行對沖需求相結合，表明市場仍在尋找能夠維持 8 萬美元低位上方擴張的更強催化劑。

總之，更廣泛趨勢依然建設性，但最新數據顯示，市場越來越由倉位和衍生品活動驅動，而非廣泛的現貨信念。在流動性條件進一步改善和更強現貨需求重新出現之前，比特幣可能繼續在當前區間經歷更震盪的價格走勢。