作者：Campbell

編譯：深潮 TechFlow

是的，我們更新晚了點。新年夜都花在交易上了——為了 2026 年調整投資組合，清理賬本。原以為還能有時間在按下發布鍵前多分析一下。

“新年的第一週還能發生什麼大事呢？”

2026 年的第一個錯誤判斷。

白銀暴漲。馬杜羅（委內瑞拉總統）像夜賊般被抓走。伊朗，風雨飄搖？格陵蘭問題重回談判桌？俄羅斯、伊朗、委內瑞拉的船隻被特種部隊扣押？今天，特朗普還禁止國防承包商與政府合作的同時支付股息或進行股票回購，並禁止機構投資者進入獨棟住宅業務。

雖然我們的博客更新晚了，但世界似乎正在逐漸接受我們一直以來所嘮叨的框架：全球化的終結、資源民族主義、白銀的重新貨幣化、中國的黃金儲備、政治光譜的“馬蹄鐵理論”成真，以及在機器推動不平等加劇的背景下對“新新政”的迫切需求。

顯然，市場也認可了這些觀點——我們以 131%的收益率結束了這一年。這主要得益於我們在白銀和黃金上的超大頭寸。

請記住：我們只是小玩家，和那些大佬不是一個量級我們從中獲益的部分原因在於，我們操作的是一個相對小規模的投資組合，而那些管理養老金和捐贈基金的大佬們，交易、流動性和機構成本可能是我們的 10 倍甚至 1000 倍。這完全不是同一個遊戲——他們是專業人士，而我只是一個業餘愛好者。這個投資組合的設計初衷，更多是為了對沖我那些流動性較差的初創企業股權，同時捕捉與我們整體斯多葛主義宏觀投資框架一致的回報。

詳細閱讀：斯多葛主義宏觀投資框架

白銀的現狀

與其盯著回報率，不如來看看投資組合的實際構成。可以看到，我們的投資組合與白銀的相關性有所提高，我們的波動率目標大約維持在 30 附近。

需要注意的是，白銀在經歷之前的擠壓後曾出現過劇烈的回撤——這些波動在幾十年後的數據中依然清晰可見。我們知道，這一波行情最終也會以類似的方式結束。問題在於，這一波會在 85 美元、200 美元還是 1000 美元時結束？又需要多長時間才能到達？

空頭正在發起戰爭。一個值得注意的觀察是，指數調整即將到來——白銀在一些商品籃子中的權重將從接近 10%回落到其歷史平均值的 2%。我認為，最終結果會是白銀權重結構性上升，但空頭的判斷也沒錯：這確實會帶來西方市場的拋售壓力。

我們在白銀市場上看到的現象，讓我想起了當年交易原油時的情景。

當我培訓實習生時，總是從一個問題開始：“原油的價格是多少？” 看看他們會給出怎樣的答案。問題是，原油根本沒有一個單一的價格。當人們說“原油價格”時，其實是在用一個抽象的概念，指代一系列市場的價格。這些市場各自有不同的價格，而這些價格又被整合成一個複雜的籃子或通過某種奇怪的公式與以美元計價的期貨市場掛鉤。

所以，“原油的價格是多少？” 這個問題其實引出了更多的問題：

• 美國的 WTI 和歐洲的布倫特原油價格差異在哪裡？——地理位置不同。
• 是今天的油價，還是明天的？又或者是五年後的？
• 油的種類呢？比如迪拜原油？
• 產品的種類呢？汽油、石腦油還是燃料油？
• 計價的貨幣呢？比如在上海交易的原油？

這就把我們引向了白銀市場。

空頭的觀點沒錯：指數需要調整，當前的上漲速度不可持續；而且如果白銀價格突破 100 美元，生產商將加快用基礎金屬替代白銀的計劃。

但從中期來看，這些空頭壓力會逐漸緩解並轉化為買盤。指數再平衡終會結束，創紀錄的空頭頭寸最終也會被平倉——而這種流動性反而會對白銀價格形成利好。

部分影響體現在市場頭寸中，部分則直接反映在價格上。

但當我們拉遠視角時，這些似乎都變得不再重要。為什麼？

首先，銅的替代需要時間。

根據我的粗略估算：大約需要 4 年以上的時間，以及約 160 億美元的資本開支才能實現。歡迎提供其他模型來討論。

這意味著，在空頭所稱的“短期擠壓”真正演變成讓太陽能生產商不得不選擇替代方案之前，我們還有時間——並且在此之前，白銀的價格可能還有 50%的上漲空間。

同時，也完全可能出現另一種情況：高效的前沿太陽能開發商研發出極大提升能量捕獲效率的面板，而這些面板恰恰需要更多的白銀。事實上，這正是最近的趨勢（儘管像 TopCon 和 HJT 這樣的名字聽起來很容易被人遺忘）。

其次，考慮“白銀的價格是多少？”這個問題時，我們需要放到實際市場的語境中去看：

紐約（COMEX）市場：當前價格為 76.93 美元，市場庫存相對充裕，期貨曲線呈現典型的正向市場（Contango）形態——短期價格低於遠期價格，因為持有者需要通過溢價來彌補持倉成本。

倫敦（LBMA）： 作為白銀的“舊世界之家”，庫存稀缺，短期價格高於長期價格——呈現現貨溢價（Backwardation）的市場特徵。

上海/孟買/迪拜： 如今是實物白銀的“終極歸宿”。這些市場的交易價格普遍有溢價。而且，政府剛剛禁止（或通過行政手段大幅限制）白銀出口。現在，你在亞洲的白銀需要“護照”才能出境。

這就是我們熱愛這個市場的原因。
白銀市場的長期故事如此充滿活力，以至於你能享受追蹤日常動態的樂趣。那種深入理解一個市場的感覺——不是預測它將去向何方（即使最優秀的預測者也只能達到 55%-60%的準確率），而是理解它的行為模式：曲線的形態、波動的特性。

投資策略：

我們已經將白銀的頭寸從 30%+的直接多頭和 15%的衍生品敞口調整為以下策略：

1. 日曆價差：

• 把握 COMEX 市場從正向市場（Contango）轉向現貨溢價（Backwardation）的機會。
• 做多 3 月合約，做空 6 月合約。
• 自 9 月以來，COMEX 庫存減少了 8100 萬盎司。

1. 蝴蝶期權策略：

• 針對那些有昂貴上行偏斜（Upside Skew）且我們認可下行風險的市場，採用平值（at-the-money）的蝴蝶期權策略。
• 以白銀為標的，配置 5%的資金在 SLV（iShares Silver Trust ETF）70-90-110 的 6 月蝴蝶期權，成本約為 2.50 美元。
• 目標收益約 10 美元，最大收益約 20 美元，潛在收益率約為 7 倍。

我們會在接近中間行權價（大約 100 美元/盎司的期貨價格）或到期前 1-2 個月時，選擇移倉或平倉。

其他調整動作：

縮短久期，增加崩盤保護：

• 將中期國債換成了 SPY（標普 500ETF）的看跌期權，提升保證金效率，同時在下行風險中獲得更高的凸性收益。

做空學生貸款服務提供商：

• 美國學生貸款總額高達 1.7 萬億美元，SAVE 計劃（政府的還貸減免計劃）前景不明，違約率正在上升。當系統崩潰時，貸款服務商將首當其衝。

做多錫礦公司：

• 配置少量資金，基於“彩票型”投資邏輯。每一塊芯片都需要焊料，而焊料需要錫，而錫的供應鏈目前一片混亂。

做多日本銀行：

• 日本央行（BOJ）終於開始政策正常化，實施了 30 年的零利率政策（ZIRP）即將結束，銀行淨息差（NIM）將迎來真正的回升。

最終結果：一個更清晰的投資組合、更高的保證金效率，以及與以下投資框架一致的頭寸佈局。

三個力量驅動了 2025，2026 也有三個決定性力量。

全球化的終結：

冷戰 2.0 的雙方都意識到舊有的平衡不可持續。資源民族主義、灰色地帶衝突、勢力範圍的劃分成為新常態。

加速是真實的：

公共和私營部門都在競相確保關鍵礦產、能源和人才的供應鏈，以餵飽日益增長的需求。

“馬蹄鐵理論”成真：

新自由主義共識的瓦解正在上演。代際之間、性別之間的零和博弈思維進一步加劇了這一趨勢，新的政治現實正在浮現。

我們“新新政”平臺上提出的許多看似瘋狂的觀點——尤其是關於全球投資組合的內容——如今已經完全進入了“奧維頓窗口”的討論範圍。

格陵蘭、門羅主義 2.0、押注印度、月球基地、戰略儲備、韓美合作、核能擴張、核聚變、天然氣、美國芯片製造、AI 加速——這些如今都已成為主流趨勢。

關於美國國內的相關想法可能還需一到兩年時間才能完全顯現：

更詳細的分析即將發佈。

不過，你們可不是來聽哲學討論的。
老讀者們想看看我們是否還能保持約 80%的命中率，而新讀者們則想了解最新的白銀動態（剛剛已經提到過了）。

讓我們直接進入觀點部分。

觀點

全球化的終結

資源民族主義加速：

各國開始囤積資源。印尼限制錫出口，智利加強對鋰資源的管控，中國掌控了鎵（Gallium）和鍺（Germanium）的出口。

全球化的終結並非單純指成品關稅，而是對關鍵原材料的控制權爭奪。

門羅主義 2.0：

格陵蘭、巴拿馬、委內瑞拉成為焦點。

馬杜羅（委內瑞拉總統）或將下臺，特朗普重新提起“買下格陵蘭”的設想。西半球國家正努力確保戰略資源的安全。這在去年 11 月還顯得荒謬，如今卻已成為政策議題。

衝突對金屬通脹有利，但對石油卻未必：

傳統的遊戲規則已經失效。

委內瑞拉和伊朗的石油重新進入市場，導致原油供應過剩，OPEC 的定價權在未來十年可能消失。

然而，用於建設能源基礎設施的金屬（如銅、白銀、錫）卻在價格走高。供應鏈被擾亂，出口禁令蔓延，需求不斷攀升。

• WTI（西德克薩斯輕質原油）價格曲線從 75 美元的現貨溢價崩塌至 60 美元的平價。2027-28 年的中期價格曲線仍有一個凸起，但可能會趨於平滑。
• 投資建議： 做多金屬，石油保持中性或看空。

中國的挑戰

銀行業“殭屍化”：

中國的銀行系統未進行實質性重組，損失被隱藏，“拖延與假裝”成為常態。

房地產行業賬面上有 5-10 萬億美元的損失，但仍以面值記錄。面臨“索菲的選擇”：是進行結構性改革還是貨幣貶值？目前尚未選擇，只能默默承受長期的“慢性失血”。

地方政府融資平臺（LGFV）違約公開化：

第一例地方政府融資平臺（LGFV）違約公開後，迅速被掩蓋。

目前這類債務已超過 9 萬億美元，其隱性擔保從未真正受到公開檢驗。一旦體系崩潰，政府會設法遏制，但面對數萬億的債務規模，缺乏先例。

宗教信仰的復興：

地下教會的擴散引發了更多的管控。

隨著經濟表現不再如預期，越來越多的人開始在黨之外尋找精神寄託，宗教信仰逐漸抬頭。

III. 加速的到來

計算鴻溝（The Air Gap）：

在假期期間，我消耗的計算能力比過去六個月還多。通過桌面端的 Claude Code，操作五個不同的智能代理，這些代理在 Slack 上彼此對話，並從開發者、量化分析師或數據分析師的角度不斷創建、存儲和更新上下文。我看到了未來，而未來已經到來。加速的時代已經降臨。

需求是真實存在的，我親身經歷了。當技術棧中的基礎設施、權限管理、模型和本地計算實現無縫結合時，每個人都可以像我一樣操作。而現在，眾多開發者（包括我自己）正埋頭敲擊鍵盤，試圖創建自己的“編排環境”（orchestration environment），以將這一切整合在一起。第一個做到這一點的人，可能會引發個人計算機交互方式的操作系統級別的革命。

問題在於：基礎設施總是先於需求到來。這在歷史上屢見不鮮，無論是鐵路、光纖還是高速公路，基礎設施的建設總是先行。雖然從長遠來看，社會將從中受益，但那些投資基礎設施的公司往往因過度槓桿化而成為金融恐慌的犧牲品——這與我們在 2018 年提出的金融恐慌起源框架是一致的。

到 2035 年，我們的計算能力將短缺 8 到 50 倍。到那時，代幣（Tokens）將成為知識工作中的“千瓦時”（kWh）。當前的資本支出在未來看來將被證明是有先見之明的。

然而，空頭可能對當前的市場正確。根據我們的初步估算，現在的投資大約是相關公司收益的 12 倍。

這隻能通過以下三種方式之一來彌補：

• 更多用戶；
• 每天更多的查詢量；
• 每次查詢需要更多的代幣（即計算能力）。

如果將每次查詢所需的代幣增加限制在 2 倍以內（雖然這個估算可能會有一個數量級的誤差，但我們認為大致符合代幣/計算效率的提升趨勢），那麼用戶的平均每日查詢次數需要從 10 次增加到 30 次。

對於一個手動輸入查詢的用戶來說，這種增長可能不太現實。但對於一個代表你操作的智能代理來說，這完全合理——因為它們可能會為每個任務觸發比現在多一個數量級的子查詢。

因此，我們預計計算鴻溝將在 2027 年達到最嚴重的程度，而市場會在今年年中開始反映這一點。 屆時，股票和信貸市場將重新定價。

供需分析與市場預測：

• 供應： 以每年約 50%的速度複利增長（超大規模計算中心正在瘋狂擴建）。
• 需求： 在能力門檻被突破前，以每年約 15%的速度緩慢增長。
• 利用率： 按當前趨勢，利用率將從今天的 25-30%下降到 2027-2029 年的 10-15%。

谷歌的“5 年內擴展 1000 倍”目標只是規劃場景，而非需求預測。僅靠增加供應無法制造需求。在沒有廣泛採用“代理型 AI”（Agentic AI）的情況下，計算能力將閒置，直到技術能力跨越關鍵門檻。

兩個階段：

第一階段（2025-2027）：供應過剩

• 基礎設施建設速度快於需求增長。
• 計算資源利用率大幅下降，經濟損失逐漸增加。
• 這正是我們當前所處的階段。

第二階段（2028-2030+）：需求爆發

• 技術能力跨越關鍵門檻，需求呈爆炸式增長。
• 計算能力達到極限。
• 這正是看漲者所預測的階段。

兩者都是正確的，但它們是依次發生的，而非同時進行。問題在於：投資者能否熬過第一階段，迎來第二階段的紅利？

• 短期： 供需鴻溝打壓股票表現。
• 長期： 投資邏輯得到驗證，市場回報或將大幅提升。

代理型 AI 開始上線

大語言模型（LLMs）嵌入環境，連接本地數據，能夠完成實際工作。

這標誌著第二階段的到來，每位用戶的代幣需求將增長 10 倍至 100 倍，市場不僅會變得更廣，還會變得更深。

然而，AI 的普及並不等同於技術能力的成熟，普及等於能力 × 工具 × 組織準備度。

即使模型能夠完成 4 小時的自主任務，仍然需要跨越以下門檻：

• 法律行業： 需要文件管理系統的集成（預計 2029-2030 年）。
• 金融行業： 需要 ERP 系統集成和監管批准（預計 2031-2032 年）。
• 機器人行業： 需要安全驗證和物理基礎設施支持（預計 2030-2035 年）。

技術能力是必要條件，但並不足夠。正因如此，需求往往滯後於供應 3-5 年，這也是“需求滯後”的三門檻模型的核心邏輯。

Claude 的市場份額增長

目前，Claude Code 是構建單一持久化聊天的最佳工具。它消除了在工作重新開始前需要管理多個聊天和上下文窗口的麻煩。

黑客們（包括我自己）已經開始將其集成到產品中。例如，本文中的許多圖表就是通過 Claude 在假期期間協助完成的：我花了 100 小時構建了一個環境，允許機器人創建、存儲、索引、檢索並在網絡中共享數據——開發者、前端、架構師、量化分析師和數據分析師都可以在一個頻道中協作。

儘管如此，Claude 的市場估值是否能從 3500 億美元進一步增長還有待觀察，這將取決於其他多種因素。

雖然其他實驗室可能會迎頭趕上，但 Claude 展現了在推動“代理型 AI”前沿技術方面的領先文化。我們認為它將開始產生更大的影響，甚至可能讓 Anthropic 超越 Perplexity（後者本質上是一個基於 Claude 的封裝工具）。

本地 AI 的崛起

隨著人們逐步將 AI 集成到工作中，他們也會將其集成到自己的設備中。當你真正託管並擁有模型時，集成會更加簡單直觀：

你可以根據需求調整模型；可以深入研究模型的運行；不必擔心他人服務器宕機或遭到黑客攻擊。

雖然雲端仍然是前沿模型的主要託管地（由於其巨大的內存需求），但中型模型已經足夠智能，可以在消費級硬件上完成實際工作。

例如，NVIDIA 5090 顯卡配備 32GB 顯存，而 SGX 桌面設備則配備了 100GB 顯存（儘管據稱其 CPU 和內存性能不足，推理速度表現一般）。

西方開源的復興？所謂的“末日派”（Doomer）和中國的對齊策略確實對西方的開源發展造成了一定影響。但我們更確信的是，這些“末日派”不會承認自己的錯誤，而不是對未來開源發展的信心缺失。

遊戲中的大語言模型（LLMs）

遊戲中的 NPC 將不再只是預設腳本，而是具備真正“心智理論”的角色。

AI 將塑造對話、角色和環境，帶來更沉浸式的遊戲體驗。

作為《俠盜獵車手》（GTA）系列的長期玩家（以及投資者），我們希望 TakeTwo 推遲發佈一年是為了實現這一願景。無論如何，我們認為今年很可能會有獨立開發者或自制遊戲團隊，將 LLM 集成到遊戲引擎中的作品走紅。

數據中心建設的頂峰

即使是執行當前的計劃，數據中心的建設仍需大量工作。從規劃到法律審批再到資金到位，數據中心建設需要兩年的時間。然而，能否實現計算能力、能源和數據的指數級增長來支撐這些數據中心的發展，仍有待觀察。

IV. 做多資源

COMEX vs LBMA 價差套利

參考之前的內容：如果能有一份 ISDA 協議和一艘能把白銀運到倫敦並熔化成型的船就好了。

在紐約做多現貨溢價（Backwardation），在倫敦做空。

做多銅

• 數據中心每個需要 20-40 噸銅。
• 電動車、電網、太陽能需求大增。
• 到 2030 年，需求預計增長 35%-40%，但供應每年僅增長 3%，且存在 5-7 年的供需滯後。

做多錫

• 每一塊芯片都需要焊料，而焊料中有 50%是錫。
• AI 的爆發意味著更多的半導體需求，從而推動錫需求增長。
• 緬甸內戰導致 10%的全球錫供應陷入混亂，印尼也在限制出口，而西方沒有與之對齊的生產基地。

做多激光/光子技術

Holy photonics， Batman！ 這些股票最近表現非常亮眼，真希望去年我們能買更多！

• 光互連技術正在將銅轉向光纖，數據中心的聯合光學封裝技術正在快速發展。
• 國防領域： 無人機經濟學已經出現問題。5 萬美元的 Shahed 無人機被 1000 萬美元的愛國者導彈擊落，這種不對稱的成本效益需要解決。而激光武器可以解決這一問題——每次發射成本僅需幾美分，且彈藥無限。

IV. 能源與計算基礎設施的投資機會

做多核能

AI 需要穩定的基載電力，不受天氣影響。目前的瓶頸在於勞動力，而非技術。過去 30 年間，核能領域的勞動力幾乎被削減殆盡，亟需補充。

做多天然氣

天然氣作為過渡燃料，正在幫助歐洲逐步替代俄羅斯的能源供應。

同時，AI 對可調節的電力需求（用於應對峰值負載）也使天然氣成為關鍵能源。

做多計算堆棧

我們需要更多的計算資源，包括韓國的存儲芯片、美國的芯片、硬盤、網絡設備以及遊戲硬件等。

即使不再有更多的大型數據中心項目，僅僅滿足現有數據中心和本地 AI 的需求，就已經對存儲器、CPU 以及各種組件的供應鏈造成了巨大壓力。

V. 美國國內動態

政府關門風險

Polymarket 預測政府關門的可能性為 20%-30%。MAGA 派與國會之間的對峙仍在持續。12 月的政治僵局並未消失，短期撥款法案（CR）只是拖延了問題。

美國政治的零和博弈正在演變為負和博弈，雖然希望這種情況不會持續太久。

學生貸款壓力加劇

美國學生貸款總額已達 1.7 萬億美元，SAVE（還貸減免計劃）正面臨訴訟。

政府的會計“虛構”變得越來越難維繫，違約率正在上升。貸款服務商將首當其衝，感受到最直接的壓力。

GLP-1 藥物走向主流

肽類藥物（如 GLP-1）將迎來全民普及，甚至可能被納入保險覆蓋範圍。

這類藥物不僅用於減重，還可能在心臟、腎臟疾病、成癮治療，甚至阿爾茨海默症方面展現出潛力。如果臨床試驗結果積極，這將成為歷史上處方量最大的藥物。

馬蹄鐵理論與機器人

AI 技術的普及將帶來勞動力市場的重大變革，引發左右翼在不平等問題上的罕見共識。

年薪 15 萬美元的編程工作正在消失。年薪 4.5 萬美元的護理助理崗位正在增加。這可能催生類似“新新政”（New New Deal）式的社會政策，以應對新興的經濟和社會挑戰。

VI. 市場

日本政策正常化

日本央行（BOJ）退出收益率曲線控制（YCC），10 年期日本國債（JGB）實現自由交易。日本投資者持有超過 1 萬億美元的美國國債。如果國內收益率上升，這些資金可能會迴流日本。2024 年 8 月的市場動向或許已經是預演。

私人信貸面臨壓力

私人信貸規模已超過 2 萬億美元。養老金基金為了追求收益率，投資於流動性較差的貸款，而這些貸款並未進行市值計價（mark-to-market）。

商業地產（CRE）市場岌岌可危。2021 年的槓桿收購（LBOs）正在面臨更高利率的滾動壓力。如果股市開始計入現金流缺口，信貸市場也將難以避免類似的反應。

關於 GPU 即服務（GPU-as-a-service）公司的市場套利機會：

信貸利差高達 700+基點，而股票波動率卻僅為 80。如果以 Merton 模型分析 Coreweave 的信用利差（700bp）和槓桿水平，5 年期債務的實際波動率應該是什麼？這可能提供新的市場視角。

某公司預計資本支出（Capex）將達到 260 億美元，而收入僅為 120 億美元，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為 80 億美元，導致現金流為 -180 億美元，而公司手頭現金僅有 20 億美元。

在這種情況下，難怪有人選擇了“跨式期權”（straddle）策略。我們無法預測方向，但可以肯定的是，現狀無法持續。

石油價格曲線趨於平坦

雖然我們沒有在石油市場上佈局，但圖表已經說明了一切：

WTI（西德克薩斯輕質原油）價格從 75 美元的現貨溢價（Backwardation）崩塌至 60 美元的平價。

委內瑞拉和伊朗的原油供應迴歸市場，驗證了此前的假設。中期價格曲線的“凸起”可能已經被套利交易抹平。

貫穿始終的核心邏輯

AI 需求真實存在：基礎設施正在逐步完善。當代理型 AI（agents）能夠真正實現工作時，使用量將呈指數級增長。

能源供應格局轉變：金屬價格上漲，石油價格下跌。關鍵資源的民族主義抬頭，而原油供應趨於過剩。

政策環境變化：格陵蘭已成為政策焦點。門羅主義（Monroe Doctrine）重新迴歸。

現金流缺口的短期衝擊：短期內，現金流問題將對市場造成壓力。但從長期來看，投資邏輯將得到驗證。

投資策略： 根據上述邏輯調整倉位。