說好不賣的比特幣財庫公司，為什麼現在紛紛開始賣幣了？

作者： Gino Matos，CryptoSlate

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： Strategy 公開表態可能賣幣發股息，MARA 賣了 1.5 萬枚 BTC 還債，Sequans 連續兩個季度用比特幣償還可轉債。「永遠不賣」的比特幣財庫敘事正在瓦解，這些公司正把比特幣從「信仰儲備」變成「流動性工具」。當幣價下跌觸發更多拋售，拋售又壓低幣價，螺旋就開始了。

Saylor 鬆口了：賣幣可以比增發更划算

Strategy 在 5 月 5 日的財報電話會上，CEO Phong Le 直接說了一句話：「我們會在對公司有利的時候賣出比特幣。」Saylor 補了一刀：Strategy 可能會賣一些比特幣來支付股息，「讓市場提前適應這件事」。

截至 5 月 3 日，Strategy 持有 818,334 枚 BTC，年初至今增持 22%，市值 641.4 億美元。

這通電話真正確立的東西是：BTC 賣出行為被正式納入公司財務工具箱，而且背後有一套量化框架。

管理層給出了一條線——當 mNAV（市值/淨資產價值）低於 1.22 倍時，賣幣發股息比增發普通股更能增厚每股價值。Saylor 的算法是：只要比特幣年化漲幅超過 2.3%，Strategy 現有的比特幣儲備可以「永遠」支付股息；即使比特幣漲幅為零，儲備也夠發 43 年。

圖注：Strategy 的 1.22 倍 mNAV 門檻示意圖——當 mNAV 低於該線時，賣幣發股息比增發股票更有利於股東

「永遠不賣」的口號讓位給了一個模型：買入時增厚就買，增發時增厚就增發，發優先股時增厚就發優先股，賣幣時增厚就賣幣。這些公司本質上是槓桿化的財庫+信用載體。

投資者當初買這些股票，買的是建立在稀缺性和永久持有承諾上的比特幣代理。1.22 倍 mNAV 門檻和 2.3% 盈虧平衡漲幅是一個更誠實的版本，也是一個更復雜的版本。

當比特幣變成流動資金

Sequans 的一季報更直白。收入同比下降 24.8% 至 610 萬美元，經營虧損 5,050 萬美元。一季度賣出比特幣的已實現淨虧損達 1,170 萬美元，賣幣收入主要用於償還可轉債和回購 ADS。

截至 3 月 31 日，Sequans 持有 1,514 枚 BTC，其中 1,217 枚作為 6,620 萬美元可轉債的抵押品。到 4 月 30 日，持倉降到 1,114 枚，其中 817 枚擔保 3,590 萬美元債務（6 月 1 日到期）。

這跟 2025 年 11 月的操作一模一樣——當時 Sequans 賣了 970 枚 BTC，贖回了 50% 的可轉債，把債務從 1.89 億美元降到 9,450 萬美元。

連續兩個季度，同一個模式：收入下滑，債務到期，比特幣變成運營流動資金。作為抵押品的 BTC 在任何主動賣出決策之前，就已經被鎖定在債務義務裡了。

Sequans 跟 Strategy 完全不是一個量級——它背後的經營業務更弱，財庫頭寸更脆弱。當比特幣必須用來償債時，「庫存管理」的邏輯就接管了一切。

MARA 在 3 月份做了同樣的事，規模更大——賣出 15,133 枚 BTC，套現約 11 億美元，用來回購可轉票據，一口氣砍掉 30% 的可轉債餘額，鎖定約 8,810 萬美元的差價收益。

MARA 把這次操作包裝成「資產負債表優化」，由債務結構和融資條件驅動。這等於確立了一個先例：BTC 賣出可以是獨立於比特幣信仰的資本配置決策，真正的問題是——在什麼條件下，賣出才是回報最高的選擇。

牛熊分岔：融資條件決定一切

如果比特幣反彈到花旗 12 個月基準預期的 112,000 美元或牛市情景的 165,000 美元，財庫公司的股權溢價會擴大，增發窗口重新打開，大額新購足以消化戰術性的 BTC 賣出。

Strategy 的 1.22 倍 mNAV 門檻會變成一個技術細節。Sequans 這類在比特幣弱勢期承受債務壓力的公司也能解決債務問題，帶著不受限制的 BTC 進入下一輪週期。

如果比特幣跌向花旗的不利情景 58,000 美元（渣打銀行提示過進一步跌到 50,000 美元的路徑），交易價格在 NAV 附近或以下的公司將失去增發股票的增厚效應。

這種情況下，優先股的股息義務不斷累積，BTC 賣出從資本管理變成資產負債表防禦。Sequans 的模式可能蔓延到所有「薄利經營 + BTC 擔保借貸」的財庫公司——賣比特幣償債、抵押品縮水、自由流通減少，變成唯一的選項。

到那個時候，企業比特幣買盤變成一個循環：幣價下跌觸發更多賣出，更多賣出壓低幣價。

圖注：比特幣財庫公司的兩條路徑——熊市情景下（50,000-58,000 美元）面臨資產負債表壓力，牛市情景下（112,000 美元以上）融資壓力緩解

企業比特幣財庫交易建立在「永久囤幣」的承諾上，這讓投資者把這些公司當成比特幣代理來定價。一旦賣出變成模型裡被公開承認的工具，投資者就得把債務到期日、抵押品要求、股息義務、以及管理層在什麼 mNAV 水平下會選擇賣幣而非增發，全部納入定價。

Saylor 的 2.3% 年化盈虧平衡和 1.22 倍 mNAV 門檻更誠實。比特幣財庫交易的下一階段，融資條件的權重不會比比特幣信仰低。