內地企業應如何合規發行 RWA？

撰文：肖颯法律團隊

隨著傳統金融與區塊鏈技術、加密資產的交集日益加深，RWA 正在成為一種替代傳統資產證券化、IPO 等傳統金融工具的平替 or 更優解，為資產的流通和交易方式帶來新思路、新方法。

簡單來說，合規發行 RWA 項目的基本流程是這樣的：選擇合適資產 ➡ 確定發行方案 ➡ 資產評估和審計 ➡ 搭建代幣化平臺發行代幣 ➡ 獲得監管批准合規發行

今天颯姐團隊就結合實務經驗以及最新的 RWA 成功案例，從 「底層資產的選擇」「發行方案的選擇」 以及 「發行地區的選擇」 三個角度，跟大家嘮嘮 RWA 這個有趣的東西。

01 底層資產的選擇 ——RWA 的 「命門」

從颯姐團隊的實務經驗來看，當前階段想要發行 RWA 項目，最關鍵的核心在於學會正確的挑選發行 RWA 項目的底層資產。

誠然，加密資產正在成為重構世界金融格局的重要工具，但受限於我們認知的侷限性和各國基本國情的不同，新生事物（特別是具有金融屬性的事物）的發展和普及必須經歷一個緩慢的過程，這就導致了加密資產在各國、各司法管轄區的接受程度有所不同。

因此，正確的挑選一個底層資產，一方面有利於賦予 RWA 項目更合理、更可靠和可視化的 「價值」；另一方面，也有助於成為一項監管機構眼中真正具有可行性的 「金融創新」 項目，而不是一個非法集資或金融詐騙項目。

從當前我國市場上聲音比較大、合規性較好的幾個成功 RWA 項目來看，底層資產的選擇普遍具有以下幾個特徵：

（1）實物資產；

（2）有 「綠色經濟」 屬性；

（3）能夠產生穩定現金流；

（4）資產整體價值適中，市場價格長期穩定。

其中值得注意的是，目前之所以具有 「綠色經濟」 屬性的低層資產比較多，主要是因為大部分國內公司選擇發行 RWA 的目的地為我國香港地區，通過香港金管局推出的 Ensemble 沙盒進行合規發行。目前，Ensemble 沙盒試驗的首階段是將包括傳統金融資產和現實世界資產的代幣化，重點關注了四個主題：（1）固定收益與投資基金；（2）流動性管理；（3）綠色與可持續金融；（4）以及貿易與供應鏈融資。

其中，綠色與可持續金融基本上是我國內地企業在挑選 RWA 底層資產時，最容易押上得分同時還能夠兼顧融資利益的重點項，因此目前我們在市場上看見的兩個成功項目：某新集團的充電樁、某鑫科技的光伏電站均為此類底層資產。

當然，隨著整個市場的發展以及海外 RWA 平臺機會的增加，颯姐團隊認為，「綠色經濟」 雖仍然將會是挑選底層資產時的重要考量因素之一，但並不會成為決定性因素，畢竟，底層資產的本質是賦予 RWA 項目價值的核心，能夠產生穩定現金流、具有較高的市場認可的才是關鍵。

02 發行方案的選擇

從目前市場的實踐經驗來看，目前 RWA 主要有兩種發行方案，一種是直接發行模式（Direct issuance model）；一種則是資產支援模式（Asset-Backed Model）。

所謂直接發行模式，夥伴們可以簡單的將其理解為一個比較簡單的 ICO，一般是由資產的所有人同時作為發行方，將區塊鏈作為一種記帳工具，對資產進行登記的同時發行對應的代幣。這種模式目前在海外民間 RWA 平臺上使用的較多，自我國 2017 年《人民銀行等七部門關於防範代幣發行融資風險的公告》（9.4 公告）將 ICO 行為明確為 「未經批准非法公開融資的行為」 後，該種模式基本也已經在我國境內絕跡。

而資產支援模式，則漸漸成為目前合規（主要是我國香港地區）RWA 項目發行的主流選擇，本質上，該種發行方案大量借鑑了傳統金融中 「資產證券化」 的思路，雖然同樣需要 ICO 發行代幣，但該類代幣其實可以視為一個新的證券，能夠代表底層資產的經濟權益。在實際操作上，資產發行方會將底層資產登記在區塊鏈以外的系統，由第三方購買資產後，引入傳統持牌託管機構對底層資產託管，再由發行人按照對應的比例 ICO。

總的來說，資產支援模式的合規性高於直接發行模式，更符合我國香港地區的機關思路，但是發行成本也會更高，因此更加適用於規模何體量較大的底層資產。

03 發行地區的選擇

當下，在世界範圍內 RWA 賽道正是百花齊放、「野蠻」 生長的時期，除我國等少數對加密資產採取嚴監管措施的國家和司法管轄區外，大量 RWA 項目正在快速發展，發行的方式和平臺更是五花八門。

結合我們的實務經驗，颯姐團隊認為，目前我國內地公司想要通過自家優質產品與加密世界相結合完成融資，首選的 RWA 發行地區依然是我國香港。這主要是基於兩個考量。

首先，香港金管局已經建立了 Ensemble 沙盒，這個沙盒設立的目的就是探索建立基於區塊鏈平臺的創新金融市場基礎設施，代幣化資產的發行以及代幣化存款和 wCBDC 之間的技術互通性均是沙盒項目測試的重點，因此，好的 RWA 大概率能夠在沙盒項目中綻放光彩。

其次，內地幾家公司已經在香港地區有過成功發行的經驗，Ensemble 沙盒的監管規範已經較為明晰，如果能夠達到合規要求，在香港開展 RWA 的可能性較高。並且，目前 RWA 的融資規模已經能達到億元級別，幾乎相當於一個小 IPO，發行 RWA 能給客戶帶來的融資利益其實並不小。

綜合以上優勢來看，在我國尚未建立針對 RWA 監管沙盒、ICO 行為被明令禁止的情況下，赴香港 RWA 可能是我國企業的最優解。

04 寫在最後

颯姐團隊提示，香港資本市場的建設是較為成熟的，這就要求我國內地企業赴香港 RWA 的時候需要符合香港的金融監管要求。RWA 的發行成本中，自然也就包括了傳統資產證券化業務的盡職調查要求：需由專業律師、會計師等對底層資產開展盡職調查，確認資產的權屬清晰合規、確保鏈上數據與真實資產的錨定、智能合約的合規等等。

總的來說，颯姐團隊認為，RWA 將會在未來逐漸成為一個茁壯成長的金融工具，為企業提供一種更新、更有效的融資渠道。但是，目前市場上也出現了很多披著 RWA 外皮疑似詐騙的操作，例如颯姐團隊曾接過某客戶的諮詢，其聲稱手上有十多個 「汝窯」 真品，想將其作為底層資產發行 RWA...... 所以，夥伴們還是要擦亮雙眼，切勿盲目投資，謹防被騙。