BackPack 代幣換股權，加密寒冬下的殘酷自救

撰文：David，深潮 TechFlow

加密市場入冬，BTC 高點腰斬。

在幣價之外，另一組數據也沒好到哪裡去：2025 年扎堆上市的加密公司，也幾乎全軍覆沒。

Gemini 較發行價跌近 80%，Bullish 跌超 52%，eToro 跌 58%，Circle 跌 11%。Kraken 的申請已經提交，估值 150 到 200 億美元，排著隊等上市。

這些加密交易所公司選的是傳統路徑：做大營收，然後 IPO，讓公開市場給自己定價，但公開市場給出的答案很殘酷。

與此同時，另一條路也沒好到哪去。

BNB 和 Binance 沒有法律上的股權關係，FTT 直接歸零，Coinbase 不發幣但股權和加密用戶之間沒有橋樑。

交易所代幣這個品類，至今沒有一個讓人滿意的價值錨定方案。

上週，Backpack 交易所給出了一個新答案：代幣質押滿一年，可按固定比例兌換公司 20% 的股權。這也是加密行業裡第一個這麼幹的。

你手裡的交易所代幣，到底錨定著啥？是一張隨交易量縮水的優惠券，還是公司價值的一部分？

2025 年加密公司 IPO 集體翻車之後，這個問題比以前更迫切了。

當代幣通向股權

Backpack 交易所 2 月 23 日公佈的代幣賦能方案，核心機制一句話能說清楚：

用戶質押代幣滿一年，可以按固定比例兌換公司股權，目前預留的股權池佔公司 20%。

其 CEO Armani Ferrante 在 X 上解釋了這麼做的理由：

“絕大多數代幣的效用都是承諾，除非一個協議去中心化到團隊全跑去巴哈馬喝椰汁也能照常運行，否則所謂的代幣價值就是一句空話”。

這話刺耳，但不算誇張。

大部分交易所代幣的價值都依附於團隊的持續運營，但持有者拿不到任何所有權。Backpack 的選擇是把這層窗戶紙捅破，直接給股權。

這套方案依託於 Backpack 即將發行的平臺代幣。

不過，這個代幣目前連正式名稱都沒公佈，TGE 時間也未確認，Ferrante 在社區裡暗示最快三月底。但代幣經濟的框架已經攤開了。

總量 10 億枚。首日解鎖 25%，約 2.5 億枚，全部分給積分用戶和 Mad Lads NFT 持有者。

這個比例高於行業常見的 7% 到 15%，Backpack 的說法是讓早期用戶可以自由選擇賣出，而不是被鎖倉綁架。

剩下 75% 分兩半。37.5% 歸用戶，按產品上線、監管審批等里程碑逐步釋放。另外 37.5% 進公司金庫，鎖死到美股 IPO 完成後再加一年。

團隊沒有直接的代幣分配，他們持有的是公司股權，而股權要等 IPO 之後才能變現。

這個設計在熊市裡有一層額外的意義。

純效用型代幣在牛市裡跟著交易量漲，熊市裡也跟著交易量縮水。BNB 的回購力度取決於 Binance 的利潤，利潤取決於交易量，交易量取決於行情。

鏈條很長，每一環都會在熊市裡打折。

股權綁定試圖切斷這個鏈條。

如果代幣能兌換公司股權，它的價值錨就不只是平臺交易量，還包括公司本身的估值。

據 Axios 報道，Backpack 目前正在以 10 億美元的投前估值洽談新一輪融資。20% 的股權池對應的理論價值是 2 億美元。

當然，這個 2 億是紙面數字。兌換比例沒公佈，法律文件沒公佈，IPO 沒有時間表。但至少在設計意圖上，Backpack 給代幣找了一個不完全隨幣價波動的價值錨。

這也解釋了為什麼選在熊市公佈這個方案。

牛市裡代幣靠交易量和情緒就能撐住價格，沒人在意它錨著什麼。熊市裡才需要回答「幣價跌了，我手裡這東西還值什麼」這個問題。

對持有者意味著什麼

代幣換股權，換到的到底是什麼？截至發稿，Backpack 公佈了方向但沒公佈細節。

是直接持股、期權、還是某種權益憑證？持有者有沒有投票權、分紅權、信息披露權？Backpack 說未來幾週會陸續公佈，但現在你能確定的只有一件事。

那就是代幣質押一年。

加密行業見過太多「先上車再補票」的設計，最後補出來的票長什麼樣，往往和上車時的承諾不一樣。在細則出來之前，20% 股權池是一個意向，不是一個合同。

假設細則最終合理，質押者面對的下一個問題是流動性。

你把一個可以隨時在交易所賣出的代幣，鎖倉一年，換成一家未上市公司的股權。這是從高流動性資產換成低流動性資產。

私募股權不像代幣，沒有 24 小時交易的市場。你要把股權變現，只有兩條路：等 IPO，或者找到場外買家。

而 IPO 是整套設計的核心前提。

前面提到的 2025 年加密公司上市後的表現已經說明，IPO 不等於估值兌現。一級市場給的 10 億估值和公開市場最終的定價之間可以差很遠，質押者手裡的股權值多少，取決於後者而不是前者。

如果 IPO 推遲甚至不發生呢？

團隊的代幣確實繼續鎖著，但你的股權也沒有退出渠道。Ferrante 自己也承認過，上市可能很快也可能很遠，甚至可能達不到。

所以對持有者來說，真正的選擇題是這樣的：

不質押，拿著代幣，承受幣價波動但保留流動性。熊市裡流動性本身就是最稀缺的東西。

質押一年，放棄流動性，賭的是：兌換條款合理、公司成功上市、上市後估值不打折。三個條件缺一個，這筆交易的預期收益就會大幅縮水。

如果 Backpack 真的做到 IPO 並且估值站住了，早期質押者拿到的可能是行業裡第一批通過代幣獲得的真實公司股權。

熊市裡的估值重置

加密市場的每一輪熊市都會逼出一些真問題。

2018 年那輪熊市戳破了 ICO 泡沫，大部分效用代幣歸零，行業開始反思「代幣到底需不需要」。2022 年 FTX 崩盤之後，反思的焦點變成了透明度和儲備證明。

這一輪的問題更直接：

當幣價從高點腰斬，交易量萎縮，交易所代幣的價值錨在哪？

牛市的時候沒人在意這個問題。熊市裡交易量縮水，代幣的價值完全綁定在平臺的短期經營狀況上，穿越週期的能力很弱。

Backpack 的股權綁定模型，不管最終能不能落地，至少在試圖回應這個問題，想給代幣找一個不完全隨交易量波動的價值支撐。

但這個回應本身也嵌套在另一層困境裡：交易所的估值正在經歷集體重置。

2025 年之前，加密交易所的估值邏輯基本靠交易量乘以倍數。牛市裡交易量放大，估值跟著膨脹。但公開市場對這一套越來越不買賬。

上市的幾家交易所公司股價集體跳水，本質上是公開市場在說：你的收入不可持續，我不願按峰值定價。

這意味著，不管是代幣還是股權，錨定交易所估值本身就帶著週期風險。

Backpack 把代幣和股權掛鉤，解決了「代幣到底代表什麼」的身份問題，但沒有解決「交易所到底值多少」的定價問題。

後者取決於 Backpack 能不能在收入結構上做出差異化，而不是單純依賴交易手續費。

從更大的視角看，大部分的加密項目，代幣經濟學設計正在經歷一輪代際更替。至少在熊市裡，行業在被迫思考一個早該思考的問題，即代幣的價值到底應該從哪裡來。

用未來的股權，換今天的生命線

過去幾年，交易所的商業模式或許有些傲慢：

建一個場子，發一個平臺幣，靠著牛市溢出的流動性賺手續費，再象徵性地拿出一小部分利潤回購銷燬。用戶拿著代幣，本質上是在為平臺的繁榮買單。

但加密寒冬把這套邏輯徹底擊碎了。

當散戶退場、交易量萎縮、IPO 這條“終極退出路徑”也被公開市場無情拒絕後，交易所們發現自己正面臨一場殘酷的自救。

在這個存量博弈的階段，誰能鎖住用戶最後的資金，誰才能活到下一個週期。

當虛無縹緲的“代幣賦能（如手續費打折、打新門票）”徹底失效，要想在連綿的陰跌中讓用戶心甘情願地把錢留在平臺，交易所必須拿出真正傷筋動骨的籌碼，也就是公司最核心的資產：

股權。

這是一場用底牌換取生存時間的防禦戰。

這一年裡，只要用戶的幣還鎖在 Backpack 的池子裡，平臺的 TVL 就有保底，業務數據就不會太難看，那 10 億美元的估值故事就還能繼續往下講。

你不能說這叫慷慨，更像是一種極其務實的自救策略：用一張未上市公司的股權期權，換取了度過熊市寒冬最寶貴的資產，穩定且不外流的資金底盤。

Backpack 代幣換股權這件事，希望能成為交易所代幣設計的轉折點，而不是熊市裡又一個沒能兌現的敘事。