BTC 收復 8 萬卻難言牛轉，謹慎探討熊市底部已現的可能性

撰文：Glassnode

編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣重返 8 萬美元上方，ETF 資金流入、現貨需求和倉位均有所改善。然而，資本流入力度較弱以及 8.6 萬美元附近沉重的上方供應，依然使市場信念低於此前牛市階段。

摘要

• 美國現貨比特幣 ETF 資金流入再次轉為明確正值，隨著比特幣從 6 萬美元中段回升至 8 萬美元低位，機構需求正在重燃。
• 比特幣相對未實現虧損在 2 月拋售期間達到市值 25% 的峰值，隨後在收復 8 萬美元后壓縮至 8%，這支持瞭如果 6 萬美元守住，則本輪仍為淺熊格局的觀點。
• 已實現市值 30 天淨持倉變化已回升至每月 28 億美元，表明資本流入正在改善，但仍遠低於此前牛市擴張期間每月超 100 億美元的水平。
• 30 天成本基礎位於 7.69 萬美元，構成短期即時支撐，而 11 月至 2 月積累區間的 8.69 萬美元仍是復甦近期的關鍵阻力位。
• Coinbase 現貨成交量 Delta 在過去兩週急劇轉為正值，表明買方活動日益激進，現貨市場需求正在增強。
• Hyperliquid 交易者隨著價格上漲穩步重建多頭敞口，反映出投機情緒改善和對進一步上行延續的信心增強。
• 隱含波動率在曲線各期限持續壓縮，由前端引領，同時已實現波動率趨勢下行，市場正在為更平靜的短期格局定價。
• 偏度壓縮表明下行對沖需求減弱，圍繞 8 萬美元的期權結構更加平衡。
• 做市商倉位仍是短期動態的關鍵驅動因素，8.2 萬美元附近的大量負 Gamma 集群若現貨重新進入該區域，仍可能放大價格走勢。

宏觀洞察

宏觀背景仍處於經濟增長放緩與通脹頑固之間的拉鋸。最近的美國通脹數據強於預期，而勞動力市場也比許多人預期的更為堅韌。因此，市場已將降息預期進一步推後，國債收益率保持高位，金融條件相對緊縮。

流動性仍是風險資產的關鍵驅動因素。股市繼續緩慢走高，但表面之下環境仍顯脆弱，市場正在適應利率更高更久的現實。與此同時，石油和大宗商品的強勢繼續推高通脹預期，尤其是在地緣政治緊張持續的背景下。

對數字資產而言，畫面依然建設性但具有選擇性。儘管流動性條件收緊和美元堅挺，比特幣仍表現出韌性，表明底層需求保持完好。然而，ETF 資金流入偏軟和實際收益率高企暗示，更持續的上行可能需要金融條件寬鬆或新的催化劑來重燃更廣泛的風險偏好。

鏈上洞察

從恐懼轉向不確定

在粘性通脹、高國債收益率和更緊金融條件的宏觀背景下，比特幣繼續展現相對韌性，表明即使更廣泛的風險環境仍不安定，底層需求仍保持完好。為了從結構性角度評估當前週期所處位置，相對未實現虧損（衡量所有投資者持有的未實現虧損總美元價值佔總市值的比例）提供了一個精確的週期晴雨表。在 2 月閃崩期間，該指標達到市值 25% 的峰值，這一讀數表明存在顯著壓力，但仍遠低於此前熊市週期記錄的極端水平。隨後收復 8 萬美元后，該指標已壓縮至約 8%，這一轉變將主流情緒從恐懼轉向不確定，而非徹底崩潰。

如果 6 萬美元被證明是本週期低點，那麼本輪熊市將是有記錄以來最淺的一次——它記錄了恐懼，但遠未達到歷史上標誌持久週期底部的大範圍洗盤。

資本流入規模

隨著情緒從恐懼轉向不確定，關鍵問題是當前反彈是典型的熊市反彈，還是真正牛市轉變的早期階段。最直接的衡量方式是觀察淨資本流入，即已實現市值 30 天淨持倉變化，該指標追蹤鏈上存儲的總資本月度變化。隨著最近反彈至 8.2 萬美元，該指標已達到每月 28 億美元，這一正值解釋了最近幾周的建設性勢頭。

然而背景至關重要：在 2023-2025 年牛市每輪主要上漲的早期階段，該指標迅速從每月約 20 億美元加速至 100 億美元以上。當前的讀數雖然令人鼓舞，但仍遠低於該閾值，表明支撐本次復甦的資本流入缺乏此前週期類似拐點時的信念。

通過成本基礎視角看支撐與阻力

儘管從 6 萬美元到 8.2 萬美元反彈 37%，但資本流入依然溫和，不確定性依然存在，按持有期劃分的已實現價格指標為識別最直接的支撐和阻力位提供了細粒度框架。該模型追蹤按持有期劃分的幣種平均買入價，將不同投資者群體的行為錨點映射到價格圖表上。

當前反彈的勢頭主要由過去 30 天的積累浪潮驅動，該群體的成本基礎目前位於約 7.69 萬美元，形成短期最直接的支撐地板。上方，11 月至 2 月區間市場盤整期間積累的投資者的成本基礎集中在 8.69 萬美元附近，隨著這些持有者接近盈虧平衡並面臨越來越強的分發激勵，這代表了近期最可能的阻力區。

鏈下洞察

ETF 需求重建

美國現貨比特幣 ETF 資金流入最近幾週轉為明確正值，隨著比特幣重返 8 萬美元上方，持續流入迴歸。經過數月需求不穩和第一季度大幅流出後，最新轉變表明機構需求正開始以更有意義的方式重現。

重要的是，ETF 需求的復甦保持了持續性，而非由單一配置激增驅動，表明隨著市場條件改善，機構正在穩步積累。流入強度也隨著價格加速，強化了傳統資本再次支持勢頭而非在反彈中退出的觀點。

當前結構相對於今年早些時候顯示出顯著的市場結構改善。ETF 資金流入現在成為順風而非持續賣壓來源，減少了此前限制復甦嘗試的關鍵阻力之一。如果持續，持續的機構積累可能為比特幣在未來幾周挑戰更高上方供應區提供所需的需求基礎。

Coinbase 現貨買入重新加速

Coinbase 現貨成交量在過去兩週急劇轉為正值，隨著比特幣重返 8 萬美元低位，激進買方活動迴歸。這一最新轉變與第一季度大部分時間持續賣壓形成鮮明對比，當時負成交量持續強化下行動能。

重要的是，最新走高伴隨著反覆的正現貨買入量增加，而非孤立的買入激增，表明持續需求正開始吸收上方供應。Coinbase 活動的增強也與 ETF 資金流入復甦高度一致，表明美國本土和機構買家正重新參與。

當前結構表明現貨需求正再次成為價格的支持力量，而非分發來源。Coinbase 買方流的持續強勁，特別是與 ETF 資金流入同步上升，表明市場信念正在改善，且最新反彈的底層需求狀況更加健康。

Hyperliquid 交易者日益看多

過去幾周，Hyperliquid 上的倉位越來越偏向多頭，隨著比特幣回升至 8 萬美元低位，BTC 淨持倉穩步上升。這一轉變標誌著從第一季度大部分時間主導市場的持續空頭偏向的顯著逆轉，當時市場回落至 6 萬美元低位。

重要的是，最近多頭敞口的增加是逐步發展而非通過單一擁擠倉位激增，表明交易者隨著市場條件改善正在穩步重建方向性看漲敞口。淨持倉目前接近 2025 年底以來最強的看多偏向，反映出對上行延續的信心增強。

隨著價格行動上漲而持續的多頭倉位，表明交易者情緒改善和更具建設性的投機背景，儘管日益擁擠的多頭敞口可能使市場對短期波動和爆倉驅動的回撤更加敏感。

隱含波動率走低

過去一週，比特幣隱含波動率轉為下行，前月從 39% 降至 34.6%。較長期限也同步走低，曲線各期限下降約 1 至 2 個波動率點。

這一走勢反映出期限結構整體重新定價下行，隨著交易者降低對短期已實現波動的預期。下降跟隨最近波動率反彈而來，並伴隨現貨行動更加受控，強化了市場正在迴歸更平靜格局的觀點。

隨著隱含波動率壓縮，各期限期權成本下降，尤其是在對短期倉位和需求變化最敏感的前端。

當前結構反映出市場對前方大動作的定價減少，波動率供給繼續超過曲線各期限的需求。

波動率風險溢價保持正值

雖然隱含波動率在曲線各期限持續壓縮，但已實現波動率下降得更快。比特幣 30 天已實現波動率目前為 30.48%，隨著現貨行動相對受控，過去幾周持續穩步下降。

與此同時，前月隱含波動率仍約為 36.4%，隱含仍高於已實現，並保持正波動率風險溢價。換句話說，期權繼續為前方比比特幣近期現貨波動交付的更多波動定價。

隱含與已實現波動率之間的利差在過去兩到三週也在重建，從 4 月份短暫壓縮至平值後回升至 6 個波動率點附近。這表明儘管整體波動率重置下行，但期權需求相對於已實現波動仍保持高位。

因此，儘管整體波動率在隱含和已實現兩個維度上繼續軟化，套保條件仍有利於波動率賣方。

偏度壓縮表明下行對沖需求減弱

隨著波動率預期繼續重置下行，偏度也在曲線各期限正常化。這一走勢在前端最為明顯，過去一週 1 周 25 delta 偏度從約 -10% 壓縮至 -4%。較長期限也同步軟化，1 個月、3 個月和 6 個月期限均失去約 1 至 2 個點的看跌溢價。

值得注意的是，這一壓縮發生在比特幣圍繞 8 萬美元區間盤整且宏觀背景支持力度較弱的背景下。期權表面並未顯示出下行保護需求增加，而是繼續向更平衡的結構重新定價。

這一上行走勢反映出看跌期權相對於看漲期權的溢價穩步減少，表明曲線各期限的下行保護需求正在逐漸減弱而非加強。

雖然各期限偏度仍處於看跌區域，但持續壓縮表明下行對沖需求正在逐步緩和而非加劇。

做市商 Gamma 使現貨在 8.2 萬美元附近保持敏感

做市商倉位繼續在當前價格水平周圍製造反應性結構。負 Gamma 最大集中位於 8.2 萬美元行權價，敞口約 26 億美元，而正 Gamma 在 8.5 萬美元附近積累，接近 18 億美元。

由於現貨仍低於 8.2 萬美元的負 Gamma 集群，若價格重新回到該區域，可能觸發反應性做市商對沖流動，強化勢頭並放大價格走勢。更上方，8.5 萬美元附近的正 Gamma 集中則可能抑制波動率。

資金流也反映出倉位轉變。過去 7 天，看跌期權買入佔溢價流的 71%，反映出近期盤整期間下行保護需求高企。最近 24 小時流量的 58% 來自看跌期權賣出，表明部分對沖正在被平倉。

這一結構使市場若現貨重新進入 8.2 萬美元附近的大量負 Gamma 集群，對放大對沖流動的敏感度日益增加。

結論

總之，比特幣的復甦在表面之下繼續加強，現貨主導的需求、ETF 資金流入重燃以及投機倉位改善，共同促成了更具建設性的市場結構。相對未實現虧損的急劇壓縮，以及關鍵鏈上盈利能力和流動性指標的穩定，表明 2 月下跌越來越被視為週期性重置，而非更深熊市的開始。

與此同時，本輪反彈的特徵與 2023-2025 年期間激進擴張明顯不同。資本流入正在復甦，但仍遠低於此前突破閾值，而波動率壓縮和更平靜的衍生品倉位指向市場正在逐步重建信心，而非進入狂熱階段。這使得當前上漲看起來更像是有結構性支撐的復甦，而非完全確認的勢頭突破。

隨著比特幣現在重新進入 8.2 萬至 8.7 萬美元之間密集的上方供應區域，市場正進入價格發現越來越重要的區域。若要持續守住該區域，很可能需要更強的現貨參與和更深的資本輪動來吸收剩餘上方供應。在此之前，更廣泛的結構繼續改善，但信念似乎仍在重建而非完全迴歸。