對話“加密教父”Michael Terpin：4.2 萬美元或是終極底部，1 枚 BTC 仍是跨越階層的船票

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Michael Terpin

主持人：Bonnie

播客源：邦妮區塊鏈 Bonnie Blockchain

原標題：重要！加密貨幣教父：巨鯨集體即將來在這裡抄底！Michael Terpin 【邦妮區塊鏈】

播出日期：2026 年 3 月 21 日

要點總結

被譽為加密貨幣教父的 Michael Terpin 帶來比特幣最慘烈的血腥預測，而比特幣正在迴歸它的“數學宿命”。Michael Terpin 揭露了機構如何利用 10/10 關稅推文人為加速圖表走勢。在 4.2 萬美元的終極防線面前，Terpin 建議投資者放棄盲目樂觀，守候“冬季”的投降式出清。對於年輕人而言，攢夠 1 枚 BTC 依然是穿越法幣貶值、實現代際財富跨越的唯一確定性路徑。

精彩觀點摘要

關於比特幣“46 個月週期”的數學邏輯

• 歷史上，比特幣四年週期的核心特徵依然成立。其實所謂“四年週期”並不嚴格等於四年，而是更接近 46 個月的週期。
• 中本聰的設計目標是讓每個區塊的平均出塊時間為 10 分鐘。但實際上，出塊時間會受到全網算力和挖礦難度的影響。……減半時間被“加速”。

關於“10/10 拋售”的人為操縱內幕

• 這次的拋售並非偶然，而是一次有組織的行動。在紐約時間的早上 9 點到下午 5 點之間，市場上有持續的賣單出現，這顯然是有組織的操作，和散戶的隨機恐慌性拋售完全不同。
• 有傳聞稱 Morgan Stanley 在推文發出前幾分鐘就向經紀人發出備忘錄，建議“賣出比特幣和 MicroStrategy 的股票”。這次拋售還涉及到做市商的“自動去槓桿”。

關於本輪熊市底部的血腥預測

• 我不認為熊市只持續 6 周是合理的；同樣，我也不認為它只持續 4 個月就會結束。這會打亂後續市場週期的節奏。
• 我不認為價格會跌破 42,000 美元。我預期的回撤幅度可能會更“溫和”一些，但肯定還是會超過 50%。
• 當比特幣價格跌到 50,000 美元甚至 40,000 美元區間時，你會看到主流媒體也會開始報道“比特幣已死”的新聞——而這往往是最好的買入時機。

關於“四季理論”與買賣點

• 比特幣的“秋天”從市場泡沫破裂的那一天開始；而當市場出現“投降式拋售（capitulation）”，也就是價格觸底的那一天，比特幣的“冬天”就正式開始了。”
• 每一輪比特幣週期中最好的買入時機就是“冬天”。而最好的賣出時機是在“夏天”的尾聲，也就是價格距離峰值 20% 以內的時間點。

關於定投（DCA）的實戰建議

• 定期定額投資法（DCA）通常是一種有效的投資策略，但在市場下跌的過程中並不適用。在市場不斷下跌時，DCA 只會讓你的投資成本隨著價格的下跌而不斷拉低，最終可能導致更大的損失。
• DCA 的更合理用法是：從市場底部開始買入，並持續買入直到價格進入上漲階段。

關於下一次減半（2028 年）與超級週期

• 2024 年的減半價格是 63,900 美元，我認為下一輪至少會翻倍，甚至可能接近 200,000 美元。我們將會第二次看到在下一次減半之前，比特幣價格創下新的歷史高點。
• 所謂超級週期，就是我們目前在比特幣週期中看到的“收益遞減（diminishing returns）”現象，可能會被技術採用的 S 曲線（S-curve of adoption）所取代。

給年輕人的代際財富目標

• 對於普通人來說，確保自己擁有 1 枚比特幣就足夠了。
• 如果你能擁有 1 枚比特幣，並且計劃在 40 年後退休，我很難想象屆時比特幣的價格會低於 1000 萬美元。因此，1 枚比特幣可以成為一種代際財富。

比特幣週期更新

Bonnie： 歡迎 Michael Terpin 的到來！你是 Transform Ventures 的創始人兼 CEO，同時也是 Bit Angels 的聯合創始人，你的書《The Bitcoin Super Cycle》也非常暢銷，我們稍後會深入聊聊這本書。

你在書中一年前就預測過：市場泡沫終究會破裂——現在看來，你的預測確實已經得到了驗證。

Michael Terpin:

去年，關於比特幣的“四年週期”是否已經結束，市場上有很多爭論。許多知名人士，比如 Raoul Pal 和 Arthur Hayes，以及一些 ETF 的負責人都認為：“從現在開始，比特幣的價格只會持續上漲，不會再有大的崩盤；機構投資將成為主要驅動力；週期性波動可能會消失，或者週期會變成五年。”但事實證明，他們的判斷是錯誤的。

到目前為止，比特幣四年週期的核心特徵依然成立。歷史上，每次都會在減半後的一年第四季度迎來泡沫的破裂。不過，由於減半的時間逐漸提前，下一輪的泡沫破裂可能會調整到第三季度末。

其實，所謂“四年週期”並不嚴格等於四年，而是更接近 46 個月的週期。否則，減半時間就會固定在 1 月 3 日，也就是比特幣創世區塊的紀念日。但實際上，第一次減半是在創世區塊誕生 47 個月後才發生的。

此外，2016 年中國對比特幣礦業的限制措施也對減半時間產生了很大影響。當時，由於政策限制，許多礦場被迫遷移到其他地區，比如美國德州。這導致網絡的出塊速度發生了變化，減半時間從原計劃的 11 月提前到了 7 月。因此，那一輪週期大約是 44 個月，而後幾輪分別是 46 個月（減半發生在 5 月）和 47 個月（減半發生在 4 月）。按照這個趨勢，我們預計 2028 年的減半可能會發生在 3 月，週期長度大約為 47 個月，甚至未來可能延長到 48 個月。

Bonnie：能不能多講講 2016 年中國礦業禁令對比特幣的影響？

Michael Terpin:

當然可以。2016 年的礦業禁令對比特幣網絡的影響，比最近的一次還要顯著。當時，許多礦工爭相在其他地區建立新的礦場，最終大部分遷移到了美國德州。

正如我在書中“挖礦”那一章提到的，比特幣的設計並不是基於固定的四年週期，而是每 210,000 個區塊減半一次。

總共有 33 次這樣的減半，逐步完成所有比特幣的分發。中本聰的設計目標是讓每個區塊的平均出塊時間為 10 分鐘。但實際上，出塊時間會受到全網算力和挖礦難度的影響。如果算力突然下降，出塊速度會暫時加快，導致第 210,000 個區塊更早到來，從而使減半時間被“加速”。

這次的比特幣拋售是故意的

Bonnie：你在 2 月 10 日發過一條帖子，提到一位在市場中交易了 50 多年的“AI 傳奇交易員”認為，這次比特幣的拋售並非偶然，而是一次有組織的行動。

Michael Terpin:

沒錯。你提到的那位是 Peter Brandt。他是傳統金融領域（TradFi）非常有名的投資人和交易員，同時也經常對加密貨幣市場發表獨到見解。最近，關於“機構入場”以及機構交易對市場的影響，有很多討論。

其中一個顯著的變化是，如今的交易模式變得更加“結構化”了。以這次的拋售為例：在 10/10（即 10 月 10 日）發生了黑天鵝事件後，市場出現了死叉，當時，有一家大型做市商（market maker）被認為是幕後推手——雖然我們無法完全確認是哪一家，但可以確定的是，這是一場有規模、有計劃的拋售行為。

舉個例子，如果你注意到，在紐約時間的早上 9 點到下午 5 點之間，市場上有持續的賣單出現，這顯然是有組織的操作，和散戶的隨機恐慌性拋售完全不同。我們可以清楚地看到這種現象。機構化交易的一個顯著特徵是：交易活動更集中於“朝九晚五”的工作時間，而不是像以前那樣隨機的、全天候的交易。這種變化對市場產生了深遠的影響。

另一個值得注意的變化是，在上一輪熊市中，我們很少看到“鏈上”大規模拋售的情況。而現在，隨著機構的加入，衍生品交易（derivatives）的影響變得更加顯著。

Bonnie：你的意思是，機構先賣出，然後散戶再跟著賣？

Michael Terpin:

可以這麼說。散戶投資者通常是根據圖表來做決定的，因為大家都在看圖表。而 10/10 事件實際上加速了圖表走勢的變化。

事實上，我早就預期這一輪週期會在第四季度結束，但我無法確定具體會落在哪個月。有幾種模型可以用來預測：一些模型指向 10 月，另一些則指向 12 月。很有趣的是，有一個模型已經連續三輪驗證了它的準確性——從底部到頂部的時間間隔是 35 個月，這個規律已經連續三次成立了。

Bonnie： 如果沒有發生 10/10 事件，情況會如何發展？

Michael Terpin:

如果沒有 10/10 事件，當時我們其實是在試圖突破 125,000 美元的強阻力位。從總統就職日開始，我們就一直沒能有效突破 120,000 美元。到了夏天，市場經歷了“解放日”（liberation day），價格一度被打壓到 75,000 美元。當時我還發推文說：價格已經跌到底了，在這一輪週期結束之前不會更低了，但事實證明，週期並沒有結束。

所謂的“比特幣之夏”（Bitcoin summer），也就是從這一輪週期的首次歷史新高（all-time high）到最終泡沫破裂（bubble pops）之間的時間，通常是 9 到 11 個月。如果這個時間段比預期短得多，那就不符合歷史規律了。

同樣地，當 10/10 事件後價格跌到 80,000 美元並迅速反彈時，很多人都認為熊市已經結束了。但我當時就覺得，這才剛剛 6 周，怎麼可能這麼快結束？

說實話，我有點失望。主要是因為從價格的角度來看，這次的價格並沒有達到我預測的區間中位數。我當時的預測是：價格大概會是減半時價格的三倍，再根據宏觀經濟因素上下浮動一些，但這次的實際表現低於我的預期。

比特幣這次會跌到多少？

Bonnie： 比特幣每一輪熊市的回撤幅度都在縮小：第一輪迴撤 94%，接著是 87%、84%、77%。那麼這一輪，我們是不是可以預期大約 65% 到 70% 的回撤？

Michael Terpin:

如果頂部已經確立，我原本也是這麼預測的。因為這次的價格表現並沒有達到我的預期——它只翻了一倍，而不是我預期的三倍。所以我認為，這一輪的回撤幅度可能會更“溫和”一些，但肯定還是會超過 50%。

Bonnie：實際上，我們已經到過這個區間了，對吧？從 126 跌到 60，然後反彈。現在很多人說：“熊市已經結束了。”

Michael Terpin:

我還沒有看到能支持這個結論的數據。歷史上，從頂部到真正見底通常需要一年。過去三次熊市都是這樣：四年前的熊市持續了一年差三天；再往前的熊市持續了一年多兩週；而最早的一次減半週期大約也是一年左右。

就像我之前說的，我不認為熊市只持續 6 周是合理的；同樣，我也不認為它只持續 4 個月就會結束。這會打亂後續市場週期的節奏。

尤其是，如果我們假設從底部到頂部的市場週期大約是 35 個月，那麼熊市如果過早結束，就會讓牛市顯得非常短。這樣的話，市場可能需要通過縮短牛市中段的“推進期”（類似“春季”）來彌補時間。

Bonnie： 你提到的一年，是指從頂部到谷底的一年嗎？

Michael Terpin:

沒錯，是從頂部到谷底大約一年。這是比特幣市場週期中最穩定的規律之一。

Michael Terpin:

我會建議大家先觀察圖表。目前，我們還沒有看到真正“重大的利空”消息。從歷史來看，熊市期間的壞消息往往會被市場放大，而在牛市中則會被忽略；相反，熊市中的好消息也通常不會引發價格上漲。

上一輪熊市中，第一個引發大幅下跌的事件是 Terra/Luna 項目的崩盤。當時比特幣價格還在 6 萬多，經歷了一段震盪期，還出現過一次“死貓反彈”（dead cat bounce）。到了第一季度末，比特幣價格還在 5 萬左右——那時距離減半已經過去了五個月——很多人以為價格會繼續上漲，認為牛市不會結束。但 Terra/Luna 的崩盤讓市場迴歸現實，價格直接跌到了 4 萬以下。

後來 FTX 事件爆發，這才真正標誌著熊市的底部。當時價格不僅跌破了熊市中一貫會跌破的 200 周指數移動均線（200-week EMA），甚至幾乎觸及了 300 周 EMA。儘管有人在推特上聲稱“我已經掛單買入 5K 或 2K 的比特幣”，但我知道價格不可能跌到那麼低。事實證明，那就是市場的底部。

我確認那是底部的一個方法是：即便在 FTX 事件後發生了 Genesis Lending 的破產，但比特幣的價格並沒有進一步下跌。這說明市場上已經沒有人願意繼續賣出了。那些在 Terra/Luna、Celsius 和 FTX 事件中都沒有拋售的人，已經成為了“長期持有者”，他們不會再低價拋售了。短期恐慌盤出清後，價格自然就跌不動了。這時，鯨魚們通常會開始“抄底”。

我認識的一些鯨魚甚至私下告訴我：“我準備進行我人生中最大的一筆比特幣買入。”果然，從那之後，比特幣的價格就開始一路上漲了。

Bonnie：你會在推特上宣佈底部嗎？

Michael Terpin:

會的。當我確認底部已經形成時，我會在推特上公開宣佈。

最可能出現的黑天鵝事件

Bonnie： 回過頭來看，10/10 事件算是這輪熊市的第一個壞消息嗎？

Michael Terpin:

10/10 確實可以算是一個“黑天鵝事件”，因為那完全是出乎意料的：沒人能預見到特朗普會發那條推文；也沒人預料到 Binance 會讓做市商去槓桿；更沒人想到市場會在短時間內跌得那麼快。加密市場的體量仍然較小，且相對脆弱。看起來，只需要一個大型做市商連續 5 天掛出巨量賣單，就能把價格一路壓低，甚至讓市場的買盤顯得無足輕重。如果他們再繼續賣 10 天，價格可能會跌到 50,000 美元左右。

不過，我認為市場到某個時間點會出現反彈，因為這些做市商也不可能擁有無限的比特幣。為了保住他們的抵押品和其他資產，他們遲早會把手裡的幣賣光。

Bonnie：我們之前討論過熊市的回撤幅度可能是 65% 到 70%。我算了一下，這意味著比特幣可能會跌到 44,000 美元到 38,000 美元之間。

Michael Terpin:

對，我不認為價格會跌破 42,000 美元。因為這一輪的頂部本來就比上一輪低得多。上次雖然只是“略高於”前一輪的歷史新高，但最終的回撤幅度仍然達到了 75%。

就在昨天（雖然我知道這期節目播出時可能已經過去一段時間了），BlockFills——一家傳統金融領域的重要玩家，同時也深度參與比特幣期權交易——宣佈暫停提現，並表示正在處理流動性問題。我有朋友在那家公司工作，幾周前我們還聊過，當時看不出有什麼問題。但在加密貨幣的歷史中，只要有公司宣佈“暫停提現”，通常離破產就不遠了。我不是說 BlockFills 一定會破產，但他們去年的交易規模高達 610 億美元。

如果他們最終無法彌補資金缺口，可能會對市場造成“附加傷害”，這可能會成為類似 FTX 崩盤的事件。

上一輪熊市中，許多壞消息都集中在“比特幣借貸”領域，尤其是這些機構將比特幣借給 FTX 等對手方後引發的連鎖反應。這次熊市可能會出現類似的破產潮。比如，如果價格跌到 45,000 美元，而一些衍生品交易所又在用自有資金甚至客戶資金進行高風險交易——這種情況在中心化公司中並不少見——那麼市場可能會陷入恐慌，用戶會開始集中提現。這種情況會形成一種“自我實現的預言”：提現越多，平臺流動性越緊張，平臺就可能限制提現，而這種限制通常會導致市場進一步下跌，直到找到真正的底部。

有趣的是，市場底部幾乎總是出現在熊市的後期，而熊市通常發生在“減半後的那一年”的第三季度。我認為，並不是破產導致了熊市觸底，而是市場週期本身決定了熊市的發生。熊市引發了企業破產，而破產又進一步加劇了市場的下跌，最終幫助市場找到真正的底部。

Bonnie：如果機構已經知道這個週期的存在，為什麼他們不能提前做好準備？

Michael Terpin:

因為他們否認週期的存在。現在很多人都在說“週期已經結束”。我今天下午還會就這個話題做一場分享。比如，Bitwise ETF 的 Matt 就一直在說：週期已經不重要了，比特幣的價格只會漲不會跌；現在它已經是一個機構化的資產類別，會像黃金、白銀或股票市場一樣穩定。我認為，現在說“週期已經結束”的人，比認為“週期仍然主導市場”的人更多。而我感覺自己就像一個人在荒野裡喊話：只要看看數學，週期依然在控制市場的走勢。

Bonnie：但如果大家都說週期結束了，機構也不在乎週期——而機構才是市場中的大資金——他們難道不能控制市場的供需關係嗎？

Michael Terpin:

機構的資金規模還沒有達到“最大”的程度。雖然機構的持倉已經很大，但鯨魚們（大戶）持有的比特幣更多。機構目前還處於“試水”階段，通常不會直接買入比特幣現貨，而是更多地參與衍生品交易，比如通過 ETF 進行操作。與直接購買比特幣相比，機構在 ETF 或其他衍生品上可以獲得更好的保證金條件。

根據我最近看到的數據，目前比特幣市場中大約 20% 的交易量來自衍生品，80% 來自現貨交易。而傳統金融市場的情況剛好相反：80% 是衍生品交易。

Bonnie：所以機構買入時——當然不包括像 Michael Saylor 這種直接大量買入的例子——其他人大多是通過衍生品，而不是直接購買比特幣現貨？

Michael Terpin:

對。或者說是一種組合：由機構控制發行與運作的 ETF，絕大部分最終是被散戶買走的。

機構會告訴那些“新手散戶”：“現在買入比特幣是安全的。”那些曾經在比特幣價格只有 100 美元或 1,000 美元時批評它是“龐氏騙局”的人，現在開始通過收取佣金來推廣比特幣，並建議散戶將 1% 到 5% 的資產配置到比特幣中。

ETF 的運作方式是：它們只在市場交易時間內進行交易，並需要在下一個交易日之前完成結算。而機構則掌控著這些資本，並會通過對沖自己的頭寸來管理風險。僅從管理費和費用來看，IBIT（比特幣 ETF）已經成為整個 BlackRock 體系中最賺錢的業務之一。

定投比特幣的前提

Michael Terpin:

定期定額投資法（Dollar Cost Averaging， DCA）通常是一種有效的投資策略，但在市場下跌的過程中並不適用。因為在市場不斷下跌時，DCA 只會讓你的投資成本隨著價格的下跌而不斷拉低，最終可能導致更大的損失。

我認為，如果你每個月都有固定的可支配收入，DCA 的更合理用法是：從市場底部開始買入，並持續買入直到價格進入上漲階段。而當市場處於你可能獲利最多的上漲階段時，可以適當加快買入的節奏。

相反，在市場下跌期間，我建議你先持有現金或其他低風險資產。比如，可以把資金放在帶有利息的賬戶中，或者投資黃金。如果你在美國這樣的“稅務敏感地區”，還有一種不錯的“現金類投資”選擇，那就是 Michael Saylor 使用的 STRC（Structured Return of Capital）結構。這種投資工具的設計目的是實現“資本回歸”（return of capital），目前的年收益率大約為 11.25%——最近他還剛剛提高了這個收益率。這一收益率幾乎是 T-Bill（美國國債）貨幣市場賬戶收益率的三倍。

如果你買入這種工具，我記得它的除息日（ex-dividend date）大概是在週五左右。在除息日之前，這種工具的價格通常會有小幅上漲；而當比特幣價格下跌時，它的價格也會跟著下降。上週我就錯過了一次買入機會，因為沒有提前在券商那裡掛單。當時它的價格一度跌到了 94 美元左右，這為投資者提供了一個很好的買入機會。換句話說，你可以以更低的價格買入，同時獲得額外約 5% 的有效收益空間，假設它的面值或目標價格是 100 美元的話。

這種投資結構設計得非常巧妙。那些認為“Michael Saylor 會在比特幣價格跌到某個水平時破產”的人，其實並沒有真正理解他的融資和投資策略。這些投資工具本質上是股票或證券，它們可以根據需要停止派息，甚至修改股息條款。只要他能夠繼續支付高額股息，同時保留足夠的現金來支付這些股息，我認為他不會遇到財務問題。

即使比特幣價格跌到 20,000 美元，他仍然會繼續買入。因為他的核心投資邏輯是基於一個假設：在未來 20 年，比特幣的年均增速大約為 21%。而他的融資成本大約是 10%。從數學上看，這個策略是完全可行的。

比特幣四季理論

Bonnie： 我記得你之前提到過比特幣的“四季理論”。能不能為那些沒看過上一期節目的觀眾再詳細講解一下？

Michael Terpin:

當然可以。中本聰在比特幣的白皮書中提到，只要每四年市場上新增買入的比特幣數量超過礦工挖出來的比特幣數量，價格就一定會上漲。這是基於供需關係的基本經濟原理。到目前為止，這個理論一直成立。

第一次減半時，比特幣的價格是 12.70 美元；第二次減半時是 670 美元；第三次減半時是 8,700 美元；而第四次減半時價格已經達到了 63,900 美元。每次減半後，比特幣的價格都會大幅上漲。

Bonnie：而且只要新增買盤多於新增的比特幣挖礦產出，價格就會繼續上漲。現在比特幣的新增挖礦產出已經非常少了。從年通脹率的角度來看，比特幣甚至比黃金更稀缺。比特幣的年通脹率約為 0.8%，而黃金的年通脹率大約是 1.5%。事實上，黃金的通脹率可能還會更高，因為金價上漲會刺激更多的資金流入黃金開採行業。一些在金價為 2,000 美元時不盈利的礦山，可能在金價達到 5,000 美元時開始盈利。

Michael Terpin:

沒錯，這正是中本聰在白皮書中提到的內容，而且事實證明，他的理論是正確的。儘管比特幣市場的劇烈波動會嚇跑一些散戶投資者，但如果你能夠理解這些波動的本質，就會發現這是一個巨大的機會。市場的波動主要源於人們的恐懼和貪婪。

從 2015 年開始，我注意到比特幣市場存在一個反覆出現的模式。這種模式每次都以完全相同的順序發生，並且由恐懼和貪婪驅動。我將這個模式總結為比特幣的“四季理論”。

比特幣的“春天”從減半當天開始。在減半的那一天，礦工的收益會立刻減少一半。對於礦工來說，這意味著他們的利潤率會從 10%-20% 的盈利突然變為 30%-40% 的虧損。尤其是在比特幣發展的早期，很多礦工會因為無法承受虧損而關閉礦機。儘管現在的礦工通常有更多的資金來源，比如銀行貸款或者上市公司的支持，但他們仍然會利用這段時間升級設備，因為在減半初期繼續挖礦通常是不賺錢的。

為了維持網絡的正常運行，比特幣的挖礦算法會根據算力的變化進行調整。如果參與挖礦的算力減少，系統會降低挖礦難度，以確保區塊能夠每 10 分鐘生成一次。在挖礦難度下降和市場需求逐漸上升的共同作用下，比特幣價格會開始緩慢回升，但總體上“春天”的價格走勢多以橫盤為主。

上一次，比特幣的“春天”持續了 7 個月，這是比特幣歷史上持續時間最長的一次“春天”。在之前的週期中，“春天”通常是最短的階段。例如，第一次減半後的“春天”僅持續了 4 個月。“春天”是指從比特幣減半發生到價格創下新的歷史高點之間的這段時間。以最近一次減半為例，2024 年 4 月 19 日是比特幣的減半日，當天的價格是 63,900 美元。而 6 個月後，價格仍然在 64,000 美元左右徘徊，幾乎沒有顯著的變化。期間，價格確實有過一些波動，比如因為德國市場的拋售和日元套利交易的影響，價格一度下跌；隨後價格也有過上漲，但在 70,000 美元附近遇到了強大的阻力，未能突破。

在減半前一個月，比特幣價格短暫創下了 73,850 美元的新歷史高點。這一現象引發了市場的廣泛討論。一些評論員認為，這種情況表明比特幣的市場週期已經“失效”，因為按照傳統的週期理論，比特幣的新高通常會在減半一年後才出現，而不可能在減半之前達到。

我在出版我的書時，專門針對這一觀點進行了回應。我認為，這種現象並沒有打破市場週期，而是重置了比特幣進入“夏天”的價格門檻。在這一事件發生之前，比特幣的價格只需要突破 68,000 美元就能進入“夏天”；而現在，這一門檻被提高到了 73,850 美元。

我還在書中預測，如果特朗普贏得美國大選，宏觀經濟環境將更加有利於比特幣的價格上漲，這一突破可能會在 11 月初發生。而即使特朗普沒有贏得選舉，這一突破也很可能會在 12 月下旬發生。最終，特朗普贏得了選舉，比特幣在選舉日當天（11 月 5 日）創下了新的歷史高點。

我記得我也預測過，如果是那樣的話，比特幣可能會在 12 月上旬到中旬突破 100,000 美元。最終我們確實達到了這個目標，並且價格一路上漲，直到就職日那天出現了“賣事實（sell the news）”的現象，價格差點觸及 120,000 美元。之後，市場進入了一段橫盤震盪的階段，價格下跌到 75,000 美元，然後又反彈到 126,000 美元。這種波動幾乎貫穿了這一年的剩餘時間。我們始終無法突破 125,000 美元的阻力位。我認為，最大的原因是市場對關稅政策的不確定性。

Bonnie：那麼我們現在處在什麼季節呢？

Michael Terpin:

現在，我們正處在“秋天”階段。

Bonnie：你能預測一下接下來四年的市場走勢嗎？

Michael Terpin:

在回答這個問題之前，我先把比特幣的“四季理論”講完整。比特幣的“秋天”從市場泡沫破裂的那一天開始；而當市場出現“投降式拋售（capitulation）”，也就是價格觸底的那一天，比特幣的“冬天”就正式開始了。

很多人會用“加密寒冬（crypto winter）”來泛指市場情緒低落和價格下跌的時期。但在我的定義中，“比特幣冬天”其實是最適合買入的時間。因為在這個階段，所有的短期投機者已經離場，市場的恐慌情緒達到頂點，價格不再有下跌空間，只能開始逐步回升。

從長期投資的角度來看，每一輪比特幣週期中最好的買入時機就是“冬天”。而最好的賣出時機是在“夏天”的尾聲，也就是價格距離峰值 20% 以內的時間點。雖然有些人能夠精準抓住最高點，但這是非常困難的。所以，最理想的策略是在高點附近賣出，並在價格接近底部時買入。通常，底部的形成需要較長時間，因為在底部區域，市場會陷入低迷，許多人甚至會認為“比特幣已經死了”。

事實上，現在我們已經開始看到類似“比特幣已死（Bitcoin is dead）”的新聞標題了。上週末，《金融時報》報道稱比特幣價格跌到了 60,000 美元，並且還說“這仍然高了 60,000 美元”。後來，比特幣價格反彈到了 70,000 美元，他們不得不修改標題。與此同時，像 Peter Schiff 和 Nouriel Roubini 這樣的人也紛紛出來唱衰比特幣，聲稱它會歸零。

當比特幣價格跌到 50,000 美元甚至 40,000 美元區間時，你會看到主流媒體，比如 CNBC 和 CNN，也會開始報道“比特幣已死”的新聞——而這往往是最好的買入時機。從短期來看，“比特幣夏天”的第一天通常是一個非常好的買點，因為價格在這一階段上漲得非常迅速。

所以，回到定期定額投資（DCA）的策略：更好的做法是將一部分資金保留下來，在比特幣“夏天”開始時投入一部分，然後在“冬天”開始時再投入另一部分。如果你不打算長期持有比特幣，那麼你的收益將主要取決於你是否能夠正確識別“比特幣秋天”的頂部和底部。

再次強調我的分析：如果你在第一次減半時以 12,700 美元的價格買入 1,000 枚比特幣，並一直持有到今天——今天的價格是多少？67,000 美元？那麼你已經將 12,700 美元變成了 6,700 萬美元。這種回報率已經遠遠超過了所有其他資產類別。如果你能夠在頂部附近，比如 100,000 美元左右賣出，那麼你甚至可以將 12,700 美元變成 1.2 億美元。這相當於 10,000 倍的回報。

當然，第一次週期的操作是最難的。如果你在頂部附近以 1,000 美元的價格賣出 1,000 枚比特幣，然後在 250 美元左右的底部買回，那麼你最終可能會擁有 4,000 枚比特幣。四年後，如果你繼續採用類似的策略，你可能會將資產增至 16,000 枚比特幣。再過四年，你可能不會“正好”擁有 64,000 枚比特幣，但可能會有接近 60,000 枚。隨著市場逐漸成熟，我們可能無法再通過精準擇時實現 4 倍的增長，但我認為在接下來的兩輪週期中，仍然有可能實現接近 2 倍的增長，尤其是如果“超級週期（super cycle）”啟動的話。

所謂超級週期，就是我們目前在比特幣週期中看到的“收益遞減（diminishing returns）”現象，可能會被技術採用的 S 曲線（S-curve of adoption）所取代。現在全球只有大約 4% 的人擁有比特幣，而比特幣的總供應量已經挖出了 95%。當未來全球 20% 或 30% 的人至少擁有 1 枚比特幣時，這些比特幣將從哪裡來？它們不可能再來自礦工。

最好的買點在哪？

Bonnie： 我們聊了可能的低點。那麼可能的高點呢？

Michael Terpin:

我認為下一次將是我們第一次真正有機會進入“超級週期（super cycle）”。我是說，這一次理論上也有機會，但由於這是機構第一次進場，他們第一次能夠做一些事情，比如真正給想賣出比特幣的鯨魚提供鉅額資金。

假設你是個鯨魚，你有一份普通的朝九晚五工作，然後你在比特幣還值 2 美分的時候挖了比特幣，現在擁有 10,000 枚比特幣，而且一直持有著（hodler）。也許你還用比特幣做了一些抵押貸款，看著它的價值不斷上升。你可能用這些比特幣買了一套房子，但並不是特別豪華的那種。

突然之間，Galaxy Digital 打電話給你，說：“嘿，Michael Saylor 想不限量購買比特幣。你願意以 120 美元的價格出售嗎？”然後你的妻子可能會說：“親愛的，這是多少錢？差不多是 10 億零 500 萬美元吧。要不要賣掉一半？以後你還能買回來。”

所以，這並不是說鯨魚們決定徹底退出比特幣市場。事實上，有一個傳統金融界的專家他說這是比特幣的“IPO 時刻”，也就是說早期的“創始人”開始出售比特幣。

當然，他們並不是完全清倉離場。就像 Facebook 的創始人那樣，他們可能不會買回股票，但會通過新的股份分配繼續獲益。然而，如果你觀察鏈上數據，你會發現鯨魚們確實在賣出後買了回來。他們在高點賣出，然後在低點買回，正是我所建議的策略：高點賣出，低點買回。

比如，有一個持有約 15,000 枚比特幣的鯨魚錢包，其中一部分比特幣被轉移到 Kraken 交易所，隨後消失了。如果他確實賣出了這些比特幣，他一定會在價格較低時買回來。想象一下，如果你賣出了價值 10 億美元的比特幣，然後在價格減半或更低時買回來，不僅可以重新擁有同樣數量的比特幣，還能多出 5 億美元的現金，用來購買任何你和家人想要的東西，比如私人飛機等等。

Bonnie：那為什麼不乾脆用比特幣去抵押貸款呢？

Michael Terpin:

可以用比特幣抵押貸款，但如果你在高點賣出、低點買回，從“絕對回報”的角度來看，你能賺得更多。當然，這也取決於你的稅務情況。如果你住在波多黎各，那裡的資本利得稅為零；如果你住在香港、新加坡或者迪拜等地，這些地方的富人也不需要交資本利得稅。所以如果你不利用這種方法，那就是在白白浪費賺錢的機會。

我和一些美國的比特幣礦工聊過，他們表示現在已經無法真正控制比特幣的供應了，因為區塊獎勵已經變得非常少。實際上，他們從來就無法完全控制供應。以前每天會有 7,200 枚比特幣被挖出，而現在每 10 分鐘只能挖出 3.125 枚，每天總共只有 450 枚。

去年 Michael Saylor 在一個月內買走了相當於一年的比特幣供應量。他當時買了大約 20,000 枚比特幣。雖然我不記得具體數字，但即使不是一整年的供應量，也是非常大的一筆。每天 450 枚比特幣，乘以 365 天，你可以算出年供應量。現在機構的購買量遠遠超過了礦工的產出量。

這也是為什麼有些人會說“週期已死”：他們認為現在的比特幣產出太少，已經微不足道了。但實際上，產出並不微不足道，關鍵在於買入和產出的比例。如果沒有人買入，那產出確實顯得少。但當買入量遠遠超過產出量時，價格就會持續上漲。

中本聰的理論仍然成立：在一個四年週期內，只要買入量超過挖礦產出的比特幣數量，價格就一定會上漲——而且會繼續上漲。

我幾乎可以以絕對確定性預測：2028 年的下一次減半時，比特幣的價格會高於 2024 年減半時的價格。2024 年的減半價格是 63,900 美元，我認為下一輪至少會翻倍，甚至可能接近 200,000 美元。我還相信——在此公開表態——我們將會第二次看到在下一次減半之前，比特幣價格創下新的歷史高點。

下一次減半是在上一次減半後 210,000 個區塊，所以可能會是在 4 月初，也可能是在 3 月中旬。隨著時間的推移，我們會更清楚確切的日期。你知道，這取決於挖礦速度會不會加快或變慢。不過，如果是在 3 月中旬，我預計我們會在 2027 年——而不是 2026 年——看到新的歷史高點。

Bonnie：選舉會對這一過程有什麼影響呢？

Michael Terpin:

選舉是宏觀經濟環境的一部分，對吧？很有意思的是，我不認為中本聰選擇在美國的選舉年進行比特幣的減半是偶然的。到目前為止，每次減半都發生在美國的總統選舉年：2012 年、2016 年、2020 年、2024 年，而下一次則是 2028 年。

如果我們將時間軸往前推，即使每次只提前一個月，最終在未來的 3 到 4 個週期裡，減半將打破這一規律。它可能會提前到 2 月初，那時甚至連第一次初選（primary）都還沒開始。所以，我們可以觀察這種時間變化會如何影響市場。

通常情況下，比特幣的熊市會出現在中期選舉（midterms）期間。可惜的是，現在加密貨幣的支持已經變得更加黨派化。在過去，加密貨幣的支持是跨黨派的，但現在更多是一個黨派的支持。

“Stand With Crypto”運動實際上在上一場選舉中表現得非常出色——加密行業成為了最大的政治捐款來源，甚至超過了大銀行和製藥行業的捐款總和，這是四年前難以想象的。然而，由於大部分捐款都流向了支持加密貨幣的候選人，而 Kamala Harris 的態度卻非常模糊。她的立場更多是從身份政治的角度出發，而不是強調加密貨幣對經濟的積極作用。

現在，民主黨的中期選舉策略之一是將矛頭指向特朗普，聲稱他通過加密貨幣資產獲利，並且他的家族也在利用這個新興資產類別賺錢。民主黨甚至表示，除非特朗普先處理他家族的加密貨幣持倉，否則他們不會對《Clarity Act》的任何立法提案進行投票。換句話說，他們將《Clarity Act》作為政治籌碼，用來達成自己的選舉目的。

目前，主流觀點認為，民主黨在中期選舉中獲勝的概率高達 75% 至 80%。如果他們真的贏得選舉，這很可能意味著未來兩年美國的加密貨幣立法將陷入停滯。因為在美國，眾議院負責提出新的立法，而民主黨可能不會推動任何支持加密貨幣的法案，甚至可能試圖通過一些對加密行業不利的政策。

有一項被稱為“妥協法案（compromise act）”的提案，實際上是由銀行的遊說團體主導撰寫的。這份法案的內容包括：宣佈去中心化金融（DeFi）為非法，限制只有券商交易商（broker dealers）能夠參與；禁止個人投資者進行自託管（self-custody），要求他們將加密資產存放在傳統金融機構的託管賬戶中；禁止穩定幣（stablecoin）提供利息或任何形式的獎勵，以避免銀行業務受到威脅。

這種法案的規定比當前的狀況還要糟糕。這也是為什麼 Coinbase 的 CEO Brian Armstrong 公開表示：“我無法支持這樣的法案。”他認為，這樣的規定比完全沒有任何新法案出臺還要糟糕。

這也是為什麼，如果你是美國的加密貨幣支持者和選民，無論你的當地候選人是誰，都應該積極參與投票。你需要支持那些真正支持加密貨幣發展的候選人，投出你的“紅色按鈕”——也就是現在的“橙色按鈕”。

比特幣超級週期（頂點在 2028 年）

Bonnie：我們剛才聊了下一個高點。我希望你把它拆成看漲情景（bull case）、看跌情景（bear case）和基準情景（base case）。

Michael Terpin:

當然。看漲、看跌和基準情景的預測，主要取決於我們在 2029 年是否會出現“供給衝擊（supply shock）”。換句話說，2029 年將是下一輪牛市的時間節點——也就是減半後的第二年。所謂供給衝擊，指的是市場上字面意義上的“沒有比特幣可賣”了。

歷史上唯一一次大規模的供給衝擊發生在 2013 年 10 月。當時有很多報道，我自己也發現確實如此：你根本買不到比特幣。如果你想在那時購買一大筆比特幣，像 Coinbase 這樣的交易所根本沒有足夠的存量。他們會告訴你：“哦，我們系統宕機了，或者暫時沒有貨。”坊間傳言是，交易所根本沒有比特幣可以出售。當時“想買比特幣”的需求遠遠超過了“想賣比特幣”的供應。

類似的情況可能會在未來的某個時間點再次發生。歷史上，交易所中的比特幣存量通常就很低，尤其是在牛市期間。

Bonnie：我對下一次減半價格的區間判斷是：最差可能在 120,000 美元，最好可能在 200,000 美元。如果你觀察歷史上的“收益遞減”模式，第一輪牛市的漲幅是 100 倍；接下來一輪是 30 倍；再下一輪是 10 倍，實際結果是 8 倍；然後應該是 3 倍，但結果是 2 倍。所以我認為這個序列的下一步可能是比減半價高出 30% 到 50% 的漲幅。也就是說，最悲觀的情況下，比特幣可能會漲到 180,000 美元，而最樂觀情況下可能達到 400,000 美元——而這還沒有考慮超級週期的影響。你能分享一下具體的時間線嗎？

Michael Terpin:

時間線仍然遵循比特幣的“四季週期”。比特幣的“春天”大概會從 2028 年 3 月開始。“夏天”通常持續 4 到 7 個月，最近的週期顯示這個時間可能會有所延長。這意味著我們可能會在 2028 年的 10 月或 11 月，也就是三季度末或四季度初，看到比特幣突破歷史新高。

不過，我們很可能會在減半之前就迎來新的歷史高點。即使是在減半前一天，這個高點也會被視為新紀錄。

減半通常會將比特幣的價格推向所謂的“公允市場價格（fair market price）”。比如說，上一次減半後，比特幣價格一度飆升到 73,000 美元，但後來又回落到更接近公允價格的水平。如果下一次減半的公允價格是 150,000 美元，那麼即使在減半後價格漲到了 180,000 美元，也可能會回調到 150,000 美元附近。假設價格從 150,000 美元翻倍，那就是 300,000 美元；如果只上漲 50%，那就是 225,000 美元。

“超級週期效應”通常會在比特幣的“夏天”開始顯現。當比特幣的價格接近上一輪牛市的歷史高點時，比如說減半價格是 150,000 美元，而上一輪高點是 170,000 美元，那麼比特幣可能會在 2028 年 5 月或 6 月就達到 170,000 美元。

從那之後，通常會經歷 9 到 11 個月的時間，市場會經歷泡沫破裂（pop the bubble）。這其中還涉及到底部價格的形成，以及比特幣歷史上 35 個月週期中的規律。每一輪週期有兩種可能的結果，但它們是互斥的，因此我們需要觀察數據來判斷最有可能的情況。

比特幣的“夏天”往往是泡沫破裂的時間，也是散戶投資者瘋狂湧入的時候。他們會說：“天啊，比特幣要漲到 100 萬美元了，我必須趕緊買入！”但實際上，比特幣可能只漲到 400,000 美元，隨後泡沫破裂，價格腰斬到 200,000 美元。散戶投資者往往會在高點買入，在低點割肉。

至於供給衝擊，它類似於 2013 年 10 月的情況：市場上沒有足夠的比特幣可以出售。當時，買家試圖從鯨魚手中購買比特幣，但鯨魚會提高價格，拒絕低價出售。這種情況下，市場可能會出現“神仙蠟燭（god candle）”，也就是比特幣價格在短時間內急劇飆升。比如，比特幣的價格可能在一週內從 300,000 美元漲到 400,000 美元。這種快速上漲會吸引大量散戶投資者入場，進一步推動價格上漲。

超級週期的核心在於“一旦價格達到高點，就很難回頭”。如果比特幣價格在這一輪週期中達到 480,000 美元，那麼下一輪週期漲到 1,000,000 美元的預期就會顯得更加現實；但如果價格只達到 200,000 美元，那情況就完全不同了。

如果你聽過那個被廣泛傳播的 FUD 故事——這甚至被認為是比特幣價格衝到 60,000 美元的原因之一——那就是有人說 Jeffrey Epstein 買了 Coinbase 的股票，然後他被說成是中本聰。

僅僅因為他曾經向 MIT 捐贈了 50 萬美元，而其中一部分資金流向了 MIT 的數字貨幣實驗室（Digital Currency Lab）。這個實驗室確實支付過 Gavin Andresen 的薪水，但這並不意味著 Epstein 就是中本聰。畢竟，這些事情都已經發生在比特幣誕生之後的五六年了。

而且，據最新披露的文件顯示，可能讓 Epstein 接觸到比特幣的人是在 2011 年或 2012 年左右。所以，他怎麼可能在比特幣白皮書發佈後的多年才接觸到比特幣，卻又被認為是中本聰呢？完全沒有任何證據支持這一說法。但我敢肯定，這種謠言是某些做空者故意散佈的，他們可能打電話給媒體說：“嘿，你知道嗎？Epstein 就是中本聰！”

Bonnie：我已經很久沒問這個問題了，但為什麼大家不問中本聰到底是誰？他是誰、她是誰，或者他們是誰？

Michael Terpin:

其實大家一直在問，但我們至今沒有確切的答案。我也想知道中本聰是誰。不過，坦白說，我可能反而慶幸自己不知道。因為，如果中本聰的身份被揭露，他（或他們）可能會因為某些莫須有的指控而被逮捕。你知道，美國政府可能會說：“哦，你創造了一種被用於洗錢的工具，我們需要召開國會聽證會來調查。”所以，某種程度上來說，沒有確鑿的證據反而是一種保護。

比如，Craig Wright 曾聲稱自己是中本聰，但他不是美國公民，所以不能被美國直接起訴。不過，這並不意味著他在其他地方不會面臨法律訴訟。他的說法被法院駁回，認定他不是中本聰。然而，這也並不完全否認他在比特幣早期發展中的作用。確實有一些證據表明，他可能參與了比特幣的早期挖礦，並且有可能是“中本聰”團隊的一員。

有趣的是，Martti Malmi 最近在一兩年前公開了他和中本聰的電子郵件通信記錄。當時，Malmi 還是一名 19 歲的大學生。他在看到中本聰的白皮書後，發現上面留有一個電子郵件地址，於是他主動聯繫了中本聰。他在郵件中寫道：“嗨，我是一個正在上大學的學生。我能做些什麼來幫忙嗎？比如幫你做一個網站？”中本聰接受了他的幫助，Malmi 隨後協助創建了 bitcoin.org（比特幣官網）和 Bitcoin Talk（比特幣論壇），並以比特幣作為報酬。

但中本聰也對他說：“你能做的第一件事，就是打開你的電腦開始挖礦。這樣至少在任何時候都有兩個人在挖礦。”如果中本聰不是故意試圖誤導別人，讓人以為他是一個人，那麼這句話似乎表明，中本聰確實是一個人。

從中本聰的所有文字作品來看，他的語氣和寫作風格非常一致，這進一步支持了他是一個人的觀點。然而，中本聰的身份仍然是一個未解之謎。有人猜測他可能是 Adam Back，還有一個 HBO 的紀錄片甚至聲稱 Peter Todd 是中本聰。但我認為這完全不可能。那個紀錄片的結論僅僅是基於 Peter Todd 曾經說過的一句話，還在引用中犯了一個錯誤，並提到了他在加入比特幣社區之前的一些事情——這完全是無稽之談。

Bonnie：我猜測你在比特幣上的投資規模很大。我和一些機構交流過，他們提到，如果哪怕只有很小的概率存在量子計算的風險或者“中本聰是誰”的風險，他們就會非常謹慎，不敢投入更多的資金。但你似乎並不這麼認為？

Michael Terpin:

我認為量子風險極低，原因有幾點。

第一，當前量子計算的技術限制。目前，世界上最先進的量子計算機大約只有 100 個量子比特 （qubits）。而根據研究，想要破解一個比特幣錢包地址，至少需要 20,000 個量子比特的計算能力。這之間的差距是巨大的。

那他們為什麼不去攻擊銀行？在一箇中心化系統裡，他們能偷到更多的錢，可以把錢一筆一筆直接抽乾。他們會先去打 JP Morgan，而不是去打中本聰。

假設像朝鮮這樣的國家想要利用量子計算技術破解比特幣，他們從哪裡獲得所需的硬件？量子計算不僅僅是一個軟件問題，它需要極其先進的硬件支持。而這種硬件是受到嚴格出口管制的，只有像 Google 和 IBM 這樣的頂尖科技公司才有能力研發出這樣的設備。我不認為這些公司會濫用他們的技術來竊取比特幣。

第二，我們有足夠的時間來應對這種威脅。

量子計算的技術突破不會在短期內發生。根據目前的技術發展速度，量子計算機可能需要 5 到 20 年才能達到可以破解比特幣錢包的水平。即使我們取中間值，假設是 10 年後，這段時間已經足夠讓加密行業開發出相應的防禦措施。事實上，目前已經有很多團隊在研究量子安全錢包和量子安全分叉。

如果未來真的出現量子安全分叉，那些丟失了私鑰的舊錢包可能會變得脆弱，存在被破解的風險。

但我不認為這是世界末日。目前我們認為比特幣的總供應量是 2100 萬枚，但實際上只有大約 1600 萬枚是可用的，其餘的比特幣因為私鑰丟失而無法使用。如果那些舊錢包中的比特幣重新進入市場，反而會讓比特幣的供應量更接近理論上的極限值。

Bonnie：你不覺得這可能是最糟糕的情況嗎？

Michael Terpin:

我並不這麼認為。其實，這反而可能是一個機會。假設有人真的破解了中本聰的錢包，並以 50 美元的價格拋售比特幣，我會毫不猶豫地買入更多。因為這意味著這個潛在的風險已經被市場吸收，而價格很可能在未來繼續上漲。

量子計算的風險發生的幾率非常低。即使真的發生，我相信這隻會是一個短暫的市場波動（blip），不會對比特幣的長期價值產生根本性的影響。

通常來說，投資者要麼自己進行交易，要麼將資金交給專業的基金管理公司來操作。我們的基金是基於算法驅動的（algo-based）。雖然我是首席投資官，但我有一支專業的算法開發和交易團隊。我們會根據市場的波動情況制定策略，比如在價格波動超過 5% 或突破關鍵阻力位時採取行動。

至於更大的市場趨勢，我們的目標是儘可能在市場的低點買入，並在高點賣出。

我相信加密行業會為量子計算的潛在威脅找到有效的解決方案，尤其是針對中本聰的錢包。再說一次，那些擁有量子計算能力的公司，比如 Google 和 IBM，不太可能濫用他們的技術去攻擊比特幣網絡。而像朝鮮這樣的國家，既缺乏必要的技術支持，也難以獲得被嚴格管控的量子計算硬件。

即使量子計算技術真的被用來攻擊比特幣網絡，攻擊者更可能選擇銀行等中心化系統，如果銀行系統遭到攻擊，比如 JP Morgan 或 Bank of America 的賬戶突然被抽走數十億美元，美聯儲可能會出手救市，而這隻會進一步加劇全球金融系統的不穩定。

所以，我並不擔心量子計算的風險。如果比特幣價格因為這種風險而暴跌到 50 美元，我會毫不猶豫地買入更多。

比特幣、AI、貴金屬？誰是新寵？

Bonnie：你仍然認為比特幣是一個非常新的資產類別嗎？人們還會對它感興趣嗎？現在 AI 看起來像是新的熱點，對吧？

Michael Terpin:

AI 並不是一個資產類別，它是一種技術。資產類別指的是像 AI 公司股票（equities）這樣的投資工具，它們屬於股票這一大類資產中的一個子類別。

當然，AI 是當前市場上最受關注的新興技術之一，但比特幣的市場週期與 AI 的發展週期是完全不同的。我確實聽到過一些關於 AI 的擔憂，有人認為 AI 可能會引發下一次全球性的經濟危機。很多人都有這種恐懼感。

不過，就目前來看，市場似乎還處在一種“幸福樂園”的狀態。幾乎所有資產都在創下歷史新高。我自己也投資了一些 AI 項目，儘管我的主要投資領域仍然是加密貨幣，同時也涉及一些房地產投資。

有趣的是，我有一個朋友幾年前參與了 Anthropic 的融資，當時大概是 C 輪或 D 輪，估值大約為 4 億美元。他還邀請我一起投資，但我當時問了幾個問題，比如“他們有收入嗎？”答案是沒有太多收入；“他們盈利了嗎，還是在大量燒錢？”答案是後者。於是我決定不投，因為我覺得 4 億美元的估值太高了。作為一名種子輪投資者，我並不習慣於接受這麼高的估值。

Bonnie：那會是 1,000 倍的回報！他們最新一輪的估值好像已經超過了 4,000 億美元。

Michael Terpin:

這個數字實在太瘋狂了。我們現在要看的是，當人們以 4,000 億美元的估值投資時，這種增長是否能夠持續下去，這些公司是否真的能成長為萬億美元級別的企業。

現在的市場上有一個很明顯的問題：因為 AI 領域最近的回報非常誇張，很多散戶開始想，“我為什麼要買比特幣？為什麼不去投資 AI 呢？”

Bonnie：確實是這樣。另一個熱門的資產類別是貴金屬。問題在於，散戶在所有這些資產類別中總是喜歡追高，結果往往被市場傷到。他們會在黃金價格達到 5,500 美元時用槓桿買入，結果價格回調時就損失慘重。

Michael Terpin:

黃金和白銀一直是很有吸引力的資產類別。我在書中提到過 CME（芝加哥商品交易所）對“超級週期（super cycle）”的定義：當某種商品的性質發生了根本性的變化，並且這種變化至少持續 5 年，就可以稱之為超級週期。CME 表示，在過去 100 年的商品市場中，只出現過兩次超級週期。

第一次是在 1970 年代，當時尼克松宣佈美國退出金本位制，同時首次允許美國人在 40 年後重新購買黃金。突然之間，投資黃金成為了一個全新的概念，同時也出現了一批新的黃金買家。在不到十年的時間裡，黃金價格上漲了 4 倍。

第二次超級週期出現在 1990 年代，當時中國因工業的快速擴張開始大量購買各種大宗商品。這導致鎳、銅等工業金屬的價格飆升。雖然黃金和白銀的價格漲幅不如其他工業商品那麼顯著，但整體商品市場經歷了一波大漲。

CME 還指出，儘管 COVID 期間還難以下結論，但我們可能正在進入第三次超級週期。這次超級週期的潛在驅動因素包括全球法幣債務規模的持續膨脹，以及投資者對“貨幣貶值交易（monetary debasement trade）”的擔憂。

如果我當時更認真地讀了自己的書，或許我會在書出版時多買一些黃金。顯然，在 2024 年，黃金是一個非常不錯的投資選擇。去年（2025 年），很多人都在討論“貨幣貶值交易”，並將比特幣列為值得投資的資產之一。然而，由於其他資產的表現優於比特幣，很多人對比特幣的表現感到失望。

這是因為他們沒有關注比特幣的週期，對吧？你不應該在週期的頂部買入，而是應該在週期的底部買入。有一張非常經典的漫畫，出自上一輪比特幣週期：畫面上有兩張桌子，一張桌子上寫著“比特幣出售：60,000 美元”，結果人們排著長隊；而另一張桌子上寫著“比特幣打折：15,000 美元”，卻一個人都沒有。

為什麼會這樣？答案很簡單：恐懼和貪婪。最近這次比特幣價格達到 60,000 美元時，市場的恐懼指數甚至超過了 FTX 崩盤時的水平。你需要記住的是，四年前，60,000 美元的價格被認為是牛市的象徵。“天啊，60,000 美元！比特幣要上月球了！”

然而，四年後的今天，市場對比特幣的預期已經高得離譜，以至於當價格再次達到 60,000 美元時，人們反而感到恐慌。

有一句話說得好：“如果拿不準，就把時間拉長來看（if in doubt， zoom out）。”從長期來看，如果你在比特幣的任意時間點買入，並持有 5 年再賣出，你只有 1% 的幾率會虧錢。而且即使你真的不幸落在那 1% 的概率裡，你也沒有必要在虧損時賣出。如果你專注於在熊市中買入，比特幣將是一種更可靠的投資。

美國政治與內線

Michael Terpin:

在比特幣的前兩次減半週期中，價格漲幅基本符合“理論值”：第一次約為 100 倍，第二次約為 30 倍。而到了 2020-2021 的這一輪牛市，我預測漲幅大約是 10 倍，同時考慮宏觀環境可能帶來的上下波動。然而，當時的宏觀環境對加密貨幣非常不利。拜登政府整體上對加密貨幣表現出不友好的態度，加上 Gary Gensler 和 Elizabeth Warren 等人的監管立場，使得市場氛圍更加緊張。此外，利率的快速上升也打壓了市場的“風險偏好（risk-on）”投資行為。

在特朗普政府時期，很多人曾希望能夠推動 Clarity Act 的通過。相比之下，Genius Act 的影響力較小——雖然它也很重要，但並沒有真正影響機構向客戶推薦數字資產（尤其是比特幣）的能力。然而，Clarity Act 並沒有在當時通過。現在，這項法案已經變成了中期選舉中的“政治足球”，我認為它大概率不會通過，除非參議院以 51 比 49 的投票結果強行推進。

在這樣的宏觀背景下，我們看到特朗普頻繁在推特上談論關稅政策，導致市場情緒劇烈波動。這也是為什麼傳統市場在“解放日”（liberation day）出現了暴跌。不過，傳統市場的修復速度更快，標普 500 指數甚至已經創下了歷史新高。而加密貨幣作為一種新興資產類別，對新聞的敏感度更高，因此波動也更劇烈。

至於那條 10/10（1010）的推文，主要內容是特朗普威脅要對中國商品徵收 100% 的關稅。雖然很多人知道特朗普的表態往往只是談判策略，但這條推文還是引發了市場的劇烈反應。外界有不少文章分析認為，這次事件看起來“人為設計（contrived）”，因為市場的反應過於迅速，像是事先知道推文內容一樣。

比如，有傳聞稱 Morgan Stanley 在推文發出前幾分鐘就向經紀人發出備忘錄，建議“賣出比特幣和 MicroStrategy 的股票”。這一點在一些媒體上有報道。此外，Binance 平臺上也出現了異常交易。不論是 Binance 的自營資金，還是平臺上的一些大戶，在推文發出的第一時間就開始大規模拋售。這些現象不僅被廣泛報道，而且看起來與事實相符。

還有一個值得注意的情況是，這次拋售還涉及到做市商的“自動去槓桿”（auto-deleveraged）。通常情況下，做市商會同時持有多頭和空頭倉位以對沖風險，但在這次事件中，他們突然變成了裸多（naked longs），也就是沒有對沖的純多頭倉位。這種情況在以往是沒有發生過的。

法案為何對比特幣很重要

Bonnie： 你剛才談到 DeFi 和穩定幣。那為什麼《Clarity Act》對比特幣也很重要？

Michael Terpin:

《Clarity Act》的意義在於為整個加密貨幣行業提供清晰的監管框架，而不僅僅是針對穩定幣。它的核心目標是明確規則，告訴市場到底什麼是合法的，什麼是不合法的。

比如，在上一屆美國政府期間，SEC 主席 Gary Gensler 曾表示，以太坊是證券。雖然這並沒有正式生效，但他的表態引發了廣泛的擔憂。David Sacks 曾經將加密資產分為三類：商品（commodities）、證券（securities）和收藏品（collectibles）。收藏品，比如 Trump coin 或 meme 幣，並不需要受到監管。但 Gensler 的立場是，除了比特幣之外，幾乎所有的加密資產都應該被視為證券。

這種模糊的監管態度導致了市場的混亂。比如，像 Morgan Stanley 這樣的投資機構管理著數萬億美元的客戶資金，但他們不知道該如何向客戶推薦以太坊等加密資產。因為如果以太坊被歸類為證券，那麼沒有獲得“合格投資者”身份的客戶可能會面臨法律風險。因此，《Clarity Act》的意義就在於明確這些規則，消除不確定性。

目前，美國證券交易委員會（SEC）的主席 Atkins 和商品期貨交易委員會（CFTC）的一位新負責人都被認為是親加密貨幣的。他們的立場相對合理，認為只有符合證券定義的資產才應被歸類為證券。關於證券的定義，關鍵在於一個叫 Howey Test 的標準，這個標準最早可以追溯到 1940 年代，但在很多方面仍然顯得模糊。

簡單來說，證券是一種資產，比如股票，投資者可以通過它獲得分紅，同時依賴公司對外發布的聲明或預測。為了更好地說明這個概念，我用“金條”和“金礦股”來打比方。金條的價格完全由市場的供需決定，任何個人或機構都無法控制其價格。比特幣和大多數山寨幣（altcoins）就像金條一樣，屬於商品（commodities）；而金礦股的價值依賴於公司對未來的預測。例如，如果公司聲稱即將發現新的金礦資源，這種前瞻性的陳述（forward-looking statement）會影響投資者的決策。如果這種陳述是虛假的，公司需要承擔法律責任。

比特幣更像“金條”，而不是“金礦股”。如果我說“比特幣會漲到 400,000 美元”，但最終沒達到，也不會有人因此起訴我，因為這只是我的市場看法，而不是投資建議。

Bonnie： 你推出了一個“Bitcoin super cycle”對沖基金，並且在第一個月就跑贏了比特幣 2.5%。你是如何做到的？

Michael Terpin:

我們主要採用的是我在書中提到的那些策略。讓我感到很無奈的是，當我建議別人購買比特幣時，他們常常不願意去開一個 Coinbase 賬戶，反而問我：“有沒有一隻股票可以直接買？”的確，現在市場上有比特幣 ETF，但如果你想要跑贏比特幣的價格表現，你需要找到一位優秀的基金經理。

我研究過市面上現有的比特幣基金，發現幾乎沒有一個能夠專注於比特幣並跑贏其價格表現。那些最知名的基金，2024 年的回報率大約是 47% 到 52%。如果你是傳統股票市場的投資者，這樣的回報率已經很不錯了；但如果你只是簡單地持有比特幣，那一年的回報率是 120%。此外，這些基金在熊市中通常表現得非常差。儘管他們使用了圖表分析、算法交易等工具，但整體策略偏向保守。

不過，投資比特幣並不意味著你需要把所有資產都投入其中。你的目標應該是跑贏比特幣的平均價格表現。傳統金融領域，如果一個標普 500 指數的對沖基金無法跑贏大盤，它就會失去吸引力並可能倒閉。然而，在比特幣領域，目前還沒有太多基金能夠跑贏比特幣的價格表現。

我們的目標是成為第一批能夠在扣除管理費用後，仍然跑贏比特幣價格表現的基金之一。

你該存多少顆比特幣

Bonnie： 我覺得很多年輕人會希望給自己設定一個明確的目標，比如努力攢到一定數量的比特幣。如果他們現在是 20 多歲或者 30 出頭，你覺得這個目標應該是多少？

Michael Terpin:

對於普通人來說，確保自己擁有 1 枚比特幣就足夠了。

如果你現在 20 多歲，計劃在 60 多歲退休，那你還有 40 年的時間讓比特幣的價值增長。當然，我們也需要考慮到未來法幣“貶值 （debasement）”的影響。到時候，100 萬美元的實際購買力可能和現在完全不同。

不過，我記得 Michael Saylor 曾預測比特幣的基準情景 （base case）：20 年後，比特幣的價格可能會達到 1300 萬美元。我認為，對於大多數中產階級而言，擁有 1000 萬美元的財富基本可以讓他們過上舒適的退休生活。當然，到時候 1000 萬美元的實際價值可能只有現在的 500 萬美元，但這仍然足夠讓你成為一個“合格投資者 （accredited investor）”。而如果你的資產達到 3000 萬美元，那你就會被認為是“超高淨值人士 （ultra high net worth）”。

所以，如果你能擁有 1 枚比特幣，並且計劃在 40 年後退休，我很難想象屆時比特幣的價格會低於 1000 萬美元。

因此，1 枚比特幣可以成為一種代際財富 （intergenerational wealth）。如果你能在此基礎上再多買一些，那就更好了。特別是在熊市期間，當比特幣價格下跌、市場情緒低迷時，比如價格跌到 50,000 美元，你應該儘可能抓住機會購買。

我記得有一位投資者曾說過一句經典的話：要想致富，第一步是在年輕時盡一切可能攢到你的第一個 10 萬美元現金，用來投資。如果你總是月光族，只靠工資過活，那麼當真正的投資機會來臨時，你可能永遠無法抓住它。

一旦你攢到了第一個 10 萬美元，你可以用它去投資，比如買房出租，再用租金收入購買第二套房產；或者投資股票；或者選擇其他可以隨著時間產生複利增長的資產。同樣的邏輯也適用於比特幣——而且現在 1 枚比特幣的價格還不到 10 萬美元。

Bonnie：你剛才是說 30 年後 3000 萬美元仍然算是高淨值人群的標準，還是說現在已經是了？

Michael Terpin:

現在已經是了。是的，目前的標準是這樣的。你知道，美國的“合格投資者”規則其實已經很久沒有調整了。大約 30 或 40 年前，他們就規定合格投資者的資產門檻是 100 萬美元，而現在仍然是 100 萬美元。

100 萬美元已經不算什麼了——完全不算什麼。但從某種意義上說，這也算是件好事，因為這意味著更多的上中產階級 （upper middle class） 也能夠符合合格投資者的資格。

你知道，在特朗普擔任總統期間，有人推動修改這條規則。他們認為，如果一個人足夠聰明，能夠理解投資的風險，並且想要投資朋友的公司——比如說，你覺得這家公司可能成為下一個 Facebook——那麼你應該被允許這麼做。只需要簽署一份“風險聲明”，表明你知道自己在做什麼，並願意承擔可能的風險。

我的意思是，你看，人們可以在拉斯維加斯喝著酒，把自己的全部積蓄押在二十一點的賭桌上，證券交易委員會 （SEC） 並不會阻止他們這麼做。但同樣的 SEC 卻阻止人們投資他們認為可能成為下一個 Anthropic 的創業公司。