Coinbase 不完全是一隻加密股，AI 支付正在重構它的估值

作者：Artemis

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：華爾街把 Coinbase 當成跟著比特幣漲跌的券商，給的估值比 Circle 低一半。但數據顯示，92.8%的 AI 代理支付發生在 Base 上，99.8%用 USDC 結算——Coinbase 已經成為 AI 原生金融的底層設施，而不只是交易所。如果 McKinsey 對 2030 年 AI 代理商務規模 5 萬億美元的預測哪怕實現一半，Coinbase 的估值邏輯就要重寫。

2031 年 Coinbase 成為 3000 億美元公司的多頭邏輯

核心觀點：大多數人把 Coinbase 看作一家隨比特幣和加密交易量波動的加密券商。這種狹隘的視角忽略了 Coinbase 的長期上行空間——在 2031 年穩定幣供應量達到 3 萬億美元、AI 代理商務規模達到 5 萬億美元的世界裡，Coinbase 作為 USDC 的聯合創造者（與 Circle 簽有優惠分配協議）以及 x402 和 Base 的創建者（當下 AI 代理商務主要發生地），將獲得巨大價值。

引言

Artemis 是一家專注鏈上數據的數字金融研究公司。我們曾幫助 McKinsey 估算真實穩定幣支付量，大量撰文討論 AI 代理商務以及 2030 年的數字金融圖景。隨著加密與 AI 融合，Coinbase 將不再只是加密交易所，而是成為 AI 原生金融的結算層、分發層和商務層。

大多數人把 Coinbase 看作一家週期性的加密券商，隨加密交易量波動。

不出意外，Coinbase 的走勢與其他券商如 IBKR、Robinhood、Schwab 一致。

而 Circle 作為純穩定幣增長押注，獲得的估值倍數要高得多（103.9 倍 NTM 市盈率）。

Coinbase 可以在 2031 年成為 3000 億美元公司（較今天 6 倍，35%年複合增長率），成為穩定幣和 AI 代理支付的主要贏家——而不僅僅是加密交易所。完整模型見此處。

我們的核心假設：

• 穩定幣供應量在 2031 年達到 3 萬億美元
• AI 代理商務量在 2031 年達到 7.5 萬億美元
• 我們對核心交易所業務的假設與市場一致——2028 年交易收入約 60 億美元

市場忽略的事實是，Coinbase 從兩股世代級順風中受益並勝出：

1. 穩定幣崛起與全球數字美元需求。美國財政部長 Scott Bessent 預測 2030 年穩定幣供應量將達到 3 萬億美元（較今天增長 10 倍）。貝恩諮詢認為 2030 年供應量將增長 12 倍，或 3.8 萬億美元。

2. AI 代理商務崛起。McKinsey 預測 2030 年全球 AI 代理商務規模為 3-5 萬億美元，我們預測其中 1/3 的商務量將在鏈上結算並使用 x402、MPP 等 AI 代理支付協議。我們當前在鏈上看到 AI 代理支付的快速增長：

Coinbase 明顯受益於這兩股順風，作為 USDC 最大且最受監管的分發商，以及擁有 AI 代理支付第一網絡而獲得價值。

即使機構對 DeFi 持懷疑態度、認為加密已"死"，Coinbase 仍會勝出——不是因為加密和交易量，而是因為成為最受信任、最主導的穩定幣平臺和 AI 代理支付基礎設施。

為什麼 Coinbase 從穩定幣中勝出

市場不理解 Coinbase 是穩定幣增長的明確贏家——即使加密交易量下降，穩定幣使用量歷史上持續上升趨勢。

USDC 分配協議是 Coinbase 的資產，而非 Circle 的。Circle 支付給 Coinbase 的收入份額從 2022 年的 32%攀升至過去兩年的約 50%。結構性原因很直接：Coinbase 從其產品中持有的 USDC 上賺取約 100%的收益率，並從 Payment Base 瀑布機制下的平臺外餘額中獲得可觀份額。隨著 Coinbase 分發規模增長（2025 年 Q4 Coinbase 產品中持有的 USDC 平均達 178 億美元，創歷史新高），其瀑布份額也隨之增長。

從投資者角度看，該協議更接近於 Coinbase 將監管和儲備管理工作外包給 Circle，而非 Circle 向 Coinbase 付費換取分發。合作協議以 3 年為期並自動續約，前提是滿足三個門檻（產品、公司和經銷商）。公開文件顯示，如果滿足這些門檻，"Circle 協議不能被終止"。續約機制不是重新談判的懸崖——而是延續鎖定。對 Circle 而言，離開意味著切斷 USDC 最大單一分發渠道。對 Coinbase 而言，上行情景（監管明確推動穩定幣支付規模化、USDC 市值大幅擴張）將直接通過相同的合約份額流入。該合約的結構設計使 Coinbase 的地位不斷鞏固，無論誰經營 Circle。

USDC 的未來增長

在 Coinbase 之外，我們也看到 USDC 的許多有趣用例，尤其是在新興協議中。我們看到 Polymarket、Hyperliquid、MakerDAO 等協議中 USDC 供應量的增長在過去兩年大幅上升。隨著新的金融用例在區塊鏈平臺上出現，我們看到 USDC 繼續在這些協議中被使用。

Coinbase 處於有利位置來捕獲下一波穩定幣用例——支付。卡軌道上的支付類型（B2B、B2C）在過去一年都大幅增加，USDC 在這些交易中不斷獲得份額。

觀察 USDC 的地址對地址轉賬（這類交易的代理指標），可以看到 USDC 相對 USDT 在獲得份額。

市場是否誤讀了 CLARITY 法案？

2025 年數字資產市場明確法案（H.R。 3633），通常稱為"CLARITY 法案"，於 2025 年 7 月 17 日在美國眾議院以 294-134 的兩黨投票通過。該法案將為除支付穩定幣之外的數字資產建立全面監管框架。對 Coinbase 而言，CLARITY 法案代表公司監管環境中最重要的待定美國立法，將為 Coinbase 運營的數字資產生態系統建立基本完整的聯邦監管架構。

CLARITY 法案與 Coinbase 穩定幣經濟學的相關性也比人們普遍認識到的更大。Coinbase 與 Circle 的分發和儲備份額安排產生的收入流，按當前利率假設，可與 Circle 本身在發行人層面的經濟收益相媲美，而 Coinbase 的 USDC 獎勵計劃貢獻了另一條線，其最終規模取決於 Tillis-Alsobrooks 妥協方案的最終起草方式。市場低估了這些與穩定幣相關的收入線的規模和持久性，將它們視為交易所業務的附屬品，而非本身的核心基礎設施經濟學。CLARITY 法案通過正式化穩定幣清算、結算和流通的更廣泛監管架構——並明確穩定幣機構流動通過的註冊中介機構——強化了這一論點。它將 Coinbase 的穩定幣業務重新定義為受監管且快速機構化系統的應用層，而非其價值隨零售代幣交易量起落的獨立消費產品線。

為什麼 Coinbase 在 AI 代理支付中勝出

大多數投資者認為 Stripe（截至 2026 年 2 月估值 1590 億美元）和 Tempo 是 AI 代理商務的明確贏家，但鏈上數據顯示並非如此：92.8%的真實 AI 代理支付量發生在 Base 上，而 99.8%以 USDC 結算。

在所有 AI 代理支付量中，超過 99.8%發生在 x402 上——這是 Coinbase 首創的開放支付協議。

AI 代理正在從回答問題的助手轉變為代表用戶交易的系統，以亞分為單位經濟和機器速度購買 API、數據端點、算力、推理和服務。

現有的卡軌道不是為此設計的。典型的卡交易在交換費之前就有約 0.03 至 0.04 美元的固定成本，這使得 0.003 美元的 API 調用在經濟上不可行，相差兩個數量級。在高吞吐量 L2 上結算的穩定幣以幾分之一美分的成本在幾秒內清算，且無需人工介入建立計費關係。

McKinsey 預測 2030 年全球 AI 代理商務銷售額為 3-5 萬億美元。Gartner 估計到 2028 年 AI 代理將中介超過 15 萬億美元的 B2B 採購。兩個數字都是方向性的，應作如是觀；然而不具推測性的是，如果其中任何一個實現，它在結構上偏好穩定幣軌道，而 USDC 已是默認選擇，Coinbase 直接受益。

數據記分牌

x402 標準是 Coinbase 聯合開發的 HTTP 原生小額支付協議（現由 Linux 基金會管理），已成為 AI 代理發起支付的領先開放協議。自 2025 年 10 月以來，x402 已處理超過 1.8 億筆 AI 代理支付，在超過 5000 家向 AI 代理銷售的商戶中移動了 4750 萬美元的 AI 代理支出。

當商戶使其服務可供 AI 代理消費時，Coinbase 的 L2 和 USDC 已是默認支付軌道。此外，Agentic.Market 讓 Coinbase 有路徑擁有資源發現。如果 AI 代理使用它來查找、評估和路由到 x402 服務，價值不僅通過 Base 結算和 USDC 量獲得，還通過 Coinbase 作為協調 AI 代理到服務交易的市場地位獲得。

Coinbase 如何變現

Coinbase 通過圍繞穩定幣支柱的四條複合線捕獲 AI 代理支付經濟學：USDC 浮存金、Base 結算、CDP/AgentKit 變現和 Agentic.Market 分發。

USDC 儲備收益率。Coinbase 最高上行潛力的收入線不是交易費，而是浮存金。AI 代理錢包需要預存餘額來授權自主支出、支付 API、覆蓋基於使用的服務，並實時結算機器對機器商務。隨著 AI 代理成為經濟行為者，Coinbase 控制的錢包中持有的 USDC 餘額成為經常性、產生收益的存款。每一美元 AI 代理持有的 USDC 都產生儲備收入，無論這一美元週轉速度如何。

Base 排序器經濟學。每筆在 Base 上結算的 x402 或 MPP 式交易都成為可以產生優先費用的排序交易。這條線隨交易數量而非僅支付量擴展，這很重要，因為 AI 代理商務可能比人類商務頻率更高、票據更小。也就是說，排序器費用可能是上行空間中最小的部分，因為交易成本隨時間趨低。

CDP、AgentKit 和促進者變現。Coinbase 可以將讓 AI 代理持有錢包、管理權限、贊助 gas、結算 x402 支付並與付費服務交互的開發者層變現。這包括 x402 交易的促進者費用、錢包基礎設施、無 gas 交易、密鑰管理、策略控制和企業級開發者工具。如果 CDP 成為 AI 代理支付的默認基礎設施棧，即使最終支付價值低，Coinbase 也能賺取平臺收入。

規模化上行空間

我們假設到 2030 年 AI 代理商務年規模為 5 萬億美元。其中大部分仍將通過卡、ACH、銀行支付和賬戶對賬戶軌道路由，尤其是大額消費者和企業採購。但機器原生、高頻、跨境、基於 API 的商務將不成比例地使用穩定幣和 x402、MPP 等支付標準。

在多頭情景中，約 20%的 AI 代理商務通過穩定幣軌道結算，意味著每年 1.0-1.5 萬億美元的基於穩定幣的 AI 代理支付量。說明性多頭情景收入計算如下：

• USDC 浮存金：2000 億美元平均 AI 代理 USDC 餘額 × 4%儲備收益率 × 50% Coinbase 可歸屬經濟學 = 40 億美元
• CDP/AgentKit/促進者/Agentic.Market：開發者訂閱、錢包基礎設施、x402 促進、市場路由、提供商分析和分發費用 = 7.5 億美元
• Base 排序器：2500-3000 億美元 Base 上的 AI 代理支付量，數百億筆交易，以低單筆交易經濟學 = 2.5 億美元

這指向約 42.5 億美元的年度 Coinbase 可歸屬 AI 代理收入。重要的結論是，如果 Coinbase 成為自主商務的運營賬戶、開發者平臺、發現層和結算軌道，真正的價值就會累積，而他們在過去幾個月已經在這方面取得巨大進展。

為什麼 Coinbase 和 USDC 勝出

Coinbase 的優勢在於它控制 AI 代理支付棧的四個相互增強的層：USDC 浮存金、Base 結算、CDP/AgentKit 基礎設施和 Agentic.Market 發現。

USDC 已是默認結算資產，這意味著構建者首先集成它，因為它有最深的工具、流動性和開發者支持。然後 Base 作為 USDC 原生 AI 代理支付的自然結算鏈受益，具有低開發者摩擦和不斷增長的促進者覆蓋。CDP 和 AgentKit 位於更高一層，為開發者提供讓 AI 代理在經濟上活躍所需的錢包、密鑰管理、gas 贊助和支付基礎設施。最後，Agentic.Market 可以成為 AI 代理查找、比較和消費支持 x402 的服務的發現和路由層。進入這個市場的競爭對手需要同時複製流動性、結算、開發者基礎設施和分發——而每個新的 AI 代理、商戶和服務都讓現有的 Coinbase 棧更難被取代。

結論

市場把 Coinbase 看作加密交易所，忽略了他們正在構建 AI 原生金融平臺。全球領導者預測到 2030 年穩定幣供應量 3 萬億美元、AI 代理商務 5 萬億美元，而穩定幣已經與加密價格脫鉤。Coinbase 已定位自己成為那個世界的贏家，並顯示出早期領先。x402、USDC 和 Base 已成為 AI 代理商務的事實標準棧，每一層對競爭對手的份額都超過 90%。Coinbase 處於獨特位置，已開發 Base、孵化 x402，並在 USDC 經濟學中獲得優惠份額。錯誤定價有三條腿。Circle 協議結構是延續鎖定而非可續約合同，這意味著穩定幣收入線是持久的而非有風險的。CLARITY 法案正式化了 Coinbase 已經運營的受監管基礎設施層，將業務從消費產品重新定價為核心市場管道。而四層 AI 代理棧（USDC、Base、CDP、Agentic.Market）自反式複合，每個新的 AI 代理和商戶都讓護城河更難攻擊。Coinbase 的交易應該更接近基礎設施對標組而非券商組。我們認為 Coinbase 將憑藉這些世代級順風成為 3000 億美元公司，大部分收入來自穩定幣和 AI 代理商務等訂閱和服務線。

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